【海通策略】美股如牛轉(zhuǎn)熊對A股有何影響？（荀玉根、鄭子勛）

　　來源：股市荀策

　　核心結(jié)論：①目前美國宏觀背景與歷史上美股牛轉(zhuǎn)熊時(shí)有些類似，美股估值處于歷史高位，企業(yè)盈利增速如放緩，高處不勝寒的風(fēng)險(xiǎn)將暴露。②短期而言，美股快速急跌影響A股情緒，中期美股如牛轉(zhuǎn)熊，全球資產(chǎn)配置利于估值盈利匹配度更好的A股，且美股走弱利于緩和中美關(guān)系。③A股中期仍是反復(fù)筑底的格局，絕對收益投資者繼續(xù)等待右側(cè)，相對收益投資者優(yōu)化結(jié)構(gòu)，風(fēng)格上堅(jiān)持龍頭策略，行業(yè)上消費(fèi)銀行優(yōu)先。

　　美股如牛轉(zhuǎn)熊對A股有何影響？

　　10月以來美股快速大幅下跌，受其影響9月18日開始的A股反彈提前夭折，上證綜指跌破2638點(diǎn)，最低下探至2537點(diǎn)，最近一周累計(jì)下跌7.6%。美股未來將如何演繹？美股如果牛轉(zhuǎn)熊對A股有何影響？本文對此展開討論分析。

　　1． 美股有可能出現(xiàn)牛轉(zhuǎn)熊的拐點(diǎn)

　　宏觀背景看，美股牛轉(zhuǎn)熊的狼煙已經(jīng)悄然升起。10月初至今美股大跌，標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)下跌6.4%，其中10月10、11日分別大跌3.3%、2.1%，美股下跌拖累全球股市，10月來恒生指數(shù)下跌4.9%、日經(jīng)225指數(shù)下跌6.5%、歐洲STOXX50指數(shù)下跌5.2%、上證綜指下跌7.6%。美股本次大跌是否可能是牛市轉(zhuǎn)熊市的拐點(diǎn)？回顧歷史，我們以標(biāo)普500指數(shù)較前期高點(diǎn)下跌幅度超過30%、下跌持續(xù)時(shí)間超過半年，作為牛市轉(zhuǎn)熊市的標(biāo)志，我們統(tǒng)計(jì)1929-1933年大蕭條后的美股歷史，1942年開始第一輪牛市至今四輪牛熊周期：第一輪牛市是1942/05-1973/01，熊市是1973/01-1974/10；第二輪牛市是1974/10-2000/03（其中1974年-1982年小幅震蕩上行），熊市是2000/03-2002/10；第三輪牛市是2002/10-2007/10，熊市是2007/10-2009/03；第四輪牛市是2009/03至今。回顧前三次美股牛轉(zhuǎn)熊拐點(diǎn)（1973年、2000年、2007年）前后的宏觀背景，我們發(fā)現(xiàn)均出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增速回落、通脹高企的現(xiàn)象，而此時(shí)往往美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息周期。第一次，1974年美股牛轉(zhuǎn)熊時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)處于滯漲期，實(shí)際GDP同比從1973Q1的7.6%下降至1975Q1的-2.3%，核心CPI同比從1973/02的2.8%上升至1975/02的11.7%，聯(lián)邦基金利率從1973年初的6.5%抬升至1974/06的13.3%。第二次，2000年科技股泡沫后，美股一直下跌至2002年10月，期間實(shí)際GDP同比從2000Q2的高點(diǎn)5.3%下跌至2001Q4的0.2%，核心CPI同比從1999/12的1.9%升至2001/11的2.8%，聯(lián)邦基金利率從1999/11的5.6%上升至2000/11的6.6%。第三次，2007年美股牛轉(zhuǎn)熊主要由次貸危機(jī)引起，美國實(shí)際GDP同比在2003Q4達(dá)到4.3%后一直在高位維持至2006年，2007年開始下滑，08年加速回落，最終降至2009Q3的-3.1%，核心CPI同比從2003/12的1.1%上升到2006/09的2.9%，聯(lián)邦基金利率從2003/12的0.9%上升到2007/02的5.4%?；仡檶Ρ饶壳懊绹暧^背景，美國經(jīng)濟(jì)從2016年中開始復(fù)蘇，實(shí)際GDP觸底回升至2018年中的2.9%，美國核心CPI已從17年底的1.8%上升到目前的2.2%，美聯(lián)儲(chǔ)從2015年底開始加息，聯(lián)邦基礎(chǔ)利率從15年底的0.1%上升到目前的2.2%，美國10年期國債利率從16年中的1.5%觸底回升至當(dāng)前的3.2%，反映了投資者對未來通脹上升的擔(dān)憂。

