【建投策略張玉龍團(tuán)隊(duì)·每周靜思】周期與均衡——10月第4周周報(bào)

　　來(lái)源：建投策略研究

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　　人生發(fā)財(cái)靠康波

　　——周金濤（2016）

　　每周靜思：周期與均衡

　　2018年，在去杠桿和中美貿(mào)易戰(zhàn)的主導(dǎo)下，中國(guó)股票市場(chǎng)從1月最高點(diǎn)下跌了約27.5%。香港市場(chǎng)恒生指數(shù)下跌了26.5%。除了股票外，人民幣也從6.27貶值到6.95，貶值約10%。信用債的收益率持續(xù)攀升，例如7年期A(yíng)+信用債收益率從9.15%攀升到9.73%，信用利率上升幅度也達(dá)到了6.3%。實(shí)際上，不僅僅是中國(guó)，其他新興經(jīng)濟(jì)體的亦是如此。

　　　　2018年，我們抓住了改革創(chuàng)新、去杠桿和中美貿(mào)易戰(zhàn)三條主線(xiàn)，在均衡的框架下推演出了股票、商品、本幣和信用債下跌的都保持謹(jǐn)慎甚至應(yīng)當(dāng)持有空頭的頭寸判斷。從我們的判斷來(lái)看，降低倉(cāng)位，采用均衡配置分散風(fēng)險(xiǎn)策略保證了在2018年的正確判斷。從金股組合來(lái)看，截止10月27日，【中信建投(601066)、股吧】金股組合絕對(duì)回報(bào)-7.37%，相對(duì)滬深300指數(shù)收益為13.89%。中信建投策略研究的成果得到了市場(chǎng)的廣泛認(rèn)可。

　　暴跌之中，周金濤先生在2016年臨終前的警告就會(huì)歷歷在目。在2016年，周金濤先生就指出2017-2019年是康波衰退向蕭條的過(guò)渡期?？挡◤乃ネ讼蚴挆l過(guò)渡的階段，政治秩序瓦解和經(jīng)濟(jì)秩序瓦解成為世界運(yùn)行的主要特征。周金濤先生臨終前對(duì)2017-2018年萬(wàn)劫不復(fù)的預(yù)言正在兌現(xiàn)。中國(guó)資本市場(chǎng)在感嘆周金濤先生的遠(yuǎn)見(jiàn)同時(shí)，對(duì)康波周期理論和宏觀(guān)對(duì)沖方法再次引起廣泛的關(guān)注。

　　　　在市場(chǎng)廣泛關(guān)注的情況下，我們以自己的理解和所學(xué)，對(duì)比周期分析和均衡分析兩種方法，以展現(xiàn)兩種方法實(shí)現(xiàn)的殊途同歸，力求展現(xiàn)兩種方法的相互補(bǔ)充。我們對(duì)兩種理論的理解和把握并不完全準(zhǔn)確，也歡迎各位領(lǐng)導(dǎo)和老師提出批評(píng)。2018年的冬天逐步來(lái)臨，周先生去世也快2周年了，謹(jǐn)以此文表達(dá)對(duì)老師的懷念。

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　　經(jīng)濟(jì)分析與推演

　　2.1 周期與均衡分析的有效性

　　策略分析的最終目標(biāo)是對(duì)價(jià)格的推演，特別是證券價(jià)格的預(yù)測(cè)，以便對(duì)投資做出指導(dǎo)和規(guī)劃。在此基礎(chǔ)上就會(huì)演化出技術(shù)分析、財(cái)務(wù)分析、基本面分析等眾多的分析方法和流派。Fama（1970）在著名的有效市場(chǎng)假說(shuō)中，將價(jià)格反映信息的程度，將市場(chǎng)劃分為無(wú)效市場(chǎng)、弱有效市場(chǎng)、半強(qiáng)有效市場(chǎng)和強(qiáng)有效市場(chǎng)。

　?。?）無(wú)效市場(chǎng)：歷史交易信息被充分反映的市場(chǎng)就是有效市場(chǎng)，否則就是無(wú)效市場(chǎng)。只有在無(wú)效市場(chǎng)中技術(shù)分析才有效。按照Fama的論述，在有效市場(chǎng)中采用技術(shù)分析就無(wú)異于占星術(shù)。

