【海通策略】浴火重生：三次行業(yè)突發(fā)安全事件回顧（荀玉根、姚佩）

　　來(lái)源： 股市荀策

　　原創(chuàng)： 海通策略

　　重要提示：《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》于2017年7月1日起正式實(shí)施，通過(guò)本微信訂閱號(hào)發(fā)布的觀點(diǎn)和信息僅供【海通證券(600837)、股吧】的專業(yè)投資者參考，完整的投資觀點(diǎn)應(yīng)以海通證券研究所發(fā)布的完整報(bào)告為準(zhǔn)。若您并非海通證券客戶中的專業(yè)投資者，為控制投資風(fēng)險(xiǎn)，請(qǐng)取消訂閱、接收或使用本訂閱號(hào)中的任何信息。本訂閱號(hào)難以設(shè)置訪問(wèn)權(quán)限，若給您造成不便，敬請(qǐng)諒解。我司不會(huì)因?yàn)殛P(guān)注、收到或閱讀本訂閱號(hào)推送內(nèi)容而視相關(guān)人員為客戶；市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

　　核心結(jié)論：①歷史上最具代表性的三次行業(yè)安全事故：三聚氰胺、溫州動(dòng)車、白酒塑化劑，其過(guò)程多為事故爆發(fā)、媒體報(bào)道、官方介入、更大范圍報(bào)道，期間股價(jià)大幅跑輸市場(chǎng)。②看似時(shí)點(diǎn)巧合的突發(fā)事故只是觸發(fā)股價(jià)下跌的導(dǎo)火索，基本面與估值不匹配是背后主因，事故是否影響基本面預(yù)期是判斷股價(jià)錯(cuò)殺的關(guān)鍵。③事故發(fā)生后更為嚴(yán)格的行業(yè)規(guī)范與監(jiān)管助于行業(yè)基本面重回穩(wěn)健增長(zhǎng)軌道，準(zhǔn)入門檻提高，集中度提升龍頭更為受益。

　　浴火重生

　　——三次行業(yè)突發(fā)安全事件回顧

　　2018年7月中旬媒體曝出長(zhǎng)生生物疫苗事件，隨后中央領(lǐng)導(dǎo)就疫苗事件做出重要指示，國(guó)務(wù)院派駐調(diào)查組。事件發(fā)生至今【ST長(zhǎng)生(002680)、股吧】（維權(quán)）股價(jià)下跌-86.5%，醫(yī)藥指數(shù)下跌-14.5%。類似的行業(yè)安全突發(fā)事故并非首次，2008年的三聚氰胺、2011年的溫州動(dòng)車、2012年的白酒塑化劑都是典型案例。這篇專題我們選取這三個(gè)案例，深入分析此類行業(yè)突發(fā)安全事件中的股價(jià)反應(yīng)，后續(xù)基本面、行業(yè)結(jié)構(gòu)的演變。

　　以下是我們得出的一些基本結(jié)論：

　　①突發(fā)安全事件的嚴(yán)重程度受兩個(gè)因素影響：事故造成的人身物理傷害、監(jiān)管對(duì)事件的關(guān)注程度。如溫州動(dòng)車事故爆發(fā)后國(guó)務(wù)院立即成立事故調(diào)查組，白酒塑化劑爆發(fā)后兩年國(guó)家衛(wèi)計(jì)委才公布了白酒產(chǎn)品中塑化劑風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估結(jié)果。

　?、谕话l(fā)安全事故往往經(jīng)歷事件爆發(fā)—媒體報(bào)道—官方介入—更大范圍報(bào)道與渲染的過(guò)程，在這整個(gè)期間股價(jià)很可能會(huì)持續(xù)下跌，也可能出現(xiàn)錯(cuò)殺。這在三聚氰胺、白酒塑化劑事件中都有體現(xiàn)。

　?、凼录l(fā)后，上市公司停牌只會(huì)延緩下跌時(shí)間，不會(huì)緩解跌幅，如白酒塑化劑事件中【酒鬼酒(000799)、股吧】復(fù)牌后連續(xù)四個(gè)跌停，公司坦誠(chéng)、及時(shí)的反饋是必要且有效的，增持、回購(gòu)等措施有助于股價(jià)企穩(wěn)，如茅臺(tái)公告回應(yīng)塑化劑質(zhì)疑、發(fā)布大股東增持計(jì)劃。

　?、芑久媾c估值匹配度是決定股價(jià)的核心因素，三聚氰胺、溫州動(dòng)車事件爆發(fā)前行業(yè)基本面已在惡化，看似時(shí)點(diǎn)巧合的行業(yè)突發(fā)事件，只是股價(jià)一觸即跌的導(dǎo)火索。這也意味著事故是否影響到基本面預(yù)期是確定股價(jià)錯(cuò)殺的關(guān)鍵，如溫州動(dòng)車事故爆發(fā)后不久國(guó)務(wù)院決定高鐵降速，暫停審批新項(xiàng)目。

