【中信建投(601066)、股吧】證券研究

　　科創(chuàng)板的猜想——基于Nasdaq和LSE-AIM的啟示

　　本文作者中信建投策略張玉龍團(tuán)隊(duì)，原文標(biāo)題《科創(chuàng)板的猜想——基于Nasdaq和LSE-AIM的啟示》

　?。ㄒ唬┛苿?chuàng)板的國(guó)際對(duì)標(biāo)分析

　　上交所科創(chuàng)板：可類(lèi)比于戰(zhàn)略新興板，定位的層次是高于創(chuàng)業(yè)板，低于主板，主要支持科技創(chuàng)新型成長(zhǎng)性企業(yè)，肩負(fù)著中國(guó)科技創(chuàng)新和資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的重要定位。與創(chuàng)業(yè)板、新三板甚至港交所在優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)資源和市場(chǎng)資金上形成一定的競(jìng)合關(guān)系。

　　Nasdaq市場(chǎng)：Nasdaq市場(chǎng)分為Nasdaq全球精選、Nasdaq全球和Nasdaq資本市場(chǎng)三個(gè)層次。它主要定位與中小高科技企業(yè)。除了美國(guó)企業(yè)外，Nasdaq市場(chǎng)還吸引全球優(yōu)秀的企業(yè)上市，分享全球科技創(chuàng)新的紅利。Nasdaq市場(chǎng)采用嚴(yán)格的分層上市制度，采用做市商交易機(jī)制，監(jiān)管和信息披露都非常嚴(yán)格，并采用一美元退市規(guī)則。由于收購(gòu)AMEX，Nasdaq市場(chǎng)還具有豐富的衍生品交易。Nasdaq市場(chǎng)是全球最成功的高科技企業(yè)市場(chǎng)。

　　LSE-AIM市場(chǎng)：倫敦證券交易所的另類(lèi)投資者市場(chǎng)（AIM）是倫交所的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，主要定位在滿足小型、新興和成長(zhǎng)型企業(yè)融資需求，也歡迎全球高科技企業(yè)上市。AIM市場(chǎng)采用終生保薦人的上市制度，通過(guò)掛牌后在融資方式募資。與Nasdaq不同，AIM市場(chǎng)采用連續(xù)競(jìng)價(jià)和集合競(jìng)價(jià)相結(jié)合的混合交易制度，監(jiān)管和信息披露與倫敦主板交易完全相同，但退市制度并不嚴(yán)格。除了LSE-AIM市場(chǎng)之外，LSE-main市場(chǎng)最值得學(xué)習(xí)的是對(duì)高科技企業(yè)單獨(dú)設(shè)立報(bào)價(jià)板塊，引導(dǎo)資金支持科技創(chuàng)新企業(yè)。

　　香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)：香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)參考了Nasdaq和LSE-AIM市場(chǎng)的設(shè)計(jì)方案，也采用保薦人推薦制度。在交易機(jī)制上與香港主板市場(chǎng)一樣，采用連續(xù)競(jìng)價(jià)交易制度，監(jiān)管和退市均由香港聯(lián)交所來(lái)把握。相對(duì)于Nasdaq市場(chǎng)，香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)過(guò)低，導(dǎo)致市場(chǎng)連續(xù)下行，參與者稀少，成交量萎縮，流動(dòng)性枯竭，這是上交所科創(chuàng)板需要避免的教訓(xùn)。

　　（二）科創(chuàng)板制度猜想

　　市場(chǎng)結(jié)構(gòu)：由于科創(chuàng)板承接科技創(chuàng)新和國(guó)際化的雙重任務(wù)，我們猜想科創(chuàng)板也會(huì)采用分層機(jī)制——例如股票交易層和CDR交易層，并接受VIE架構(gòu)和同股不同權(quán)的的要求。

　　上市條件：科創(chuàng)板將采用注冊(cè)制。參照Nasdaq的上市制度，科創(chuàng)板可能采用以市值為核心的上市條件，包括“市值-凈利潤(rùn)-收入”標(biāo)準(zhǔn)、“市值-收入-現(xiàn)金流”標(biāo)準(zhǔn)和、“市值-收入”、“市值-權(quán)益”標(biāo)準(zhǔn)，科創(chuàng)企業(yè)根據(jù)自己的實(shí)際情況進(jìn)行選擇。獨(dú)角獸企業(yè)采用CDR方式在科創(chuàng)板上市，直接參照證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管辦法。科創(chuàng)板企業(yè)上市定價(jià)會(huì)突破23倍的市盈率標(biāo)準(zhǔn)，以反映科技型企業(yè)的成長(zhǎng)溢價(jià)。