　　（2）弱有效市場(chǎng)：如果歷史交易信息均被市場(chǎng)所反映，但是基本面信息未被反映，那么這種市場(chǎng)就是若有效市場(chǎng)。在弱有效市場(chǎng)中，技術(shù)分析是無(wú)用的，但是基本面分析和財(cái)務(wù)分析是有用的。周期分析和均衡分析均屬于經(jīng)濟(jì)基本面分析，通過(guò)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的基本面描述和推演來(lái)制定投資策略。

　?。?）半強(qiáng)有效市場(chǎng)：如果歷史交易信息和基本面信息均被充分的反映，只有內(nèi)幕信息未被反映。在這個(gè)類(lèi)型的市場(chǎng)中，只有內(nèi)幕信息交易才獲利。歷史交易信息和基本面信息均無(wú)效。

　　（4）強(qiáng)有效市場(chǎng)：所有信息都被反映的市場(chǎng)是強(qiáng)有效市場(chǎng)。內(nèi)幕消息在這種市場(chǎng)中均無(wú)法獲利。

　　　　按照斯蒂格利茨的論述：成熟市場(chǎng)通常來(lái)說(shuō)是介于弱有效市場(chǎng)和半強(qiáng)有效市場(chǎng)之間，新興市場(chǎng)是無(wú)效市場(chǎng)或者是弱有效市場(chǎng)。如果市場(chǎng)是無(wú)效或者弱有效的，那么套利者會(huì)通過(guò)技術(shù)分析和基本面分析使得信息反映到價(jià)格水平中。競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程使得價(jià)格不斷的反映歷史交易信息和基本面信息。如果市場(chǎng)是半強(qiáng)有效，歷史交易信息和基本面信息均被反映，那么由于信息成本的存在，投資者不再展開(kāi)分析，基本面信息和歷史交易信息就不再進(jìn)入價(jià)格。因此，市場(chǎng)大多會(huì)處于弱有效市場(chǎng)和半強(qiáng)有效市場(chǎng)之間（Grossman-Stiglitz Paradox）。不同市場(chǎng)投資者對(duì)信息的分析處理能力不同，市場(chǎng)的成熟程度之間存在著一定的差異。但是在弱有效市場(chǎng)和半強(qiáng)有效市場(chǎng)之間，采用基本面分析是有效的。這就是經(jīng)濟(jì)基本面分析——周期分析和均衡分析的邏輯基礎(chǔ)。

　　2.2 經(jīng)濟(jì)過(guò)程的描述

　　在基本面分析有效的情況下，那么對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的分析到投資實(shí)踐實(shí)際上就主要依賴(lài)于對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的分析和判斷，自上而下的分析能夠提供經(jīng)濟(jì)運(yùn)行活動(dòng)的全貌，然后實(shí)現(xiàn)對(duì)不同資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)的推演。這是宏觀(guān)策略或者宏觀(guān)對(duì)沖策略的基本方法。無(wú)論是周期分析還是均衡分析，都通過(guò)刻畫(huà)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)來(lái)推演價(jià)格的變化。

　　周期分析：康德拉季耶夫在1925年《經(jīng)濟(jì)生活中的長(zhǎng)波》采用統(tǒng)計(jì)學(xué)的方法對(duì)英、法、美等資本主義國(guó)家18世紀(jì)末到20世紀(jì)初100多年的批發(fā)價(jià)格水平、利率、工資、對(duì)外貿(mào)易等36個(gè)系列統(tǒng)計(jì)項(xiàng)目的加工分析。這其中既包含價(jià)格水平的記錄，又包含產(chǎn)出水平或者產(chǎn)量的記錄。熊彼特在《經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論》和《經(jīng)濟(jì)循環(huán)論》中將康波周期、朱格拉周期和庫(kù)存周期運(yùn)行結(jié)合到一起，形成了”三周期嵌套模型“。按照熊彼特的論述來(lái)看，朱格拉周期和庫(kù)存周期主要觀(guān)察的指標(biāo)是以投資活動(dòng)引起的產(chǎn)出水平的變化。產(chǎn)生周期的原因是人類(lèi)社會(huì)的創(chuàng)新活動(dòng)。由于周期是沿著時(shí)間對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的記錄，在投資過(guò)程中價(jià)格和經(jīng)濟(jì)狀態(tài)也存在著廣泛的相似性，因此在投資過(guò)程中受到廣泛歡迎。

