【海通策略】A股估值底的含金量（荀玉根、姚佩）

　　來源： 股市荀策

　　作者：荀玉根、姚佩

　　核心結(jié)論：①A股經(jīng)歷五輪牛熊周期，對(duì)比前四次，目前A股PE（TTM）14.8倍、PB（LF）1.6倍，已處于底部區(qū)域，估值結(jié)構(gòu)分布與2013年上證綜指1849點(diǎn)類似。②大類資產(chǎn)對(duì)比和情緒指標(biāo)看，高股息率股較國(guó)債、理財(cái)已有吸引力，產(chǎn)業(yè)資本出現(xiàn)凈增持，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、換手率、個(gè)股破凈數(shù)等均接近前期底部水平。③歷史數(shù)據(jù)顯示，目前估值水平下，滬深300未來三年正收益概率89%，七成行業(yè)未來三年取得正收益概率超過90%。

　　A股估值底的含金量

　　我們自7月以來在《歷史上市場(chǎng)底部的特征-20180701》、《16年來的A股磨大底背景類似02-05年-20180809》等多篇報(bào)告中闡述過對(duì)于當(dāng)前市場(chǎng)“估值底”的判斷，路演過程中大部分投資者也認(rèn)可這一邏輯，本篇專題我們就此觀點(diǎn)進(jìn)行相對(duì)全面的論述，從估值和情緒指標(biāo)兩個(gè)方面看當(dāng)下市場(chǎng)處于底部區(qū)域。

　　1． A股估值已經(jīng)處于歷史底部區(qū)域

　　目前全部A股PE14.8倍處于歷史底部區(qū)域。1990年以來A股經(jīng)歷了五輪牛熊周期，用上證綜指刻畫，前幾次市場(chǎng)底部分別是1996年1月19日512點(diǎn)、2005年6月6日的998點(diǎn)、2008年10月28日的1664點(diǎn)、2013年6月25日的1849點(diǎn)。從PE/PB看，A股目前估值已與前幾次市場(chǎng)底部相似。回顧前四次市場(chǎng)底部時(shí)期的特征：第一輪的低點(diǎn)（1996/1/19日的512點(diǎn)），這輪下跌始于1993/2/16日的1558點(diǎn)，累計(jì)跌幅-67%，歷時(shí)3年，全部A股PE（TTM，下同）降至16.6倍，PB（LF，下同）為1.9倍；第二輪低點(diǎn)（2005/6/6日的998點(diǎn)），下跌始于2001年6月15日的2245點(diǎn)，累計(jì)跌幅-56%，歷時(shí)4年，全部A股的PE降至18.4倍，PB為1.7倍；第三輪低點(diǎn)（2008/10/28的1664點(diǎn)），下跌始于2007年10月16日6124點(diǎn)，一路下跌1年，累計(jì)跌幅-73%，全部A股的PE最低降至13.8倍，PB為2.1倍；第四輪低點(diǎn)（2013/6/25的1849點(diǎn)），下跌始于2009年8月4日3487點(diǎn)，累計(jì)跌幅-47%，歷時(shí)近4年，全部A股的PE在14年5月最低降至11.5倍，PB最低為1.4倍。2016年1月底上證綜指2638點(diǎn)以來市場(chǎng)再次進(jìn)入中長(zhǎng)期圓弧底階段，這輪調(diào)整從15/6/12高點(diǎn)5178點(diǎn)以來最大跌幅-49%，截至目前已持續(xù)約3年，全部A股PE、PB也分別降至最低14.8倍、1.6倍，較前四次市場(chǎng)底PE11.5~18.4倍、PB1.4~2.1倍，已基本接近。

