【安信策略】積極關(guān)注即將興起的回購潮

　　來源：陳果A股策略

　　陳果 彭瑋駿 易斌

　　投資要點(diǎn)

　　■投資要點(diǎn)：

　　我們認(rèn)為當(dāng)前對(duì)于A股市場(chǎng)不應(yīng)過度悲觀，政策層對(duì)A股市場(chǎng)體現(xiàn)了高度重視，未來的穩(wěn)金融及對(duì)民營經(jīng)濟(jì)的扶持政策進(jìn)一步落實(shí)，股權(quán)質(zhì)押問題的化解，G20中美首腦會(huì)晤，四中全會(huì)時(shí)間確定及召開等未來一系列積極因素將對(duì)A股市場(chǎng)提供有力支撐。我們認(rèn)為投資者應(yīng)該積極關(guān)注市場(chǎng)涌現(xiàn)的變化與機(jī)會(huì)，近期尤其應(yīng)該重視政策鼓勵(lì)支持下的上市公司回購的興起。

　　■風(fēng)險(xiǎn)提示：1． 流動(dòng)性顯著緊縮，2． 貿(mào)易摩擦顯著升級(jí)。

　　正文

　　1．

　　政策暖風(fēng)頻吹，積極關(guān)注機(jī)會(huì)

　　 伴隨著政策頻頻吹來暖風(fēng)，市場(chǎng)情緒逐步恢復(fù)，受外圍市場(chǎng)調(diào)整影響，反彈力度有所削弱。全周上證綜指、中小板指和創(chuàng)業(yè)板指分別上漲1.90%，0.36%和1.06%。全周來看，房地產(chǎn)（8.08%），非銀金融（6.16%），有色金屬（4.92%）等行業(yè)漲幅居前。

　　本周各項(xiàng)穩(wěn)金融政策快速推進(jìn)落地，日本首相安倍訪華，推動(dòng)中日經(jīng)貿(mào)關(guān)系進(jìn)一步改善。另一方面，近期中觀微觀層面的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)放緩趨勢(shì)，美股的調(diào)整對(duì)于A股也產(chǎn)生一定負(fù)面影響，在溝通中我們發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)及市場(chǎng)的預(yù)期依然比較謹(jǐn)慎。

　　 我們認(rèn)為當(dāng)前對(duì)于A股市場(chǎng)不應(yīng)過度悲觀，政策層對(duì)A股市場(chǎng)體現(xiàn)了高度重視，未來的穩(wěn)金融及對(duì)民營經(jīng)濟(jì)的扶持政策進(jìn)一步落實(shí)，股權(quán)質(zhì)押問題的化解，G20中美首腦會(huì)晤，四中全會(huì)時(shí)間確定及召開等未來一系列積極因素將對(duì)A股市場(chǎng)提供有力支撐。我們認(rèn)為投資者應(yīng)該積極關(guān)注市場(chǎng)涌現(xiàn)的變化與機(jī)會(huì)，近期尤其應(yīng)該重視政策鼓勵(lì)支持下的上市公司回購的興起。

　　 本周金融市場(chǎng)各項(xiàng)政策快速高效推進(jìn)。一方面證券業(yè)協(xié)會(huì)推動(dòng)設(shè)立證券行業(yè)支持民營企業(yè)發(fā)展集合資產(chǎn)，11家證券公司達(dá)成意向出資210億元設(shè)立母資管計(jì)劃，并最終形成總規(guī)模1000億元的資管計(jì)劃，用于幫助有發(fā)展前景的上市公司紓緩股權(quán)質(zhì)押困難。另外一方面，銀保監(jiān)會(huì)網(wǎng)站刊發(fā)《關(guān)于保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司設(shè)立專項(xiàng)產(chǎn)品有關(guān)事項(xiàng)的通知》，允許保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司設(shè)立專項(xiàng)產(chǎn)品，參與化解上市公司股票質(zhì)押流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；明確險(xiǎn)資專項(xiàng)產(chǎn)品不納入權(quán)益類資產(chǎn)計(jì)算投資比例。此外，央行宣布引導(dǎo)設(shè)立民企債券融資支持工具（簡稱支持工具），穩(wěn)定和促進(jìn)民企債券融資；人大表決通過公司回購修正案；深圳、北京、杭州等各地方國資紛紛發(fā)起基金馳援上市公司。伴隨著各項(xiàng)政策的有序推進(jìn)，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)逐步得到緩解，未來市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有望階段性修復(fù)。