　　　　均衡分析：均衡分析方法在經(jīng)濟(jì)學(xué)中一直占據(jù)著主導(dǎo)地位。與周期分析不同，均衡分析將整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)視為一個(gè)系統(tǒng)，所有的變量均在系統(tǒng)中運(yùn)動(dòng)和變化，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)經(jīng)過(guò)足夠長(zhǎng)的時(shí)間之后，就能夠達(dá)到動(dòng)態(tài)平衡狀態(tài)，這也是就是所謂的瓦爾拉斯均衡狀態(tài)和時(shí)間均衡狀態(tài)。經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)在面臨沖擊的時(shí)候，均衡狀態(tài)就會(huì)發(fā)生移動(dòng)，帶來(lái)經(jīng)濟(jì)運(yùn)動(dòng)，通過(guò)比較靜態(tài)分析能夠找到經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的變化方向。通過(guò)構(gòu)建計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，也能估算運(yùn)動(dòng)的幅度和變化。

　　采用均衡分析的流派眾多，最著名的古典學(xué)派和凱恩斯學(xué)派。這二者的主要區(qū)別在于對(duì)工資剛性與彈性、政策作用的不同，實(shí)際上是基本假設(shè)不同。凱恩斯理論經(jīng)過(guò)?？怂拱l(fā)展滯后，IS-LM-BP模型成為主流宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)學(xué)的標(biāo)準(zhǔn)分析工具。2018年，我們通過(guò)宏觀(guān)對(duì)沖策略系列報(bào)告逐步構(gòu)建均衡分析框架，并在2018年的策略分析中取得了較為準(zhǔn)確的判斷。

　　　　2.3 兩種方法的比較

　　我們?cè)诰夥治龅牡谝黄獔?bào)告《去杠桿的宏觀(guān)對(duì)沖投資策略》中專(zhuān)門(mén)探討過(guò)研究框架的構(gòu)建方法：

　　第一，對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的系統(tǒng)認(rèn)知。這種系統(tǒng)認(rèn)知需要包含宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的重要變量，并且能夠?qū)崿F(xiàn)有效的觀(guān)察和解釋?zhuān)谑虑澳軌蜃龅接行У念A(yù)測(cè)，在事后也能夠做到有效的檢驗(yàn)?？捎^(guān)察、可解釋、可預(yù)測(cè)和可檢驗(yàn)構(gòu)成了構(gòu)建宏觀(guān)策略方法的四大標(biāo)準(zhǔn)。

　　除此之外，原有的框架需要具備較強(qiáng)的擴(kuò)拓展性和可修正性，碰到原有框架無(wú)法解決問(wèn)題的時(shí)候。在原有框架相同的假設(shè)下，能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)新問(wèn)題的描述，這也是宏觀(guān)框架穩(wěn)定性的重要標(biāo)志。

　　第二，資產(chǎn)價(jià)格變化與經(jīng)濟(jì)變量之間的相互關(guān)系在模型中能夠有效的表達(dá)。在這種情況下，才能夠?qū)崿F(xiàn)投資策略的指導(dǎo)。

　　按照上述標(biāo)準(zhǔn)，我們可以發(fā)現(xiàn)周期分析和均衡分析均能滿(mǎn)足上述特征：

　　（1）周期分析：原有三周期嵌套模型以經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、量?jī)r(jià)關(guān)系作為觀(guān)察的對(duì)象，實(shí)現(xiàn)了對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的可觀(guān)察性；以創(chuàng)新和投資和根本形成了對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的解釋?zhuān)贿M(jìn)一步對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)進(jìn)行了預(yù)測(cè)和檢驗(yàn)。周金濤先生還將房地產(chǎn)周期也納入到三周期嵌套模型中，拓展成為了四周期嵌套模型。美元、商品、地產(chǎn)、股票、藝術(shù)品等都通過(guò)供需關(guān)系分析尋找到與周期運(yùn)動(dòng)之間的關(guān)系，構(gòu)成了投資策略的基礎(chǔ)。具體可以參考《周期濤動(dòng)論》第二部分大類(lèi)資產(chǎn)配置）。

