原標(biāo)題：天風(fēng)固收：一文看清全球經(jīng)濟的現(xiàn)狀、困境和出路！

　　天風(fēng)證券

　　　　摘要：

　　1． 全球經(jīng)濟確已處在周期頂部，2017-2018年或是階段性高點，美國還處于擴張周期，其他國家經(jīng)濟緩慢下行；

　　2．政策的不確定性上升疊加全球需求下行，導(dǎo)致全球投資的共振下行；從汽車和半導(dǎo)體周期來看，未來資本開支仍然乏力；消費韌性仍在，關(guān)鍵是就業(yè)市場仍然向好，失業(yè)率持續(xù)下行。從美國就業(yè)市場看，由于存在結(jié)構(gòu)性矛盾，總量的失業(yè)率指標(biāo)已經(jīng)失效，工資增長是更為敏感的指標(biāo)，自2008年經(jīng)濟危機以來，美國工資首次出現(xiàn)長時間段的下行趨勢。支撐美國經(jīng)濟的關(guān)鍵變量消費可能出現(xiàn)拐點。

　　3．從日韓的角度看，長期是全球需求不振，隨著美國經(jīng)濟的拐點向下，出口繼續(xù)下行，短期疊加去庫存周期，經(jīng)濟下行速度可能加快；歐元區(qū)經(jīng)濟短期內(nèi)并未見底，難以走出獨立的反彈勢頭。隨著美國經(jīng)濟的下行，全球經(jīng)濟可能走向周期的共振下行。

　　4．能否有進一步的刺激政策？德國2020年反而縮減赤字，主要還是擔(dān)心歐元區(qū)的結(jié)構(gòu)化矛盾；美國國債發(fā)行出現(xiàn)困難，難以進行財政擴張，倒逼美聯(lián)儲進行數(shù)量上的寬松，接盤國債。財政政策空間不足，只能倒逼貨幣政策更加積極。全球避險仍然是主基調(diào)，各國低利率環(huán)境將繼續(xù)維持。

　　都說周期向下，全球經(jīng)濟真的下行了嗎？現(xiàn)在處在什么周期位置？

　　　經(jīng)濟筑頂

　　觀察美國，歐洲（英法德）和亞洲（日韓）等，從OECD產(chǎn)出缺口觀察，各國并沒有出現(xiàn)明確的拐點向下的趨勢。

　　　　單純看產(chǎn)出缺口：

　　美國處于擴張周期的尾部，2019年和2020年產(chǎn)出缺口變動不大，在筑頂階段，但根據(jù)OECD預(yù)測，2020年美國經(jīng)濟還有小幅擴張；

　　英國、法國、德國也在周期下行中，2017、2018年是本輪周期的頂部；

　　日本經(jīng)濟下行，但幅度較緩；韓國自2012年開始持續(xù)的下行周期。

　　　　我們認(rèn)為全球經(jīng)濟確已處在周期頂部，2017、2018年或是階段性高點，主要經(jīng)濟體中還在經(jīng)濟擴張周期中的國家是美國，其他國家出現(xiàn)下行趨勢，但幅度不大，經(jīng)濟在筑頂階段。

　　　　什么在支撐全球經(jīng)濟？

　　支撐目前頂部的是什么因素？

　　1． 投資已經(jīng)共振下行

　　投資上全球經(jīng)濟從2018年1季度已經(jīng)開始共振下行。

　　　　根據(jù)歐央行的分解，投資下行主要來源于兩個因素，一是政策的不確定性，二是需求的放緩。

　　　?。?）政策的不確定性

　　投資下行的直觀因素是政策的不確定性。

　　2016年的英國脫歐和2018年開始的貿(mào)易沖突（美日、美歐等），加劇了全球政策的不確定性，從而延遲了企業(yè)的投資需求。

　　　?。?）政策從屬于需求

　　然而政策不確定性也從屬于周期：全球不斷爆發(fā)的貿(mào)易沖突，其源頭是各國經(jīng)濟的存量博弈，全球面臨產(chǎn)能過剩和需求不足的問題。從汽車周期和半導(dǎo)體周期來看，當(dāng)前全球需求仍然在下降階段。

　　　　總結(jié)來看，全球投資從2018年1季度開始共振下行，至今持續(xù)9個月，主要因為全球政策的不確定性加劇以及需求不振，投資無法成為經(jīng)濟的支撐因素。

