市場底隱現(xiàn) A股迎來新生態(tài)

　　　政策暖風(fēng)頻吹

　　：本周A股市場強(qiáng)勢反彈的驅(qū)動因素有哪些？

　　張夏：本輪推動市場反彈的因素眾多。從市場層面來看，經(jīng)歷持續(xù)下行后各個口徑的估值、換手率、交易量等都已到了相對低位，技術(shù)層面已具有反彈條件。從政策層面來看，基建補(bǔ)短板加碼、降低社保費(fèi)率以及減稅等政策有望出臺，這些都是穩(wěn)增長的有效手段，市場對于政策出臺的信心增加，情緒出現(xiàn)回暖。

　　戴康：管理層正在積極推動降低企業(yè)負(fù)擔(dān)、加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)工作，緩解了市場對于遠(yuǎn)期盈利下行過快的悲觀預(yù)期。

　　嚴(yán)凱文：除了指數(shù)絕對空間被打開之外，近期風(fēng)險偏好的提升也起到了至關(guān)重要的作用。首先，基建補(bǔ)短板將繼續(xù)推進(jìn)，且要穩(wěn)住固定資產(chǎn)投資保持正常增長，而前幾月基建投資持續(xù)下行是拖累固定投資增速的重要因素，預(yù)計(jì)隨著后續(xù)基建補(bǔ)短板財(cái)政的擴(kuò)張，固定資產(chǎn)投資將成為未來一階段至關(guān)重要的對沖政策。其次，要進(jìn)一步激發(fā)企業(yè)活力，加大減稅降費(fèi)力度，前兩條基本為投資者解惑當(dāng)下?lián)鷳n的核心問題。最后，促進(jìn)外貿(mào)增長，推進(jìn)更高水平貿(mào)易便利化，進(jìn)一步降低進(jìn)出口企業(yè)成本，完善出口退稅政策等。在政策暖風(fēng)頻吹的背景下，場內(nèi)投資者風(fēng)險偏好出現(xiàn)明顯抬升。

　　　　反彈成色有待驗(yàn)證

　?。喝绾味x當(dāng)前反彈，后續(xù)能否向縱深挺進(jìn)？

　　戴康：前期市場出現(xiàn)比較多的歷史底部所呈現(xiàn)的特征。A股歷史上，季線僅有過三輪“四次以上連陰”，最長記錄是“五連陰”。而從歷史上的“季線連陰”走勢來看，市場大底往往就出現(xiàn)在最后一根陰線中。除了“季線連陰”，最近一個月A股市場的運(yùn)行特征也與歷史上幾輪典型底部前最后一個月的異同。如指數(shù)日均跌幅、下跌公司占比、日均成交與換手等指標(biāo)顯示，當(dāng)前A股雖然未達(dá)到歷史可比區(qū)間的數(shù)值，但已呈現(xiàn)出底部拐點(diǎn)前明顯的交易特征。當(dāng)前的反彈主要還是來源于股權(quán)風(fēng)險溢價的階段修復(fù)，是否能夠持續(xù)仍需觀察信用緩和力度和傳導(dǎo)進(jìn)程，M1與社融回暖、低評級信用利差的回落等可作為較好的觀察指標(biāo)。

　　張夏：當(dāng)前市場屬于6月份以來持續(xù)下跌后利空落地、利好出現(xiàn)后的情緒回暖帶來的反彈，后續(xù)能否向縱深挺進(jìn)取決于市場認(rèn)定的反彈因素是否會兌現(xiàn)以及是否會超出市場預(yù)期。例如，市場明顯對企業(yè)減稅降費(fèi)相關(guān)政策更為敏感，敏感的背后在于對民間投資持續(xù)下行、中小企業(yè)盈利能力的擔(dān)憂，而減稅降費(fèi)是最直接增強(qiáng)企業(yè)投資信心和降低企業(yè)經(jīng)營成本的措施。因此，本輪反彈能否延續(xù)的首要因素就要看是否有減稅降費(fèi)重磅政策落地。此外，在去杠桿和穩(wěn)增長之間的政策取舍也會直接影響市場情緒。

　　嚴(yán)凱文：A股行情目前暫難定義為筑底反轉(zhuǎn)。雖然從絕對空間上說，2600-2650點(diǎn)區(qū)間是相對低位，之前幾輪下跌也均在此后開始迎來反彈行情，但前幾輪反彈時間周期均較為短暫，9月份或仍大概率維持2650-2850點(diǎn)區(qū)間震蕩行情，暫難存在趨勢性行情機(jī)會。歷史上，接近9月中下旬之后，由于連續(xù)的假期因素，指數(shù)均難有大的表現(xiàn)，因此，目前更大的可能性仍屬于修復(fù)性反彈行情。

