【安信策略】匯率預(yù)期改善或助推A股反彈

　　來源：陳果A股策略

　　投資要點(diǎn)

　　■投資要點(diǎn)：

　　短期來看，我們認(rèn)為伴隨著央行重啟人民幣匯率逆周期因子，人民幣匯率有望企穩(wěn)，穩(wěn)金融背景下一系列金融數(shù)據(jù)也將持續(xù)改善，市場整體尤其是前期因匯率擔(dān)憂而超跌的低估值行業(yè)有望迎來一輪估值修復(fù)為驅(qū)動(dòng)的行情。從基本面角度，人民幣匯率企穩(wěn)有利于成本中美元占比較高的行業(yè)（造紙，航空等），從資金面角度，匯率預(yù)期企穩(wěn)有利于外資偏好配置的白馬股的配置需求。

　　中期來看，從未來的宏觀經(jīng)濟(jì)及企業(yè)盈利增速趨勢，到全球貨幣政策，A股市場流動(dòng)性環(huán)境及投資者情緒的規(guī)律，尚不具備出現(xiàn)明顯的整體性行情的基礎(chǔ)。我們認(rèn)為未來一個(gè)階段的行情主要是結(jié)構(gòu)性的。它的主線將是符合中國產(chǎn)業(yè)升級方向和政策戰(zhàn)略支持、景氣能夠向上的新經(jīng)濟(jì)部門，龍頭將是其中的真成長公司，是能夠在基本面，例如訂單收入利潤，得到驗(yàn)證的公司。我們認(rèn)為重點(diǎn)關(guān)注的方向應(yīng)該在新科技、新消費(fèi)、新服務(wù)領(lǐng)域，包括云計(jì)算、航空裝備、5G、半導(dǎo)體、教育、新能源汽車等。

　　■風(fēng)險(xiǎn)提示：1． 流動(dòng)性顯著緊縮，2． 貿(mào)易摩擦顯著升級。

　　正文1．匯率預(yù)期改善或助推A股反彈

　　本周，市場信心有所恢復(fù)，整體呈現(xiàn)反彈，上證綜指，中小板指，創(chuàng)業(yè)板指分別上漲2.27%，1.58%，1.10%。行業(yè)來看，非銀金融（5.73%），銀行（4.31%），食品飲料（3.10%），醫(yī)藥生物（2.77%），等前期跌幅較大的行業(yè)估值修復(fù)，計(jì)算機(jī)（2.49%）、通信（1.87%）等成長性行業(yè)也取得了不錯(cuò)的表現(xiàn)。

　　我們維持認(rèn)為：目前從政策、資金、市場特征、投資者情緒及估值多個(gè)維度看，A股市場基本具備了底部區(qū)域的特征。這意味著，即使指數(shù)的絕對底部未必過去，市場的下行空間也很有限了，市場已經(jīng)進(jìn)入可投資階段，這個(gè)時(shí)點(diǎn)位置再執(zhí)著于市場已經(jīng)充分反應(yīng)的悲觀情緒意義不大。

　　短期來看，我們認(rèn)為伴隨著央行重啟人民幣匯率逆周期因子，人民幣匯率有望企穩(wěn)，穩(wěn)金融背景下一系列金融數(shù)據(jù)也將持續(xù)改善，市場整體尤其是前期因匯率擔(dān)憂而超跌的低估值行業(yè)有望迎來一輪估值修復(fù)為驅(qū)動(dòng)的行情。從基本面角度，人民幣匯率企穩(wěn)有利于成本中美元占比較高的行業(yè)（造紙，航空等），從資金面角度，匯率預(yù)期企穩(wěn)有利于外資偏好配置的白馬股的配置需求。

