一些成功的市場化債轉(zhuǎn)股案例基本遵循以下特征：市場“無形之手”和政府“有形之手”缺一不可。

　　本輪債轉(zhuǎn)股啟動至今已兩年，總體按照市場化、法治化原則有序推進(jìn)，對于降低國有企業(yè)負(fù)債率、促進(jìn)國企改革，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，發(fā)揮了積極作用，但也暴露出一些問題和障礙，使得債轉(zhuǎn)股推進(jìn)相對緩慢、項(xiàng)目實(shí)際落地率偏低。

　　我們通過實(shí)地調(diào)研，對一些成功的市場化債轉(zhuǎn)股案例進(jìn)行了梳理和總結(jié)，發(fā)現(xiàn)成功的案例基本遵循以下特征：市場“無形之手”和政府“有形之手”缺一不可，一方面需充分發(fā)揮市場在標(biāo)的選擇、估值、定價(jià)、交易、退出等環(huán)節(jié)的決定性作用，政府不干預(yù)；另一方面，政府的引導(dǎo)、協(xié)調(diào)作用也不可或缺，并提供相應(yīng)的政策配套，使得信息更加對稱、債轉(zhuǎn)股各環(huán)節(jié)實(shí)施更加便利。下一步，要進(jìn)一步完善政府引導(dǎo)、市場主導(dǎo)的債轉(zhuǎn)股推進(jìn)體系，尊重市場規(guī)律，推動國有企業(yè)改革，以更好地適應(yīng)高質(zhì)量發(fā)展的要求。

　　市場化五要素

　　對很多人來說，債轉(zhuǎn)股這個詞并不陌生。早在二十年前，不少國有企業(yè)便已經(jīng)參與過行政化債轉(zhuǎn)股。1999年，四家資產(chǎn)管理公司成立，從四大行剝離不良資產(chǎn)13939億元，人民銀行給四家資產(chǎn)管理公司再貸款6000億元，四家資產(chǎn)管理公司向四大行定向發(fā)行10年期金融債8000億元（中央財(cái)政擔(dān)保）。由四家資產(chǎn)管理公司在收購四大行1995年以前形成的呆滯貸款中，將一部分轉(zhuǎn)為資產(chǎn)管理公司對企業(yè)的股權(quán)。實(shí)施債轉(zhuǎn)股企業(yè)的名單由國務(wù)院確定，當(dāng)時確定的企業(yè)有580戶，實(shí)施債轉(zhuǎn)股金額3951億元。例如，近期計(jì)劃實(shí)施400億市場化債轉(zhuǎn)股的某鋼鐵企業(yè)，在1999年就曾獲得63.66億元債轉(zhuǎn)股支持。

　　本輪市場化債轉(zhuǎn)股與上一輪行政化債轉(zhuǎn)股相比，最大的區(qū)別是五個關(guān)鍵要素：市場化的投資參與主體、市場化的交易結(jié)構(gòu)、市場化的估值與定價(jià)、市場化的資金來源、市場化的退出機(jī)制，說到底，實(shí)質(zhì)上是市場化的股權(quán)投資活動。對比兩輪債轉(zhuǎn)股的政策設(shè)計(jì)和實(shí)施進(jìn)程，可以發(fā)現(xiàn)行政化債轉(zhuǎn)股的政策設(shè)計(jì)簡單明了，操作機(jī)構(gòu)單一，標(biāo)的企業(yè)確定，資金來源保證，因而進(jìn)展較快。相反，市場化債轉(zhuǎn)股參與主體多元化，各方需求不對稱，很難達(dá)成多贏的方案；實(shí)施債轉(zhuǎn)股所需的資金完全依靠金融機(jī)構(gòu)通過市場手段籌集，籌資成本高，缺乏低成本長期資金來源；轉(zhuǎn)股后，股權(quán)退出渠道受阻，項(xiàng)目流動性不足，因此進(jìn)度相對緩慢是客觀必然的，不能急于求成。