　　（2）均衡分析：均衡分析通過(guò)產(chǎn)品市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、勞動(dòng)力市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)等多個(gè)市場(chǎng)的局部均衡構(gòu)建了經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，并以理性人假設(shè)來(lái)研究均衡點(diǎn)的性質(zhì)。外部經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的變化構(gòu)成了影響均衡點(diǎn)移動(dòng)最重要的沖擊。這樣能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)現(xiàn)實(shí)世界的解釋。2018年，我們?cè)诿鎸?duì)債務(wù)問(wèn)題的過(guò)程中，我們將明斯基的三類(lèi)債務(wù)引入了IS-LM-BP模型，實(shí)現(xiàn)了對(duì)均衡的拓展。所有的資產(chǎn)我們選擇了值函數(shù)方法和新進(jìn)入曲線(xiàn)法來(lái)刻畫(huà)，溝通了宏觀(guān)運(yùn)行和資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系。

　　周金濤先生的周期理論的框架將視角聚焦于宏觀(guān)變量，以其狀態(tài)判斷其所在周期的位置，各周期在嵌套中相互作用、相互影響，統(tǒng)一于最為宏觀(guān)的、時(shí)間跨度最長(zhǎng)的康波周期內(nèi)。故而周金濤先生的策略是宏觀(guān)策略，關(guān)注的是周期輪動(dòng)下大類(lèi)資產(chǎn)的配置。雖然我們?cè)诂F(xiàn)階段引入了均衡分析的框架和方法，但仍然秉承著周金濤先生以宏觀(guān)看策略的角度對(duì)大類(lèi)資產(chǎn)和投資策略展開(kāi)分析。這是我們的繼承和創(chuàng)新。

　　相比于周金濤先生的周期理論，我們的區(qū)別是在長(zhǎng)期趨勢(shì)判斷下，更關(guān)注短期市場(chǎng)變化、政策沖擊對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響，通過(guò)我們的模型對(duì)未來(lái)各市場(chǎng)的情況進(jìn)行短期推演。周期分析將時(shí)間和事件作出了記錄，相似的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)之間形成了周而復(fù)始的運(yùn)動(dòng)。均衡分析強(qiáng)調(diào)了短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的演變，有助于短期投資分析。實(shí)際上二者并不矛盾，是相互補(bǔ)充和相互印證的。

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　　資產(chǎn)價(jià)格與投資策略推演

　　3.1 商品市場(chǎng)的對(duì)比

　　2018年10月之后，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。在金融去杠桿的背景下，信用緊張，上市公司或者投資者的信貸可獲得能力并不高。當(dāng)市場(chǎng)大幅度下跌，股票質(zhì)押就存在著平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)股票下跌之后，投資者會(huì)受到追加保證金的通知，如果無(wú)法追加保證金，兩融會(huì)持續(xù)平倉(cāng)，導(dǎo)致股票價(jià)格繼續(xù)下跌，形成流動(dòng)性枯竭的循環(huán)（張玉龍和李怡宗，2013，《中國(guó)股市的流動(dòng)性》）。因此，我們針對(duì)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)展開(kāi)專(zhuān)題分析。

　　3.1.1 大宗商品的周期

　　“從中期資產(chǎn)配置的方向來(lái)看，利率債的配置價(jià)值逐漸向高點(diǎn)邁進(jìn)，未來(lái)將受制于在利率低位下逐漸溫和上行的價(jià)格因素。大宗商品價(jià)格將經(jīng)歷痛苦的筑底，未來(lái)會(huì)有緩慢的攀升，從而價(jià)格體系的回升將是全球風(fēng)險(xiǎn)偏好回升的重要邊際變化。對(duì)于股市而言，在去泡沫之后將會(huì)逐漸孕育新的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，關(guān)注未來(lái)短周期上行期中出現(xiàn)的盈利改善?！薄芙饾?《宿命與反抗》