　　 同時(shí)在宏觀流動(dòng)性方面，央行也重啟公開市場(chǎng)操作，投放4600億流動(dòng)性。本周央行公開市場(chǎng)操作投放流動(dòng)性4900億元，逆回購到期回籠流動(dòng)性300億元，凈投放流動(dòng)性4600億元，為7月以來單周流動(dòng)性投放新高。這也是央行自9月26日暫停公開市場(chǎng)操作以來，首次為7月以來新高。自9月26日以來，央行已經(jīng)連續(xù)3周未暫停公開市場(chǎng)操作，我們認(rèn)為此次重啟逆回購再次反映了央行為維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定而釋放的積極信號(hào)。

　　　　同時(shí)，10月25日，應(yīng)政府首腦邀請(qǐng)，安倍正式訪華。這是日本首相時(shí)隔7年來的首次正式訪華。26日晚雙方領(lǐng)導(dǎo)人會(huì)晤中，國家元首對(duì)安倍表示：“在雙方共同努力下，當(dāng)前中日關(guān)系重回正常軌道，重現(xiàn)積極勢(shì)頭?！?在當(dāng)前復(fù)雜國際形勢(shì)下，中日關(guān)系回暖對(duì)兩國經(jīng)濟(jì)都具有積極意義。

　　10月26日，第一屆中日第三方市場(chǎng)合作論壇于北京舉行。根據(jù)日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省網(wǎng)站公布的信息，本次論壇上，中日雙方共計(jì)約1400人出席，政府機(jī)構(gòu)、企業(yè)和經(jīng)濟(jì)團(tuán)體共簽署了52份合作協(xié)議，涉及到基建、物流、IT、金融、能源等廣泛領(lǐng)域。

　　中國人民銀行10月26日宣布，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國人民銀行與日本銀行簽署了中日雙邊本幣互換協(xié)議，旨在維護(hù)兩國金融穩(wěn)定，支持雙邊經(jīng)濟(jì)和金融活動(dòng)發(fā)展。協(xié)議規(guī)模為2000億元人民幣/34000億日元，協(xié)議有效期三年，經(jīng)雙方同意可以展期。

　　 目前，中國是日本最大的貿(mào)易伙伴國，日本是中國的第二大貿(mào)易伙伴國、第四大投資國。日本向中國出口主要集中在技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，而中國向日本出口則以勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)為主。

　　 據(jù)日本海關(guān)統(tǒng)計(jì)，2017年日本與中國雙邊貨物進(jìn)出口額為2972.8億美元，增長9.9%。其中，日本對(duì)中國出口1328.6億美元，增長16.7%；自中國進(jìn)口1644.2億美元，增長5.0%。日本與中國的貿(mào)易逆差315.7億美元，下降26.1%。日本自中國進(jìn)口的主要商品為機(jī)電產(chǎn)品、紡織品及原料和家具玩具，2017年進(jìn)口額為752.3億美元、214.5億美元和106.1億美元，機(jī)電產(chǎn)品增長5.7%，紡織品及原料下降0.9%，紡織品及原料增長13.4%，占日本自中國進(jìn)口總額的45.8%、13.0%和6.5%。日本對(duì)中國出口的主要產(chǎn)品是機(jī)電產(chǎn)品、化工產(chǎn)品和運(yùn)輸設(shè)備，2017年出口額為562.0億美元、139.5億美元和124.6億美元，增長19.6%、20.9%和8.9%，占日本對(duì)中國出口總額的42.3%、10.5%和9.4%。