　　目前市場(chǎng)估值結(jié)構(gòu)與2013年上證綜指1849點(diǎn)類似。市場(chǎng)對(duì)估值底的一個(gè)疑慮是整體估值雖低，但結(jié)構(gòu)不好。首先從全部A股剔除銀行PE\PB看，2005/6/6的998點(diǎn)PE18.6倍/PB1.6倍，2008/10/28的1664點(diǎn)16.0倍/2.1倍，2013/6/25的1849點(diǎn)19.0倍/1.8倍，2016/1/27的2638點(diǎn)29.8倍/2.4倍，目前（08/20）全部A股剔除銀行PE20.5倍、PB 2.0倍已基本接近底部水平。從全部A股估值中位數(shù)看，前四次PE/PB分別為20.6倍/1.6倍、16.4倍/1.7倍、27.6倍/2.1倍、44.7倍/3.7倍，目前中位數(shù)PE 28.3倍、PB 2.3倍也基本接近，若按照2013年6月2445只股票進(jìn)行單獨(dú)統(tǒng)計(jì)，目前PB中位數(shù)1.9倍已低于當(dāng)時(shí)估值水平。從估值分布看，目前估值結(jié)構(gòu)比2638點(diǎn)更合理，與1849點(diǎn)類似，全部A股PE處在0-10倍的家數(shù)占比目前為6%（1849點(diǎn)5%，下同），10-20倍為20%（17%），20-30倍為19%（19%），30-40倍為14%（12%），40倍以上為33%（34%），0倍以下為8%（12%）。這樣的估值結(jié)構(gòu)意味著市場(chǎng)里有45%的股票PE位于0-30倍區(qū)間，比較前幾輪市場(chǎng)底部，2005/6/6的998點(diǎn)PE位于0-30倍區(qū)間的股票有49%，2008/10/28的1664點(diǎn)有63%，2013/6/25的1849點(diǎn)有41%，2016/1/27的2638點(diǎn)有20%。這樣的估值結(jié)構(gòu)使得市場(chǎng)有一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定扎實(shí)的底部。

　　　　　　2． 大類資產(chǎn)比較和情緒指標(biāo)佐證估值底

　　從大類資產(chǎn)看股市性價(jià)比顯現(xiàn)，近期產(chǎn)業(yè)資本出現(xiàn)凈增持。從大類資產(chǎn)配置角度看，股市在底部區(qū)域較其他大類資產(chǎn)顯現(xiàn)更優(yōu)的性價(jià)比，2005年以來四次底部滬深300成分股股息率最高的15只個(gè)股過去12個(gè)月股息率均值分別為10.4%、9.5%、8.4%、6.1%，其中三次超信托、銀行和國(guó)債，僅有一次略低于信托。當(dāng)前也不例外，目前滬深300前15只股息率最高的股票股息率均值為6.5%，1年期信托收益率為8.1%，1年期銀行理財(cái)收益率為4.8%，10年期國(guó)債收益率為3.6%。根據(jù)托賓Q理論，當(dāng)企業(yè)的重置成本高于市場(chǎng)價(jià)值時(shí)，股票價(jià)值被低估，資本將更愿意投資金融產(chǎn)品，從而產(chǎn)業(yè)資本將進(jìn)行增持。我們?cè)凇对龀质鞘袌?chǎng)見底的信號(hào)嗎？-20170619》里曾分析過產(chǎn)業(yè)資本持續(xù)大規(guī)模增持均在市場(chǎng)大底，如05/08-06/09、13/12-14/07。近期產(chǎn)業(yè)資本增持再次變多，8月產(chǎn)業(yè)資本罕見地凈增持27.6億元（截至08/27），為年內(nèi)首次凈增持。從板塊看，8月產(chǎn)業(yè)資本在主板凈增持25億元，中小板增持8.8億元，創(chuàng)業(yè)板凈減持9.4億元。

　　情緒指標(biāo)顯示風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、換手率、個(gè)股破凈數(shù)與跌幅接近前期底部水平。我們以1/全部A股PE-10年期國(guó)債到期收益率作為股市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的衡量指標(biāo)，2005年以來的歷史數(shù)據(jù)顯示這一指標(biāo)存在明顯的均值回歸特征，A股當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為3.11%，遠(yuǎn)高于2005年以來的均值1.56%，接近2005年以來均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差3.33%。而回顧前幾輪市場(chǎng)底部，2005/6/6的998點(diǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為1.71%，2008/10/28的1664點(diǎn)為4.16%，2013/6/25的1849點(diǎn)為4.74%，2016/1/27的2638點(diǎn)為2.76%。從換手率看，截止2018/08/24，A股年化周平滑換手率為128%，較今年以來的均值182%已大幅下降，前四次市場(chǎng)底A股換手率分別為204%、290%、172%、259%。從兩融交易額占A股成交額比重看，8月20日前后為7.7%，已低于2013年6月1849點(diǎn)前后的8.2%以及2016年1月2638點(diǎn)前后的7.9%。歷史上，在市場(chǎng)底部區(qū)域A股破凈股數(shù)量往往劇增，比如05Q2破凈數(shù)占比為20.2%，08Q4為16.7%，13Q2為10.9%，16Q1為2.9%。今年三季度以來A股破凈數(shù)（區(qū)間最低價(jià)/每股凈資產(chǎn)<1）達(dá)到377家，占全部A股的10.7%，也接近前幾次底部區(qū)域水平。此外回顧前三輪牛熊個(gè)股股價(jià)漲跌幅，從2001年6月牛市高點(diǎn)到2005年6月低點(diǎn)，全部A股股價(jià)跌幅超60%的個(gè)股占比76.4%，2007年10月牛市高點(diǎn)到2008年10月低點(diǎn)，占比69.1%，2009年8月牛市高點(diǎn)到2013年6月低點(diǎn)，占比9.03%，本輪自2015年6月牛市高點(diǎn)算起，占比為57.2%，也接近前期底部水平。