　?、菪袠I(yè)突發(fā)安全事件后往往會(huì)出臺(tái)更為嚴(yán)格規(guī)范的制度法規(guī)，行業(yè)準(zhǔn)入門檻提高使得龍頭更為受益，中小企業(yè)則面臨洗牌出局的可能，三聚氰胺、白酒塑化劑后行業(yè)集中度均有提升。

　　⑥突發(fā)安全事件及后續(xù)處罰說(shuō)明“監(jiān)管俘獲”的確存在，此類事故不大可能毀滅一個(gè)行業(yè)，浴火重生，事故后更加規(guī)范的監(jiān)管保障行業(yè)發(fā)展更加健康，乳制品、白酒行業(yè)在隨后幾年均迎來(lái)新一輪景氣周期。

　　以下展開(kāi)我們對(duì)三個(gè)案例的詳細(xì)分析：

　　1． 三聚氰胺事件促使行業(yè)洗牌，集中度提升

　　三聚氰胺事件一波三折，相關(guān)龍頭公司股價(jià)腰斬。與多數(shù)行業(yè)突發(fā)事件類似，三聚氰胺事件經(jīng)歷了“媒體報(bào)道”—“官方介入”—“更大范圍報(bào)道與渲染”的過(guò)程。事件一開(kāi)始關(guān)注度不高，市場(chǎng)反應(yīng)也是波瀾不驚。2008年9月8日，甘肅《蘭州晨報(bào)》等媒體以“某奶粉品牌”為名，爆料毒奶粉事件。9月11日晚，三鹿發(fā)布產(chǎn)品召回聲明，承認(rèn)部分批次三鹿嬰幼兒奶粉受三聚氰胺污染。事件第一波（9/8-9/15）市場(chǎng)并沒(méi)有做出反應(yīng)，期間中信乳制品指數(shù)-1.1%，蒙牛-10.2%，伊利上漲0.4%，光明下跌-5.7%，三元-7.0%，上證綜指-5.6%。第二波發(fā)酵起于9月16日晚國(guó)家質(zhì)檢總局公布三鹿、蒙牛、伊利、光明、圣元等22個(gè)廠家的奶粉檢出三聚氰胺。當(dāng)日蒙牛股價(jià)下跌-0.7%，伊利-6.0%，光明-7.9%，圣元-54.5%，17日伊利、光明雙雙跌停。9月18日晚質(zhì)檢總局公布蒙牛、伊利、光明的部分液態(tài)奶也檢出三聚氰胺，而三元、雀巢液態(tài)奶產(chǎn)品未檢出三聚氰胺，事件影響進(jìn)一步擴(kuò)大。事件第二波（9/16-9/24）蒙牛下跌-59.6%，伊利-36.8%，光明-13.0%，圣元-36.9%，而未檢出三聚氰胺的三元股份則上漲52.6%，同期上證綜指上漲6.6%。大跌之下24日光明乳業(yè)大股東宣布增持100萬(wàn)股，25日伊利股份也發(fā)布公告稱問(wèn)題批次產(chǎn)品清理工作已全面結(jié)束，合格產(chǎn)品全面恢復(fù)上架銷售，兩只股票勉強(qiáng)止跌。但事件并未就此結(jié)束，“十一”期間媒體與公眾對(duì)毒奶粉事件越發(fā)關(guān)注，10月12日晚央視《對(duì)話》節(jié)目中主持人預(yù)測(cè)三聚氰胺事件致三家企業(yè)損失超2億元，隨后光明乳業(yè)總裁郭本恒稱：實(shí)際損失不止這些。這一說(shuō)法加劇了市場(chǎng)對(duì)基本面的擔(dān)憂，雖然13日晚伊利、光明均發(fā)布澄清公告，表示從未披露具體損失數(shù)據(jù)，但都預(yù)計(jì)當(dāng)年第三季度虧損。在事件第三波（10/6-10/28）蒙牛下跌-28.7%，伊利-26.3%，光明-22.7%，圣元-31.6%，同期上證綜指跌幅-22.8%?；仡^看整個(gè)事件發(fā)生過(guò)程，期間（09/9/8-10/28）乳制品行業(yè)指數(shù)下跌-37.9%，同期蒙牛-72.5%，伊利-51.9%，光明-30.6%，圣元-68.9%，上證綜指下跌-19.6%。