　　要真正實(shí)施市場化債轉(zhuǎn)股，就要尊重市場發(fā)展規(guī)律，政府不能下量化指標(biāo)。地方政府應(yīng)嚴(yán)格遵循“四個禁止、三個鼓勵”的要求，不干預(yù)債轉(zhuǎn)股的具體事務(wù)，不強(qiáng)制市場主體參與債轉(zhuǎn)股，不搞“拉郎配”。債轉(zhuǎn)股的目的不僅是要降杠桿，更為重要的是淘汰落后產(chǎn)能，轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，提高資產(chǎn)收益率。這樣才能與股權(quán)投資者的預(yù)期目標(biāo)達(dá)成一致。因此，地方政府應(yīng)當(dāng)抓住本地少數(shù)重點(diǎn)企業(yè)，摸清企業(yè)資產(chǎn)“家底”，切實(shí)幫助解決一些企業(yè)財(cái)務(wù)狀況失真問題，搭建信息溝通和項(xiàng)目對接的平臺，在企業(yè)財(cái)務(wù)重組的框架下，實(shí)施股債結(jié)合、以股為主的綜合性方案，真正把債轉(zhuǎn)股與引進(jìn)戰(zhàn)略投資者緊密結(jié)合，與資產(chǎn)重組、兼并收購緊密結(jié)合，提升企業(yè)價(jià)值。

　　如何看待 “明股實(shí)債”

　　如何看待前期出現(xiàn)的“明股實(shí)債”現(xiàn)象？客觀來說，“明股實(shí)債”是相關(guān)各方利益訴求碰撞和博弈的結(jié)果，既滿足了銀行的要求，維護(hù)了實(shí)施機(jī)構(gòu)的利益，又迎合了企業(yè)完成降低負(fù)債率任務(wù)的需求。在政府部門的要求和壓力下，商業(yè)銀行和企業(yè)為完成任務(wù)，大量簽約，導(dǎo)致債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目簽約金額高達(dá)1.7萬億元，實(shí)際上到位資金只占20%左右。主要原因在于項(xiàng)目狀況不佳，資金來源不足，特別是銀行通過理財(cái)、私募等渠道募集資金，中間還需嫁接資管計(jì)劃、收益權(quán)計(jì)劃等形式間接持有債轉(zhuǎn)股企業(yè)股權(quán)，期限錯配嚴(yán)重，迫使銀行要求企業(yè)按照固定利率支付股息，并約定期限回購。

　　一方面，對商業(yè)銀行來說，股權(quán)相對債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)較高，收益不確定性大，加之實(shí)施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)本身就面臨沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)股權(quán)增值難度較大。同時，雖然政策允許國有企業(yè)轉(zhuǎn)股定價(jià)參照二級市場交易價(jià)格，但近來上市公司二級市場估值普遍不高，部分企業(yè)估值甚至低于凈資產(chǎn)，大大增加了債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)對股權(quán)退出時能否盈利的擔(dān)憂。如果是非上市公司，實(shí)施機(jī)構(gòu)取得的股權(quán)除了轉(zhuǎn)讓以外，多數(shù)要依靠IPO、并購重組等方式實(shí)現(xiàn)退出，周期進(jìn)一步拉長。商業(yè)銀行既要完成市場化債轉(zhuǎn)股任務(wù)，又想轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)、鎖定盈利，只能通過“明股實(shí)債”的安排來保障資金的安全性和盈利性。

　　另一方面，實(shí)施機(jī)構(gòu)資金來源端壓力較大。市場化債轉(zhuǎn)股要求實(shí)施機(jī)構(gòu)自籌資金。一般而言，實(shí)施機(jī)構(gòu)會通過設(shè)立私募股權(quán)投資基金，或是信托、基金子公司等方式作為通道設(shè)立專項(xiàng)理財(cái)計(jì)劃、資管計(jì)劃等，而后由私募股權(quán)投資基金募集資金，或者由商業(yè)銀行將這些計(jì)劃對接理財(cái)產(chǎn)品后發(fā)售給投資者。其中理財(cái)產(chǎn)品會按照項(xiàng)目需要對接不同優(yōu)先級的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，或被設(shè)計(jì)為多期滾動發(fā)行。由于在實(shí)際操作中，理財(cái)產(chǎn)品往往會進(jìn)行剛性兌付，且成本普遍在年化4%以上。而據(jù)債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)反映，愿意參與的保險(xiǎn)資管、私募基金等機(jī)構(gòu)投資者對資金回報(bào)的要求更高，一般不低于6%。所以債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)往往會利用自己債權(quán)人地位的主動權(quán)，要求項(xiàng)目公司在轉(zhuǎn)股的約定退出時間內(nèi)定期支付較高的股息，并在到期時由項(xiàng)目公司回購所有股權(quán)，保證退出。

