首席對策 | 專訪劉煜輝 ：投資看趨勢，時(shí)間變慢、人口變老、人心思安

　　　　今年以來，A股市場震蕩下行，上證綜指步入9月后在2700點(diǎn)附近徘徊，好在下旬開始走勢回暖。提起未來走勢，大部分投資者看不清、看不懂、持續(xù)觀望中。今年，全球不確定性增強(qiáng)，貿(mào)易摩擦、金融風(fēng)險(xiǎn)、股市下行、人民幣波動(dòng)，各種政策陸續(xù)落地，去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)、降準(zhǔn)……這些政策背后有什么聯(lián)系？中國金融市場的真實(shí)狀況如何？在本期《首席對策》中，劉煜輝獨(dú)家解讀宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場的熱點(diǎn)問題。

　　2018年，在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，主要是由“金融地產(chǎn)”的鍍金時(shí)代轉(zhuǎn)向“制造強(qiáng)國”，一個(gè)連接土地，一個(gè)連接數(shù)據(jù)。中國經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷一個(gè)時(shí)代的跨越，對于大勢研判，劉煜輝在《首席對策》訪談中開宗明義：“目前，中國宏觀的長期趨勢可概括形容為三個(gè)詞匯時(shí)間變慢、人口變老和人心變安?！睂τ诋?dāng)下經(jīng)濟(jì)的核心問題，劉煜輝表示：“中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在的核心問題、收入動(dòng)能恢復(fù)的決定性因素還是來自供給側(cè)，房子、土地、地方國企的各種債務(wù)，以及銀行的金融系統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債表給供給側(cè)帶來的壓力，最終決定去杠桿成敗的，還是效率的恢復(fù)，結(jié)構(gòu)性改革?！?/p>

　　“減少政府財(cái)政支出、減稅降負(fù)是當(dāng)務(wù)之急?！眲㈧陷x表示。

　　本期《首席對策》嘉賓介紹：劉煜輝為中國社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授，博士生導(dǎo)師，天風(fēng)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中濤基金首席顧問，中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇常務(wù)理事，人民幣交易與研究論壇學(xué)術(shù)委員會(huì)主任，【中國石油(601857)、股吧】天然氣總公司年金理事會(huì)理事，鑫合銀行家俱樂部首席專家，江蘇銀行、杭州銀行獨(dú)立董事，研究方向：宏觀經(jīng)濟(jì)、國際經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融市場和商業(yè)銀行。劉煜輝曾任華泰證券、廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。

　　　　本期《首席對策》劉煜輝核心觀點(diǎn)：

　　1． 權(quán)益投資要把資金配在符合產(chǎn)業(yè)長期發(fā)展趨勢的方向上；

　　2． 目前，中國宏觀的長期趨勢可形容為“時(shí)間在變慢”、“人口在變老”和“人心在變安”。2018年，在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，主要是由“金融地產(chǎn)”的鍍金時(shí)代轉(zhuǎn)向“制造強(qiáng)國”，一個(gè)連接土地，一個(gè)連接數(shù)據(jù)，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)化的投資機(jī)會(huì)值得注意，尤其是電子消費(fèi)市場的繁榮。

　　3． 今年的股市是技術(shù)性熊市，要在縮量的市場，有限的流動(dòng)性里博弈，投資人要善于在這種動(dòng)蕩的世況中間去把握，保持一個(gè)不動(dòng)蕩的堅(jiān)定的價(jià)值判斷。

　　4． 中國股票目前的熊市根源是來自于分母，投資上要警惕殺估值的風(fēng)險(xiǎn)，回避與補(bǔ)貼相關(guān)的、與產(chǎn)業(yè)政策相關(guān)的、政府債務(wù)相關(guān)的行業(yè)和股票。

　　5． 中國最大的機(jī)會(huì)是有縱深的一個(gè)龐大的消費(fèi)基礎(chǔ)，中國最大的優(yōu)勢是大數(shù)據(jù)，新技術(shù)、信息、互聯(lián)網(wǎng)革命、產(chǎn)業(yè)革命是被看好的投資方向。

　　6． 中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在的核心問題來自供給側(cè)，房子、土地、地方國企的各種債務(wù)，以及銀行金融系統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債表給供給側(cè)帶來的壓力，減少政府財(cái)政支出、減稅降負(fù)是當(dāng)務(wù)之急。