　　　　三聚氰胺事件爆發(fā)前市場(chǎng)疲弱，乳企行業(yè)基本面已在惡化。2008年9月三聚氰胺事件爆發(fā)之前，股市已經(jīng)經(jīng)歷了一年多熊市，上證綜指從2007年10月高點(diǎn)6124點(diǎn)跌至2008年9月事發(fā)前的2202點(diǎn)，跌幅達(dá)64%。回看事件爆發(fā)前的基本面表現(xiàn)，2006年玉米價(jià)格上行推升飼料價(jià)格上漲，國(guó)際奶粉價(jià)格上漲使得部分食品、飲料企業(yè)轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)搶購(gòu)原奶，致使2007年下半年開(kāi)始國(guó)內(nèi)原料乳及乳品價(jià)格全面上漲，乳品企業(yè)盈利出現(xiàn)下滑。伊利股份扣非后歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比在06Q4見(jiàn)頂回落，從28.6%降至事發(fā)前08Q2的-68.3%，ROE（TTM，下同）從06Q3高點(diǎn)13.7%降至08Q2的-3.3%；光明乳業(yè)事發(fā)前連續(xù)12個(gè)季度扣非后歸母累計(jì)凈利同比負(fù)增長(zhǎng)，08Q2為-91.7%，ROE為10.5%；蒙牛扣非后歸母凈利累計(jì)同比在06Q4見(jiàn)頂回落，從51.8%降至事發(fā)前08Q2的21.7%，ROE從24.3%降至20.3%。盈利惡化導(dǎo)致PE失效，用PS觀察個(gè)股估值變化，伊利股份PS（TTM）從2007年10月牛市高點(diǎn)1.0倍（歷史自下而上47%分位，下同）降至08年9月事發(fā)前0.5倍（8%分位），光明乳業(yè)從2.0倍（90%分位）降至事發(fā)前0.7倍（12%分位），蒙牛從2.6倍（100%分位）降至1.5倍（63%分位）。對(duì)于這樣的基本面惡化趨勢(shì)，基金持倉(cāng)也做出反應(yīng)。基金重倉(cāng)股中乳制品占比從07Q2的0.36%（80%分位）降至08Q2的0.13%（67%分位）。整體看，三聚氰胺事件爆發(fā)前，乳制品行業(yè)無(wú)論從股價(jià)還是基本面看都是低迷的。

　　　　三聚氰胺事件爆發(fā)后估值盈利雙殺，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)跌至冰點(diǎn)。三聚氰胺事件對(duì)乳制品行業(yè)造成嚴(yán)重打擊，銷售接近停滯、存貨報(bào)廢、前期廣告投入付之一炬。伊利在2008年年報(bào)中指出“三聚氰胺事件”的發(fā)生，對(duì)整個(gè)乳品行業(yè)造成了非常嚴(yán)重的負(fù)面影響，公司產(chǎn)品銷售大幅下滑，存貨積壓報(bào)廢嚴(yán)重，為恢復(fù)市場(chǎng)銷售的促銷和宣傳費(fèi)用增加。報(bào)告期內(nèi)受“三聚氰胺事件”影響造成存貨報(bào)廢8.8億元，計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備2.3億元，全年扣非后歸母凈利潤(rùn)虧損18.0億元，同年光明乳業(yè)虧損4.2億元，蒙牛虧損3.0億元。龍頭公司估值均創(chuàng)下新低，伊利股份PS（TTM）降至0.2倍（0%分位），光明降至1.5倍（0%分位），蒙牛降至0.3倍（0%分位）。估值與盈利雙殺下，機(jī)構(gòu)迅速拋售乳制品股票，乳制品行業(yè)基金倉(cāng)位從08Q2的0.13%（67%分位）直接降為08Q4的0%（0%分位）。

　　　　事件促發(fā)乳制品行業(yè)洗牌，行業(yè)盈利與集中度雙提升。三聚氰胺事件使得消費(fèi)者對(duì)國(guó)產(chǎn)乳企的信任跌入谷底，隨之?huà)胗變耗谭圻M(jìn)口量呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，市場(chǎng)普遍擔(dān)心國(guó)內(nèi)乳企是否從此便一蹶不振。十年后回看，三聚氰胺事件促使國(guó)家加快出臺(tái)相關(guān)行業(yè)政策規(guī)范，2008年11月國(guó)家發(fā)改委等聯(lián)合發(fā)布《奶業(yè)整頓和振興規(guī)劃綱要》，要求年底前，對(duì)乳品生產(chǎn)、收購(gòu)、加工等各環(huán)節(jié)進(jìn)行全面整改，并使各環(huán)節(jié)基本恢復(fù)到正常狀態(tài)，中央財(cái)政將一次性下達(dá)補(bǔ)貼資金補(bǔ)貼奶農(nóng)，對(duì)陷入困境的乳企將給予財(cái)政扶植。2009年6月工信部與發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《乳制品工業(yè)產(chǎn)業(yè)政策（2009年修訂）》。新政策最大的變化在于，新建乳制品項(xiàng)目可控奶源占比從30%提高至40%，大幅提高了奶業(yè)企業(yè)擴(kuò)張成本。同時(shí)，還原奶徹底被禁。政策規(guī)范下乳制品安全問(wèn)題得到有效遏制，行業(yè)重回健康發(fā)展軌道，全國(guó)乳制品行業(yè)主營(yíng)收入從2008年的1431億元增長(zhǎng)至2014年3298億元，年化復(fù)合增速14.9%，利潤(rùn)總額從40億元增長(zhǎng)至225億元，復(fù)合增速33.2%，而同期全部A股收入年化復(fù)合增速16.9%，利潤(rùn)復(fù)合增速20.9%。從行業(yè)結(jié)構(gòu)看三聚氰胺事件使乳制品行業(yè)出現(xiàn)洗牌，事件直接相關(guān)企業(yè)三鹿集團(tuán)在2009年被三元集團(tuán)收購(gòu)，行業(yè)準(zhǔn)入門檻提高，上市龍頭企業(yè)憑借資金實(shí)力和研發(fā)投入，在后續(xù)市場(chǎng)中不斷提高市占率，抗風(fēng)險(xiǎn)較弱的中小企業(yè)逐漸萎縮甚至退出，2008年整個(gè)行業(yè)的企業(yè)數(shù)量達(dá)到了峰值的815家，2016年僅剩下627家。從股價(jià)看三聚氰胺事件是乳制品行業(yè)熊市中的最后一跌，包括蒙牛、伊利在內(nèi)的多家乳制品企業(yè)股價(jià)在此后十年均不斷創(chuàng)下新高。2008年10月至今，蒙牛、伊利、光明股價(jià)分別上漲685%、2205%、175%，而同期上證綜指、萬(wàn)得全A僅上漲51%、173%，而當(dāng)時(shí)逆市上漲的三元股份則在隨后十年中因經(jīng)營(yíng)疲弱，股價(jià)至今反而下跌-6%。事件過(guò)后基金開(kāi)始重新建倉(cāng)，乳制品行業(yè)基金持倉(cāng)由08Q4的0%（0%分位）回升至09Q1的0.09%（46%分位），此后持續(xù)加倉(cāng)至13Q3高點(diǎn)6.7%（97%分位）。

