一位民營(yíng)企業(yè)家的艱難抉擇：賣(mài)身上市公司or獨(dú)立做大？

　　　　導(dǎo)語(yǔ)：讓我來(lái)告訴你，為什么當(dāng)時(shí)當(dāng)下的最優(yōu)解不是賣(mài)身而是獨(dú)立自主。

　　昨天，我與一位民營(yíng)企業(yè)家進(jìn)行了交談。

　　這位企業(yè)家非常糾結(jié)，他這幾天得做一個(gè)事關(guān)企業(yè)未來(lái)命運(yùn)的抉擇。

　　有一家上市公司，想花5個(gè)億收購(gòu)他的企業(yè)，2個(gè)億現(xiàn)金、3個(gè)億換股，收購(gòu)?fù)瓿?，他將成為上市公司的二股東，持股比例遠(yuǎn)不及大股東。

　　這意味著他將失去對(duì)自己企業(yè)的控制權(quán)，甚至，在對(duì)賭期結(jié)束后，他將離開(kāi)自己的企業(yè)。

　　賣(mài)掉企業(yè)，企業(yè)就不是自己的了，自己就不用那么操心了，特別有了上市公司的資金支持，自己再也不用為工資、房租等流動(dòng)資金煩惱了。

　　交易完成，2個(gè)億現(xiàn)金到手。當(dāng)然，我提醒了他，這2個(gè)億要交很多的稅；剩下的，等股份解禁后也能套現(xiàn)，他手上將有幾個(gè)億現(xiàn)金，這輩子花肯定是花不完的。

　　而他現(xiàn)在，雖然公司一年利潤(rùn)有兩三千萬(wàn)，估值也能達(dá)四五個(gè)億，可他個(gè)人賬上的現(xiàn)金，一百萬(wàn)都沒(méi)有，錢(qián)都投到公司里面了。因?yàn)榘l(fā)展需求，公司都還很缺錢(qián)，不可能還能從公司拿錢(qián)出來(lái)。

　　所以，幾個(gè)億對(duì)于一位中型規(guī)模企業(yè)的企業(yè)家而言，依然極具誘惑。

　　但他依然不甘心，畢竟是自己經(jīng)營(yíng)了快二十年的企業(yè)，賣(mài)掉后就不是自己的了，而他真實(shí)意愿是自己獨(dú)立做大做強(qiáng)，再堅(jiān)持一下，規(guī)模再大一點(diǎn)，去獨(dú)立上市，上市成功后，進(jìn)一步把企業(yè)做大。

　　他現(xiàn)在不到五十歲，正是做事業(yè)的黃金時(shí)期，還有大把精力。

　　當(dāng)然，獨(dú)立上市也有風(fēng)險(xiǎn)，要獨(dú)立上市，企業(yè)規(guī)模至少還得翻一倍，這需要有資金支持，能否籌集到足夠資金存在一定風(fēng)險(xiǎn)。

　　還有，他總擔(dān)心獨(dú)立上市難度太大，而把企業(yè)賣(mài)給上市公司是一件很簡(jiǎn)單的事情。

　　特別是上周五出臺(tái)了被市場(chǎng)視為松綁并購(gòu)重組的政策，并購(gòu)重組一下就變得又活躍起來(lái)了。

　　他擔(dān)心政策是不是更鼓勵(lì)并購(gòu)重組了。

　　我告訴他，上周五出臺(tái)的并購(gòu)重組新規(guī)，修改的都是借殼上市的條件，而非上市公司對(duì)外收購(gòu)，兩者是有區(qū)別的：一家企業(yè)借殼上市，原企業(yè)的控制權(quán)不會(huì)變化，是上市公司控制權(quán)變了；而上市公司對(duì)外收購(gòu)，被收購(gòu)企業(yè)的控制權(quán)變了，上市公司控制權(quán)不變。

　　借殼上市也是獨(dú)立上市，而被上市公司收購(gòu)則是“賣(mài)身”。

　　他明白了。

　　我再告訴他，最近兩年，咱們證券市場(chǎng)改革主旋律是松綁首發(fā)上市（IPO），比如最大舉措是推出科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，讓虧損企業(yè)、同股不同權(quán)企業(yè)、紅籌架構(gòu)企業(yè)等原本不能上市的，現(xiàn)在都可上市了。