　　7． 棚改貨幣化接近尾聲，未來棚改更多的是實(shí)物化，前兩年三四線城市房地產(chǎn)市場的趨勢已經(jīng)結(jié)束。

　　8． 過去數(shù)年，中國打造了一個(gè)巨大的網(wǎng)絡(luò)，這張網(wǎng)把14億人連結(jié)在一起并正在裂變，裂變的效果轉(zhuǎn)化為中國經(jīng)濟(jì)韌性的改變。投入資本推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級，5G將為高端制造帶來大機(jī)會(huì)。

　　　以下為《首席對策》訪談實(shí)錄部分：

　　第一財(cái)經(jīng)：您曾經(jīng)提到，股票的問題其實(shí)是分配的問題，可否請您詳細(xì)解釋一下？今年壓制股市行情的關(guān)鍵因素是什么？市場上也有聲音說現(xiàn)在是中國A股性價(jià)比最高的時(shí)候，您認(rèn)為現(xiàn)在是抄底的好時(shí)點(diǎn)嗎？如何判斷中國股市短期與長期的走勢？拐點(diǎn)將會(huì)在什么時(shí)候出現(xiàn)？

　　劉煜輝：行業(yè)機(jī)會(huì)我們不缺，要投資中國經(jīng)濟(jì)，如果不做交易的話，最好不要用抄底的思維去做技術(shù)選擇。

　　第一財(cái)經(jīng)：選擇好的行業(yè)然后做波段？

　　劉煜輝：對，找到好的契機(jī)點(diǎn)買入持有，對于權(quán)益投資來講，很重要的是你要把握長期，在準(zhǔn)確把握宏觀的基礎(chǔ)上，能夠很精準(zhǔn)地掌握，能夠適應(yīng)中國宏觀產(chǎn)業(yè)的長期發(fā)展趨勢，一定要把資金配在符合產(chǎn)業(yè)的長期發(fā)展趨勢的方向上，如果沒配在這個(gè)方向上，你有可能被這個(gè)市場、被這個(gè)時(shí)代所拋棄。我們講到中國目前宏觀的一個(gè)長期趨勢，其實(shí)還是非常明顯的，我用了三個(gè)比較文學(xué)的詞來代表長期趨勢，一個(gè)是叫“時(shí)間變慢”，中國不可能像以前靠投資驅(qū)動(dòng)，有那么強(qiáng)的一個(gè)經(jīng)濟(jì)增長速度，而且保持那么高的必要的經(jīng)濟(jì)增長速度來維持一個(gè)充分就業(yè)。增速下行，未來經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換以后，整個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，它是結(jié)構(gòu)性的數(shù)據(jù)，所以“時(shí)間會(huì)變慢”。

　　第二個(gè)，“人口在變老”，這個(gè)沒辦法，即便我們現(xiàn)在所有具備生育條件的人，每個(gè)人都響應(yīng)國家號召，都生兩個(gè)，也改變不了中國接下來將要經(jīng)歷的，生育率斷崖式下跌的這個(gè)趨勢是改變不了的。所以第三個(gè)叫“人心在變安”，也就是中國人正在經(jīng)歷過去金融地產(chǎn)帶來的非常焦慮的時(shí)代，就是對貨幣的購買力、價(jià)值，大家都不安心，這個(gè)狀態(tài)我覺得會(huì)慢慢地改變，就是通過我們的經(jīng)濟(jì)調(diào)整，宏觀政策的調(diào)整，它會(huì)慢慢地改變。中國人從焦慮時(shí)代走出來以后，會(huì)對生活的價(jià)值、生命的價(jià)值有新的認(rèn)識，這些方向決定了未來新時(shí)代新的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和過去的金融地產(chǎn)的鍍金時(shí)代可能完全不一樣，很多家庭百分之八九十的財(cái)富都是鎖在鋼筋水泥上面，就是房子上面，這個(gè)結(jié)構(gòu)亟需調(diào)整，這就需要更高效率的金融服務(wù)，財(cái)富管理。所以，代表這些方向的，它的產(chǎn)業(yè)長期價(jià)值一定是非常穩(wěn)健上升的，現(xiàn)在買這些產(chǎn)業(yè)或者這些方向的股票，可能也要經(jīng)受系統(tǒng)的“悲觀分母”的打擊，可能也會(huì)跌，但是把時(shí)間拉長的話，它的效果可能是只輸時(shí)間，但不會(huì)輸錢。作為投資人來講，要善于在這種動(dòng)蕩的世況中間去把握，就是保持一個(gè)不動(dòng)蕩的堅(jiān)定的價(jià)值判斷。我覺得這是制勝之道。