　　　　2． 溫州動(dòng)車事故促發(fā)鐵路改制，高鐵發(fā)展方向未變

　　溫州動(dòng)車事故短期重創(chuàng)高鐵概念股。2011年7月23日浙江溫州境內(nèi)發(fā)生動(dòng)車追尾事故，造成40人死亡、172人受傷，25日國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)成立事故調(diào)查組。7月25日周一萬(wàn)得高鐵指數(shù)下跌-5.8%，中國(guó)南車-8.9%，中國(guó)北車-9.7%，天馬股份等6只高鐵概念股跌停。7月28日，上海鐵路局公布事故調(diào)查結(jié)果：信號(hào)設(shè)備及調(diào)度問(wèn)題致動(dòng)車追尾。同日時(shí)任國(guó)務(wù)院總理溫家寶前往事故現(xiàn)場(chǎng)，悼念遇難者。雖然“高速運(yùn)行”并非事故主因，但市場(chǎng)對(duì)高鐵發(fā)展進(jìn)程已出現(xiàn)擔(dān)憂，事件第一波（7/25-8/9）高鐵概念股受到重創(chuàng)，期間高鐵指數(shù)下跌-15.1%，中國(guó)南車-19.3%，中國(guó)北車-22.8%，中國(guó)鐵建-19.1%，上證指數(shù)-8.8%。8月10日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定適當(dāng)降低高鐵運(yùn)行時(shí)速，重新評(píng)估尚未開(kāi)工的鐵路項(xiàng)目，暫停審批新項(xiàng)目，至此自2008年開(kāi)始高速邁進(jìn)的鐵路建設(shè)進(jìn)入實(shí)際減速慢行階段，事故影響從個(gè)案事故升級(jí)至行業(yè)基本面預(yù)期調(diào)整，股價(jià)繼續(xù)深度回調(diào)，事件第二波（8/10-12/27）高鐵指數(shù)下跌-24.3%，中國(guó)南車-19.1%，中國(guó)北車-15.5%，中國(guó)鐵建-16.1%，上證綜指同期-14.2%。12月28國(guó)家安監(jiān)總局公布事故調(diào)查報(bào)告，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議宣布對(duì)鐵道部相關(guān)人員嚴(yán)肅追究，至此事故調(diào)查宣告結(jié)束。2012年4月1日科技部印發(fā)《高速列車科技發(fā)展“十二五”專項(xiàng)規(guī)劃》，4月3日溫家寶調(diào)研時(shí)強(qiáng)調(diào)要全面看待我國(guó)鐵路與高鐵的發(fā)展，確保鐵路投資到位，市場(chǎng)情緒逐漸恢復(fù)，事件第三波（2011/12/28-2012/4/5）高鐵指數(shù)上漲3.7%、中國(guó)南車4.8%、中國(guó)北車4.6%、中國(guó)鐵建7.2%，同期上證指數(shù)上漲6.3%。整個(gè)事件過(guò)程中（2011/7/25-12/4/5），高鐵指數(shù)最大跌幅-40.5%，中國(guó)南車-38.3%，中國(guó)北車-36.9%，中國(guó)鐵建-36.3%，上證指數(shù)-23.0%。

