來源：李超宏觀研究與資產(chǎn)配置

　　文 華泰宏觀 李超/程強(qiáng)/朱洵/孫歐

　　內(nèi)容摘要

　　經(jīng)濟(jì)存下行壓力、基建存在對沖需求，繼續(xù)看好基建類城投債表現(xiàn)

　　我們認(rèn)為未來GDP增速快速回落的可能性較低，但中美貿(mào)易摩擦局勢緊張，外需不確定性較大，考慮貿(mào)易摩擦對經(jīng)濟(jì)的拖累，結(jié)合7-8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)，預(yù)計(jì)今年三/四季度GDP增速分別為6.7%和6.5%。我們認(rèn)為7月底政治局會議確認(rèn)了積極財(cái)政政策要在擴(kuò)內(nèi)需和調(diào)結(jié)構(gòu)上發(fā)揮更大作用，基建投資增速下半年有望較上半年反彈?；诜€(wěn)增長的考量，政策方面給出明確信號，要引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)保障融資平臺公司合理融資需求，我們較為看好基建類城投債的表現(xiàn)。

　　8月工業(yè)增加值當(dāng)月同比+6.1%，經(jīng)濟(jì)仍存在下行壓力

　　8月工業(yè)增加值當(dāng)月同比為+6.1%，略高于前值（+6%）。但1-8月工業(yè)增加值累計(jì)同比增速低于去年同期，7-8月工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)整體表現(xiàn)較弱，印證經(jīng)濟(jì)仍存在下行壓力。工業(yè)增加值結(jié)構(gòu)當(dāng)中最主要的成分——8月制造業(yè)增加值增速同比+6.1%，增速較前值繼續(xù)回落0.1個百分點(diǎn)，其中通用設(shè)備、電氣機(jī)械、汽車制造業(yè)增速下滑較為明顯，生產(chǎn)端對應(yīng)到需求側(cè)，與基建增速暫未反彈的弱勢表現(xiàn)相印證，證明經(jīng)濟(jì)增長仍存在下行壓力。

　　8月消費(fèi)同比增長9%，小幅反彈符合我們預(yù)期

　　8月社會消費(fèi)品零售總額同比增速9%，前值8.8%，市場預(yù)期8.8%，我們預(yù)期9.2%，數(shù)據(jù)更為符合我們預(yù)期。我們堅(jiān)持下半年消費(fèi)相比上半年有所反彈的觀點(diǎn)，今年消費(fèi)仍將對GDP形成較強(qiáng)支撐。統(tǒng)計(jì)局同比增速與絕對值計(jì)算所得出現(xiàn)缺口，我們認(rèn)為主要由限額以上企業(yè)數(shù)據(jù)的背離所致，而這體現(xiàn)了成本提高及縮量博弈下行業(yè)集中度的提升，我們認(rèn)為社零數(shù)據(jù)仍可較為科學(xué)地體現(xiàn)整體消費(fèi)狀況，今年消費(fèi)邊際走弱，但并非失速下行。

　　1-8月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比+5.3%，基建投資的對沖需求加大

　　1-8月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比+5.3%較前值繼續(xù)小幅下滑，制造業(yè)投資累計(jì)同比+7.5%表現(xiàn)仍然穩(wěn)健，基建投資累計(jì)同比+4.2%繼續(xù)呈現(xiàn)回落，地產(chǎn)投資累計(jì)同比+10.1%小幅回落。我們認(rèn)為7月底政治局會議明確了下半年積極財(cái)政政策要更加積極，依靠基建投資逆周期對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力的導(dǎo)向。由于地方政府當(dāng)前對擴(kuò)大財(cái)政基建支出的積極性有限，8月基建投資暫未呈現(xiàn)反彈。我們將全年基建投資增速預(yù)測修正到10%左右，維持在中期策略報(bào)告中對于放松基建的順序“先中央后地方，先鐵路后公路”的判斷。