　　上市審核速度也大為提高，原來(lái)需要兩三年，現(xiàn)在只需要三四個(gè)月了，境外上市審核都要半年時(shí)間，比境外還快了。

　　而且審核也是以信息披露為核心，只要企業(yè)不搞財(cái)務(wù)造假，不搞違規(guī)信息披露，有些瑕疵，也能上市。

　　我明顯感覺(jué)他到一直陰暗的表情出現(xiàn)了一絲亮光。

　　我繼續(xù)說(shuō)：創(chuàng)業(yè)板的注冊(cè)制也快實(shí)施了，上市將會(huì)變得更加容易，對(duì)行業(yè)的要求應(yīng)該會(huì)與科創(chuàng)板有所錯(cuò)位，你的企業(yè)應(yīng)該能滿(mǎn)足創(chuàng)業(yè)板的行業(yè)要求，養(yǎng)豬的都能上創(chuàng)業(yè)板，你有什么好怕的！

　　他笑了，一種發(fā)自?xún)?nèi)心很輕松的笑。

　　他問(wèn)我，未來(lái)借殼上市是不是會(huì)大幅增加？

　　我反問(wèn)他：如果有兩條路可選，一是首發(fā)上市，二是借殼上市，你選哪條？

　　他說(shuō)：那肯定是首發(fā)上市啊，借殼還得付出幾十億的殼成本，能自力更生，誰(shuí)還會(huì)愿意去借呢！

　　我說(shuō)，這就對(duì)了，借殼上市是有所松綁，但如果首發(fā)上市放得更開(kāi)，借殼上市案例是不會(huì)增加的。

　　他贊同了我的觀點(diǎn)。

　　借此機(jī)會(huì)，我繼續(xù)給他分析，現(xiàn)在想收購(gòu)他企業(yè)的上市公司，有接近30億市值，但沒(méi)有實(shí)際盈利能力，業(yè)務(wù)都是為了保殼而開(kāi)展，等未來(lái)首發(fā)上市更簡(jiǎn)單了，此次重組規(guī)則修改又讓殼變多了，殼還能值二三十億嗎？

　　如果殼大幅貶值，他通過(guò)換股得來(lái)的、現(xiàn)在價(jià)值3個(gè)億的股份，會(huì)大幅貶值，只剩幾千萬(wàn)都有可能。

　　他說(shuō)，我的觀點(diǎn)跟他們財(cái)務(wù)顧問(wèn)的完全不一樣，他們財(cái)務(wù)顧問(wèn)說(shuō)，A股并購(gòu)重組市場(chǎng)還不發(fā)達(dá)，并購(gòu)重組才是大勢(shì)所趨。

　　我告訴他，A股并購(gòu)重組市場(chǎng)不發(fā)達(dá)是一個(gè)大謊言。

　　我在今年5月份的時(shí)候，專(zhuān)門(mén)做過(guò)一次統(tǒng)計(jì)。

　　從2010年至今，A股觸及披露要求的并購(gòu)重組，已完成和在進(jìn)行的有1774起，那種交易額只有幾百幾千萬(wàn)、無(wú)需披露的并購(gòu)重組更是不計(jì)其數(shù)。

　　直接統(tǒng)計(jì)并購(gòu)規(guī)模太難，可以說(shuō)不現(xiàn)實(shí)，因?yàn)橛薪y(tǒng)計(jì)口徑差別大、有的交易未披露等限制，我們看到各種報(bào)告對(duì)證券市場(chǎng)并購(gòu)規(guī)模的統(tǒng)計(jì)，都有嚴(yán)重缺陷。

　　所以我換了一個(gè)思路，以會(huì)計(jì)報(bào)表上的“商譽(yù)”規(guī)模來(lái)間接衡量并購(gòu)規(guī)模，具有可行性和合理性，因?yàn)椤吧套u(yù)”是并購(gòu)的衍生品，所以大家對(duì)以下“商譽(yù)”概念不懂沒(méi)關(guān)系，只要明白他產(chǎn)生于并購(gòu)、與并購(gòu)呈正向變動(dòng)就行了。