　　交易機(jī)制：由于中國(guó)市場(chǎng)的流動(dòng)性高于海外市場(chǎng)，科創(chuàng)板可能會(huì)采用與主板一樣的連續(xù)性競(jìng)價(jià)交易制度。如果在缺乏流動(dòng)性的條件下，也可以引入做市商制度。

　　轉(zhuǎn)板與退市：由于實(shí)行分層交易制度，科創(chuàng)板將引入轉(zhuǎn)板和退市，能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)企業(yè)進(jìn)行正向激勵(lì)，保證市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰。

　　投資者保護(hù)：科創(chuàng)板實(shí)行投資者準(zhǔn)入門(mén)檻制度，允許機(jī)構(gòu)投資者和海外投資者直接交易。另外在大股東、管理層股權(quán)減持方面將作出嚴(yán)格的限制，避免道德風(fēng)險(xiǎn)。

　　（三）投資策略

　　科創(chuàng)板的推出將支持中國(guó)科技創(chuàng)新類(lèi)企業(yè)的發(fā)展，有利于在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期培育新動(dòng)能?？苿?chuàng)板直接對(duì)創(chuàng)業(yè)板和新三板市場(chǎng)構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)，注冊(cè)制的優(yōu)勢(shì)使得科創(chuàng)板更具有吸引力。

　?。?） 注冊(cè)制的推進(jìn)意味著原有殼資源、借殼上市等垃圾股的炒作時(shí)代結(jié)束，具備真正的盈利能力和成長(zhǎng)能力的創(chuàng)新型企業(yè)將持續(xù)獲得成長(zhǎng)溢價(jià)，提升市場(chǎng)的有效性，促進(jìn)價(jià)值投資。那么，在創(chuàng)新板塊內(nèi)，價(jià)值投資的方法將進(jìn)一步有效，估值水平和盈利增速匹配（PE-G、PB-ROE）的創(chuàng)新性板塊將持續(xù)占優(yōu)。

　?。?） 當(dāng)前條件下，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于下行期，科創(chuàng)板的推出短期并不改變經(jīng)濟(jì)運(yùn)行軌跡。因此，我們?nèi)匀痪S持《宏觀對(duì)沖策略中的成長(zhǎng)股》中的投資策略不變：

　　從大類(lèi)資產(chǎn)角度來(lái)看，信用債相對(duì)于利率債將開(kāi)始占優(yōu)，股票市場(chǎng)進(jìn)入低位波動(dòng)的過(guò)程中，大宗商品進(jìn)入熊市，匯率水平重新回到穩(wěn)定。我們大類(lèi)資產(chǎn)配置推薦的策略為：信用債>股票>本幣>國(guó)債>大宗商品。

　　從股票市場(chǎng)角度來(lái)看，現(xiàn)階段開(kāi)始股票市場(chǎng)結(jié)束2018年單邊下行的狀態(tài)，隨著信用的逐步緩和緩慢觸底，進(jìn)入低位波動(dòng)的狀態(tài)。從行業(yè)配置上來(lái)看，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)條件下，醫(yī)藥為代表高ROE的成長(zhǎng)股在利率環(huán)境、資本形成和廣義技術(shù)進(jìn)步方面將得到邊際上的改善，是最占優(yōu)的品種。除此之外，必須消費(fèi)品板塊由于收入利潤(rùn)穩(wěn)定，利率下降會(huì)帶來(lái)估值一定程度的提升，屬于次優(yōu)品種。因此，我們推薦的順序?yàn)楦逺OE成長(zhǎng)>消費(fèi)>金融地產(chǎn)>周期。

　　由于科創(chuàng)板的推出，創(chuàng)業(yè)投資公司、證券公司和受到國(guó)家產(chǎn)業(yè)扶持的科創(chuàng)型企業(yè)產(chǎn)生邊際利好。人工智能、芯片、創(chuàng)新藥、5G等新興產(chǎn)業(yè)將以主題投資的方式成為2019年的投資機(jī)會(huì)。

　　二、多層次資本市場(chǎng)中的科創(chuàng)板

　　2.1 科創(chuàng)板的戰(zhàn)略定位

　　為了支持科技創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展，從2015年以來(lái)，國(guó)務(wù)院、交易所、證監(jiān)會(huì)等政府職能和管理機(jī)構(gòu)出臺(tái)了多部文件，推動(dòng)資本市場(chǎng)改革。最早的科創(chuàng)板是2015年11月20日，上海股權(quán)托管交易中心推出的“科技創(chuàng)新企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”（稱N板），專(zhuān)為科技型和創(chuàng)新型中小企業(yè)服務(wù)。2017年11月28日，上海股權(quán)托管交易中心設(shè)立的科創(chuàng)板正式開(kāi)盤(pán)，首批27家企業(yè)成功掛牌。上海股權(quán)交易所設(shè)立的N板市場(chǎng)是屬于場(chǎng)外市場(chǎng)，與上交所設(shè)立的科創(chuàng)板有著本質(zhì)的區(qū)別——上交所的科創(chuàng)板可以類(lèi)比于戰(zhàn)略新興板。