　　1-8月房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比+10.1%，較上月略有下降

　　1-8月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比增速為10.1%，較上月回落0.1個百分點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)未來房地產(chǎn)開發(fā)投資下行的幅度不會太大。地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流較緊，企業(yè)加速推盤回款保開工?？⒐?，1-8月份房地產(chǎn)企業(yè)到位資金同比增速6.9%，較7月增加0.5個百分點(diǎn)，但房地產(chǎn)開發(fā)貸款和個人按揭貸款依然為負(fù)。商品房銷售額同比增速14.5%，商品房銷售面積增速4%，較7月下降0.2%。我們預(yù)計(jì)，未來房地產(chǎn)投資增速可能平緩回落。

　　8月份全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5%符合預(yù)期

　　8月全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5%，較上月回落0.1個百分點(diǎn)，符合我們此前的預(yù)期，即我國就業(yè)市場仍然穩(wěn)健，大學(xué)生畢業(yè)季僅帶來失業(yè)率數(shù)據(jù)年中階段性走高，年中時點(diǎn)已過，有望逐漸消退。近期政策多措并舉支持小微企業(yè)信貸，我們認(rèn)為主要目的都是保就業(yè)，國家側(cè)重支持體現(xiàn)了“穩(wěn)就業(yè)”意圖。我們傾向于認(rèn)為貿(mào)易摩擦的影響使失業(yè)率觸及5.5%上限概率較低，預(yù)計(jì)今年整體就業(yè)形勢仍將維持穩(wěn)健。

　　風(fēng)險提示：受金融去杠桿等因素影響，經(jīng)濟(jì)走勢弱于預(yù)期。

　　經(jīng)濟(jì)存在下行壓力、基建存在對沖需求，繼續(xù)看好基建類城投債表現(xiàn)

　　我們認(rèn)為未來GDP增速快速回落的可能性較低，但中美貿(mào)易摩擦局勢緊張，外需不確定性較大，考慮貿(mào)易摩擦對經(jīng)濟(jì)的拖累，結(jié)合7-8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)今年三/四季度GDP增速分別為6.7%和6.5%。我們認(rèn)為7月底政治局會議確認(rèn)了未來積極財(cái)政政策要在擴(kuò)內(nèi)需和調(diào)結(jié)構(gòu)上發(fā)揮更大作用，基建投資增速下半年有望較上半年反彈。對于房地產(chǎn)領(lǐng)域，政治局會議要求堅(jiān)持因城施策，堅(jiān)決遏制房價上漲，我們認(rèn)為本輪始于2016年的房地產(chǎn)調(diào)控仍未結(jié)束，維持全年地產(chǎn)投資增速緩慢下行的判斷。

　　基于穩(wěn)增長的考量，政策方面給出明確信號，要引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)保障融資平臺公司合理融資需求，我們較為看好基建類城投債的表現(xiàn)。同時，我們認(rèn)為下半年貨幣政策工作重點(diǎn)是擴(kuò)大信用，預(yù)計(jì)未來穩(wěn)社融增速將充分調(diào)動銀行積極性，從鼓勵銀行增加信貸投放及信用債購買等角度展開，央行可能通過放松信貸、放松MPA考核，定向降準(zhǔn)等方式，并配合窗口指導(dǎo)提高機(jī)構(gòu)積極性。預(yù)計(jì)下半年貨幣政策將更加寬松，基本面大幅復(fù)蘇概率低，我們繼續(xù)看好利率債表現(xiàn)，預(yù)計(jì)下半年10年期國債收益率底部可能為3.3%。

　　二季度名義GDP增速為+9.8%，較一季度下行0.4個百分點(diǎn)，我們認(rèn)為就今年全年而言，PPI中樞可能較去年回落幅度較大，名義GDP增速大概率低于去年（2017Q2名義GDP增速為11%、2017全年為11.3%）。今年一/二季度名義GDP增速的下行趨勢符合我們的判斷，我們認(rèn)為基本面因素決定了今年無風(fēng)險利率的趨勢方向是往下。