　　在此背景下，“明股實(shí)債”應(yīng)運(yùn)而生，它是市場各方博弈的結(jié)果，有一定的合理性和必然性。雖然前期政策并未明令禁止“明股實(shí)債”，但“明股實(shí)債”對企業(yè)而言是不得已的辦法，并不能真正降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，反而增加了財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，掩蓋了企業(yè)真實(shí)的資本結(jié)構(gòu)，達(dá)不到債轉(zhuǎn)股的初衷，不可能長期推行下去。目前，越來越多的企業(yè)都認(rèn)識到這一問題，政策也已經(jīng)明確不搞“明股實(shí)債”，新的“明股實(shí)債”現(xiàn)象得到了明顯遏制。要實(shí)現(xiàn)真正的市場化債轉(zhuǎn)股，必須堅(jiān)持在政府部門的引導(dǎo)下，以推動公司改革為核心，充分利用上市公司平臺，在減債降杠桿的同時引入戰(zhàn)略投資者，推動國有企業(yè)混合所有制改革和資產(chǎn)重組，從根本上改善公司治理結(jié)構(gòu)，提升股權(quán)價(jià)值。

　　商業(yè)銀行的困難

　　商業(yè)銀行是市場化債轉(zhuǎn)股最重要的參與力量，一方面商業(yè)銀行是實(shí)體企業(yè)最重要的債權(quán)方，債轉(zhuǎn)股轉(zhuǎn)的就是商業(yè)銀行對實(shí)體企業(yè)的債權(quán)；另一方面，商業(yè)銀行及其下屬機(jī)構(gòu)又是市場化債轉(zhuǎn)股最重要的實(shí)施機(jī)構(gòu)，這和二十年前的債轉(zhuǎn)股有很大區(qū)別，在上一輪行政主導(dǎo)的債轉(zhuǎn)股中，四大資產(chǎn)管理公司才是最主要的實(shí)施機(jī)構(gòu)。從當(dāng)前商業(yè)銀行參與市場化債轉(zhuǎn)股的實(shí)踐看，總體呈現(xiàn)出“簽約多、落地少”、“理財(cái)資金多、社會募資少”等特點(diǎn)。截至2018年5月底，五大銀行實(shí)施機(jī)構(gòu)簽約項(xiàng)目的落地率不到15%。商業(yè)銀行參與市場化債轉(zhuǎn)股之所以推進(jìn)并不順利，主要的原因包括以下方面。

　　一是商業(yè)銀行用正常類貸款實(shí)施債轉(zhuǎn)股，使收益由確定性變?yōu)椴淮_定性，而且還會減少當(dāng)期收益，銀行根本不愿意干。

　　二是商業(yè)銀行資金成本高，完全靠市場化融資難以在金額、期限、風(fēng)險(xiǎn)方面與市場化債轉(zhuǎn)股要求相匹配。市場化債轉(zhuǎn)股具有金額大、期限長、收益不確定等特點(diǎn)，商業(yè)銀行及其實(shí)施機(jī)構(gòu)如果完全依靠市場化手段融資，必然存在成本高、期限錯配等問題。盡管今年7月5日央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點(diǎn)，釋放大約5000億元用于支持債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目，但目前尚未出臺具體操作辦法。受經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)、金融市場嚴(yán)監(jiān)管等因素疊加影響，當(dāng)前市場流動性的傳導(dǎo)機(jī)制并不順暢，各類投資者都偏好固定回報(bào)的產(chǎn)品，規(guī)避股權(quán)類的投資風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致長期權(quán)益資金供給不足；“資管新規(guī)”實(shí)施力度和節(jié)奏有所調(diào)整，整體上仍具有較強(qiáng)的收緊效應(yīng)，整體融資成本居高不下。股權(quán)投資收益不確定也使得未來償債風(fēng)險(xiǎn)上升。

　　三是商業(yè)銀行資本不足，可投資金有限。根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》，商業(yè)銀行被動持有或因政策性原因持有的對工商企業(yè)股權(quán)投資，兩年內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為400%，兩年后還未處置的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重上升至1250%，遠(yuǎn)高于正常貸款100%的水平。五大銀行設(shè)立的實(shí)施機(jī)構(gòu)資本金各100億元至120億元，能實(shí)施債轉(zhuǎn)股的規(guī)模十分有限。

