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　　來源：中金點睛 作者：繆延亮

　　2023年以來，我國物價持續(xù)低位運行，各主要分項類別物價漲幅普遍回落，反映出經(jīng)濟運行中總需求不足和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的雙重壓力。這一現(xiàn)象背后，本質(zhì)是金融地產(chǎn)周期下行與居民收入預期轉(zhuǎn)弱兩方面因素的共同作用。房地產(chǎn)市場的調(diào)整不僅直接抑制了相關(guān)行業(yè)投資及從業(yè)人員收入，還通過信用緊縮效應進一步拖累了整體就業(yè)市場和居民消費能力。居民收入預期的下滑又進一步加劇了消費疲軟，形成了“房價-收入預期”的負向循環(huán)，對通脹水平構(gòu)成了普遍而持續(xù)的下行壓力。剖析我國低通脹的成因，不僅有助于把握宏觀經(jīng)濟運行的新特征，還能為政策制定提供依據(jù)，有效防范和化解潛在的通縮風險。

　　本輪低通脹的四個典型事實

　　物價低迷普遍且持續(xù)：2023年以來，我國物價持續(xù)低位運行。CPI同比增速長期在零值附近徘徊，核心CPI同比漲幅也持續(xù)在0-1%區(qū)間波動，GDP平減指數(shù)連續(xù)8個季度處于負值區(qū)間，持續(xù)時間超過1998-1999年的通貨緊縮時期（當時連續(xù)7個季度為負）。從結(jié)構(gòu)上看，各類通脹主要分項與2012-2019年的平均漲幅相比普遍回落，八大類分項呈現(xiàn)“一升七降”格局，僅黃金、珠寶等飾品仍在上漲，其余通脹類別普遍承壓。

　　量價背離，背后是生產(chǎn)、消費景氣分化：最近三年我國實際GDP增速保持在5%左右，而GDP平減指數(shù)卻連續(xù)八個季度為負，經(jīng)濟增長的成效在居民日常感知層面尚未充分顯現(xiàn)。這種“量價背離”反映了生產(chǎn)與消費之間的剪刀差：企業(yè)景氣指數(shù)自2023年后回升，但消費者信心指數(shù)在疫情結(jié)束初期短暫反彈后迅速回落，從2022年3月的118.4降至2024年9月85.8的歷史低點。居民的邊際消費傾向依舊低迷，生產(chǎn)端景氣與消費端信心明顯分化。貨幣在居民部門沉淀為定期存款，未能形成消費支出，導致居民向企業(yè)的資金循環(huán)受阻，貨幣政策對總需求的傳導受限。

　　生產(chǎn)端PPI和消費端CPI均持續(xù)低位運行：2022年10月以來，PPI已連續(xù)32個月負增長。PPI與CPI同時低迷，進一步凸顯了需求不足的壓力。如果僅是PPI低迷，并不一定引發(fā)通縮擔憂。如2012-2016年期間，我國PPI連續(xù)54個月為負，但CPI仍然保持正增長。當時大家并不擔心通縮，因為期間居民可支配收入增速一度高達10%。由于CPI是下游企業(yè)的收入，可以近似為PPI（產(chǎn)業(yè)鏈上游出廠價格）和工資收入（人工成本）。只要工資在快速上漲，即使PPI為負，也不容易有CPI通縮。但是當前城鎮(zhèn)居民可支配收入增速已從2019年的8%降至不足5%，工資上漲明顯放緩，讓這一輪對通縮的擔憂更甚。

　　低通脹壓力從房租逐步向耐用品、可選消費品擴散：2019年起，房租CPI率先明顯回落，年均增速中樞從此前的3%降至零。2021年6月，隨著房價下行周期到來，與地產(chǎn)鏈相關(guān)的家具、家電等耐用消費品價格持續(xù)走弱；在金融周期下行的大背景下，房價周期和信用周期共振下行、互相加強，可選消費品價格也持續(xù)下滑。相比之下，只有黃金、珠寶飾品這類具有保值增值屬性的商品價格仍在上漲，但難以支撐整體物價水平。

　　本輪低通脹的主要推手：金融地產(chǎn)周期下行與收入預期走弱形成負向螺旋，導致低通脹普遍而持續(xù)