　　　　2008-10年高鐵建設(shè)高速邁進(jìn)，11年2月鐵道部人事變動(dòng)，事故爆發(fā)前股價(jià)已在回落。作為2008年政府四萬(wàn)億投資重點(diǎn)，中國(guó)鐵路固定資產(chǎn)投資額從2008年的4168億元翻倍至2010年的8427億元，受益于鐵路投資高增長(zhǎng)，高鐵相關(guān)概念股盈利持續(xù)向好，中國(guó)南車扣非后歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比從09Q1的-49.8%上升至事故前11Q1的169.1%，ROE（TTM，下同）從7.5%升至16.5%；中國(guó)北車凈利同比從09Q4的-14.7%上升至11Q1的138.6%，ROE從10Q2低點(diǎn)7.4%升至11Q1的10.1%；中國(guó)鐵建在08-10Q2期間也保持了50%以上的凈利累計(jì)同比增速， ROE維持在8%-15%區(qū)間?；久娓纳仆苿?dòng)股價(jià)上行，2008年初-2011年1月底高鐵指數(shù)上漲27.5%，中國(guó)南車166.5%，中國(guó)北車69.6%，中國(guó)鐵建下跌-29.7%，上證指數(shù)-47.0%。行業(yè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)發(fā)生在2011年2月原鐵道部部長(zhǎng)免職，新任鐵道部部長(zhǎng)4月提出了“保在建、上必需、重配套”的高鐵建設(shè)方針，5月初鐵道部下調(diào)2011年鐵路基建投資額，較之前計(jì)劃減少14%。龍頭個(gè)股基本面也在11Q1到達(dá)高點(diǎn)后出現(xiàn)下行，中國(guó)南車11Q2/11Q1扣非后歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比為 86.6%/169.1%，中國(guó)北車103.0%/138.6%，中國(guó)鐵建9.1%/26.1%。人事變動(dòng)與鐵路投資計(jì)劃縮減使得高鐵概念股深度回調(diào)，11年1月底到7月動(dòng)車事故爆發(fā)前高鐵指數(shù)下跌-16.3%，中國(guó)南車-26.5%，中國(guó)北車-31.8%，中國(guó)鐵建-26.4%，上證指數(shù)-0.7%。從估值看中國(guó)南車PE（TTM）從10年9月低點(diǎn)27.6倍（歷史自下而上21%分位，下同）升至11年1月高點(diǎn)43.9倍（52%分位），又降至7月事發(fā)前25.2倍（15%分位）；中國(guó)北車從25.8倍（34%分位）升至44.4倍（100%分位），再降至23.8倍（24%分位）；中國(guó)鐵建從11.6倍（5%分位）升至20.5倍（44%分位），再降至15.6倍（25%分位）。高鐵建設(shè)屬于國(guó)家長(zhǎng)期支持戰(zhàn)略，2010年底基金重倉(cāng)高鐵概念股，持倉(cāng)比例2.3%。11Q1減倉(cāng)至1.1%?；厮菘磩?dòng)車事故之前，因鐵道部人事變動(dòng)、投資計(jì)劃縮減，高鐵概念股已下行近半年，基金已在減持。

　　　　動(dòng)車事故后鐵路建設(shè)速度驟減，項(xiàng)目暫停，企業(yè)盈利下降，機(jī)構(gòu)拋售。雖然2011年5月鐵路部就已下調(diào)了鐵路固定資產(chǎn)投資規(guī)模，固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比從2011年3月高點(diǎn)32.5%降至6月2.8%，但動(dòng)車事故的爆發(fā)則徹底扭轉(zhuǎn)了鐵路投資建設(shè)節(jié)奏，事故發(fā)生后一個(gè)月國(guó)務(wù)院決定對(duì)尚未開(kāi)工的鐵路項(xiàng)目重新評(píng)估，暫停審批新項(xiàng)目，固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比進(jìn)一步回落至11年底的-29.7%。鐵路企業(yè)融資出現(xiàn)困境，中國(guó)北車和中國(guó)南車11年3月和6月分別啟動(dòng)的百億增發(fā)計(jì)劃，因“7·23”事故后股價(jià)下跌而遭遇擱淺，8月11日，中國(guó)中鐵公告非公開(kāi)發(fā)行A股方案終止。此后兩年中國(guó)南車、中國(guó)北車未接到新動(dòng)車組訂單，直到2013年8月15日動(dòng)車組招標(biāo)重啟。相關(guān)企業(yè)盈利增速持續(xù)惡化，中國(guó)南車凈利累計(jì)同比從11Q2的86.6%降至13Q2的-32.5%，ROE從17.6%降至10.9%。中國(guó)北車凈利同比從11Q2的103.0%降至13Q2的-5.6%，ROE從12.5%降至9.5%。中國(guó)鐵建凈利同比從11Q3的163.0%降至12Q2的-16.6%。股價(jià)下跌，基本面惡化，估值也創(chuàng)下新低，中國(guó)南車PE（TTM）從11年1月高點(diǎn)43.9倍降至13年7月低點(diǎn)12.3倍（0%分位），中國(guó)北車從11年1月高點(diǎn)44.4倍降至14年5月低點(diǎn)10.7倍（0%分位），中國(guó)鐵建從11年2月高點(diǎn)20.5倍降至14年3月低點(diǎn)4.6倍（0%分位）。事故發(fā)生后基金紛紛拋售相關(guān)股票，基金重倉(cāng)股中高鐵概念股的持倉(cāng)比例從11Q2的1.0%，降至11Q3的0.7%，13Q2降到歷史低位0.5%。