　　四是商業(yè)銀行的人才結(jié)構(gòu)限制。商業(yè)銀行長期從事信貸業(yè)務(wù)，注重抵押品和擔(dān)保，缺乏做股權(quán)投資的人才，對行業(yè)成長性、估值定價(jià)、資本市場運(yùn)作等不熟悉，缺乏股權(quán)投資思維和風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)，妨礙了市場化債轉(zhuǎn)股的推進(jìn)和實(shí)施效果。

　　同時，一些國有企業(yè)存在財(cái)務(wù)失真問題，賬面數(shù)據(jù)尚可的財(cái)務(wù)狀況掩蓋了資不抵債的實(shí)際情況，商業(yè)銀行需要花費(fèi)大量時間和人力物力才能摸清這些企業(yè)的“家底”，嚴(yán)重影響了商業(yè)銀行實(shí)施債轉(zhuǎn)股的信心。再加上有債轉(zhuǎn)股需求的企業(yè)現(xiàn)階段債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，對銀行貸款的依賴度較高，短期內(nèi)很難從根本上走出困境，難以滿足市場投資者對獲取未來股權(quán)收益的需求。而且地方政府常常優(yōu)先推薦“壞蘋果”，以達(dá)到減輕國企債務(wù)、緩解金融風(fēng)險(xiǎn)、活躍地方經(jīng)濟(jì)的目的。因此，在自負(fù)盈虧的市場化約束下，各方很難在談判中達(dá)成共識。

　　基于以上分析，對市場化債轉(zhuǎn)股應(yīng)當(dāng)分類實(shí)施。以實(shí)體企業(yè)是否出現(xiàn)債務(wù)違約為標(biāo)志，分為主動型債轉(zhuǎn)股和被動型債轉(zhuǎn)股兩類，分別由社會資本和商業(yè)銀行主導(dǎo)實(shí)施。

　　主動型債轉(zhuǎn)股主要針對未出現(xiàn)債務(wù)違約，能夠正常還本付息，但同時有意愿且符合債轉(zhuǎn)股條件的國有企業(yè)，由社會資本按照市場化原則來主導(dǎo)實(shí)施，這里所指的社會資本主要來自于資產(chǎn)管理公司、商業(yè)銀行的債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)、私募基金、其他投資者等，但不包括商業(yè)銀行本身。不讓銀行參加這類債轉(zhuǎn)股，既可以減少談判主體與復(fù)雜程度，又便于充分發(fā)揮資產(chǎn)管理公司的作用。可由四大資產(chǎn)管理公司定向?qū)猩虡I(yè)銀行發(fā)行金融債券（由商業(yè)銀行用央行定向降準(zhǔn)釋放的資金購買），籌集低成本的長期穩(wěn)定資金，用于支持債轉(zhuǎn)股，確保央行政策落實(shí)到位。經(jīng)過二十年在不良資產(chǎn)處置領(lǐng)域的經(jīng)營，四大資產(chǎn)管理公司的專業(yè)人才隊(duì)伍積累了經(jīng)驗(yàn)，有條件在債轉(zhuǎn)股工作中發(fā)揮更大作用。

　　被動型主要針對經(jīng)營困難、債務(wù)出現(xiàn)違約、資金鏈難以維持的國有企業(yè)，由商業(yè)銀行主導(dǎo)實(shí)施，也可由其下屬的債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)進(jìn)行。商業(yè)銀行被動持股非金融企業(yè)，沒有法律和制度障礙，且商業(yè)銀行擁有自行決定不良貸款折價(jià)的權(quán)利，因此可通過直接債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的方式進(jìn)行。債務(wù)違約直接危及債權(quán)人利益，可以倒逼銀行采取靈活多樣的方式進(jìn)行債務(wù)重組。

　　國企改革是關(guān)鍵

　　國企改革進(jìn)度滯后、力度不夠，離高質(zhì)量發(fā)展的要求還有很大差距。當(dāng)前市場化債轉(zhuǎn)股面臨的困境充分反映了加快國有企業(yè)改革的緊迫性和重要性。二十年前行政化債轉(zhuǎn)股實(shí)施的重要背景是：90年代后期，尚處在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)過渡階段的國有企業(yè)，效率低下、政企不分、盲目擴(kuò)張、產(chǎn)能過剩，積累了大量的矛盾和問題。在亞洲金融危機(jī)的沖擊之下，國有企業(yè)的問題集中暴露，出現(xiàn)了大面積虧損和債務(wù)問題，銀行系統(tǒng)壞賬率高企，不良貸款率一度超過30%。在這種情況下，通過國家買單的方式實(shí)施債轉(zhuǎn)股使很多國企和銀行走出了困境。但客觀來講，正是因?yàn)閲屹I單，很多借此脫困的國有企業(yè)并沒有內(nèi)生動力推進(jìn)體制機(jī)制改革，很多痼疾仍被保留了下來。

