文|李蓓

　　上海半夏投資創(chuàng)始人

　　A股的見(jiàn)底，必須要先實(shí)現(xiàn)另外3個(gè)小強(qiáng)的大跌：工業(yè)商品大跌，美股大跌，基金倉(cāng)位大跌。這3個(gè)條件目前為止只實(shí)現(xiàn)了半個(gè)，還差2個(gè)半，所以A股離見(jiàn)底至少還有幾個(gè)月。

　　美股的估值水平仍有下行空間，中期看盈利也將下行，下跌并未結(jié)束。

　　今年以來(lái)A股異常孱弱的同時(shí)，有三個(gè)東西異常小強(qiáng)，形成冰火兩重天的對(duì)比：工業(yè)品價(jià)格、美股、基金倉(cāng)位。

　　文華工業(yè)品指數(shù)在10月10日本周三創(chuàng)出了5年新高。

　　　　美股在國(guó)慶假期前創(chuàng)出歷史新高，本周開(kāi)始才下跌；

　　根據(jù)私募排排網(wǎng)統(tǒng)計(jì)的，樣本大于3000支的，管理規(guī)模1億以上的股票型私募基金的數(shù)據(jù)。

　　股票型私募基金倉(cāng)位雖然總體出現(xiàn)了一定的下降，但還穩(wěn)定在60%以上，比2016年的低點(diǎn)高15%。

　　　　其中百億以上私募基金的倉(cāng)位穩(wěn)定在80%的最高位附近，至今毫無(wú)動(dòng)搖。

　　　　私募基金信心指數(shù)更是顯著上升回到年內(nèi)最高點(diǎn)。

　　　　這里說(shuō)明一下，為什么我們更關(guān)心私募基金倉(cāng)位而非公募基金倉(cāng)位。因?yàn)楣善彼侥蓟鸬囊?guī)模，應(yīng)該大于主動(dòng)型股票公募基金的2倍。而且股票私募型基金絕對(duì)收益的屬性，決定了其倉(cāng)位波動(dòng)幅度更大。

　　A股最近幾日重新大跌破新低之后，周五反彈企穩(wěn)，“市場(chǎng)接近底部，應(yīng)該積極抄底”的聲音重新多起來(lái)。

　　個(gè)人認(rèn)為A股還沒(méi)有見(jiàn)底，A股見(jiàn)底，有三個(gè)必要條件，就是需要實(shí)現(xiàn)上面三個(gè)小強(qiáng)的大跌：

　　1，工業(yè)商品大跌。首先關(guān)系企業(yè)盈利：工業(yè)品大跌才能使得企業(yè)盈利下滑的利空出盡，至少一階導(dǎo)加速的利空出盡。同時(shí)關(guān)系流動(dòng)性和估值水平：工業(yè)品大跌的前提是地產(chǎn)趕工的結(jié)束，這意味著地產(chǎn)融資需求的消退，意味著利率的下行和流動(dòng)性的寬松，對(duì)于股指估值水平的抬升。

　　2，美股大跌。關(guān)系估值水平：尤其外資驅(qū)動(dòng)的大股票，估值水平下臺(tái)階的利空出盡。

　　3，基金倉(cāng)位大跌。關(guān)系風(fēng)險(xiǎn)偏好。

　　下面詳細(xì)討論一下：

　　工業(yè)品為什么如此小強(qiáng)？

　　之前的幾個(gè)月，很大程度是因?yàn)榄h(huán)保減產(chǎn)。最近，一些領(lǐng)域，比如鋼材的環(huán)保已經(jīng)有所松動(dòng)，產(chǎn)量持續(xù)回升，價(jià)格的推力變成了需求。

　　過(guò)去一段時(shí)間，媒體上隨處可見(jiàn)地產(chǎn)銷(xiāo)售轉(zhuǎn)冷，樓盤(pán)降價(jià)，甚至降價(jià)樓盤(pán)老業(yè)主暴力維權(quán)的消息。

　　具有非一般編劇和表演才能的萬(wàn)科，更是自編自導(dǎo)自演了自己的三季度會(huì)議，高喊：活著！賺足了眼球。

　　從高頻數(shù)據(jù)上，我們也能看到，地產(chǎn)銷(xiāo)售，尤其之前最為堅(jiān)挺的2，3線(xiàn)城市，的確大幅下滑。

　　　　地產(chǎn)的冷卻是毋庸置疑的。

　　但是落到工業(yè)品的需求上，需要地產(chǎn)新開(kāi)工的下降。工業(yè)品中的大品種，鋼材和水泥，都是跟新開(kāi)工相關(guān)更高的。

　　3季度主要建筑企業(yè)房建新訂單轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)，一些大企業(yè)號(hào)稱(chēng)放緩進(jìn)度。連我，在過(guò)去2個(gè)月都一度以為：地產(chǎn)新開(kāi)工的急轉(zhuǎn)直下，很快就能看到。