　　戰(zhàn)略新興板是由國(guó)務(wù)院提出，以更高的層次資本市場(chǎng)來(lái)支持科技創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展。2015年6月，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于大力推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬(wàn)眾創(chuàng)新政策措施的意見(jiàn)》指出，推動(dòng)在上海證券交易所建立戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板。2015年12月，國(guó)務(wù)院再次敦促證監(jiān)會(huì)和上交所加快步伐。12月25日，證監(jiān)會(huì)表示，戰(zhàn)略新興板相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)和制度正在研討，上市條件、交易制度、持續(xù)監(jiān)管等方面要吸取創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，開(kāi)展制度創(chuàng)新，與創(chuàng)業(yè)板錯(cuò)位發(fā)展、適度競(jìng)爭(zhēng)。上交所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家胡汝銀也提出，戰(zhàn)略新興板的基本定位是戰(zhàn)略性企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)，和主板市場(chǎng)互通發(fā)展。實(shí)際上是希望通過(guò)該板塊的重新定位，以及上市標(biāo)準(zhǔn)的變化來(lái)拓寬資本市場(chǎng)的覆蓋面。在整個(gè)資本市場(chǎng)建設(shè)中，戰(zhàn)略新興板的定位將低于主板，高于創(chuàng)業(yè)板。但2015年中國(guó)股票市場(chǎng)大幅波動(dòng)，最終戰(zhàn)略新興板并未推出，在2016年3月14日人大四次會(huì)議對(duì)“十三五”規(guī)劃綱要草案的修訂中，刪除了“設(shè)立戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)新興板”的內(nèi)容，戰(zhàn)略新興板暫時(shí)停滯。

　　　　隨著中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)發(fā)程度加深，科技創(chuàng)新型企業(yè)融資問(wèn)題也亟待解決，多層次資本市場(chǎng)建設(shè)需要進(jìn)一步推進(jìn)。新推出的科創(chuàng)板類(lèi)比于戰(zhàn)略新興板。設(shè)立在上交所的科創(chuàng)板將直接對(duì)標(biāo)深交所的創(chuàng)業(yè)板，與創(chuàng)業(yè)板、新三板甚至港交所在優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)資源和市場(chǎng)資金上形成一定的競(jìng)合關(guān)系?？苿?chuàng)肩負(fù)著中國(guó)科技創(chuàng)新和資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的重要定位。

　　2.2 Nasdaq的經(jīng)驗(yàn)

　　2.2.1美國(guó)多層次資本市場(chǎng)中的Nasdaq市場(chǎng)

　　美國(guó)股票市場(chǎng)歷史悠久，最早可以追溯到1811年由經(jīng)紀(jì)人簽署的《梧桐樹(shù)協(xié)議》成立了紐約證券交易所。經(jīng)過(guò)100多年的發(fā)展，美國(guó)擁有全球最發(fā)達(dá)、層次最為豐富的股票交易市場(chǎng)。美國(guó)國(guó)主要的股票交易市場(chǎng)： 紐約證券交易所（NYSE）、Nasdaq證券市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)（Over-the-Counter）。與科創(chuàng)板最具有可比性的是Nasdaq證券市場(chǎng)。

　　　　與紐約證券交易所主要定位與大型企業(yè)不同，只有26年歷史的Nasdaq交易所定位于小型的新公司。Nasdaq交易所在1971年2月8日成立，在1998年10月30日合并了美國(guó)證券交易所（AMEX）。Nasdaq交易所共有3049多只股票，比紐約證券交易所的股票更多，其中2000多家企業(yè)都是高科技企業(yè)。在美國(guó)上市的網(wǎng)絡(luò)公司中，絕大部分都在納斯達(dá)克上市。計(jì)算機(jī)及電訊行業(yè)在納斯達(dá)克市場(chǎng)中占比最高：軟件行業(yè)中93.6%、半導(dǎo)體行業(yè)中84.8%、通訊設(shè)備81.7%的公司均在Nasdaq上市。納斯達(dá)克就擁有了英特爾 （Intel）、微軟（Microsoft）、思科 （Cisco） 、亞馬遜、戴爾等絕大部分高科技行業(yè)。Nasdaq交易所是美國(guó)科技類(lèi)企業(yè)的云集的市場(chǎng)，推動(dòng)了美國(guó)高科技企業(yè)的成長(zhǎng)。