　　中期來看，從未來的宏觀經(jīng)濟(jì)及企業(yè)盈利增速趨勢，到全球貨幣政策，A股市場流動(dòng)性環(huán)境及投資者情緒的規(guī)律，尚不具備出現(xiàn)明顯的整體性行情的基礎(chǔ)。我們認(rèn)為未來一個(gè)階段的行情主要是結(jié)構(gòu)性的。它的主線將是符合中國產(chǎn)業(yè)升級方向和政策戰(zhàn)略支持、景氣能夠向上的新經(jīng)濟(jì)部門，龍頭將是其中的真成長公司，是能夠在基本面，例如訂單收入利潤，得到驗(yàn)證的公司。我們認(rèn)為重點(diǎn)關(guān)注的方向應(yīng)該在新科技、新消費(fèi)、新服務(wù)領(lǐng)域，包括云計(jì)算、航空裝備、5G、半導(dǎo)體、教育、新能源汽車等。

　　1.1． 什么是逆周期因子

　　央行于2017年5月首提“逆周期因子”，以緩解外匯市場“羊群效應(yīng)”。2017年5月26日，為了適度對沖市場情緒的順周期波動(dòng)，緩解外匯市場可能存在的“羊群效應(yīng)”，央行正式宣布在原有“收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率”人民幣兌美元匯率中間價(jià)形成模型中引入“逆周期因子”。

　　根據(jù)央行在《2017年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中的專欄，報(bào)價(jià)行在計(jì)算逆周期因子時(shí)，可先從上一日收盤價(jià)較中間價(jià)的波幅中剔除籃子貨幣變動(dòng)的影響，由此得到主要反映市場供求的匯率變化，再通過逆周期系數(shù)調(diào)整得到“逆周期因子”，逆周期系數(shù)由各報(bào)價(jià)行根據(jù)經(jīng)濟(jì)基本面變化、外匯市場順周期程度等自行設(shè)定。用公式來表示：

　　逆周期因子=市場供求因素/逆周期系數(shù)=（上日收盤價(jià)-上日中間價(jià)-一籃子貨幣日間匯率變化*調(diào)整系數(shù)）/逆周期系數(shù)

　　隨著匯率市場化改革持續(xù)推進(jìn)，近年來人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制不斷完善。2015 年 8 月 11 日，人民銀行組織中間價(jià)報(bào)價(jià)行進(jìn)一步改進(jìn)了人民幣兌美元匯率中間價(jià)形成機(jī)制，強(qiáng)調(diào)中間價(jià)報(bào)價(jià)要參考前一日收盤價(jià)；2015 年 12 月 11 日，中國外匯交易中心發(fā)布人民幣匯率指數(shù)，加大了參考一籃子貨幣的力度，以更好地保持人民幣兌一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定，初步形成了“收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣兌美元匯率中間價(jià)形成機(jī)制。

　　　　2017年5月，為了適度對沖市場情緒的順周期波動(dòng)，外匯市場自律機(jī)制核心成員基于市場化原則將人民幣對美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)模型由原來的“收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率變化”調(diào)整為“收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”。2018年1月，隨著我國跨境資本流動(dòng)和外匯供求趨于平衡，人民幣對美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)行基于自身對經(jīng)濟(jì)基本面和市場情況的判斷，陸續(xù)將“逆周期因子”調(diào)整至中性。

　　近期受美元指數(shù)走強(qiáng)和貿(mào)易摩擦等因素影響，外匯市場出現(xiàn)了一些順周期行為。基于自身對市場情況的判斷，8月份以來人民幣對美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)行陸續(xù)主動(dòng)調(diào)整了“逆周期系數(shù)”，以適度對沖貶值方向的順周期情緒。

　　1.2． 2017年逆周期因子對人民幣匯率及A股市場的影響

　　央行引入逆周期因子，匯率企穩(wěn)，風(fēng)險(xiǎn)偏好階段性回升，推動(dòng)A股反彈。2017年5月26日，央行正式宣布引入逆周期因子。美元兌人民幣中間價(jià)由2017年5月26日的6.87元上升至2018年1月10日的6.52元，升值幅度達(dá)到5.08%。另一方面，引入逆周期因子后，人民幣市場預(yù)期逐漸趨穩(wěn)，即期離岸人民幣匯率（CNH）與無本金遠(yuǎn)期交割匯率（NDF）之間的差值逐漸擴(kuò)大，人民幣貶值預(yù)期趨緩。