　　8月工業(yè)增加值當(dāng)月同比+6.1%，經(jīng)濟(jì)仍存在下行壓力

　　8月工業(yè)增加值當(dāng)月同比為+6.1%，略高于前值（+6%）。但1-8月工業(yè)增加值累計(jì)同比增速低于去年同期，7-8月工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)整體表現(xiàn)較弱，印證經(jīng)濟(jì)仍存在下行壓力。工業(yè)增加值結(jié)構(gòu)當(dāng)中最主要的成分——8月制造業(yè)增加值增速同比+6.1%，增速較前值繼續(xù)回落0.1個百分點(diǎn)，其中通用設(shè)備、電氣機(jī)械、汽車制造業(yè)增速下滑較為明顯，生產(chǎn)端對應(yīng)到需求側(cè)，與基建增速暫未反彈的弱勢表現(xiàn)相印證，證明經(jīng)濟(jì)增長仍存在下行壓力。

　　我們認(rèn)為，國內(nèi)政策持續(xù)強(qiáng)調(diào)擴(kuò)大內(nèi)需，下半年基建增速仍有望較上半年反彈，可能會對制造業(yè)生產(chǎn)端相關(guān)行業(yè)（如工程機(jī)械等）形成一定的拉動，未來工業(yè)增加值中樞可能是穩(wěn)中微降的局面。

　　　　8月消費(fèi)同比增長9%，小幅反彈符合我們預(yù)期

　　8月社會消費(fèi)品零售總額同比增速9%，前值8.8%，市場預(yù)期8.8%，我們預(yù)期9.2%，數(shù)據(jù)更為符合我們預(yù)期，1-8月累計(jì)增速持平前值9.3%。8月數(shù)據(jù)反彈分項(xiàng)來看，生活必需品類如糧油食品、飲料、煙酒類消費(fèi)增速有所改善，我們認(rèn)為二季度工業(yè)企業(yè)利潤增速對居民收入有所支撐是主因，我國一二線城市生活必需品消費(fèi)較具剛性，必需品的增量需求主要來自于三四線城市的消費(fèi)升級，尤其是農(nóng)村人口城鎮(zhèn)化帶來的低端向中端的消費(fèi)升級，因此生活必需品對收入敏感性較高。我們認(rèn)為8月日用品、家電、文化辦公用品消費(fèi)反彈是7月消費(fèi)透支效應(yīng)緩解的正常反彈。汽車類消費(fèi)去年的基數(shù)仍高，同比增速仍為負(fù)值符合預(yù)期，預(yù)計(jì)未來將有逐漸改善。我們堅(jiān)持下半年消費(fèi)相比上半年有所反彈的觀點(diǎn)，預(yù)計(jì)醫(yī)療、居住等服務(wù)類消費(fèi)保持穩(wěn)定增長，今年消費(fèi)仍將對GDP形成較強(qiáng)支撐。

　　　　8月統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的社會消費(fèi)品零售總額同比增速9%，而使用絕對值數(shù)據(jù)計(jì)算所得同比增速為4%，兩者出現(xiàn)5個百分點(diǎn)的缺口，有市場觀點(diǎn)認(rèn)為統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)有誤，我們認(rèn)為兩數(shù)據(jù)不一致需要細(xì)分來看社零的結(jié)構(gòu)，造成數(shù)據(jù)不一致的主要原因是限額以上社零企業(yè)數(shù)據(jù)缺口擴(kuò)大，而這體現(xiàn)的是成本提高及縮量博弈下行業(yè)集中度的提升。我們認(rèn)為社會消費(fèi)品零售總額數(shù)據(jù)仍可較為科學(xué)地體現(xiàn)整體消費(fèi)狀況，今年消費(fèi)邊際走弱，但并非失速下行。