　　第一財(cái)經(jīng)：上次您在《首席對策》中精準(zhǔn)地預(yù)測了2018年A股的走勢：換手率、流動(dòng)性越來越低；交易策略上高流動(dòng)性屬性，低交易的策略，一直保持著高效率；那么對于接下來的四季度，您也做一個(gè)預(yù)測，機(jī)會(huì)在哪里，風(fēng)險(xiǎn)又在哪里？

　　劉煜輝：股票現(xiàn)在肯定是處在一個(gè)典型的技術(shù)性熊市當(dāng)中，縮量，交易量現(xiàn)在每天都在2500億以下了，應(yīng)該說比2015年股市巨幅震蕩以來的最低量還要低。更大的風(fēng)險(xiǎn)是來自于整個(gè)估值體系在坍塌，就是我們講現(xiàn)在股票最大的問題實(shí)際上是來自于估值的分母，分母從現(xiàn)在的表現(xiàn)來講確實(shí)比較危險(xiǎn)，簡單講市場給出的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)沒有了底線。要說原因，從小里講可能是現(xiàn)在對于政策能夠克服現(xiàn)在我們所遇到的宏觀的困境缺乏信心，這就是一個(gè)滯脹的象限。中國有句俗話叫做“冰凍三尺非一日之寒”，肯定不是某一個(gè)時(shí)點(diǎn)所造成的，是日積月累造成的?！暗凸乐迪葳濉笨梢孕稳葜袊善笔袌?，無論是縱向還是橫向看，國際比較看，主要的股票、帶權(quán)重的股票其實(shí)已經(jīng)跌到很低很低的水平，所以中國股票目前的熊市的根源是來自于分母，如果不進(jìn)行改革，“悲觀的分母”很難改變。

　　第一財(cái)經(jīng)：您曾經(jīng)提到一個(gè)觀點(diǎn)，即投資上要警惕殺估值的風(fēng)險(xiǎn)，回避與補(bǔ)貼相關(guān)的、與產(chǎn)業(yè)政策相關(guān)的、政府債務(wù)相關(guān)的行業(yè)和股票?？煞裾埬U述一下這背后的邏輯？具體都有哪些行業(yè)有殺估值的風(fēng)險(xiǎn)？

　　劉煜輝：應(yīng)該說殺估值的風(fēng)險(xiǎn)是普遍的，到現(xiàn)在這個(gè)層面，即便今年在前一段時(shí)間表現(xiàn)的非常強(qiáng)的，比方說中國的醫(yī)藥，比方說某些計(jì)算機(jī)的產(chǎn)業(yè)，有些股票表現(xiàn)比較強(qiáng)，但在最近的分母的悲觀的實(shí)況中間，最近這些股票都出現(xiàn)了大幅的回落，其實(shí)回頭看今年沒有哪個(gè)板塊能幸免。你剛才講了殺估值，我是在很早之前就提出來了，當(dāng)然我們的背景就是來自于整個(gè)宏觀的背景，從目前中國宏觀賬戶的角度來講，平衡的角度來講，中國宏觀上面臨最明顯的一個(gè)狀態(tài)就是國際收支賬戶，今年一季度出現(xiàn)了很大的逆差，284億美金，國際收支面臨很大的壓力。過去和政府財(cái)政支出相關(guān)的，或者是靠政府財(cái)政支出生存的這些上市公司和產(chǎn)業(yè)，和政府的財(cái)政關(guān)聯(lián)很強(qiáng)的這些上市公司和產(chǎn)業(yè)，必然受到很大的沖擊?，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中間，金融信用賬戶，一旦出現(xiàn)違約，整個(gè)網(wǎng)絡(luò)的張力就會(huì)收緊，應(yīng)該說今年股市跌的時(shí)間長，這是一個(gè)方面的原因。