　　周金濤先生在報(bào)告《宿命與反抗，未來(lái)3年全球周期和大類(lèi)資產(chǎn)配置》中曾經(jīng)提出，在2008年金融危機(jī)之后世界經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)配置的核心邏輯就是寬松，一切機(jī)會(huì)來(lái)源于寬松。在各國(guó)“反危機(jī)”政策競(jìng)相出臺(tái)下，中國(guó)“4萬(wàn)億”刺激使中國(guó)率先出現(xiàn)了周期的反彈。引領(lǐng)全球需求使全球大宗商品出現(xiàn)康波的二次頭部。在中國(guó)于2011年2季度達(dá)到本輪中周期高點(diǎn)后，全球大宗商品價(jià)格也就開(kāi)啟了熊市之旅。對(duì)09年到2011年2季度的股市的反彈，也是圍繞著“反危機(jī)”對(duì)于經(jīng)濟(jì)的刺激而產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)周期的復(fù)蘇而展開(kāi)的。因此，新中周期的上半場(chǎng)的資產(chǎn)配置是寬松刺激增長(zhǎng)主導(dǎo)下的配置邏輯。在新中周期的下半場(chǎng)，中國(guó)、歐洲等主要經(jīng)濟(jì)體見(jiàn)到了固定資產(chǎn)投資的高點(diǎn)后，全球大宗商品的回落之旅開(kāi)啟后，代表著全球大類(lèi)資產(chǎn)配置的邏輯進(jìn)入了第二階段。隨著大宗商品價(jià)格的回落，全球開(kāi)始逐漸享受成本紅利，主要國(guó)家的資產(chǎn)配置核心，都是圍繞著“需求不足，通脹走低，貨幣寬松”的角度進(jìn)行的。當(dāng)中國(guó)的房地產(chǎn)周期在2014年初迎來(lái)了供需大拐點(diǎn)之后，固定投資和地產(chǎn)共振向下的短周期下行期讓中國(guó)經(jīng)濟(jì)徹底進(jìn)入了“新常態(tài)”。2014年下半年以原油為代表的全球大宗商品的暴跌是短周期中對(duì)于長(zhǎng)期供需錯(cuò)配的一次集中修正。

　　　　周金濤先生站在2015年的視角提出了未來(lái)三年的大類(lèi)資產(chǎn)配置策略指出，未來(lái)的中期資產(chǎn)配置原則取決于美元的強(qiáng)勢(shì)與否，并根據(jù)美元是否強(qiáng)勢(shì)的兩種情形進(jìn)行了具體分析：

　　第一種模式就是美元強(qiáng)周期的模式下開(kāi)啟第三庫(kù)存周期，前面已經(jīng)強(qiáng)調(diào)過(guò)這要求美國(guó)中周期的基本面較強(qiáng)，在緊縮重塑資產(chǎn)負(fù)債表的過(guò)程中能夠讓全球經(jīng)濟(jì)外部的流動(dòng)性沖擊和衰退不沖擊到本國(guó)自身的消費(fèi)，這對(duì)固定資產(chǎn)投資的供給側(cè)繁榮以及美國(guó)的房地產(chǎn)周期有著較高的要求。美元的強(qiáng)勢(shì)整體上對(duì)于大宗商品價(jià)格和全球的總需求產(chǎn)生沖擊，重點(diǎn)制造業(yè)國(guó)家將在艱難的環(huán)境中尋求出路，其第三庫(kù)存周期大概率將以偏弱勢(shì)的模式展開(kāi)，資源國(guó)將面臨更加惡化的環(huán)境，世界經(jīng)濟(jì)整體的資產(chǎn)配置將向美元資產(chǎn)傾斜。

　　第二種模式就是美元在相對(duì)偏弱的模式下展開(kāi)第三庫(kù)存周期，這種模式的前提假設(shè)是美國(guó)中周期的強(qiáng)度無(wú)法支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)的一枝獨(dú)秀。全球總需求不足下的“債務(wù)-通縮”危機(jī)愈演愈烈，這種衰退深刻地影響到了美國(guó)自身經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。從而美國(guó)在首次加息后加息通道的預(yù)期也會(huì)弱化，世界經(jīng)濟(jì)將會(huì)有比較好的外部環(huán)境，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)以及改革深化將是重要的看點(diǎn)，“一帶一路”戰(zhàn)略的推進(jìn)對(duì)于全球需求的修復(fù)支撐中國(guó)自身和全球經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)。溫和的通脹是被歡迎的，大宗商品在筑底后的回升使配置意義加大。全球風(fēng)險(xiǎn)偏好在第二種模式下存在回暖的重要時(shí)間段，對(duì)于資產(chǎn)配置有著重要意義。