　　2018年末，A股商譽(yù)總余額達(dá)1.31萬(wàn)億，這還是在2018年末來(lái)了一次商譽(yù)大減值之后的數(shù)據(jù)，大減值前的2018年9月末，商譽(yù)總余額更是達(dá)1.45萬(wàn)億。

　　2018年末，港股商譽(yù)總余額為2.29萬(wàn)億，是比A股的要大，但港股歷史要長(zhǎng)得多，所以對(duì)比最近幾年的商譽(yù)增加數(shù)更有意義。

　　2018年，A股玩商譽(yù)大減值，沒(méi)有可比性。

　　2017年，A股商譽(yù)增加2506億元，港股增加1832億元，A股大于港股。

　　2016年，A股商譽(yù)增加3989億元，港股增加2532億元，A股也大于港股。

　　我告訴他原因，像港股這種首發(fā)上市很發(fā)達(dá)的市場(chǎng)，除非企業(yè)家是真的想賣(mài)公司，否則是不會(huì)接受并購(gòu)重組的，自己首發(fā)上市是很簡(jiǎn)單事情，會(huì)有太多并購(gòu)重組才怪！

　　他一臉吃驚但又無(wú)法反駁的表情。

　　我問(wèn)他，如果企業(yè)被上市公司收購(gòu)，他最大擔(dān)心是什么？

　　他說(shuō)，怕上市公司不善待自己的企業(yè)，畢竟企業(yè)是自己近二十年的心血，且有那么員工要依賴(lài)企業(yè)養(yǎng)家糊口。

　　我告訴他，擔(dān)心是正確的。

　　A股最熱衷于搞并購(gòu)重組的，并不是主業(yè)發(fā)展得好的公司，而是那些主業(yè)很平淡甚至萎縮的公司，比如想收購(gòu)他企業(yè)的上市公司，就是一家沒(méi)有實(shí)質(zhì)主營(yíng)業(yè)務(wù)的公司。

　　不信的話(huà)，我們來(lái)看一組數(shù)據(jù)：

　　A股千億以上市值的公司，總市值占比達(dá)42%，但總商譽(yù)占比只有12%；而50-100億市值的公司，總市值占比只有10%，總商譽(yù)占比卻高達(dá)23%，50億以下市值的公司，總市值占比只有10%，總商譽(yù)占比高達(dá)21%。（市值為2019年5月數(shù)據(jù)，商譽(yù)為2018年9月末數(shù)據(jù) ）

　　可明顯看出，A股熱衷于搞并購(gòu)重組的，是市值低于100億的中小上市公司。

　　這與港股是完全相反的。

　　港股市場(chǎng)，1000億以上市值公司的總商譽(yù)占69%，500-1000億市值公司的占據(jù)13%，100億以下市值公司只有6%。

　　2019年5月份的時(shí)候，A股有74家千億以上市值公司，其中：

　　只有6家商譽(yù)占市值的比重超過(guò)A股平均數(shù)；

　　竟然有23家一分錢(qián)商譽(yù)都沒(méi)有，包括市值排名第1的工商銀行、第6的貴州茅臺(tái)、第9的中國(guó)人壽，以及【格力電器(000651)、股吧】、恒瑞醫(yī)藥、牧原股份等。這些企業(yè)一分錢(qián)商譽(yù)都沒(méi)有，一樣把市值做到幾千億。

　　不可否認(rèn)，很多公司進(jìn)行并購(gòu)重組是為了做大做強(qiáng)產(chǎn)業(yè)，但也有的是出于減值套現(xiàn)、避免退市和掩蓋造假等不良居心。

　　減值套現(xiàn)：利用并購(gòu)帶來(lái)的概念和業(yè)績(jī)，把股價(jià)推上去，減持時(shí)可賣(mài)一個(gè)好價(jià)錢(qián)。

　　避免退市：虧損連續(xù)三年，不裝入新資產(chǎn)，會(huì)被退市。

　　掩蓋造假：有的公司上市時(shí)業(yè)績(jī)?cè)旒?，?dān)心上市后繃不住，一上市立馬啟動(dòng)并購(gòu)重組，裝入盈利資產(chǎn)，掩蓋業(yè)績(jī)下滑。