　　第一財(cái)經(jīng)：中國經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷一個(gè)時(shí)代的跨越，您也曾提到我們可能要過3-5年的苦日子，您覺得這個(gè)“苦”主要體現(xiàn)在什么地方？可否請您展望一下未來的貨幣與財(cái)政政策的趨勢？在苦日子的情況下寬松的政策能夠走多遠(yuǎn)？

　　劉煜輝：以前靠政府花錢，其實(shí)它是一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，在這個(gè)鏈條上的必然會(huì)帶動(dòng)，大家都會(huì)被波及，政府開支減少之后，和政府財(cái)政相關(guān)的，和政府資源相關(guān)的都會(huì)受到很大的影響。

　　第一財(cái)經(jīng)：在“苦日子”的情況下，寬松的財(cái)政政策會(huì)走多遠(yuǎn)？

　　劉煜輝：我覺得首先中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在的核心問題是來自供給側(cè)，簡單講就是需求端，房子、土地、地方國企的各種債務(wù)，銀行的金融系統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債表，這個(gè)鏈條把整個(gè)經(jīng)濟(jì)給綁架了，造成供給側(cè)很大的壓力，就是供給下沉，簡單講就是潛在增長水平，長期經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能或者生產(chǎn)率受到很大的損傷。不改變實(shí)業(yè)經(jīng)濟(jì)的ROE的水平，光在需求端給銀行體系放流動(dòng)性，沒有意義。現(xiàn)在如果不解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)的ROE被房子、被膨脹的財(cái)政擠出這個(gè)問題，不進(jìn)行供給側(cè)的改革，即便把流動(dòng)性放給銀行，銀行也沒辦法進(jìn)行信用的擴(kuò)張，因?yàn)橥饷鏇]有項(xiàng)目，沒有回報(bào)的項(xiàng)目。

　　第一財(cái)經(jīng)：作為中央政治局會(huì)議定調(diào)“六穩(wěn)”后的第一個(gè)數(shù)據(jù)，8月份顯得較為重要，您如何評價(jià)8月份公布的社融與信貸數(shù)據(jù)，它表現(xiàn)了“寬信用擴(kuò)基建”政策怎樣的實(shí)施情況，對未來經(jīng)濟(jì)又有何指導(dǎo)意義？有經(jīng)濟(jì)學(xué)家建議要擴(kuò)有效的基建，增加財(cái)政支出，增發(fā)國債，“三管齊下”，您如何看待和評價(jià)？

　　劉煜輝：財(cái)政越擴(kuò)張，它造成的是對實(shí)體經(jīng)濟(jì)更大的一個(gè)擠出的效應(yīng)，因?yàn)檎加眠^多的資源，市場這一塊，民間這一塊獲得的資源成本就非常高昂，就下不來，是被擠出的狀態(tài)，過去中國的這一套靠政府主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)增長的模式，核心問題也是這樣。從擔(dān)心經(jīng)濟(jì)增長的角度來說，主張用基建來對沖，可能有心也無力。一個(gè)是過去支撐政府財(cái)政支出行為的融資體系，經(jīng)過過去強(qiáng)監(jiān)管和緊信用的去杠桿處理后，影子銀行體系已經(jīng)崩潰，影子系統(tǒng)再創(chuàng)造信用，再創(chuàng)造貨幣乘數(shù)，創(chuàng)造不出來了。

　　另外一個(gè)方向，政府在約束自己的權(quán)力，約束自己的財(cái)政預(yù)算方面，其實(shí)也在積極地推進(jìn)改革，特別是去年中央11月份金融工作會(huì)和12月份經(jīng)濟(jì)工作會(huì)都明確地提出來，地方政府債務(wù)要終身追責(zé)，這個(gè)從治理的角度來講，這是非常強(qiáng)約束的。中國每年“兩會(huì)”期間提出的政府的預(yù)算力，不能代表中國真實(shí)的政府財(cái)政支出的賬款，我們講到中國政府的債務(wù)率其實(shí)是蠻高的，不能只看國債，看中央政府的那一塊，好像覺得并不高，但是地方還有一塊隱性債務(wù)也不低。所以這個(gè)債務(wù)其實(shí)是蠻高的，也沒有多少空間，在這個(gè)情況下，中國要實(shí)現(xiàn)減稅，只可能走向兩個(gè)方向，有兩個(gè)選擇，一個(gè)是政府要減少開支，我們行政運(yùn)行成本一直很高；要減稅，結(jié)構(gòu)性減稅，所謂結(jié)構(gòu)性減稅，就是給制造業(yè)，給企業(yè)減一塊，從另外一塊對房子收稅，未來中國要征遺產(chǎn)稅，遺產(chǎn)稅、贈(zèng)與稅、資本利得稅，后面房子增值的這一塊政府是沒收過稅的，以后會(huì)慢慢施行。