　　統(tǒng)計(jì)局社會消費(fèi)品零售總額數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)對象是企業(yè)而非消費(fèi)者，因此，該數(shù)據(jù)下設(shè)限額以上單位的分項(xiàng)數(shù)據(jù)，限額以上單位是指年主營業(yè)務(wù)收入2000萬元及以上的批發(fā)業(yè)企業(yè)（單位）、500萬元及以上的零售業(yè)企業(yè)（單位）、200萬元及以上的住宿和餐飲業(yè)企業(yè)（單位）。經(jīng)我們計(jì)算，限額以上社會消費(fèi)品零售總額同比增長率數(shù)據(jù)背離更大、背離時點(diǎn)更早。下圖顯示，限額以上社會消費(fèi)品零售總額同比增長率數(shù)據(jù)與其絕對值計(jì)算所得數(shù)據(jù)開始背離的時點(diǎn)在2017年10月份，此后該缺口逐步擴(kuò)大，8月，統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的限額以上社零增速為6%，絕對值計(jì)算所得數(shù)據(jù)為-10.6%，缺口擴(kuò)大到近17個百分點(diǎn)。而社會消費(fèi)品零售總額同比增長率數(shù)據(jù)與其絕對值計(jì)算所得數(shù)據(jù)開始背離的時點(diǎn)在2018年2月份，明顯晚于限額以上數(shù)據(jù)背離的時點(diǎn)，且截至8月份，缺口為約5個百分點(diǎn)，明顯小于限額以上數(shù)據(jù)的背離缺口。為進(jìn)一步驗(yàn)證，我們由今年8月份的統(tǒng)計(jì)局公布的社會消費(fèi)品零售總額當(dāng)月值及其同比增長率計(jì)算去年8月份的基數(shù)為28937億元，與統(tǒng)計(jì)局公布的30329億元相差1392億元；而由今年8月份的統(tǒng)計(jì)局公布的限額以上社會消費(fèi)品零售總額當(dāng)月值及其同比增長率計(jì)算去年8月份的基數(shù)為11162億元，與統(tǒng)計(jì)局公布的13229億元相差2067億元，差額高于整體社零數(shù)據(jù)，進(jìn)一步說明背離缺口主要由限額以上數(shù)據(jù)背離所導(dǎo)致。

　　由此我們可以得到結(jié)論，社會消費(fèi)品零售總額數(shù)據(jù)的背離缺口主要由限額以上企業(yè)數(shù)據(jù)的背離所致，而這體現(xiàn)了供給側(cè)改革帶來的行業(yè)成本的提高以及需求趨弱、縮量博弈下的消費(fèi)行業(yè)出清及集中度的提升。統(tǒng)計(jì)局計(jì)算同比增速使用“可比樣本”，不符合“限額以上”標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)將被剔出限額以上樣本，而社零限額以上企業(yè)為全樣本統(tǒng)計(jì)，如果企業(yè)數(shù)量減少，那么可比的去年基數(shù)將明顯收縮，導(dǎo)致我們看到的數(shù)據(jù)背離。由于限額以下企業(yè)采用抽樣調(diào)查的方式統(tǒng)計(jì)社零數(shù)據(jù)，因此整體波動不大。我們認(rèn)為社會消費(fèi)品零售總額數(shù)據(jù)仍可較為科學(xué)地體現(xiàn)整體消費(fèi)狀況，今年消費(fèi)邊際走弱，但并非失速下行，其中限額以上數(shù)據(jù)體現(xiàn)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，證實(shí)行業(yè)集中度提升。

　　　　1-8月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比+5.3%，基建投資的對沖需求加大

　　1-8月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比+5.3%較前值繼續(xù)小幅下滑，制造業(yè)投資累計(jì)同比+7.5%表現(xiàn)仍然穩(wěn)健，基建投資累計(jì)同比+4.2%繼續(xù)呈現(xiàn)回落，地產(chǎn)投資累計(jì)同比+10.1%小幅回落。