　　　　在近期一系列信息中，我們認(rèn)為投資者應(yīng)該重點(diǎn)重視回購制度的修訂。

　　2．公司法修訂正式通過，回購助力A股價(jià)值回報(bào)

　　2.1．公司法修訂正式通過，回購獲得制度層面大力支持

　　 10月26日下午，十三屆全國人大常委會(huì)第六次會(huì)議經(jīng)表決通過了關(guān)于修改《中華人民共和國公司法》的決定，并自公布之日起施行。

　　 此次公司法修正案主要是針對(duì)第142條，公司股份回購制度的修改完善。值得注意的是，本次回購制度修訂效率頗高。9月份就修正案草案向社會(huì)公開征求意見，10月22日提請(qǐng)全國人大審議，10月26日獲得人大通過。

　　股份回購是國際通行的公司實(shí)施并購重組、優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定股價(jià)的必要手段，已是資本市場(chǎng)的一項(xiàng)基礎(chǔ)性制度安排。從境外成熟市場(chǎng)的立法和實(shí)踐看，公司股份回購特別是上市公司股份回購已經(jīng)成為資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度安排。因此，在總結(jié)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)、借鑒國外有益做法的基礎(chǔ)上，對(duì)公司法有關(guān)股份回購的規(guī)定進(jìn)行修改完善，為促進(jìn)公司建立長效激勵(lì)機(jī)制、提升上市公司質(zhì)量，特別是為當(dāng)前形勢(shì)下穩(wěn)定資本市場(chǎng)預(yù)期等，提供有力的法律支撐，十分必要。

　　2.2．回購制度大幅優(yōu)化

　　此次公司法修訂針對(duì)現(xiàn)存制度三大短板進(jìn)行補(bǔ)足：

　　一是回購情形規(guī)定不足。現(xiàn)行將回購的合法事由限定于四種特定情形：減少注冊(cè)資本、與持有本公司股份的其他公司合并、將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工，以及股東因股東大會(huì)作出的公司合并、分立決議持異議要求公司收購其股份的情形等。

　　本次修改新增：1、用于員工持股計(jì)劃；2、將股份用于轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券；3、上市公司為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需。更為豐富的事由將使得公司可以適時(shí)采取回購措施，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，提振市場(chǎng)信心。

　　二是程序要求不盡合理。現(xiàn)行情況下，我國公司回購股份必須召開股東大會(huì)，涉及各種事先通知、公告等事項(xiàng)和期限要求，程序規(guī)定較為復(fù)雜。

　　本次修改：可以依照公司章程的規(guī)定或者股東大會(huì)的授權(quán)，經(jīng)三分之二以上董事出席的董事會(huì)會(huì)議決議，不必經(jīng)股東大會(huì)決議。更為簡便的程序使得上市公司方便把握市場(chǎng)機(jī)會(huì)，合理安排回購計(jì)劃，提高了上市公司主動(dòng)實(shí)施回購的積極性。

　　三是庫存股制度缺失。現(xiàn)行《公司法》不允許將購回股份以庫存方式持有，回購期屆滿或者回購方案已實(shí)施完畢的，公司應(yīng)當(dāng)停止回購行為，撤銷回購專用帳戶，在2個(gè)工作日內(nèi)公告公司股份變動(dòng)報(bào)告，并在10日內(nèi)依法注銷所回購的股份；回購股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工的也要在一年內(nèi)轉(zhuǎn)讓。

　　 本次修改：明確屬于因?qū)嵤﹩T工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)，配合可轉(zhuǎn)債，為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益三項(xiàng)情形的，公司合計(jì)持有的本公司股份數(shù)不得超過本公司已發(fā)行股份總額的百分之十，并應(yīng)當(dāng)在三年內(nèi)轉(zhuǎn)讓或者注銷。庫存股制度的引入將會(huì)使得上市公司回購股份的底氣更足，尤其在能夠更好匹配員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)的長期持股需求。