　　參與本輪債轉(zhuǎn)股的企業(yè)，有一部分經(jīng)歷了二十年前行政化債轉(zhuǎn)股。二十年過去了，這些企業(yè)雖然在當(dāng)年甩掉了債務(wù)包袱，但后來又盲目擴(kuò)張，大量負(fù)債，造成了今天的困難。當(dāng)年提出的國有企業(yè)改革措施并未得到全面有效落實(shí)。以東北地區(qū)部分國有企業(yè)為例，這些企業(yè)的技術(shù)水平、產(chǎn)品質(zhì)量競爭力都不錯，但資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏高，企業(yè)冗員過多，辦社會的包袱沉重，嚴(yán)重影響了企業(yè)效率和盈利能力。同時，政府對“僵尸企業(yè)”的處置不夠，致使其占用了大量資源，影響了市場出清，拖累了其他國有企業(yè)改革。

　　市場化債轉(zhuǎn)股是當(dāng)前國企改革的一個重要契機(jī)。從調(diào)研案例來看，部分國有企業(yè)以債轉(zhuǎn)股為契機(jī)，引入多元化投資者，在保證國有控股的前提下開展混合所有制改革，有助于企業(yè)合理調(diào)整生產(chǎn)要素或產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升公司治理和經(jīng)營管理水平，實(shí)現(xiàn)提質(zhì)增效。一些企業(yè)集團(tuán)從子公司及其下屬企業(yè)層面開展債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)工作，與債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)合作剝離不良資產(chǎn)，通過并購重組等手段整合內(nèi)部資產(chǎn)，或引入外部優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，優(yōu)化了集團(tuán)內(nèi)部資源配置。投資機(jī)構(gòu)在獲得公司部分股權(quán)后，為推動股權(quán)增值，防止企業(yè)杠桿降而復(fù)升，積極派駐董事或監(jiān)事參與公司治理，履行股東職責(zé)，為企業(yè)提供顧問服務(wù)和資本運(yùn)作便利等。

　　以北方某國企為例，在其司法重整過程中，由主要債權(quán)銀行的債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)成立合伙企業(yè)， 共21家金融機(jī)構(gòu)債權(quán)人以213億元債權(quán)認(rèn)購合伙企業(yè)份額，合伙企業(yè)持有重整后的該企業(yè)股權(quán)，并擁有該企業(yè)董事會三個席位、監(jiān)事會兩個席位，有力推動了債轉(zhuǎn)股后企業(yè)的公司治理和投后管理。該案例是市場化債轉(zhuǎn)股推動國企改革及其公司治理的有益探索，有利于幫助企業(yè)強(qiáng)化約束機(jī)制、提升管理水平和經(jīng)營效率，也有利于股東有效行使權(quán)力、保障轉(zhuǎn)股債權(quán)退出，更有利于企業(yè)的長遠(yuǎn)健康發(fā)展。

　　因此，應(yīng)當(dāng)在總結(jié)借鑒成功案例的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步借助市場化債轉(zhuǎn)股的力量，積極推進(jìn)國有企業(yè)混合所有制改革，加快資產(chǎn)重組和改制，完善現(xiàn)代企業(yè)制度，強(qiáng)化財(cái)務(wù)約束和資本管理，充分激發(fā)企業(yè)活力，建立健全控制合理杠桿率的長效機(jī)制。

　　充分發(fā)揮上市公司作用

　　股權(quán)能夠順利退出并實(shí)現(xiàn)增值，是提高債轉(zhuǎn)股活躍度的重要條件。上市公司的定向增發(fā)、并購和二級市場交易相對便利，且公司信息披露較為充分，為實(shí)施債轉(zhuǎn)股提供了轉(zhuǎn)股操作和股權(quán)退出的諸多渠道。同時，上市公司股票二級市場交易價(jià)格也為債轉(zhuǎn)股的股權(quán)評估、轉(zhuǎn)股價(jià)格等提供了重要參考，讓參與各方的談判有的放矢，在節(jié)省交易成本的同時，還能夠減少道德風(fēng)險(xiǎn)。