　　　　在IS-LM-BP-DC模型中對(duì)于大宗商品市場(chǎng)的分析主要考慮在當(dāng)前去杠桿的大環(huán)境下的情況。我們用簡(jiǎn)單的D（債務(wù)）/Y（產(chǎn)出）來(lái)表示杠桿率，則降低杠桿率的方法主要是通過(guò)降低債務(wù)水平與擴(kuò)大社會(huì)總產(chǎn)出。由于在均衡狀態(tài)下擴(kuò)大產(chǎn)出水平更多的是需要技術(shù)進(jìn)步增加全要素生產(chǎn)率，因此當(dāng)前的去杠桿主要是通過(guò)債務(wù)出清的方式。當(dāng)D下降時(shí)，帶動(dòng)DC曲線(xiàn)斜率更加陡峭，DC曲線(xiàn)沿截距項(xiàng)向左旋轉(zhuǎn)，從而造成社會(huì)產(chǎn)出水平下降，利率上升。同時(shí)去杠桿導(dǎo)致需求下降，AD曲線(xiàn)左移，我們能看到新均衡條件下產(chǎn)出水平下降，價(jià)格水平下降，從而大宗商品市場(chǎng)進(jìn)入熊市，與周金濤先生在強(qiáng)美元情況下對(duì)于大宗商品市場(chǎng)的推論相同。

　　3.2 房地產(chǎn)市場(chǎng)的對(duì)比

　　3.2.1 庫(kù)茲涅茨周期看地產(chǎn)

　　“房地產(chǎn)周期作為康波周期的子周期，其一定會(huì)存在康波內(nèi)部的波動(dòng)規(guī)律。從邏輯上看，康波增長(zhǎng)除了作為技術(shù)革命的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)外，增長(zhǎng)的最核心載體就是房地產(chǎn)周期，這對(duì)于國(guó)別的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最為重要?！薄芙饾?/strong>

　　周金濤先生認(rèn)為一個(gè)康波周期大致存在兩個(gè)房地產(chǎn)周期，每個(gè)周期約為25年左右。啟動(dòng)于回升或繁榮階段的房地產(chǎn)周期平均長(zhǎng)度約30年左右，而且上行期要短于下行期。而美國(guó)本輪的房地產(chǎn)周期啟動(dòng)于1995年，屬于繁榮期內(nèi)啟動(dòng)的房地產(chǎn)周期，以周期長(zhǎng)度計(jì)算，可能要到2020-2025年左右才會(huì)觸及大底。而對(duì)于2012年開(kāi)始的美國(guó)房?jī)r(jià)的上漲，周金濤先生認(rèn)為其更有可能是房地產(chǎn)大周期下行期中的一次B浪反彈。在房地產(chǎn)周期與中周期的關(guān)系上，周金濤先生認(rèn)為房地產(chǎn)周期的低點(diǎn)大致出現(xiàn)在中周期低點(diǎn)附近。而據(jù)觀(guān)測(cè)從2009年開(kāi)啟的美國(guó)中周期在2015年見(jiàn)高點(diǎn)，以中周期時(shí)間推算，2019-2020年可能是本輪中周期的低點(diǎn)。故本輪美國(guó)房?jī)r(jià)的大底可能在2020年之后出現(xiàn)，亦即在2020至2025年之間見(jiàn)底。而對(duì)于中國(guó)房地產(chǎn)，依據(jù)經(jīng)驗(yàn)第四次康波經(jīng)驗(yàn)，美國(guó)高點(diǎn)領(lǐng)先于附屬經(jīng)濟(jì)體7-9年，而中國(guó)在第五次康波中是領(lǐng)先附屬經(jīng)濟(jì)體的追趕國(guó)，故中國(guó)房地產(chǎn)周期在2016年左右接近頂部，之后2017-2019年步入下行期，且這個(gè)下行期是中美房地產(chǎn)市場(chǎng)的共振下行。所以，我們可以概括出周金濤先生對(duì)于中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資策略就是2017-2019年開(kāi)始看空房地產(chǎn)市場(chǎng)。