　　　　動(dòng)車事故促發(fā)鐵路體制改革，高鐵發(fā)展方向始終未變。鐵道部的體制問(wèn)題長(zhǎng)期被人詬病，動(dòng)車事故雖與之后的體制改革無(wú)直接關(guān)系，但卻加速暴露了存在的問(wèn)題，2011年12月國(guó)務(wù)院對(duì)動(dòng)車事故定性為“因列控中心設(shè)備存在嚴(yán)重設(shè)計(jì)缺陷、上道使用審查把關(guān)不嚴(yán)、雷擊導(dǎo)致設(shè)備故障后應(yīng)急處置不力等因素造成的責(zé)任事故”，鐵道部“在設(shè)備招投標(biāo)、技術(shù)審查、上道使用上把關(guān)不嚴(yán)”。2013年3月兩會(huì)審議了國(guó)務(wù)院機(jī)構(gòu)改革和職能轉(zhuǎn)變方案，鐵路政企分開(kāi)，鐵道部撤銷，組建中國(guó)鐵路總公司，承擔(dān)鐵道部的企業(yè)職責(zé)，存續(xù)64年的鐵道部成為歷史。此后停滯近兩年的高鐵建設(shè)逐漸回暖，13年7月國(guó)務(wù)院部署改革鐵路投融資體制，體制改革為鐵路發(fā)展打破資金瓶頸、排除制度障礙。8月，動(dòng)車組招標(biāo)在沉寂兩年后重啟。鐵路投資額從2011年低點(diǎn)5906億逐年回升，2014/2013/2012鐵路投資同比增速為21.8%/5.2%/6.8%，2014年以來(lái)鐵路投資額每年均超過(guò)8000億元。企業(yè)層面，隨著動(dòng)車組招標(biāo)重啟和海外業(yè)務(wù)拓展，中國(guó)南車凈利累計(jì)同比從13Q2的-32.5%上升至14Q3的67.5%，ROE從10.9%升至14.9%。中國(guó)北車凈利同比從-5.6%升至68.1%，ROE從9.5%升至13.4%。2014年12月30日中國(guó)南車與中國(guó)北車發(fā)布重組公告，為避免海外市場(chǎng)惡性競(jìng)爭(zhēng)，提高國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，以南車換股吸收北車的方式合并為中國(guó)中車。2015年中國(guó)中車歸母凈利潤(rùn)較14年南北車之和增長(zhǎng)9.3%。2017年9月復(fù)興號(hào)正式上線運(yùn)營(yíng)，350公里時(shí)速意味著動(dòng)車事故后保持了6年的300公里時(shí)速終被打破。從2013年7月到15年6月，高鐵指數(shù)上漲562.7%，中國(guó)南車上漲763.5%，中國(guó)鐵建547.1%，上證綜指150.3%，萬(wàn)得全A 231.5%?？傮w而言，動(dòng)車事故突發(fā)而慘痛，短期內(nèi)重創(chuàng)高鐵概念股，中期對(duì)鐵路投資造成負(fù)面沖擊，但是長(zhǎng)期來(lái)看，鐵路投資趨向理性，體制改革破除積弊，發(fā)展鐵路、發(fā)展高鐵的方向始終未變。

　　　　3． 塑化劑事件后白酒消費(fèi)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)重大調(diào)整