　　因此，在上市公司層面開展債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目，可充分發(fā)揮上市平臺在轉(zhuǎn)股和退出中的作用，即便是在非上市公司層面進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，也可以通過資本運(yùn)作等方法，讓債轉(zhuǎn)股的股權(quán)從上市公司退出，而非等待IPO退出。在具體實(shí)施過程中，債務(wù)企業(yè)既可以通過上市公司定向增發(fā)置換企業(yè)債權(quán)，也可以通過資產(chǎn)重組等方式將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)整合進(jìn)入上市平臺，幫助債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)股權(quán)增值。

　　例如，某國有鋼鐵企業(yè)集團(tuán)在實(shí)施市場化債轉(zhuǎn)股時，先由實(shí)施機(jī)構(gòu)設(shè)立SPV，用增資擴(kuò)股的方式投資企業(yè)集團(tuán)，而后由集團(tuán)用所得資金償還債務(wù)，并將SPV整合裝入現(xiàn)有平臺公司，接著再由上市子公司增發(fā)股份收購平臺公司，SPV通過二級市場退出。按照此方式，企業(yè)達(dá)到了降低資產(chǎn)負(fù)債率的目標(biāo)，而商業(yè)銀行的債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)在此過程中至少能實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。

　　利用上市公司平臺推進(jìn)債轉(zhuǎn)股不僅能夠直接降低債務(wù)，還活躍了股權(quán)融資，優(yōu)化了國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而促進(jìn)國有企業(yè)改革。實(shí)施債轉(zhuǎn)股后，企業(yè)引入了戰(zhàn)略投資者，提高了股權(quán)比例，優(yōu)化了資本結(jié)構(gòu)，活躍了二級市場交易；投資人在董事會和管理層中派駐代表，有助于完善公司治理結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)營管理效率。某國有裝備制造企業(yè)在對子公司進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的同時，通過引入戰(zhàn)略投資者、向機(jī)構(gòu)投資者定向增發(fā)、實(shí)施員工持股計(jì)劃等方式，開展混合所有制改革，目前子公司70%左右的股權(quán)都為員工和其他社會資本所持有。公司還利用上市公司平臺開展資產(chǎn)重組，剝離不良資產(chǎn)和非主營業(yè)務(wù)，不僅實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，還有部分債轉(zhuǎn)股的股權(quán)在二級市場實(shí)現(xiàn)退出。

　　鑒于當(dāng)前A股市場處于低位，靠上市公司增發(fā)股票進(jìn)行債轉(zhuǎn)股困難較大，可探索利用資本公積轉(zhuǎn)增股本還債的方式，充分盤活存量資產(chǎn)。資本公積是所有者權(quán)益的一部分，主要由股本溢價(jià)構(gòu)成。截至2018年一季度，1079家A股上市國有企業(yè)資本公積合計(jì)4.3萬億元，而平均資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)79.74%。其中，央企上市公司資本公積合計(jì)2.4萬億元，平均負(fù)債率為83.39%。從數(shù)量上看，如能充分利用這部分存量資產(chǎn)進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，將進(jìn)一步拓展債轉(zhuǎn)股的實(shí)施規(guī)模。按照現(xiàn)行法律規(guī)定，先由上市公司用資本公積向全體股東轉(zhuǎn)增股份，再由部分股東無償轉(zhuǎn)贈給相關(guān)重組方以抵減債務(wù)。這樣做不僅有利于降低上市公司負(fù)債率，改善盈利水平，提高機(jī)構(gòu)投資者參與債轉(zhuǎn)股的積極性，而且有利于提振股市信心，防范金融風(fēng)險(xiǎn)，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。目前個別企業(yè)在破產(chǎn)重整過程中有過成功經(jīng)驗(yàn)，還需要實(shí)施機(jī)構(gòu)、企業(yè)以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)更多的探索與嘗試。

　　市場化定價(jià)