　　　　3． 估值底的投資勝率較大

　　主要市場(chǎng)指數(shù)PE估值均處歷史低位，上證綜指、萬得全A、滬深300 15-25%分位，中小創(chuàng) 0-10%分位。前面我們從市場(chǎng)整體估值和情緒指標(biāo)兩方面論證了目前市場(chǎng)處于相對(duì)底部，接下來分析主要市場(chǎng)指數(shù)。上證綜指PE（TTM，下同）12.3倍，2000年以來均值26.3倍，目前估值處于歷史16.9%分位。萬得全A 的PE14.9倍，2000年以來均值30.2倍，目前估值處于歷史18.0%分位。滬深300 PE 11.4倍，2005年以來均值17.0倍，目前估值處于歷史23.3%分位。中小創(chuàng)估值所處歷史分位更低，中小板指PE 23.0倍，2006年以來均值34.6倍，目前估值處于歷史5.9%分位；創(chuàng)業(yè)板指PE 35.6倍，2010年以來均值52.9倍，目前估值處于歷史7.6%分位。從各行業(yè)估值水平看，消費(fèi)類行業(yè)PE普遍位于2005年以來自下而上10-30%分位，其中農(nóng)林牧漁（48%）、白酒（45%）等估值分位偏高。科技類行業(yè)PE 歷史分位普遍位于30-50%區(qū)間。周期類行業(yè)PB 歷史分位普遍位于10-30%區(qū)間，其中鋼鐵（38%）、石化（28%）等估值分位偏高，金融地產(chǎn)行業(yè)PB 歷史分位銀行（13%）、非銀（1%）、地產(chǎn)（1%）。

　　目前估值水平下，滬深300未來三年正收益概率88.7%。價(jià)值投資者和趨勢(shì)投資者有不同的投資體系，趨勢(shì)投資者要等待下跌趨勢(shì)扭轉(zhuǎn)，新的上漲力量出現(xiàn)后再進(jìn)場(chǎng)，我們前期報(bào)告《磨底期的等待-20180819》提出市場(chǎng)情緒扭轉(zhuǎn)至少需兩大信號(hào)之一：一是去杠桿拐點(diǎn)，地方債務(wù)問題出臺(tái)解決方案，二是改革加速，后續(xù)跟蹤十九屆四中全會(huì)。價(jià)值投資者則是評(píng)判目前的估值水平有無投資吸引力，了解主要市場(chǎng)指數(shù)估值水平后，我們嘗試測(cè)算這一估值對(duì)應(yīng)未來一定時(shí)間的漲跌概率。將2000年至今主要指數(shù)PE（TTM）按自下而上分位等分成十個(gè)區(qū)間，統(tǒng)計(jì)每一估值水平對(duì)應(yīng)隨后一年、三年漲跌幅。目前上證指數(shù)PE 12.3倍、未來一年正收益概率21.3%（對(duì)應(yīng)PE10.8-13.5倍）、三年94.9%（對(duì)應(yīng)PE10.6-12.4倍，具體分布詳見下圖）。萬得全A目前PE 14.9倍，未來一年正收益概率57.3%、三年77.2%。滬深300目前PE 11.4倍，未來一年正收益概率47.6%、三年88.7%。中小板指PE23.0倍，未來一年正收益概率89.1%、三年100.0%。從三年中期視角看，目前A股主要市場(chǎng)指數(shù)均處估值低位，歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示包括上證綜指、萬得全A、滬深300、中小板指未來三年正收益概率均在77%以上。按同樣方法統(tǒng)計(jì)2005年至今中信一級(jí)行業(yè)指數(shù)目前PE對(duì)應(yīng)未來一年、三年漲跌概率，未來一年正收益概率前五的行業(yè)是家電98.2%、醫(yī)藥 96.9%、基礎(chǔ)化工 93.4%、房地產(chǎn)92.3%、輕工制造87.5%。未來三年正收益概率100%的有家電、醫(yī)藥、基礎(chǔ)化工、房地產(chǎn)、電子、建筑、銀行、紡織服裝、餐飲旅游、電力設(shè)備、商貿(mào)零售、食品飲料、傳媒。當(dāng)然值得提示的是這一統(tǒng)計(jì)方法僅是對(duì)歷史數(shù)據(jù)的回溯統(tǒng)計(jì)，歷史規(guī)律不一定代表未來。