　　除了幫助美國(guó)的高科技企業(yè)成長(zhǎng)之外，Nasdaq市場(chǎng)還吸引世界各國(guó)的優(yōu)秀上市公司。2018年9月，美國(guó)本土共有2624家企業(yè)，海外公司共有425家，其中亞洲占15%。Nasdaq市場(chǎng)以其包容性為全球的優(yōu)秀企業(yè)提供資金，并使得美國(guó)投資者能夠分享全球發(fā)展的紅利。

　　　　2.2.2 Nasdaq市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)

　　從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)上來(lái)看，在Nasdaq市場(chǎng)內(nèi)部也存在著分層，主要包括Nasdaq全球精選市場(chǎng)（Nasdaq GS）、納斯達(dá)克全球市場(chǎng)（Nasdaq GM）和納斯達(dá)克資本市場(chǎng)（Nasdaq CM）。Nasdaq市場(chǎng)的分層進(jìn)一步優(yōu)化了市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，吸引不同層次的企業(yè)上市，也實(shí)現(xiàn)了不同階段企業(yè)的轉(zhuǎn)板需求。

　　（1）納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)（Nasdaq SM）的標(biāo)準(zhǔn)在財(cái)務(wù)和流通性方面的要求高于世界上任何其他市場(chǎng)，列入納斯達(dá)克精選市場(chǎng)是優(yōu)質(zhì)公司成就與身份的體現(xiàn)。

　?。?）納斯達(dá)克全球市場(chǎng)（Nasdaq GM）是納斯達(dá)克最大而且交易最活躍的股票市場(chǎng)。要想在納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)折算，這家公司必須滿足嚴(yán)格的財(cái)務(wù)、資本額和共同管理等指標(biāo)。

　?。?）納斯達(dá)克資本市場(chǎng)（Nasdaq CM）專(zhuān)為成長(zhǎng)期的公司提供的市場(chǎng)。納斯達(dá)克小資本額市場(chǎng)有1700多只股票掛牌。作為小型資本額等級(jí)的納斯達(dá)克上市標(biāo)準(zhǔn)中，財(cái)務(wù)指標(biāo)要求沒(méi)有全球市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)那樣嚴(yán)格，但他們共同管理的標(biāo)準(zhǔn)是一樣的。當(dāng)小資本額公司發(fā)展穩(wěn)定后，他們通常會(huì)提升至納斯達(dá)克全球市場(chǎng)。

　　由于1998年Nasdaq交易所并購(gòu)了美國(guó)證券交易所，原來(lái)美國(guó)證券交易所中的期權(quán)和衍生產(chǎn)品交易也一并被承接了下來(lái)，在Nasdaq交易所能夠同時(shí)展開(kāi)多品種交易。除此之外，Nasdaq交易所和美國(guó)證券交易所為中小市值公司提供一系列服務(wù)來(lái)增加其關(guān)注度的交易所。通過(guò)這種合作，Nasdaq交易所與中小型上市公司形成戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系來(lái)幫助其提升公司管理層和股東的價(jià)值，并保證所有的上市公司都有一個(gè)公平及有序的市場(chǎng)交易環(huán)境。

　　2.3 LSE-AIM的經(jīng)驗(yàn)

　　2.3.1 LSE高科技市場(chǎng)和AIM市場(chǎng)

　　與美國(guó)市場(chǎng)一樣，倫敦證券市場(chǎng)同樣也有著悠久的歷史。倫敦證券交易所（London Stock Exchange，LSE），成立于1773年，是全世界最大的倫交所有四大證券市場(chǎng)之一。倫敦證券市場(chǎng)的主要結(jié)構(gòu)是主板市場(chǎng)（Main Market）、另類(lèi)投資者市場(chǎng)（Alternative Investment Market，AIM市場(chǎng)）、專(zhuān)業(yè)投資者市場(chǎng)（Professional Securities Market，PSM市場(chǎng)）與專(zhuān)家基金市場(chǎng)（Specialist Fund Market，SFM市場(chǎng)）。在四大主要市場(chǎng)外，倫交所還開(kāi)設(shè)了Admission To Trading Only子市場(chǎng)（ATT Only市場(chǎng)）。