　　估值和定價(jià)是債轉(zhuǎn)股中最核心、最復(fù)雜的問題之一，國有企業(yè)對自己的股權(quán)價(jià)值評估要滿足相應(yīng)規(guī)定，而投資者對于這些股權(quán)的價(jià)值心中也有自己的“一桿秤”，市場化債轉(zhuǎn)股的定價(jià)過程就是平衡兩者差異的過程。股權(quán)投資往往存在“控制權(quán)溢價(jià)”，即如果讓出控制權(quán)，定價(jià)自然要高一些。由于國有企業(yè)債轉(zhuǎn)股一般都不愿意讓渡控制權(quán)，更不愿意承認(rèn)國有資產(chǎn)減損，而投資者對于需要債轉(zhuǎn)股的企業(yè)又不愿出高價(jià)，最終債轉(zhuǎn)股協(xié)議難以達(dá)成。

　　目前，國有企業(yè)尚未建立基于市場公允價(jià)值的低效資產(chǎn)減值確認(rèn)機(jī)制，參考股票二級市場交易價(jià)格或競爭性市場報(bào)價(jià)確定的轉(zhuǎn)股價(jià)格，可能低于凈資產(chǎn)。對于國資管理部門而言，按照公允價(jià)值定價(jià)是否可行也存在疑慮。雖然《企業(yè)國有資產(chǎn)管理辦法》規(guī)定國有資產(chǎn)按評估結(jié)果轉(zhuǎn)讓難以完成時可以適當(dāng)降低轉(zhuǎn)讓底價(jià)，但低于評估價(jià)格的90%則必須由轉(zhuǎn)讓行為批準(zhǔn)單位書面同意。債轉(zhuǎn)股企業(yè)多處于產(chǎn)能過剩行業(yè)，企業(yè)經(jīng)營效率不高，財(cái)務(wù)表現(xiàn)不佳，投資者估值很容易突破90%的標(biāo)準(zhǔn)，但相關(guān)主管部門擔(dān)心國有資產(chǎn)流失而被問責(zé)，影響了資產(chǎn)盤活。因此，有必要建立國有資產(chǎn)減損認(rèn)定機(jī)制。

　　建立基于公允價(jià)值的低效資產(chǎn)減損認(rèn)定機(jī)制，首先需要打破對“國有資產(chǎn)流失”的認(rèn)識誤區(qū)。認(rèn)為國有資本一旦進(jìn)入投資或市場交易后，只能保值增值，不能減值，這是不符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律的。由于市場風(fēng)險(xiǎn)和正常損耗引起的非人為損失，是一種正常的價(jià)值波動，應(yīng)當(dāng)客觀、辯證地看待。其次，對于如何判斷國有資產(chǎn)流失，現(xiàn)行主要依據(jù)是價(jià)格，其中上市公司主要依據(jù)股票市場價(jià)格，非上市公司往往以“凈資產(chǎn)”為基礎(chǔ)進(jìn)行估值。但“凈資產(chǎn)”真的能體現(xiàn)真實(shí)價(jià)值嗎？“凈資產(chǎn)”是財(cái)務(wù)報(bào)表中總資產(chǎn)扣除負(fù)債的部分，它代表著歸屬于所有者的權(quán)益，而總資產(chǎn)中可能包括了低效無效資產(chǎn)，例如無法收回的應(yīng)收款或無法銷售的存貨。如果按照未來收益法估值，這些資產(chǎn)都將低于賬面價(jià)值。在沒有對低效無效資產(chǎn)減值的條件下，以“凈資產(chǎn)”為基礎(chǔ)進(jìn)行評估，國有資產(chǎn)的價(jià)值將被高估。不允許交易價(jià)格低于凈資產(chǎn)或凈資產(chǎn)的一定比例，否則將被認(rèn)定為“國有資產(chǎn)流失”，這是不符合市場規(guī)律和投資者需求的，這一矛盾在市場化債轉(zhuǎn)股中尤為突出。

　　因此，打破對國資流失的認(rèn)識誤區(qū)、防止國有資產(chǎn)流失是前提、是紅線，同時也要看到，有些低效資產(chǎn)已經(jīng)產(chǎn)生損失，如不及時處置，可能產(chǎn)生“冰棍效應(yīng)”，最終造成國有資產(chǎn)損失。建立國有資產(chǎn)減損的認(rèn)定機(jī)制刻不容緩，要進(jìn)一步研究制定對國有企業(yè)低效資產(chǎn)減值確認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)和條件，細(xì)化定價(jià)規(guī)則，授權(quán)國有企業(yè)自主確定、自負(fù)盈虧、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)市場化定價(jià)。

　?。ㄗ髡咝や摓橹袊C監(jiān)會前主席；作者石錦建、李歡、楊楷為中證金融研究院博士后，編輯：陸玲）