　　并且提出上市公司股份回購的規(guī)范要求。為防止上市公司濫用股份回購制度，引發(fā)操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易等利益輸送行為，增加規(guī)定上市公司收購本公司股份應(yīng)當(dāng)依照證券法的規(guī)定履行信息披露義務(wù)，除國家另有規(guī)定外，上市公司收購本公司股份應(yīng)當(dāng)通過公開的集中交易方式進(jìn)行。

　　2.3．股權(quán)回購有望更好發(fā)揮股價(jià)穩(wěn)定器作用

　　 股票回購是指上市公司利用現(xiàn)金等方式，從二級(jí)市場(chǎng)上購回本公司發(fā)行在外的一定數(shù)額股票的行為。

　　 回購相比于現(xiàn)金分紅的一大優(yōu)勢(shì)在于減少上市公司的總股本可以提高當(dāng)期EPS，一定程度上降低公司的估值水平。就穩(wěn)定股價(jià)而言，相比于釋放利好或者是大股東增持等手段，以公司主體回購更為規(guī)范。

　　 2018年之前A股的回購大多以回購離職股權(quán)激勵(lì)對(duì)象持有的激勵(lì)股票為主，次數(shù)多但金額小。2014—2017年，境內(nèi)上市公司主動(dòng)回購股份的總金額僅為同期現(xiàn)金紅利金額的1.5%。同期，美國、英國上市公司回購股份分別達(dá)到4127、2086起，回購總金額與其同期現(xiàn)金紅利金額的比例分別為43.57%、49.50%[1]。

　　[1]資料來源：關(guān)于《中華人民共和國公司法修正案》草案（征求意見稿）的起草說明。

　　　　 今年以來，A股上市公司回購呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，根據(jù)Choice數(shù)據(jù)，2018年以來滬深兩市已經(jīng)先后有482家上市公司合計(jì)完成了1238筆回購，已回購金額達(dá)到了274.75億元[4]。今年A股的回購規(guī)模已經(jīng)超過了A股以往任何一個(gè)全年，而且上市公司主動(dòng)大手筆回購也頻頻出現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)隨著制度的大幅優(yōu)化，未來一個(gè)階段A股上市公司股票回購數(shù)量與金額有望進(jìn)一步走高，市場(chǎng)需要積極關(guān)注即將興起的回購潮。

　　[2]由于回購數(shù)據(jù)披露形式較為繁復(fù)，故統(tǒng)計(jì)結(jié)果可能與真實(shí)值可能存在一定誤差。

　　[3]由于回購數(shù)據(jù)披露形式較為繁復(fù)，故統(tǒng)計(jì)結(jié)果可能與真實(shí)值可能存在一定誤差。

　　[4]由于回購數(shù)據(jù)披露形式較為繁復(fù)，故統(tǒng)計(jì)結(jié)果可能與真實(shí)值可能存在一定誤差。

　　2.4．積極關(guān)注回購能力較強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)公司

　　我們認(rèn)為，回購制度的優(yōu)化有利于價(jià)值投資深化，A股上市公司不僅有融資屬性更具有長期的投資回報(bào)。具有良好運(yùn)營情況和健康財(cái)務(wù)狀況的上市公司未來將可以更多通過回購穩(wěn)定股價(jià)，使得投資者更好分享公司成長紅利。擁有充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備和良好的財(cái)務(wù)狀況是實(shí)施回購的能力保障，同時(shí)較低的估值水平會(huì)加強(qiáng)公司進(jìn)行回購的意愿，在當(dāng)前政策支持下，其在未來成功實(shí)施股票回購的可能性也相對(duì)較大。另外，前期由于大股東股權(quán)質(zhì)押比例過高導(dǎo)致出現(xiàn)股價(jià)大幅調(diào)整的上市公司中也不乏經(jīng)營層面仍然較為良好且財(cái)務(wù)狀況較為穩(wěn)健的，回購也給予這批公司穩(wěn)定股價(jià)的新方式，有助于公司股價(jià)回歸其內(nèi)在價(jià)值。（具體篩選方式歡迎和安信策略研究小組交流）。