　　微觀角度看，美股估值處于高位，企業(yè)盈利增速如放緩，高處不勝寒的風(fēng)險(xiǎn)將暴露。估值方面，前三次美股牛轉(zhuǎn)熊的頂點(diǎn)，有2次估值處在很高的位置，1973/1/11市場見頂時(shí)標(biāo)普500指數(shù)PE（TTM，下同）為19.5倍，處于1954年以來（可追溯的最早數(shù)據(jù)）從低到高88.5%的歷史分位；2000牛轉(zhuǎn)熊時(shí)市場于2000/03見頂，標(biāo)普500指數(shù)PE為30.6倍、位于99.96%的分位；2007/10/11市場見頂時(shí)標(biāo)普500指數(shù)PE為17.4倍、56.7%的歷史分位。目前標(biāo)普500指數(shù)PE為21.1倍，處于1954年以來79.5%的分位，高于2007年的56.7%而接近1973年的88.5%，估值處于歷史高位，企業(yè)盈利增速如放緩，高處不勝寒的風(fēng)險(xiǎn)將暴露。從微觀企業(yè)盈利來看，前三次美股牛轉(zhuǎn)熊時(shí)企業(yè)盈利均出現(xiàn)惡化：1973-74年美股下跌時(shí)標(biāo)普500EPS（TTM，下同）同比增速由1973Q4的29%下降到1975Q4的-18%；2000-2002年科技股泡沫破裂時(shí)，標(biāo)普500EPS同比增速由1999Q4的15%下降到2002Q1的-22%；2007-2009年美股下跌時(shí)，標(biāo)普500EPS同比增速由2006Q3的18%下降到2009年Q3的-34%。美股本輪盈利改善始于16年，主要受益于特朗普推進(jìn)基建及減稅新政，標(biāo)普500EPS同比增速由2016Q1的-4%上升到2018 Q2的19%，而2000年以來標(biāo)普500EPS同比增速均值為7%，均值向上一倍標(biāo)準(zhǔn)差為24%，目前19%的增速已處于高位。進(jìn)入2019年后，特朗普減稅政策邊際效應(yīng)遞減，貿(mào)易戰(zhàn)影響企業(yè)出口，疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息抬升企業(yè)的融資成本，目前較高的利潤增速恐難持續(xù)。

　　　　2． 美股下跌對A股的影響

　　短期而言，美股快速急跌影響A股情緒。10月以來美股下跌，尤其是10月10日、11日美股快速大跌再度拖累A股， 9月18日的反彈行情提前結(jié)束。為何美股跌會(huì)影響A股？主要原因是2016年以來外資已成為A股主要增量資金，外資持股市值占A股自由流通市值比重已從16年初的2.8%上升至2018/06的6.4%，持股規(guī)模僅次于公募基金的9.1%與保險(xiǎn)公司的7.9%。18年以來外資流入加速，陸股通北上資金月均凈流入16年為51億元、17年為166億元、18年前9個(gè)月為269億元。外資加速入場的同時(shí)內(nèi)資規(guī)模萎縮，去杠桿大背景下資管新規(guī)使得股市資金面偏緊，股票型公募基金的倉位由18年初89%下降到2018/10/12的84%，保險(xiǎn)資金配置股票和基金的比例從18/01的13.4%下降到18/08的12.4%，私募、基金專戶、信托等其他機(jī)構(gòu)的規(guī)模均持續(xù)萎縮。內(nèi)外分化下外資對股市的影響進(jìn)一步凸顯，使得今年以來A股受外部環(huán)境影響幾次向下跳空大跌。最近一周的美股快速下跌對全球股市的影響與2月初類似，2018/2/5-2/9當(dāng)周美國非農(nóng)數(shù)據(jù)引發(fā)加息擔(dān)憂，美股連續(xù)大跌，標(biāo)普500指數(shù)一周下跌5%，當(dāng)周從A股流出的北上資金合計(jì)高達(dá)113億，導(dǎo)致上證綜指累計(jì)下跌9%。10月初至今美股標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)下跌6.4%，上證綜指國慶節(jié)后開盤至今累計(jì)下跌7.6%，同樣也是北上資金大幅流出，10月以來合計(jì)凈流出170億。此外，目前中美貿(mào)易戰(zhàn)仍具備較大不確定性，人民幣兌美元破6.9，疊加國內(nèi)降準(zhǔn)，美國十年期國債收益率升至3.1%，引發(fā)市場擔(dān)憂人民幣繼續(xù)貶值，多重因素影響A股投資者情緒。