　　　　2．各國消費分化

　?。?）消費分化

　　在全球需求下行的情況下，消費卻有所分化，我們用消費者信心指數(shù)表征各國消費：

　　美國消費仍然在頂部；

　　由于脫歐影響，2016年后英國消費就開始下行，德國消費自2019年4月開始下行，但法國消費有反彈趨勢；

　　日韓消費自2018年年初開始下行。

　　　?。?）支撐各國消費的是就業(yè)市場

　　各國就業(yè)市場向好，失業(yè)率均持續(xù)下行，基本已經(jīng)接近歷史低位。支撐各國消費是是失業(yè)率的下行。

　　　　然而就業(yè)市場存在結(jié)構(gòu)化問題和矛盾，總量上的失業(yè)率指標(biāo)無法體現(xiàn)這一點。我們可以進一步從美國的就業(yè)市場看當(dāng)前的周期階段。

　　從美國就業(yè)市場看當(dāng)前周期階段

　　美國勞動力市場存在三個典型現(xiàn)象：

　?。?）總量的失業(yè)率指標(biāo)維持低位

　　9月美國非農(nóng)初值13.6萬人，低于預(yù)期的14.5萬人；同時7月從15.9萬上修為16.6萬，8月從13萬上修為16.8萬；失業(yè)率3.5%，預(yù)期3.7%，同時創(chuàng)出歷史新低。

　　　?。?）罷工歷史新高

　　然而美國罷工人數(shù)卻創(chuàng)出歷史新高：首先一個信號是通用汽車的罷工事件：通用汽車工人的罷工始于9月16日，美國汽車工人聯(lián)合會（UAW，簡稱工會）與通用汽車未能于近期就4年期勞工合同達成一致意見，

　　觀察罷工的歷史數(shù)據(jù)，2018年罷工參與人數(shù)48萬人，是1986年以來的最高值。因而從美國罷工人數(shù)看，美國經(jīng)濟正處于30年長周期的尾部。

　　　　（3）工資增長持續(xù)低迷

　　與美國低失業(yè)率并存的是美國工資增長持續(xù)低迷。

　　失業(yè)率創(chuàng)新低，然而工資增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及前幾輪擴張。我們用失業(yè)率作為路標(biāo)衡量工資增長，當(dāng)前工資增速不到3%，前幾輪在相似失業(yè)率情形下，工資增速超過4.5%，在相同周期位置下本輪工資上升是偏弱的。9月美國非農(nóng)工資增長率明顯下滑，同比增長2.9%。

　　　?、偈I(yè)率創(chuàng)出歷史新低，②罷工人數(shù)出現(xiàn)30年新高，③與此同時工資增長持續(xù)乏力。美國勞動力市場究竟是健康還是走向衰退？

　　要回答這個問題，需要搞清楚美國就業(yè)市場的結(jié)構(gòu)性變化。

　?。?）就業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)變化

　　從9月數(shù)據(jù)看，零售（-11.4K），其他服務(wù)業(yè)（-3K），制造業(yè)（-2K）是拖累非農(nóng)數(shù)據(jù)的三大行業(yè)，電商沖擊傳統(tǒng)零售業(yè)，全球化沖擊制造業(yè)崗位，導(dǎo)致零售和制造業(yè)就業(yè)下降。

　　　?。?）老年人的勞動參與率上升

　　2008年后，美國勞動參與率持續(xù)下跌，2015年前后總的勞動參與率企穩(wěn)。主要的原因是勞動者退出了市場，以勞動參與率持續(xù)下降的方式支撐了就業(yè)水平的低位企穩(wěn)；

　　如果我們細(xì)分不同年齡段的勞動參與率，可以發(fā)現(xiàn)2008年至2018年之間，16歲-24歲年齡段勞動參與率下降了3.6個百分點，25至54歲勞動參與率下降了1個百分點，55歲以上年齡段勞動參與率上升了0.6個百分點，75歲以上勞動參與率上升1.4個百分點。

　　　　正因美國勞動力市場出現(xiàn)諸多結(jié)構(gòu)性變化，才出現(xiàn)許多看似矛盾的現(xiàn)象。

　　失業(yè)率較低，與罷工數(shù)據(jù)創(chuàng)出歷史新高并存：

　　美國非農(nóng)就業(yè)的結(jié)構(gòu)性矛盾比較大，服務(wù)業(yè)就業(yè)支撐起非農(nóng)就業(yè)（主要包括商業(yè)服務(wù)業(yè)、金融服務(wù)業(yè)、醫(yī)療行業(yè)和政府就業(yè)），但制造業(yè)就業(yè)比較低迷。這次爆發(fā)出來的通用汽車罷工正處于就業(yè)低迷的制造業(yè)。

　　失業(yè)率處于低位，但工資增長乏力：

　　一方面可以從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的角度去解釋：酒店服務(wù)、交通運輸?shù)刃袠I(yè)貢獻了非農(nóng)就業(yè)，但這些行業(yè)的工資較低；更為重要的是老年人口貢獻了主要的邊際新增就業(yè)，拉低了平均工資。