　　塑化劑事件從個(gè)別酒企蔓延至全行業(yè)，網(wǎng)絡(luò)爆料與企業(yè)多空拉鋸。白酒塑化劑事件起于2012年11月19日21世紀(jì)網(wǎng)站報(bào)道，送檢酒鬼酒塑化劑超標(biāo)2.6倍。當(dāng)日酒鬼酒停牌，白酒股暴跌，中信白酒指數(shù)下跌-5.2%，茅臺(tái)-4.6%、五糧液-5.8%、洋河-5.3%。22日國(guó)家質(zhì)檢總局證實(shí)50度酒鬼酒塑化劑DBP超標(biāo)247%，酒鬼酒發(fā)布公告致歉，但仍稱產(chǎn)品可放心飲用，受此影響當(dāng)日白酒股再度下跌。23日酒鬼酒復(fù)牌后連續(xù)4個(gè)跌停。塑化劑第一波圍繞酒鬼酒展開(kāi)，期間（11/19-11/28）中信白酒行業(yè)指數(shù)跌-8.7%，茅臺(tái)-2.7%、五糧液-12.1%、洋河-10.8%、酒鬼酒-34.4%，同期上證綜指跌-2.1%。11月29日網(wǎng)友“水晶皇”在其新浪博客上自曝將飛天茅臺(tái)送到檢測(cè)中心，伴隨媒體傳播，塑化劑事件開(kāi)始蔓延至其他品牌，12月6日茅臺(tái)發(fā)布公告稱產(chǎn)品塑化劑指標(biāo)均符合國(guó)家要求，12月9日該網(wǎng)友公布檢測(cè)結(jié)果，顯示茅臺(tái)酒塑化劑超標(biāo)，茅臺(tái)于12月10日臨時(shí)停牌并在11日宣布大股東增持計(jì)劃，暫時(shí)穩(wěn)住了股價(jià)。事件第二波圍繞茅臺(tái)展開(kāi)，期間（11/29-12/12）中信白酒行業(yè)指數(shù)跌-3.4%，茅臺(tái)-3.0%、五糧液-4.6%、洋河-5.8%、酒鬼酒4.6%，上證綜指5.5%。12月13日塑化劑事件迎來(lái)第三波發(fā)酵，北京中能興業(yè)投資咨詢公司在微博上爆料其自行送檢的茅臺(tái)、五糧液、洋河等酒品牌塑化劑超標(biāo)，相關(guān)個(gè)股當(dāng)日再度下跌，為應(yīng)對(duì)此次爆料，五糧液與洋河先是于12月14日雙雙宣布停牌，并發(fā)布檢測(cè)報(bào)告證明其塑化劑未超標(biāo)，隨后公布大股東增持計(jì)劃，洋河也公布回購(gòu)計(jì)劃。事件第三波因相關(guān)企業(yè)處理得力，加之市場(chǎng)對(duì)利空消息的敏感度下降，期間（12/13-12/19）中信白酒行業(yè)指數(shù)6.0%，茅臺(tái)3.6%、五糧液7.3%、洋河6.5%、酒鬼酒2.5%，上漲綜指3.8%?；仡櫿麄€(gè)事件（2012/11/19-12/19）期間上證綜指上漲7.3%，中信白酒指數(shù)最大跌幅-38.4%，茅臺(tái)-13.5%、五糧液-21.4%、洋河-16.3%、酒鬼酒-42.6%。

　　　　塑化劑事件爆發(fā)前，A股震蕩磨底，白酒一騎絕塵。2012年11月白酒塑化劑事件爆發(fā)的市場(chǎng)背景是A股在12年1月進(jìn)入了長(zhǎng)達(dá)兩年半的圓弧磨底期，而白酒股價(jià)自08年底開(kāi)始持續(xù)上行，到12年7月中信白酒行業(yè)指數(shù)累計(jì)漲幅達(dá)297%。這期間固定資產(chǎn)投資以及政務(wù)消費(fèi)帶動(dòng)白酒量?jī)r(jià)齊升，飛天茅臺(tái)出廠價(jià)自09年499元漲至12年819元，零售價(jià)自800元漲至2300元。白酒行業(yè)歸母凈利累計(jì)同比從09Q2低點(diǎn)24.1%升至12Q362.0 %，ROE（TTM，下同）從26.1%漲至40.4%。龍頭個(gè)股如貴州茅臺(tái)歸母累計(jì)凈利同比從10Q1低點(diǎn)4.0%升至12Q358.6%，ROE從30.6%升至45.0%；五糧液歸母凈利同比從08Q2低點(diǎn)13.2%升至12Q3 61.9%，ROE從16.0%升至35.0%。而同期全部A股歸母凈利同比從10Q1高點(diǎn)61.4%降至12Q3-2.1%，ROE從14.6%降至13.4%。整體疲弱的市場(chǎng)下白酒股自然成為抱團(tuán)取暖的港灣，基金重倉(cāng)股中白酒持倉(cāng)占比從08年底的8.1%（76.4%分位）持續(xù)升至12Q2的13.9%（93.9%分位）。12年中白酒股價(jià)開(kāi)始補(bǔ)跌，白酒行業(yè)指數(shù)從12年7月高點(diǎn)至11月事發(fā)前下跌-18.4%，茅臺(tái)-12.4%、五糧液-18.6%、洋河-28.9%，上證綜指-7.8%。回頭看塑化劑事件更像是白酒業(yè)步入寒冬的加速器，高位的股價(jià)、迅速擴(kuò)張的產(chǎn)能、密集的持倉(cāng)打破了抱團(tuán)取暖幻想。