　　伴隨著人民幣匯率由貶轉(zhuǎn)升，市場貶值預(yù)期逐漸減弱，國內(nèi)流動(dòng)性壓力邊際緩解，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好階段性提升，A股迎來階段性反彈，上證綜指由2017年5月10日的3052.79點(diǎn)上升至2018年1月26日的3558.13點(diǎn)，漲幅達(dá)到16.55%。

　　　　行業(yè)層面來看，人民幣升值對于成本中美元占比較高的行業(yè)（造紙，航空等）受益人民幣升值的彈性較大。2017年5月引入逆周期因子后人民幣開始升值，造紙板塊和航空板塊均取得了不錯(cuò)的超額收益，造紙板塊由2017年6月1日的低點(diǎn)2485點(diǎn)上升至2017年10月10日的3298點(diǎn)，漲幅達(dá)32.7%，遠(yuǎn)超上證同期漲幅9.04%。航空板塊由2017年5月25日的2739.87點(diǎn)上升至2018年2月5日的高點(diǎn)3400點(diǎn)，漲幅達(dá)24%，超過上證同期漲幅12.2%。

　　　　另外一方面，引入逆周期因子后，人民幣匯率預(yù)期趨穩(wěn)，外資流入加速，偏好配置的食品飲料，銀行等行業(yè)均取得相對收益。陸股通月度凈流入規(guī)模由2017年4月的100.16億元一路上升至8月的270.28億元，流入速度明顯加快。伴隨著外資流入加速，其配置規(guī)?？壳暗氖称凤嬃希y行等行業(yè)均取得了明顯的超額收益。

　　　　1.2． 重啟逆周期因子有助改善匯率預(yù)期助推A股反彈

　　短期來看，我們認(rèn)為伴隨著央行重啟人民幣匯率逆周期因子，人民幣匯率有望階段性企穩(wěn)，國內(nèi)流動(dòng)性壓力邊際舒緩，市場情緒有所提升，前期超跌的低估值行業(yè)有望迎來一輪估值修復(fù)行情。另外一方面，成本中美元計(jì)價(jià)占比較高的行業(yè)（造紙，航空等）也有望迎來基本面的邊際改善。

　　7月以來，伴隨著人民幣匯率貶值趨勢有所加快，外資流入速度呈現(xiàn)趨緩。人民幣貶值影響境內(nèi)股票市場對于境外資本吸引力，陸股通流入規(guī)模已由5月31日的峰值202.2億元，降至8月24日的73.28億元。債券市場方面，7月外資增持國內(nèi)債券速度趨緩，由6月的增持1111.6億元下降到7月的676.4億元。

　　　　另外一方面，從資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)來看，對于美元債務(wù)占比較高的行業(yè)，在人民幣升值過程中將引發(fā)其債務(wù)重估，降低其債務(wù)壓力。

　　　　2．其它：資金層面養(yǎng)老目標(biāo)基金開始發(fā)售，投資者結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化

　　首支養(yǎng)老目標(biāo)基金下周發(fā)售，具有積極意義。8月25日，華夏基金發(fā)布公告稱：華夏養(yǎng)老目標(biāo)日期2040三年持有期混合型基金中基金（FOF）將于8月28日起發(fā)售。該基金認(rèn)購時(shí)間：2018 年 8 月28 日至 2018 年 9 月 17 日。這也是國內(nèi)第一只正式發(fā)售的養(yǎng)老目標(biāo)基金。

　　今年監(jiān)管層積極推動(dòng)養(yǎng)老目標(biāo)基金發(fā)展：3月，明確指出養(yǎng)老目標(biāo)基金應(yīng)采用FOF形式，采用成熟穩(wěn)健的資產(chǎn)配置策略；4月，證監(jiān)會開始接受養(yǎng)老目標(biāo)基金的申報(bào)；8月，14家基金公司的14只基金獲批，成為我國首批養(yǎng)老目標(biāo)基金產(chǎn)品。