　　可是，前幾天一個(gè)鋼材貿(mào)易商朋友告訴我：他最近2周新接了2個(gè)新的地產(chǎn)項(xiàng)目的鋼材供應(yīng)業(yè)務(wù)。全國(guó)前5大地產(chǎn)商，開(kāi)工開(kāi)得非常著急。連總包合同都沒(méi)有簽，就入場(chǎng)開(kāi)工了。

　　道理上似乎也成立，越是房?jī)r(jià)搖搖欲墜的時(shí)候，而且大家都知道后面會(huì)很慘的時(shí)候，越是要趕緊開(kāi)工，趕緊滿(mǎn)足預(yù)售條件，趕緊賣(mài)掉。真是墜到已經(jīng)賣(mài)不動(dòng)，估計(jì)就放棄了。

　　至于已經(jīng)賣(mài)掉的，就不著急完工了。

　　于是，在地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)不溫不火的背景下，我們看到新開(kāi)工和竣工的極度分化。新開(kāi)工持續(xù)維持近30%的增速，竣工持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。

　　　　于是，螺紋鋼的銷(xiāo)售二度回春，大幅高于去年同期。

　　　　在產(chǎn)量持續(xù)增長(zhǎng)的背景下，螺紋鋼庫(kù)存重新明顯下降，價(jià)格從新企穩(wěn)回升。

　　這種地產(chǎn)趕工的高達(dá)30%的增速持續(xù)，在近期甚至再加速，在家電汽車(chē)顯著下滑，基建顯著下滑的背景下，以一己之力，支撐了包括鋼材在內(nèi)的眾多大宗工業(yè)商品的終端需求和價(jià)格，推動(dòng)了文華工業(yè)品指數(shù)創(chuàng)新高。也支撐了整個(gè)鏈條相關(guān)企業(yè)的企業(yè)盈利。

　　同時(shí)，這種趕工需求的延續(xù)，也使得地產(chǎn)融資需求始終維持，在貨幣市場(chǎng)利率和長(zhǎng)期債券利率總體走低的背景下，地產(chǎn)信托利率持續(xù)走高。

　　　　然而，既然是趕工，就總有趕完的一天。

　　在地產(chǎn)銷(xiāo)售0增長(zhǎng)甚至負(fù)增長(zhǎng)的背景下，地產(chǎn)新開(kāi)工不可能一直維持30%的增速。地產(chǎn)開(kāi)工顯著下滑，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈和大宗商品需求顯著下滑，企業(yè)盈利下滑和大宗工業(yè)品價(jià)格大跌，在未來(lái)幾個(gè)月是必將到來(lái)的。我不能確定是1個(gè)月后，還是2個(gè)月后，但是這個(gè)時(shí)點(diǎn)，應(yīng)該是越來(lái)越近了。

　　對(duì)于A(yíng)股而已，這一時(shí)刻的到來(lái)，反而就意味著企業(yè)盈利下滑的利空開(kāi)始出盡，至少加速度最快的階段過(guò)去。同時(shí)，地產(chǎn)融資需求也將顯著下行，釋放流動(dòng)性，對(duì)A股估值水平構(gòu)成支撐。

　　美股是否還能繼續(xù)跌？對(duì)A股的影響？

　　我在本月初的文章 李蓓：A股反彈的原因，及后續(xù)的趨勢(shì)（點(diǎn)擊可閱讀原文） 里分析過(guò)：

　　今年以來(lái)，外資持續(xù)凈買(mǎi)入大于千億，從資金流的角度，幾乎是唯一的正向力量。

　　外資的持續(xù)流入，支撐了上證50為代表的大股票的表現(xiàn)，今年以來(lái)持續(xù)優(yōu)于中證500和中證1000為代表的中小股票。

　　而外資的持續(xù)買(mǎi)入，很大程度是海外投資者總體風(fēng)險(xiǎn)偏好高的體現(xiàn)。海外風(fēng)險(xiǎn)偏好拐頭，股市下跌，將會(huì)構(gòu)成上證50為代表的大股票的下跌推力。