　　　　塑化劑事件后限制三公政策出臺(tái)，白酒行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整階段。和三聚氰胺事件不同的是，白酒塑化劑事件對(duì)行業(yè)基本面并未形成太大沖擊，多家酒企都辟謠不存在塑化劑問(wèn)題，有官員也表示塑化劑的安全標(biāo)準(zhǔn)在世界各國(guó)并無(wú)統(tǒng)一定論。但隨后12年底出臺(tái)的限制三公消費(fèi)的政策卻給白酒業(yè)帶來(lái)重創(chuàng)。12月4日中央出臺(tái)關(guān)于改進(jìn)工作作風(fēng)的八項(xiàng)規(guī)定，12月24日中央軍委發(fā)布“禁酒令”。限制三公使得白酒政務(wù)消費(fèi)大幅縮減，銷量下滑、庫(kù)存堆積、價(jià)格調(diào)減成為隨后三年的行業(yè)主旋律。飛天茅臺(tái)價(jià)格從12年高點(diǎn)2300元跌至14年1000元左右。前期酒企大幅擴(kuò)張的產(chǎn)能成為拖累，白酒行業(yè)歸母凈利累計(jì)同比增速?gòu)?2Q3的62.0%降至14Q1的-22.5%，ROE從40.4%降至23.7%；茅臺(tái)歸母凈利同比從12Q3 58.6%降至14Q3 -3.4%，ROE從45.0%降至32.3%；五糧液歸母凈利同比從12Q3 61.9%降至14Q3 -33.7%，ROE從35.0%降至14.8%。從12年7月12日高點(diǎn)到14年1月9日低點(diǎn)，白酒行業(yè)指數(shù)下跌-58.6%，茅臺(tái)-51.9%、五糧液-59.8%、洋河-73.6%，上證綜指-7.2%。估值方面白酒行業(yè)PE（TTM）從12年7月高點(diǎn)27.3倍（15.9%分位）持續(xù)降至14年初8.5倍（0.1%分位），茅臺(tái)從27.0倍（32.0%分位）降至8.9倍（0.1%分位）、五糧液從20.2倍（11.3%分位）降至6.1倍（0.3%分位）。抱團(tuán)取暖失敗，基金重倉(cāng)股中白酒持倉(cāng)占比從12Q2的13.9%（93.9%分位）降至12Q4的8.8%（69.6%分位），隨后繼續(xù)降至13Q4的1.4%（5.4%分位）。

　　　　塑化劑事件后白酒消費(fèi)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)重大調(diào)整，2015年迎來(lái)新一輪景氣周期。由于白酒中檢測(cè)出的塑化劑來(lái)源說(shuō)法不一，加之塑化劑標(biāo)準(zhǔn)含量本身難于定論，事件發(fā)生后塑化劑含量的新標(biāo)準(zhǔn)出臺(tái)較為緩慢，直到14年6月由國(guó)家衛(wèi)計(jì)委公布了白酒產(chǎn)品中塑化劑風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估結(jié)果，其塑化劑標(biāo)準(zhǔn)較11年衛(wèi)生部下達(dá)511文件中的標(biāo)準(zhǔn)有所放寬。但隨后限制三公消費(fèi)的政策則對(duì)白酒行業(yè)基本面產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。白酒消費(fèi)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，消費(fèi)主體逐漸由政府轉(zhuǎn)向居民，隨后幾年中白酒企業(yè)紛紛推出中低檔產(chǎn)品，茅臺(tái)對(duì)旗下的醬酒、仁酒降價(jià)一半，五糧液推出五糧特曲精品等三款中低端白酒。另一方面，白酒企業(yè)開(kāi)展互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷，茅臺(tái)于2014年成立電子商務(wù)公司，開(kāi)始O2O業(yè)務(wù)，五糧液也在2015年搭建了自己的電商平臺(tái)。為應(yīng)對(duì)供給端過(guò)剩產(chǎn)能，各大酒企也減慢了投資步伐。經(jīng)過(guò)三年多調(diào)整，白酒消費(fèi)重心轉(zhuǎn)移向個(gè)人，2012年以前政務(wù)消費(fèi)占比約40%，個(gè)人消費(fèi)約18%，而2014年以后，政務(wù)消費(fèi)大幅降至5%，個(gè)人消費(fèi)升至45%。在消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)下，中低端白酒需求萎縮，龍頭企競(jìng)爭(zhēng)力顯現(xiàn)，白酒上市公司行業(yè)集中度CR3從2012年的58%升至2017年的65%。2015年前后白酒股基本面重新向好，迎來(lái)新一輪景氣周期，白酒行業(yè)的歸母凈利累計(jì)同比增速?gòu)?4Q3的低點(diǎn)-21.6%漲至17Q4的高點(diǎn)43.3%，ROE從20.9%升至22.1%，相關(guān)龍頭股價(jià)創(chuàng)下歷史新高，15年至18年8月，中信白酒行業(yè)指數(shù)、茅臺(tái)、五糧液、洋河累計(jì)漲跌幅分別為153.8%、269.1%、178.2%、84.3%，同期上證綜指下跌-20.3%?；鹬貍}(cāng)股中白酒持倉(cāng)占比從15Q1的0.5%（2.2%分位）一路升至18Q2的10.2%（89.0%分位）。