　　他的表情變得凝重了。

　　我繼續(xù)講。

　　那種不良居心進(jìn)行并購(gòu)重組的上市公司，連自己原有主業(yè)都經(jīng)營(yíng)不好，能指望他們把別人的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)好？很多還要跨界經(jīng)營(yíng)，這絕對(duì)是很扯淡的事情。

　　有的上市公司就是狗屎運(yùn)好，上了個(gè)市而已，并不是說(shuō)有多么強(qiáng)大的經(jīng)營(yíng)管理能力。

　　他們并無(wú)巴心巴肺把企業(yè)經(jīng)營(yíng)好的打算，收購(gòu)一家后，想的不是如何整合，而是籌劃新的收購(gòu)，待達(dá)到目的后，拍拍屁股走人，所收購(gòu)的資產(chǎn)，陷入“兩不管”境地，可能就那么荒廢了。

　　不然，怎么會(huì)有商譽(yù)大減值呢，肯定是收購(gòu)后經(jīng)營(yíng)不好才會(huì)計(jì)提商譽(yù)減值。

　　這種上市公司，堪稱(chēng)優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)收割機(jī)。

　　前幾年并購(gòu)活躍的時(shí)候，由于介紹成功會(huì)有巨額傭金，CBD附近的各大茶樓、咖啡廳，里面談生意的，很多都跟并購(gòu)重組有關(guān)，進(jìn)入了“全民”拉皮條時(shí)代，有潛力的并購(gòu)標(biāo)的，幾乎被翻了個(gè)底朝天。

　　不良居心的上市公司喜歡把收購(gòu)價(jià)報(bào)得很高，因?yàn)閴焊蜎](méi)打算要長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)，能在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)自己目的就行！而想真正做大做強(qiáng)的公司，在收購(gòu)時(shí)出價(jià)都很理性。

　　他補(bǔ)充說(shuō)，這個(gè)邏輯是對(duì)的，想收購(gòu)他企業(yè)的同行業(yè)公司，報(bào)價(jià)都沒(méi)那家上市公司的高。

　　我繼續(xù)講。

　　本來(lái)經(jīng)營(yíng)企業(yè)就是很辛苦的事情，有人愿意高價(jià)把企業(yè)買(mǎi)走，很多企業(yè)家都經(jīng)不住誘惑，把企業(yè)賣(mài)了。

　　這類(lèi)被荒廢的資產(chǎn)，往往都是先進(jìn)制造、新材料、新能源、環(huán)保、大健康等領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，因?yàn)椴皇苁袌?chǎng)歡迎的熱點(diǎn)行業(yè)，他們也沒(méi)收購(gòu)動(dòng)力。

　　他的表情變得更加凝重了。

　　我開(kāi)始給他舉例子：

　　1．我國(guó)有很多游戲企業(yè)，原本經(jīng)營(yíng)得很不錯(cuò)。最近幾年，來(lái)了一群完全不懂游戲的上市公司，將他們收入囊中，后因經(jīng)營(yíng)不善，構(gòu)成2018年商譽(yù)減值的主力，其中2018年巨虧70億的某神娛樂(lè)旗下就經(jīng)營(yíng)不善了八家！

　　2．一家沖擊獨(dú)立上市多年無(wú)果的制藥企業(yè)，創(chuàng)始人感覺(jué)自己不斷變老，喪失了信心，被一家做建材的、剛上沒(méi)兩年就接近虧損的上市公司收購(gòu)了。注意，是收購(gòu)而非借殼。

　　制藥企業(yè)的實(shí)際控制人變成了做建材的老板，新管理團(tuán)隊(duì)并不懂藥，真的有能力、有意愿長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)醫(yī)藥資產(chǎn)嗎？真的比原有管理層更適合經(jīng)營(yíng)醫(yī)藥資產(chǎn)嗎？

　　3．一家做家長(zhǎng)和校園互動(dòng)信息服務(wù)的上市公司，上市第二年就花10億收購(gòu)了一家做中小學(xué)教師繼續(xù)教育的公司。

　　收購(gòu)當(dāng)年該公司還有六千多萬(wàn)利潤(rùn)，到收購(gòu)第三年，利潤(rùn)不僅沒(méi)增長(zhǎng)，反還縮水過(guò)半，上市公司因此計(jì)提商譽(yù)減值并虧損六個(gè)多億，后來(lái)，又想以十幾億收購(gòu)一家運(yùn)營(yíng)公眾號(hào)的公司。