　　除了下周發(fā)售的華夏的養(yǎng)老目標(biāo)基金，前期獲批的13家基金公司（嘉實(shí)、廣發(fā)、中銀、博時(shí)、富國、南方、萬家、中歐、易方達(dá)、鵬華、銀華、工銀瑞信、泰達(dá)宏利）的產(chǎn)品也在籌備之中，預(yù)計(jì)也將在未來1-2個(gè)月內(nèi)發(fā)售。

　　養(yǎng)老目標(biāo)基金的發(fā)售主要有兩個(gè)積極意義：第一，公募基金助力養(yǎng)老金第三支柱建設(shè)；第二，為市場帶來中長期資金，促進(jìn)資本市場投資者結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化。

　　我國養(yǎng)老保障體系由三大支柱構(gòu)成：國家基本養(yǎng)老、企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老和個(gè)人補(bǔ)充養(yǎng)老。過去，企業(yè)和個(gè)人補(bǔ)充養(yǎng)老發(fā)展緩慢，未來隨著人口結(jié)構(gòu)逐漸老齡化，基本養(yǎng)老的壓力增大，發(fā)展另外兩大支柱就十分關(guān)鍵。美國在這一方面就有著值得借鑒的成功經(jīng)驗(yàn)，通過大力發(fā)展雇主發(fā)起式退休計(jì)劃（包含401K、403B等）和個(gè)人退休賬戶（IRA），實(shí)現(xiàn)了養(yǎng)老體系的可持續(xù)發(fā)展。本次14家基金公司即將發(fā)行的養(yǎng)老目標(biāo)基金，也標(biāo)志著我國第三支柱開始加速建設(shè)。

　　　　養(yǎng)老目標(biāo)基金的目標(biāo)是追求養(yǎng)老資產(chǎn)的長期穩(wěn)健增值，采用成熟的資產(chǎn)配置策略來合理控制投資組合波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，且產(chǎn)品鎖定期較長，鼓勵(lì)投資人長期持有，我們預(yù)計(jì)養(yǎng)老目標(biāo)基金的入市會進(jìn)一步優(yōu)化A股市場投資者的結(jié)構(gòu)，使得中長期價(jià)值投資理念得到更廣泛的接受。

　　總的來說，短期來看，我們認(rèn)為伴隨著央行重啟人民幣匯率逆周期因子，人民幣匯率有望企穩(wěn)，穩(wěn)金融背景下一系列金融數(shù)據(jù)也將持續(xù)改善，市場整體尤其是前期因匯率擔(dān)憂而超跌的低估值行業(yè)有望迎來一輪估值修復(fù)為驅(qū)動(dòng)的行情。從基本面角度，人民幣匯率企穩(wěn)有利于成本中美元占比較高的行業(yè)（造紙，航空等），從資金面角度，匯率預(yù)期企穩(wěn)有利于外資偏好配置的白馬股的配置需求。

　　中期來看，從未來的宏觀經(jīng)濟(jì)及企業(yè)盈利增速趨勢，到全球貨幣政策，A股市場流動(dòng)性環(huán)境及投資者情緒的規(guī)律，尚不具備出現(xiàn)明顯的整體性行情的基礎(chǔ)。我們認(rèn)為未來一個(gè)階段的行情主要是結(jié)構(gòu)性的。它的主線將是符合中國產(chǎn)業(yè)升級方向和政策戰(zhàn)略支持、景氣能夠向上的新經(jīng)濟(jì)部門，龍頭將是其中的真成長公司，是能夠在基本面，例如訂單收入利潤，得到驗(yàn)證的公司。我們認(rèn)為重點(diǎn)關(guān)注的方向應(yīng)該在新科技、新消費(fèi)、新服務(wù)領(lǐng)域，包括云計(jì)算、航空裝備、5G、半導(dǎo)體、教育、新能源汽車等。

　　3．一周財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)和要事

　　　　4．金股組合

　　　　注：本報(bào)告數(shù)據(jù)如無特別說明，均來源于wind。