　　金融周期進入下半場，私人與政府部門信用緊縮，導致物價普遍低迷。簡單而言，金融周期是地產(chǎn)周期與信用周期的共振。2017年開始，中國金融周期觸頂回落。在金融周期下半場，私人部門加杠桿意愿下降，增長下行壓力持續(xù)時間可能較長，導致微觀主體的資產(chǎn)價格預期發(fā)生變化，通脹普遍承壓。2019年以來，我國房價上漲速度明顯放緩，帶動住房CPI與核心CPI增速進入下行通道。2021年6月全國二手房價格觸頂，租金CPI年均增速回落至零附近，相較2012-2019年水平，對核心CPI形成約0.5個百分點的直接拖累。值得注意的是，金融地產(chǎn)周期下行的影響遠遠超過房租本身，還會引發(fā)私人部門的信用收縮。反映在量上，2025年1-5月，居民新增貸款占新增總貸款比重降至5.4%，創(chuàng)2009年以來的歷史新低。反映在價格上，盡管2020年以來基準利率持續(xù)下行，但銀行貸款利率與民間融資利率的信用利差卻顯著走闊，反映出整體信用環(huán)境趨緊。最后，金融地產(chǎn)周期下行不僅影響私人部門，還影響政府部門。土地出讓金是地方政府收入的重要來源。伴隨地產(chǎn)周期調(diào)整，地方政府賣地收入占財政收入的比重從2020年的44.3%降至2024年的27.6%。分母端土地收入減少，分子端剛性化債壓力增加，形成了“財政加速器”效應，擠壓了地方政府用于支持實體經(jīng)濟的財政資源，導致其在2024年9月份的政策轉(zhuǎn)向之前意外財政緊縮。總結(jié)來說，在金融周期下半場，由于過去對土地財政的依賴，從政府到私人部門都出現(xiàn)了信用緊縮現(xiàn)象，抑制了全社會的消費和投資意愿。

　　收入預期偏弱，居民“消費降級”。房價周期調(diào)整可以解釋物價的普遍承壓，因為房地產(chǎn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈長，對耐用品、可選消費影響很大。但如何解釋經(jīng)濟中的量價分離呢？這里主要是收入預期下行，導致居民消費量持續(xù)恢復，但消費價格水平反而下跌，呈現(xiàn)明顯的“消費降級”特征。一個典型例子是疫情后國內(nèi)出游人數(shù)增長，但人均支出并未明顯增加。收入預期下降的背后受到多重因素影響。首先，由于疫情“疤痕效應”和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，2022年起，城鎮(zhèn)就業(yè)人員工資增速明顯放緩，部分在崗人員對收入增長的獲得感有待進一步提升。其次，隨我國勞動年齡人口達峰，就業(yè)人口開始下降、靈活就業(yè)人員占比上升、平均工作時間延長，“內(nèi)卷式”競爭加劇，進一步影響了收入預期。煙酒、旅游等可選消費品領(lǐng)域普遍出現(xiàn)“消費降級”現(xiàn)象，反映出收入預期偏弱背景下，消費需求結(jié)構(gòu)正在經(jīng)歷深層次調(diào)整。

　　地產(chǎn)金融周期調(diào)整與預期轉(zhuǎn)弱形成負向螺旋，持續(xù)抑制通脹水平。房地產(chǎn)市場的調(diào)整不僅直接抑制相關(guān)行業(yè)投資及從業(yè)人員收入，隨之而來的信用緊縮還拖累了整體就業(yè)市場，讓居民收入預期持續(xù)下行。收入預期下滑，反過來會抑制消費和購房需求，兩者相互強化，形成“房價-收入預期”的負向循環(huán)，對通脹構(gòu)成持續(xù)的下行壓力。

　　如何破局低通脹？兩個方向——修復企業(yè)資產(chǎn)負債表、改善居民現(xiàn)金流量表

　　在2024年12月發(fā)布的《通脹形成機制與風險應對》[1]中，我們強調(diào)通脹由貨幣、信用、預期三者共同決定。從貨幣視角出發(fā)，在“房價-收入預期”負向螺旋持續(xù)存在的背景下，盡管貨幣維持寬松，但貨幣政策傳導受限，銀行間融資流動性轉(zhuǎn)換不成市場流動性，依然難以扭轉(zhuǎn)低通脹局面。打破低通脹，關(guān)鍵在于財政貨幣協(xié)同發(fā)力，從穩(wěn)定房地產(chǎn)市場和提振收入預期兩端同時著手，改善企業(yè)資產(chǎn)負債表和居民現(xiàn)金流量表，重建消費和投資信心，暢通企業(yè)和居民之間的經(jīng)濟“內(nèi)循環(huán)”。為此，我們認為未來政策應在兩個方向發(fā)力：一是通過注資、擴表、貸款貼息、破產(chǎn)重組等方式，修復企業(yè)資產(chǎn)負債表，緩解應收賬款壓力，穩(wěn)定信用擴張能力，改善企業(yè)投資預期和就業(yè)市場，從而帶動居民部門資產(chǎn)與收入的同步修復。二是通過穩(wěn)就業(yè)、提收入、強化社會保障、優(yōu)化轉(zhuǎn)移支付等手段，改善居民現(xiàn)金流量表，尤其是通過完善中國的社會保障體系，破除居民消費的后顧之憂。在財政、貨幣的合力支持下，提升企業(yè)盈利預期與居民消費意愿，打破“房價-收入預期”的負向螺旋，激發(fā)內(nèi)生需求，推動價格水平企穩(wěn)回升，為經(jīng)濟實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展奠定堅實基礎(chǔ)。