　　4．一家傳統(tǒng)制造業(yè)上市公司，大肆收購(gòu)民營(yíng)醫(yī)院，真是初生牛犢不怕虎，先別談業(yè)績(jī)，如果因?yàn)椴欢?，釀成重大醫(yī)療事故，那是危害社會(huì)安全的問(wèn)題。

　　5．一家做包裝設(shè)備的上市公司，花費(fèi)巨資收購(gòu)了一家做動(dòng)力電池的公司，2018年上市公司對(duì)商譽(yù)計(jì)提減值，巨虧近40億，關(guān)鍵，新老股東鬧得不可開(kāi)交，這對(duì)被收購(gòu)資產(chǎn)是好事嗎？

　　6．一家做LED的上市公司，最近幾年浩浩蕩蕩收購(gòu)了十幾家廣告、公關(guān)和軟件公司，到2018年末，累計(jì)計(jì)提商譽(yù)減值34億元，收購(gòu)的十幾家公司只有一家經(jīng)營(yíng)正常沒(méi)計(jì)提商譽(yù)減值。

　　7．一家生產(chǎn)空調(diào)電機(jī)的上市公司，巨資收購(gòu)了一家做新能源車(chē)輛動(dòng)力總成系統(tǒng)的公司，看似都跟動(dòng)力有點(diǎn)關(guān)系，但一個(gè)用于空調(diào)、一個(gè)用于汽車(chē)，相差甚遠(yuǎn)，因經(jīng)營(yíng)不善，該筆交易相關(guān)商譽(yù)已計(jì)提減值22億元。

　　8．一家主要做城軌車(chē)輛門(mén)系統(tǒng)的上市公司，34億收購(gòu)了一家做手機(jī)零部件的公司，被收購(gòu)公司原本在市場(chǎng)頗具影響力，收購(gòu)當(dāng)年還有三千多萬(wàn)利潤(rùn)，可第二年就巨虧十多億，上市公司更是因此計(jì)提二十多億商譽(yù)減值，兩敗俱傷。

　　9．一家原本主要做手機(jī)單機(jī)游戲的上市公司，上市后大手筆收購(gòu)了多家網(wǎng)絡(luò)游戲公司，然后股價(jià)噌噌噌漲了好幾倍，沾光的還有投資了該上市公司的另一家上市公司，叫“某某兄弟”，市值最高接近千億，原始股東減持套現(xiàn)賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)。

　　現(xiàn)在，因收購(gòu)的游戲公司經(jīng)營(yíng)不善，已經(jīng)計(jì)提減值超過(guò)30億，兩家相關(guān)上市公司市值縮水了5倍以上。

　　10．一家涉及業(yè)務(wù)太多都不知道究竟是做啥，又不怎么賺錢(qián)，市值不到40億的上市公司，巨資收購(gòu)了一家拍賣(mài)公司，因經(jīng)營(yíng)不善，2018年計(jì)提商譽(yù)減值10億，不知該公司還能拍賣(mài)否。

　　他打斷了我的話(huà)，沒(méi)讓我繼續(xù)說(shuō)，他說(shuō)他不再糾結(jié)了。

　　當(dāng)場(chǎng)表態(tài)絕不把企業(yè)賣(mài)給那家上市公司，因?yàn)槟羌疑鲜泄?，收?gòu)目的很可能就是為了避免退市和減持套現(xiàn)，他的企業(yè)，未來(lái)存在被荒廢的可能，如此結(jié)局，是他無(wú)論如何也不能接受的。

　　而且賣(mài)掉企業(yè)，也存在收益不能兌現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　現(xiàn)在政策越來(lái)越好，那么支持獨(dú)立上市，自己再努努力，也有獨(dú)立上市的前景。

　　就算萬(wàn)一要走借殼上市，以后也可以比較便宜地買(mǎi)個(gè)殼，自己當(dāng)家做主，而不是賣(mài)身！

　　我也感到很開(kāi)心，給他系統(tǒng)地講解了獨(dú)立上市的常識(shí)、規(guī)則和注意事項(xiàng)等。

　　我的初心，是希望他的企業(yè)，能在他自己繼續(xù)勵(lì)精圖治之下，不斷發(fā)展壯大。