　　中期而言，如美股轉(zhuǎn)熊對A股未必是壞事。A股與美股目前最大的差異是兩者的估值處在不同的水平，美股處于歷史高位，A股處于歷史低位。10月以來美股大跌的本質(zhì)是美股估值過高。美股本輪長牛起始于2009年3月，標(biāo)普500指數(shù)至今累計(jì)漲幅312%，已超過上一輪牛市的漲幅。從估值水平看，以1954年為起點(diǎn)，標(biāo)普500PE（TTM）均值為16.7倍，向上一倍標(biāo)準(zhǔn)差為21.5倍，目前為20倍，接近一倍標(biāo)準(zhǔn)差的位置，位于1954年以來從低到高的79.5%分位。相比之下，A股目前的PE、PB估值很低。前期報(bào)告《16年來的A股磨大底背景類似02-05年-20180809》、《A股估值底的含金量-20180829》分析過，中期視角看A股市場目前處于第五輪周期底部，估值已經(jīng)與前幾次市場底部相似，1996年1月19日上證綜指512點(diǎn)、2005年6月6日998點(diǎn)、2008年10月28日1664點(diǎn)、2013年6月25日1849點(diǎn)時(shí)全部A股PE（TTM，整體法，下同）11.5~18倍，PB（LF，整體法，下同）PB1.5~2.2倍，目前PE為13.7倍、PB為1.5倍，處于底部區(qū)域。從分位來看，萬得全A當(dāng)前PE處于2005年以來歷史分位數(shù)從低到高的16.4%，上證綜指為17.6%，上證50為23.3%，滬深300為18%；萬得全A當(dāng)前PB處于歷史分位從低到高的1.1%，上證綜指為4.4%，上證50為14.7%，滬深300為7.5%。對比中美兩國的證券化率（股市市值/GDP），美國目前證券化率158%，A股只有57%，A股與海外中資股合計(jì)才72%。隨著A股納入MSCI和富時(shí)羅素指數(shù)，如果美股牛轉(zhuǎn)熊，全球資產(chǎn)配置角度，估值盈利匹配度更好的A股吸引力在上升。此外，從居民資產(chǎn)配置角度看，美國居民資產(chǎn)有32%配置在股票上，若美股走弱，財(cái)富效應(yīng)將壓縮居民消費(fèi)，而2017年美國GDP中消費(fèi)支出占比為68%，美國經(jīng)濟(jì)必將受到影響，這有助于緩和中美關(guān)系。

　　　　3． 應(yīng)對策略：行穩(wěn)致遠(yuǎn)

