【策略聚焦】“A股跟跌不跟漲“的錯(cuò)覺

　　來源：【中信證券(600030)、股吧】研究

　　文|秦培景 裘翔 楊靈修

　　A股“跟跌”主要靠情緒，“跟漲”主要靠業(yè)績(jī)，2018年美股和A股盈利走勢(shì)不同，形成了“跟跌不跟漲”的錯(cuò)覺，A股近期大幅調(diào)整主要受情緒傳染影響。

　　“A股跟跌不跟漲”是一個(gè)錯(cuò)覺

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　　2018年以來，市場(chǎng)對(duì)于A股、美股聯(lián)動(dòng)性有一個(gè)直觀印象，就是A股對(duì)美股“跟跌不跟漲”，美股暴跌的時(shí)候A股跟隨，但是美股2018年整體走勢(shì)向上，A股卻難以效仿。我們分析認(rèn)為，2012年以來，在極端波動(dòng)情形下A股才會(huì)與美股發(fā)生短期的聯(lián)動(dòng)，“跟跌”時(shí)主要靠情緒。“跟漲”時(shí)主要靠業(yè)績(jī)，而今年6月份開始兩個(gè)市場(chǎng)的業(yè)績(jī)趨勢(shì)分化，導(dǎo)致A股和美股走勢(shì)出現(xiàn)背離，造成“跟跌不跟漲”的錯(cuò)覺。

　　市場(chǎng)小幅波動(dòng)的時(shí)候投資者整體是理性的，市場(chǎng)反映的主要是基本面趨勢(shì)，2016、2017年兩國(guó)盈利預(yù)期均向上，所以兩個(gè)市場(chǎng)“表觀上”走勢(shì)相同，但2018年兩個(gè)市場(chǎng)的業(yè)績(jī)趨勢(shì)趨于分化（2018年，美股全市場(chǎng)未來12個(gè)月EPS預(yù)期上調(diào)了6.1%，而7月以來上證未來12個(gè)月的EPS預(yù)期增速?gòu)?5.8%下調(diào)至14.5%），使得A股和美股趨勢(shì)走勢(shì)背離。

　　從歷史數(shù)據(jù)看，2012年以來，標(biāo)普500日度收益率在-2%以下/2%以上的極端波動(dòng)區(qū)間時(shí)，A股才對(duì)美股有明顯跟隨效應(yīng)，二者日收益率相關(guān)系數(shù)分別達(dá)到+0.54/+0.45；而在-2%~-1%/-1%~1%/1%~2%的低波動(dòng)區(qū)域時(shí)，相關(guān)系數(shù)分別只有-0.21/0.04/0.02。美股上漲超過1%/2%/3%分別有150/15/1次，A股跟隨上漲的概率分別為66%/60%/100%，下跌超過1%2%/3%的次數(shù)分別為121/26/8次，A股跟隨下跌的概率分別為68%/73%/88%。

　　近期A股“跟跌”

　　主要受避險(xiǎn)情緒的影響

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　　今年以來隨著美聯(lián)儲(chǔ)縮表，全球都步入流動(dòng)性拐點(diǎn)，權(quán)益類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)本身就脆弱，而中國(guó)還疊加了貿(mào)易戰(zhàn)以及去杠桿的影響，盈利增速周期趨于下行。此外，人民幣在“811匯改”后波動(dòng)加大、A股和港股在互聯(lián)互通后關(guān)聯(lián)性加強(qiáng)，避險(xiǎn)情緒通過影響離岸人民幣匯率以及港股的波動(dòng)傳導(dǎo)至A股，在這種環(huán)境下A股更容易受到海外市場(chǎng)負(fù)面沖擊的影響。而A股目前面臨的股權(quán)質(zhì)押等還未完全出清的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)導(dǎo)致相關(guān)負(fù)面情緒被放大。

　　美股若開啟下行周期，

　　A股會(huì)不會(huì)繼續(xù)跟跌？

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　　從未來中期基本趨勢(shì)來看，目前A股和美股最大的不同在于中美政策周期的逆轉(zhuǎn)以及盈利增速周期的交替。中信證券研究部宏觀組認(rèn)為特朗普減稅和基建刺激的作用在2019年之后預(yù)計(jì)會(huì)出現(xiàn)輕微衰退，加之貿(mào)易戰(zhàn)和聯(lián)儲(chǔ)收緊流動(dòng)性，美股2019年以后盈利增速預(yù)計(jì)會(huì)見頂回落。而反觀中國(guó)，市場(chǎng)從3月份以來就一直在反映貿(mào)易戰(zhàn)帶來的負(fù)面沖擊，近期決策層也已經(jīng)及時(shí)地采取一系列政策措施對(duì)沖負(fù)面影響。

　　按照我們的測(cè)算，社融（信貸+非標(biāo)+債券）12個(gè)月的累計(jì)增量同比增速基本領(lǐng)先于上市公司的盈利增速預(yù)期3~4個(gè)季度（領(lǐng)先實(shí)際增速也是3~4個(gè)季度），近3年的影響周期還進(jìn)一步縮窄至3個(gè)季度。所以如果社融增速能夠在2018Q4企穩(wěn)，明年A股非金融板塊盈利增速大概率在2019Q2見底，2019Q3回升。盈利的企穩(wěn)最終將促使A股擺脫今年以來“跟跌不跟漲”的現(xiàn)象。

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　　社融（信貸+非標(biāo)+債券）TTM增速

　　領(lǐng)先A股EPS增速預(yù)期3~4個(gè)季度

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　　　　資料來源：Wind，DataStream，I/B/E/S；未來12個(gè)月EPS=當(dāng)年EPS一致預(yù)期*至當(dāng)年年底剩余天數(shù)/365+次年EPS一致預(yù)期*（365-至當(dāng)年年底剩余天數(shù)）/365，指數(shù)P/E按照股數(shù)加權(quán)；中信證券研究部

　　不過短期來看，仍舊處在高估值水平的美股如果后續(xù)繼續(xù)大幅度調(diào)整，在盈利增速還未出現(xiàn)拐點(diǎn)且股權(quán)質(zhì)押等問題還沒有完全解決的背景下，A股的確有可能跟跌并誘發(fā)受迫性賣出。對(duì)于市場(chǎng)而言，當(dāng)務(wù)之急是控制交易因素造成短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。目前已經(jīng)落地的宏觀和貨幣政策對(duì)未來的基本面有提振作用，但是需要時(shí)間，難解資本市場(chǎng)燃眉之急。所以我們認(rèn)為，無論是從穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期還是防范金融風(fēng)險(xiǎn)的角度，后續(xù)都可能出現(xiàn)直接針對(duì)資本市場(chǎng)的應(yīng)對(duì)政策，防范受迫性賣出帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：美股大幅調(diào)整引發(fā)A股聯(lián)動(dòng)；A股受迫性賣出誘發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。