　　　　A股生態(tài)悄然生變

　?。哼@一輪深刻調(diào)整之后，A股市場的生態(tài)和投資邏輯發(fā)生了哪些變化？

　　戴康：其實(shí)A股市場生態(tài)一直在變化當(dāng)中，主要有三個關(guān)鍵詞：一是去杠桿。當(dāng)前正在歷近10年以來真正意義上的主動去杠桿周期，A股企業(yè)盈利的債務(wù)率情況，也基本印證了中國經(jīng)濟(jì)杠桿率變化節(jié)奏。近十年來，A股對“去杠桿”背景相對陌生，因此，A股將由過去的總量思維進(jìn)化至結(jié)構(gòu)性思維，盈利、利率與風(fēng)險偏好都將受到相應(yīng)影響。二是新經(jīng)濟(jì)。我國新一輪產(chǎn)業(yè)政策將圍繞科技與創(chuàng)新展開，供給側(cè)改革思路向“補(bǔ)短板”領(lǐng)域傾斜。參考美國、英國、日本、韓國等海外制度推進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，可以構(gòu)建國家創(chuàng)新體系“三要素”尋找政策真實(shí)扶持的重點(diǎn)科創(chuàng)領(lǐng)域。此外，面臨CDR等回歸，對于A股新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的估值方法、成長龍頭股的篩選也需要做出相應(yīng)思考。三是A股全球化。2018年A股融入全球資本市場步伐繼續(xù)加快，對A股的影響日益擴(kuò)大，主要體現(xiàn)在“量”和“價”兩個方面。在“量”的方面，北上資金2017年以來流入規(guī)模不斷擴(kuò)大，海外資金、公募基金和保險資金已構(gòu)成A股機(jī)構(gòu)投資者最重要的三股力量；在“價”的方面，外資對A股邊際定價權(quán)有所上升，北上資金對可投資標(biāo)的的持股市值占比、交易額占比在2018年均有顯著提高，其“低換手、重價值”的投資風(fēng)格也在潛移默化中改變A股生態(tài)。

　　張夏：今年市場調(diào)整，無論對有倉位限制的公募基金，還是對相對靈活的私募基金等機(jī)構(gòu)投資者來說，都產(chǎn)生了巨大殺傷力，這對A股投資邏輯至少會產(chǎn)生以下一些方面影響：其一，今年以來，伴隨著去杠桿進(jìn)入深水區(qū)以及市場調(diào)整因素，部分公司的財(cái)務(wù)問題浮出水面，在一系列公司“爆雷”后，投資者在投資邏輯上也會產(chǎn)生一些變化。其二，白馬不再都是“純白”，白馬也會“爆雷”。例如，在2017年白馬藍(lán)籌持續(xù)上漲后，一旦2018年公司業(yè)績增長不達(dá)預(yù)期，抱團(tuán)即瓦解，就會導(dǎo)致股價出現(xiàn)持續(xù)調(diào)整。其三，海外市場的風(fēng)險聯(lián)動也比以往更加明顯，投資者對于外部風(fēng)險的考察會更加注重。

　　：針對A股的新變化，投資者應(yīng)當(dāng)如何應(yīng)對？策略上有何建議？

　　戴康：首先是要跳出原有的框架來看A股生態(tài)變遷，從中外宏觀背景、市場參與者、交易因子等多個層面理解A股已經(jīng)以及即將發(fā)生巨大變遷。在“新生態(tài)”背景下，需要融入三個“新均衡”。第一個新均衡是知己知彼，也就是熟悉并適應(yīng)海外機(jī)構(gòu)投資者的偏好與習(xí)慣；第二個新均衡是估值方法的重構(gòu)，包括搭建全球橫向比較的估值方法以及學(xué)習(xí)海外成長股的估值方法，外資流入加速使A股的估值體系完善，不僅局限于與歷史估值的縱向比較，也應(yīng)著眼至全球視野，擴(kuò)展至與全球估值的橫向比較，而迎接海外優(yōu)質(zhì)新經(jīng)濟(jì)的定價方法、從生命周期角度理解成長股的可投資階段特征，可以有助于重構(gòu)A股成長股估值體系；第三個新均衡是緊抓龍頭，去杠桿使經(jīng)營穩(wěn)健的龍頭業(yè)績占優(yōu)，北上加速使龍頭估值在全球比較中占優(yōu)，未來需要依據(jù)“護(hù)城河”理論篩選真正的龍頭公司。

　　張夏：針對這些變化，投資者的應(yīng)對方式包括：其一，對于公司風(fēng)險考量的權(quán)重和范圍可能更加擴(kuò)大，投資者做投資決策時，不僅需要考慮公司靜態(tài)財(cái)務(wù)狀況，還需要對公司承受風(fēng)險的能力做敏感性測試，以規(guī)避可能因外部因素加大公司的風(fēng)險；其二，價值投資者在經(jīng)歷2017年藍(lán)籌風(fēng)格后，經(jīng)歷2018年后，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)報(bào)表看起來無瑕疵的公司也可能因?yàn)槭袌霾┺囊蛩貛磔^大的調(diào)整，投資者需要對市場博弈和風(fēng)格調(diào)整更加關(guān)注；其三，更加注重對外部風(fēng)險的考察。