　　正因美國就業(yè)市場存在如此多結(jié)構(gòu)性干擾，判斷美國經(jīng)濟周期的拐點，工資增長是更為敏感的指標(biāo)，自2008年經(jīng)濟危機以來，美國工資首次出現(xiàn)長時間段的下行趨勢。支撐美國經(jīng)濟的關(guān)鍵變量消費可能出現(xiàn)拐點；另一方面，工資增長乏力，工資-通脹的渠道受到阻礙，通脹也將持續(xù)下行。

　　　　周期收斂還是分化？

　　英法德提前開始下行，日本比較平緩，美國在頂部，現(xiàn)在的問題是，未來怎么走？是周期向下收斂，還是再次分化？

　　支撐美國的主要是消費，隨著工資下行，就業(yè)市場出現(xiàn)拐點，美國消費也將下行；

　　日本韓國的出口依賴性較強，隨著美國出口的下行，通過貿(mào)易渠道進一步影響日本、韓國的經(jīng)濟；

　　從全球貿(mào)易周期來看，上兩輪低點分別是2001年12月（同比增長-6.45%），2009年5月（同比增長-18.59%），2016年1月出現(xiàn)程度較輕的增長放緩（同比增長-0.64%）；2001年前后貿(mào)易增速出現(xiàn)10個月的負(fù)增長，2009年前后出現(xiàn)14個月的負(fù)增長，當(dāng)前可能還有1年左右的負(fù)增長階段。

　　　　另一方面，從庫存周期的角度看，日本從2018年10月開始庫存上行，韓國從2018年4月開始庫存波動筑頂，如果按照3年的庫存周期線性外推，日韓兩國將進入去庫存階段。

　　　　從日韓的角度看，長期是全球需求不振，隨著美國經(jīng)濟的拐點向下，出口繼續(xù)下行；短期疊加去庫存周期，經(jīng)濟下行速度可能加快；

　　　　歐洲能否獨立走出反彈趨勢？

　　歐元區(qū)的周期上行起源于2013年，即歐債危機結(jié)束后的復(fù)蘇周期；周期高點在2017年。2017年2季度開始，出口對增長的拉動開始減弱；2018年4季度開始，投資和消費等國內(nèi)需求也開始下行；從OECD領(lǐng)先指標(biāo)輔助判斷，歐元區(qū)經(jīng)濟短期內(nèi)并未見底，難以走出獨立的反彈趨勢。

　　　　當(dāng)前全球仍然處于溫和下行的狀態(tài)，2018年已經(jīng)確認(rèn)周期頂部，未來一年內(nèi)，美國經(jīng)濟周期下行，從而帶動全球經(jīng)濟從分化走向收斂下行。

　　但這些判斷僅考慮了周期的內(nèi)生動力，會有進一步的逆周期政策嗎？全球貨幣政策已經(jīng)轉(zhuǎn)向?qū)捤?，資本市場轉(zhuǎn)而關(guān)注財政的刺激。

　　會有進一步刺激嗎？

　　政策如何應(yīng)對？

　　1． 財政擴張比想象中困難

　?。?）德國存在財政空間，但歐元區(qū)結(jié)構(gòu)性矛盾制約財政發(fā)力

　　對財政政策發(fā)力，日本由于高額的存量債務(wù)，進一步發(fā)力空間不大，2019年10月反而如期上調(diào)消費稅。市場普遍期望歐洲尤其是德國財政政策發(fā)力。

　　然而德國的態(tài)度仍然謹(jǐn)慎。

　　9月10日-路透報道：德國正考慮建立多個能夠承擔(dān)新債務(wù)的獨立公共機構(gòu)，采用影子預(yù)算，在不違反嚴(yán)格的國家支出規(guī)定的情況下，對疲弱的經(jīng)濟進行投資。

　　9月11日默克爾表示必須繼續(xù)尋求債務(wù)占GDP比重低于60%，政府支持預(yù)算平衡的目標(biāo)。

　　10月15日，奧拉夫?qū)β吠干绫硎?，德國打算立即遵守其平衡的預(yù)算規(guī)定，并在不增加新債務(wù)的情況下增加支出，補充說政府將在嚴(yán)重的經(jīng)濟危機中使用所有財政選擇。

　　德國政府目前仍將德國的經(jīng)濟放緩歸因于貿(mào)易摩擦，并強調(diào)德國勞動力市場仍然健康。從10月公布的德國最新預(yù)算草案來看，2020年德國在縮減赤字而非財政擴張。