　　短期無需恐慌，中期反復(fù)筑底。短期來看，A股受美股大跌影響，情緒修復(fù)還有一個(gè)過程，也無需恐慌，畢竟A股估值已經(jīng)很低，中期趨勢還是取決于內(nèi)因。短期國內(nèi)政策面偏暖格局未變，10月7日央行宣布年內(nèi)第四次降準(zhǔn)，10月7日財(cái)政部部長劉昆表示“財(cái)政部正在研究更大規(guī)模的減稅、更加明顯的降費(fèi)措施?！薄对鲋刀惛母锏恼雇治觥?cái)稅改革系列（3）-20181010》中我們分析過，增值稅大力度改革、溫和改革兩種情景假設(shè)計(jì)算，以2017年數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)預(yù)計(jì)減稅規(guī)模為8906、3229億，占增值稅總額為15.8%、5.7%。此外，今年去杠桿大背景疊加股市下跌，中小公司融資難、資金壓力大是個(gè)突出問題，近期有一些積極的相關(guān)政策出現(xiàn)。10月12日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)同時(shí)募集配套資金的相關(guān)問題與解答（2018年修訂）》，關(guān)于募集配套資金的用途方面，相比老版本修改為“募集配套資金可部分用于補(bǔ)充上市公司和標(biāo)的資產(chǎn)流動(dòng)資金、償還債務(wù)?！敝赋?，目前深圳國資機(jī)構(gòu)已與部分深圳當(dāng)?shù)厣鲜泄菊归_合作，通過“建立上市公司債權(quán)融資支持機(jī)制”和“設(shè)立優(yōu)質(zhì)上市公司股權(quán)投資專項(xiàng)基金”從債權(quán)和股權(quán)兩方面入手幫助上市公司化解化解流動(dòng)性危機(jī)，首批逾20家獲“救助”企業(yè)也已敲定。中期而言，我們維持前期觀點(diǎn)，市場處于第五輪周期底部，形態(tài)上這次上證綜指2638點(diǎn)以來的圓弧筑底背景更像02/01-05/06，即宏微觀基本面趨穩(wěn)、資金面偏緊，估值上目前A股PE、PB估值均已位于底部區(qū)域。市場現(xiàn)正處于反復(fù)筑底階段，中期反復(fù)筑底的右側(cè)需等待兩個(gè)因素明朗：第一，確認(rèn)盈利回落幅度到底多大。第二，資金面轉(zhuǎn)折需等去杠桿出現(xiàn)拐點(diǎn)。絕對收益者可以等待右側(cè)信號(hào)明朗化，對于相對收益者來說，A股估值已經(jīng)處于底部區(qū)域，無需進(jìn)一步降低股票配置，重點(diǎn)是優(yōu)化持倉結(jié)構(gòu)。

　　龍頭為首，業(yè)績?yōu)橥酢?6/2以來龍頭策略持續(xù)有效，今年以來龍頭股繼續(xù)領(lǐng)先。按兩種口徑來測算今年龍頭股表現(xiàn)：第一種是選取中信一級(jí)行業(yè)中市值最大的龍頭股構(gòu)建組合，按自由流通市值加權(quán)計(jì)算組合18年累計(jì)漲幅約-7%；第二種是選取中信一級(jí)行業(yè)分類中市值前三的個(gè)股構(gòu)建龍頭股組合，按自由流通市值加權(quán)計(jì)算組合18年累計(jì)漲幅約-10%，表現(xiàn)明顯好于全部A股平均漲幅-31%和漲跌幅中位數(shù)-36%。前期報(bào)告《為何龍頭策略有效？-20180920》中分析過，龍頭策略有效原因之一是行業(yè)集中度提高使得龍頭公司業(yè)績更優(yōu)，2018Q2的上市公司業(yè)績數(shù)據(jù)顯示，除能源以外其余行業(yè)龍頭企業(yè)ROE（TTM）均高于全行業(yè)。龍頭策略有效原因之二在于投資者結(jié)構(gòu)機(jī)構(gòu)化。2015年至今，A股散戶投資者自由流通市值持股占比從49%下降到2018Q2的約40%，而內(nèi)外資機(jī)構(gòu)持股占比從23.8%提高到31.3%。相對于散戶，機(jī)構(gòu)投資者更偏好低估值、大市值龍頭股。行業(yè)方面，消費(fèi)和銀行更優(yōu)。當(dāng)前中國宏觀背景有類滯脹特征，18Q2我國GDP當(dāng)季同比增速為6.7%，萬得一致預(yù)期下18Q3、18Q4 GDP同比增速分別為6.6%、6.5%，經(jīng)濟(jì)增速小幅下行。CPI同比增速7、8月連續(xù)兩個(gè)月上升到2%以上，8月為2.3%，近期豬價(jià)、油價(jià)上漲，預(yù)計(jì)9、10月份仍將維持在2%以上?；仡櫄v史，滯脹環(huán)境下必需消費(fèi)品超額收益明顯。目前消費(fèi)板塊整體估值盈利匹配不錯(cuò)，白酒PE（TTM）25.5倍，18Q2凈利潤增速（TTM口徑）累計(jì)同比50%（下同），食品為29倍/32.5%，醫(yī)藥為28倍/31%。消費(fèi)品四季度有望迎來估值切換。此外，銀行的估值盈利匹配度比較好，而且如果改革推進(jìn)有助于銀行估值修復(fù)。銀行板塊目前PB（LF） 0.87倍，18Q2ROE（TTM）為12.6%。

　　　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增長速度快速回落，通脹快速高企引發(fā)貨幣政策從緊。