　　第一財(cái)經(jīng)：您相信價(jià)值投資嗎？您認(rèn)為在中國的資本市場存在價(jià)值投資嗎？

　　劉煜輝：幾個(gè)方面很重要，一個(gè)是產(chǎn)業(yè)的長期發(fā)展趨勢很重要，關(guān)系到5年、10年的產(chǎn)業(yè)方向的一個(gè)判斷，再一個(gè)就是技術(shù)成熟的路徑，這個(gè)判斷也很重要，這個(gè)技術(shù)到底是在成熟路徑中間，到底是在什么位置，如果它還是在一個(gè)上升的很陡的階段，投資可能面臨很大的資本折舊的風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)判斷也是要把握的。第三個(gè)就是對一個(gè)企業(yè)來講，企業(yè)的護(hù)城河很重要，簡單講就是別的企業(yè)做同一行的，它進(jìn)入是有很高的門檻，不可能很輕易的，很低成本的去復(fù)制，要選這個(gè)方向的，你買到這樣的企業(yè)，成功的投資人就有一個(gè)非常形象的說法，叫做“長長的坡、厚厚的雪”，如果買了這個(gè)方向的企業(yè)，這個(gè)雪球就會(huì)越滾越大，你的財(cái)富就會(huì)與日俱增。

　　第一財(cái)經(jīng) ：上次專訪您，您提到一個(gè)重要的轉(zhuǎn)變：中國由“金融地產(chǎn)的繁榮”過渡到“制造業(yè)強(qiáng)國”，目前“高質(zhì)量發(fā)展”成為政策主基調(diào)，5G、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)等熱點(diǎn)概念引發(fā)人們關(guān)注，您認(rèn)為未來在新動(dòng)能領(lǐng)域有哪些投資機(jī)會(huì)？

　　劉煜輝：我覺得中國最大的機(jī)會(huì)是有縱深的一個(gè)龐大的消費(fèi)基礎(chǔ)，就是這個(gè)方向，剛才你講到的新技術(shù)的方向，信息、互聯(lián)網(wǎng)革命、產(chǎn)業(yè)革命的這個(gè)方向，我也很看好，因?yàn)橹袊畲蟮膬?yōu)勢是大數(shù)據(jù)，我們14億人口這么龐大的一個(gè)基礎(chǔ)，中國政府過去5年在中國打造了一個(gè)巨大的經(jīng)濟(jì)網(wǎng)絡(luò)，比方說高鐵，比方說你剛才講到的4G、5G。所以在中國，通過這樣的經(jīng)濟(jì)網(wǎng)絡(luò)的投資，把14億人緊緊地連在一起，實(shí)現(xiàn)了人和人的連接，人和物的連接，以及未來有巨大空間的叫物和物的連接，物和物如果連接起來，產(chǎn)業(yè)延伸的機(jī)會(huì)很多，中國如果通過改革能夠盡力一個(gè)良好的治理體系，能夠保障資本，保證技術(shù)的創(chuàng)新，保障產(chǎn)權(quán)，有效地保障產(chǎn)權(quán)，有效地保障技術(shù)的創(chuàng)新，資本就愿意投入，這個(gè)顯而易見的，因?yàn)橐呀?jīng)有這么大一個(gè)數(shù)據(jù)的海洋，資本只要在一個(gè)良好的制度框架下面，扎入了數(shù)據(jù)的海洋中間，產(chǎn)出的就是巨大的財(cái)富。

　　第一財(cái)經(jīng)：目前棚改貨幣化接近尾聲，政策支持消失之后三四線城市的樓市何去何從？

　　劉煜輝：我覺得棚改應(yīng)該說是接近尾聲了，包括信用政策都已經(jīng)調(diào)整，未來棚改更多的是實(shí)物化，不會(huì)搞貨幣化的，不會(huì)放金融杠桿，這個(gè)方向肯定是調(diào)整了。所以像前兩年三四線房子的趨勢，已經(jīng)結(jié)束了。