　　　　德國之所以不輕易動用財政手段，主要還是擔(dān)心歐元區(qū)的結(jié)構(gòu)化矛盾。

　　盡管德國本身存在充足的財政空間，但歐元區(qū)其他國家債務(wù)率存在分化，西班牙、意大利、法國等國的債務(wù)率仍然高于中期財政目標(biāo)。

　　　　如果德國放松預(yù)算約束，其他國家可能過度赤字，從而獲取其他國家的儲蓄，而其過度赤字的成本將由其他國家共同承擔(dān)：

　　如果負(fù)債國出現(xiàn)再融資困難，外國投資者可能遭受損失，而這又綁架外國政府進行救助；此外，過度借貸提高貨幣聯(lián)盟的整體利率，進而擠出財政紀(jì)律良好國家的投資。

　?。?）美國國債發(fā)行擠占融資

　　美國財政政策發(fā)力也比想象中困難。

　　根據(jù)CBO測算，美國債務(wù)率將從2019年的79%上升至2029年的95%。而這是依據(jù)當(dāng)前財政水平和支出計劃制定的，如果通過新的支出計劃，則債務(wù)擴張更加不可持續(xù)。

　　　　債務(wù)擴張主要體現(xiàn)在國債發(fā)行的困難。

　　9月中旬美國回購市場利率出現(xiàn)跳升，正如我們前期報告所指出的，這可能是美國國債發(fā)行所帶來的流動性緊張。

　　　　在美國國債發(fā)行程序中，由一級交易商首先承購國債，再進行分銷。而一級交易商主要依靠回購市場融資。一方面是特朗普的減稅政策導(dǎo)致國債發(fā)行增加，一級交易所回購需求增加；另一方面是美聯(lián)儲縮表，海外投資者債券持有較為穩(wěn)定。一級交易商不得不接盤原本美聯(lián)儲持有的國債，最終出現(xiàn)回購利率飆升。

　　　　2． 財政空間有限，貨幣政策只能更加積極

　　財政空間逼仄，反而要求貨幣政策更加積極，還是以美國為例。

　　一方面美聯(lián)儲寬松，以減輕國債融資的流動性緊張：

　　在回購市場飆升后，美聯(lián)儲迅速啟用了正回購工具向市場投放流動性，重新開始擴表。QE結(jié)束以來，國債持有量迅速下降，導(dǎo)致國債不得不由一級交易商接盤，如今又通過正回購支持一級交易商融資；如果從美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表來看，最終是由正回購資產(chǎn)代替了原本的國債。無論新一輪QE有沒有開始，美聯(lián)儲實質(zhì)上的寬松已經(jīng)到來。

　　　　另一方面經(jīng)濟下行周期中，財政政策空間不足，只能倒逼貨幣政策更加積極。全球避險仍然是主基調(diào)，各國低利率環(huán)境將繼續(xù)維持。

　　　　小結(jié)

　　總結(jié)來看：

　　① 全球經(jīng)濟確已處在周期頂部，2018年或是階段性高點，主要經(jīng)濟體美國還處于擴張周期，其他國家經(jīng)濟緩慢下行；

　?、?政策的不確定性上升疊加全球需求下行，導(dǎo)致全球投資的共振下行；從汽車和半導(dǎo)體周期來看，未來資本開支仍然乏力；

　?、?美國消費是全球少有的經(jīng)濟亮點；歐洲內(nèi)部存在消費的分化，英國消費受脫歐影響，從2016年開始下行；德國消費在2019年年初開始下行；法國消費有邊際改善的趨勢；日韓消費在2018年已經(jīng)開始下行。

　?、?消費韌性仍在，關(guān)鍵是就業(yè)市場仍然向好，失業(yè)率持續(xù)下行。從美國就業(yè)市場看，由于存在結(jié)構(gòu)性矛盾，總量的失業(yè)率指標(biāo)已經(jīng)失效，工資增長是更為敏感的指標(biāo)，自2008年經(jīng)濟危機以來，美國工資首次出現(xiàn)長時間段的下行趨勢。支撐美國經(jīng)濟的關(guān)鍵變量消費可能出現(xiàn)拐點。

　?、?從日韓的角度看，長期是全球需求不振，隨著美國經(jīng)濟的拐點向下，出口繼續(xù)下行，短期疊加去庫存周期，經(jīng)濟下行速度可能加快；歐元區(qū)經(jīng)濟短期內(nèi)并未見底，難以走出獨立的反彈勢頭。隨著美國經(jīng)濟的下行，全球經(jīng)濟可能走向周期的共振下行。

　?、?能否有進一步的刺激政策？德國2020年反而縮減赤字，主要還是擔(dān)心歐元區(qū)的結(jié)構(gòu)化矛盾；美國國債發(fā)行出現(xiàn)困難，難以進行財政擴張，倒逼美聯(lián)儲進行數(shù)量上的寬松，接盤國債。財政政策空間不足，只能倒逼貨幣政策更加積極。全球避險仍然是主基調(diào)，各國低利率環(huán)境將繼續(xù)維持。

　　　　風(fēng)險提示

　　基本面大幅提振，聯(lián)儲暫停降息。