　　而海外投資者總體風(fēng)險(xiǎn)偏好的龍頭，就是美股。

　　用標(biāo)普500指數(shù)的PE來(lái)看，美股的估值水平，今年以來(lái)一直維持在過(guò)去幾年的最高位附近震蕩。

　　　　我今年2月曾經(jīng)寫(xiě)過(guò)一篇文章，李蓓：全球股市見(jiàn)頂 —從美國(guó)長(zhǎng)債利率為何上漲說(shuō)起 （點(diǎn)擊可閱讀原文）判斷全球股市見(jiàn)頂。現(xiàn)在看，這個(gè)判斷總體上大致是正確的。除了美股，其它主要市場(chǎng)股市那個(gè)時(shí)候基本都見(jiàn)頂了。唯有有美股在10月又創(chuàng)新高了做了雙頂。

　　我當(dāng)時(shí)的核心邏輯認(rèn)為隨著海外央行QE力度的縮減，甚至后續(xù)將發(fā)展到凈縮表，全球股市的估值水平面臨見(jiàn)頂下行。

　　　　這一點(diǎn)我其實(shí)也沒(méi)有錯(cuò)，美股的估值水平的確也沒(méi)有繼續(xù)提升。但是美股的盈利增速超了我的預(yù)期，高于20%。這一超預(yù)期，有一半來(lái)自稅改對(duì)盈利的提升，有一半來(lái)自企業(yè)調(diào)整資本機(jī)構(gòu)，具體來(lái)說(shuō)就是發(fā)債回購(gòu)股票?？鄣暨@兩塊非經(jīng)常性的盈利增量，實(shí)際的美股盈利增速也就不到10%。

　　　　稅改的影響是一次性的。

　　企業(yè)發(fā)債回購(gòu)股票的動(dòng)力，隨著利率的上升將會(huì)衰減。

　　另外，美國(guó)企業(yè)的杠桿率也已經(jīng)回到了歷史最高位附近。繼續(xù)增加杠桿的空間也很有限。

　　　　而驅(qū)動(dòng)真實(shí)的盈利增長(zhǎng)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)本身，今年消費(fèi)相對(duì)平淡，地產(chǎn)下滑。主要靠財(cái)政刺激的力度的增強(qiáng)，和企業(yè)產(chǎn)能投資的加速。

　　關(guān)于財(cái)政刺激力度，年初白宮公布十年計(jì)劃的時(shí)候，我曾經(jīng)計(jì)算過(guò)：2018年赤字增長(zhǎng)是最強(qiáng)力的一年，2019年增長(zhǎng)就會(huì)下降到13%。后面8年平均算，就要大幅下降。

　　　　而企業(yè)產(chǎn)能投資，按照歷史上的周期規(guī)律，一輪周期也就10年左右，時(shí)間上本輪大周期可能已經(jīng)接近尾聲。小周期上受稅改的刺激，理論上有3-4個(gè)季度的持續(xù)釋放周期。那么，也不差幾個(gè)月了。

　　　　另外由于本輪產(chǎn)能利用率的頂跟之前幾輪比相對(duì)較低。所以，10%左右的企業(yè)產(chǎn)能投資增速，可能也是頂部區(qū)間附近了。

　　　　所以，隨著后續(xù)全球央行縮表進(jìn)度的加速，美國(guó)在內(nèi)的海外股市，估值水平難以重新擴(kuò)張，而是有可能進(jìn)一步下行。而中期1-2年左右的視角來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)力，以及企業(yè)盈利增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力都不能維持，都有下行驅(qū)動(dòng)。

　　所以，雖然大跌之后美股存在反彈的可能，但大的方向上，中期美股的驅(qū)動(dòng)力向下，也依然有下行空間。

　　基金倉(cāng)位和信心

　　這里有個(gè)殘酷的現(xiàn)實(shí)，基金經(jīng)理作為個(gè)體總希望自己是理性的，是擇時(shí)正確的。但互相之間，卻總是面臨互相博弈互相割韭菜的結(jié)果。到最后，作為一個(gè)整體，基金倉(cāng)位總是錯(cuò)誤的反向指標(biāo)。市場(chǎng)頂部倉(cāng)位最高，市場(chǎng)底部倉(cāng)位最低幾乎是鐵律。

　　最上面已經(jīng)說(shuō)過(guò)，基金倉(cāng)位仍然不夠低，基金經(jīng)理的信心也不夠低。所以，市場(chǎng)大概率沒(méi)有見(jiàn)底。

　　總結(jié)一下

　　A股的見(jiàn)底，必須要先實(shí)現(xiàn)另外3個(gè)小強(qiáng)的大跌：工業(yè)商品大跌，美股大跌，基金倉(cāng)位大跌。目前只實(shí)現(xiàn)了半個(gè)，還差2個(gè)半，所以A股雖然下跌空間已經(jīng)并不很大，但離底部還有一定的距離，時(shí)間上還要至少幾個(gè)月。

　　1-2年的角度看，美股的估值水平仍有下行空間，盈利也將下行，下跌并未結(jié)束。