　　1-8月高技術(shù)制造業(yè)投資增速+12.9%持續(xù)較強(qiáng)，比整體投資增速高出7.6個百分點(diǎn)，我們認(rèn)為在需求側(cè)存在下行壓力的情況下，未來國家可能在高新制造業(yè)領(lǐng)域繼續(xù)加大長周期資本投入，對沖傳統(tǒng)制造業(yè)投資的下行壓力。我們同時認(rèn)為下半年貨幣政策強(qiáng)調(diào)擴(kuò)大信用，可能運(yùn)用結(jié)構(gòu)性寬松政策對沖社融表外融資的下行壓力，這也將使得中小企業(yè)融資難的問題得到一定緩解。

　　我們認(rèn)為7月底政治局會議明確了下半年積極財(cái)政政策要更加積極，依靠基建投資逆周期對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力的導(dǎo)向。 財(cái)政部8月14日發(fā)布《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行工作的意見》，要求加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行和使用進(jìn)度，提出“各地至9月底累計(jì)完成新增專項(xiàng)債券發(fā)行比例原則上不得低于80%，剩余的發(fā)行額度應(yīng)當(dāng)主要放在10月份發(fā)行”，我們認(rèn)為隨著資金逐漸到位，下半年基建增速有望較上半年反彈。由于地方政府當(dāng)前對擴(kuò)大財(cái)政基建支出的積極性有限，8月基建投資暫未呈現(xiàn)反彈。我們將全年基建投資增速預(yù)測修正到10%左右，維持在中期策略報(bào)告中對于放松基建的順序“先中央后地方，先鐵路后公路”的判斷。

　　　　1-8月房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比+10.1%，較上月略有下降

　　1-8月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資76519億元，累計(jì)同比增速為10.1%，前值10.2%，較上月回落0.1個百分點(diǎn)。由于前期拿地收入滯后計(jì)入的影響，以及二季度之后有地產(chǎn)企業(yè)加速推盤的原因，18年以來地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)增長較快，每月累計(jì)漲幅均超過9.5%。財(cái)政數(shù)據(jù)顯示，7月份土地出讓收入增速有所減緩，但是8月份有所回升，所以我們預(yù)計(jì)未來房地產(chǎn)開發(fā)投資下行的幅度不會太大。地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流較緊，企業(yè)加速推盤回款保開工保竣工，1-8月份房地產(chǎn)企業(yè)到位資金106682億元，同比增速6.9%，較7月增加0.5個百分點(diǎn)，但房地產(chǎn)開發(fā)貸款和個人按揭貸款依然為負(fù)。商品房銷售額89396億元，同比增速14.5%，前值14.4%，商品房銷售面積102474萬平米，增速4%，較7月下降0.2%。我們預(yù)計(jì)，未來房地產(chǎn)投資增速可能平緩回落。

　　　　8月份全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5%符合預(yù)期

　　8月全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5%，較上月回落0.1個百分點(diǎn)，符合我們此前的預(yù)期，即我國就業(yè)市場仍然穩(wěn)健，大學(xué)生畢業(yè)季僅帶來失業(yè)率數(shù)據(jù)年中階段性走高，年中時點(diǎn)已過，有望逐漸消退。近期政策多措并舉支持小微企業(yè)信貸，我們認(rèn)為主要目的都是保就業(yè)，國家側(cè)重支持體現(xiàn)了“穩(wěn)就業(yè)”意圖。我們傾向于認(rèn)為貿(mào)易摩擦的影響使失業(yè)率觸及5.5%上限概率較低，預(yù)計(jì)今年整體就業(yè)形勢仍將維持穩(wěn)健。

　　　　風(fēng)險提示：受利率處于高位，影響實(shí)體融資成本、中美貿(mào)易摩擦可能對外需產(chǎn)生較大擾動等因素的影響，經(jīng)濟(jì)走勢可能弱于預(yù)期。