　　　　　而目前在整個(gè)中國(guó)社會(huì)去杠桿的背景下，信貸杠桿趨于下降，資金相對(duì)過(guò)去將變得稀缺，利率水平傾向于提升，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行疊加10年以來(lái)城鎮(zhèn)化率提升下購(gòu)房配置對(duì)于財(cái)富的消耗，使得中國(guó)房?jī)r(jià)增長(zhǎng)勢(shì)頭不再，2018-2020年這一階段房?jī)r(jià)都傾向于下跌。這一點(diǎn)，雖不是周期理論的基于時(shí)間的計(jì)算，但是我們依據(jù)政策和市場(chǎng)情況分析房?jī)r(jià)影響變量也得出了和周金濤先生相同的結(jié)論。

　　2.3 外匯市場(chǎng)——基于強(qiáng)勢(shì)美元周期情景的討論

　　2.3.1 美元周期下的博弈

　　 “美元的強(qiáng)勢(shì)一般是世界處于“再平衡”的狀態(tài)，歐日等重要的經(jīng)濟(jì)體本身對(duì)世界總需求貢獻(xiàn)較弱，對(duì)于新興市場(chǎng)而言，對(duì)于經(jīng)常賬戶(hù)的沖擊再所難免，而通過(guò)金融賬戶(hù)產(chǎn)生的資本外流沖擊更容易使新興市場(chǎng)陷入危機(jī)模式?！薄芙饾?/strong>

　　周金濤先生認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)緊縮的貨幣政策，使美元升值，這既是美國(guó)政府退出救市，實(shí)現(xiàn)政府部門(mén)去杠桿的要求，同時(shí)也是中周期持續(xù)運(yùn)行，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，遏制通貨膨脹的要求。強(qiáng)勢(shì)美元對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家的沖擊來(lái)自于經(jīng)常賬戶(hù)的收入減少，以及金融賬戶(hù)的資本外逃，二者合力更是帶來(lái)了匯率貶值，而對(duì)于外債過(guò)高的經(jīng)濟(jì)體，債務(wù)償還壓力巨大，若外匯儲(chǔ)備不足的話(huà)極容易陷入危機(jī)。歷史上，80年代美元通過(guò)提高利率的方式?jīng)_擊了外債比重較高的拉美，形成了拉美債務(wù)危機(jī)。而90年代東南亞國(guó)家出口受到?jīng)_擊后，在金融自由化下，高外債疊加匯率高估，使得資本外逃后，匯率貶值，外債償還困難，最終形成了貨幣危機(jī)和擴(kuò)大的金融危機(jī)。雖有此前危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)，各國(guó)放棄了固定匯率，并注重對(duì)于外儲(chǔ)和外債的平衡，但是持續(xù)惡化的基本面將依然是危機(jī)的隱患，會(huì)成為本幣被做空的理由。

　　　　此外，針對(duì)目前的現(xiàn)實(shí)情況，我們給出了人民幣底線(xiàn)匯率的估算以及新興市場(chǎng)國(guó)家危險(xiǎn)預(yù)警。我們假定中國(guó)經(jīng)濟(jì)需要保持安全邊際，而匯率貶值主要產(chǎn)生兩方面的效應(yīng)，第一個(gè)是匯率使得外債負(fù)擔(dān)加重，第二個(gè)貶值通過(guò)利率平價(jià)，抬升國(guó)內(nèi)的利率水平。我們計(jì)算了匯率從6.5-7.5變動(dòng)過(guò)程中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)體安全邊際的變化情況。如果政府選擇3.3%作為安全的邊際，那么7就將成為人民幣匯率的底線(xiàn)。而我們通過(guò)分析外債與內(nèi)債之比，得出阿根廷、土耳其、巴西、南非和馬來(lái)西亞被狙擊的概率是最高的。而事實(shí)也驗(yàn)證了我們的猜想。