　　從倫敦證券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)來(lái)看：第一，主板市場(chǎng)（Main Market）是當(dāng)前全球流動(dòng)性最好的市場(chǎng)之一。主板可以細(xì)分為高級(jí)市場(chǎng)、標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)、高增長(zhǎng)市場(chǎng)與高科技市場(chǎng)（TechMark）四個(gè)子市場(chǎng)。前三者是三個(gè)互不重合的子市場(chǎng)，高科技市場(chǎng)則是高級(jí)市場(chǎng)與標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)的子集。高科技市場(chǎng)將主板中著力研發(fā)創(chuàng)新的企業(yè)行情單列，形成一個(gè)獨(dú)立版塊。第二，另類(lèi)投資者市場(chǎng)（AIM）是倫交所的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，主要定位在滿足小型、新興和成長(zhǎng)型企業(yè)融資需求。上市企業(yè)行業(yè)分布與主板市場(chǎng)類(lèi)似。第三，專(zhuān)業(yè)投資者市場(chǎng)（PSM）與專(zhuān)家基金市場(chǎng)（SFM）同樣僅面向機(jī)構(gòu)投資者。在專(zhuān)業(yè)投資者市場(chǎng)掛牌的主要是采用機(jī)構(gòu)發(fā)行方式發(fā)行的公司債、可轉(zhuǎn)債和全球存托憑證（GDR）等產(chǎn)品，而在專(zhuān)家基金市場(chǎng)掛牌的主要為基金產(chǎn)品。第四，ATT Only市場(chǎng)主要為在其他交易所上市的證券提供有限交易。該版主要服務(wù)暫不符合在其他版塊上市條件或不愿在倫交所正式上市的企業(yè)，掛牌的證券主要有股票、全球存托憑證（GDR）與美國(guó)存托憑證（ADR）等。與中國(guó)科創(chuàng)板定位較為類(lèi)似的是主板市場(chǎng)中的另類(lèi)投資市場(chǎng)。

　　　　為了避免投資者的疑惑，我們?cè)俅螌?zhuān)門(mén)介紹倫敦高科技市場(chǎng)。倫敦主板市場(chǎng)中的高科技市場(chǎng)（Techmark）是按照自成體系的認(rèn)可方式和FTSE指數(shù)將FTSE行業(yè)板塊的公司，重新集結(jié)起來(lái)組成一個(gè)市場(chǎng)。倫敦證券市場(chǎng)中的高科技市場(chǎng)并沒(méi)有制定單獨(dú)的上市、監(jiān)管和交易機(jī)制，只是通過(guò)將主板中致力于技術(shù)創(chuàng)新、研發(fā)和開(kāi)發(fā)型的創(chuàng)新性行業(yè)單獨(dú)列出而已。通過(guò)這種方式有利于構(gòu)建指數(shù)（例如FTSE Techmark指數(shù)）為企業(yè)與投資者的關(guān)系帶來(lái)了新的衡量方式，賦予創(chuàng)新技術(shù)企業(yè)更大的透明度。在這種情況下，指數(shù)基金等機(jī)構(gòu)投資者能夠更加便利的對(duì)高科技行業(yè)進(jìn)行投資。從這一點(diǎn)上看，Techmark市場(chǎng)給我們一個(gè)重要啟示：中國(guó)資本市場(chǎng)中指數(shù)產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)，特別是針對(duì)高科技企業(yè)的指數(shù)開(kāi)發(fā)與投資是值得學(xué)習(xí)的。

　　2.3.2 AIM市場(chǎng)的特點(diǎn)

　　為滿足小型、新興和成長(zhǎng)型企業(yè)進(jìn)入公開(kāi)資本市場(chǎng)的需要，1995年6月，倫敦交易所設(shè)立了另類(lèi)投資市場(chǎng)（AIM）。自建立以來(lái)，共有超過(guò)2000家公司在AIM上市，其中212家海外公司，共籌集資金達(dá)190億英鎊。短短十年間，倫敦證券交易所的AIM市場(chǎng)已經(jīng)成為全球中小型企業(yè)的主要融資市場(chǎng)。AIM由各行各業(yè)的公司組成，目前市場(chǎng)上涉及到了40多個(gè)不同行業(yè)。

　　雖然AIM市場(chǎng)附屬于倫敦證券交易所，但有其獨(dú)立的運(yùn)作規(guī)則和管理機(jī)構(gòu)，其最主要特點(diǎn)是，上市標(biāo)準(zhǔn)較低。市場(chǎng)對(duì)公司過(guò)去的業(yè)績(jī)沒(méi)有最低要求，對(duì)公眾持股量亦沒(méi)有設(shè)定最低限制。新興公司申請(qǐng)?jiān)贏IM上市時(shí)，只須有充足的營(yíng)運(yùn)資金支持至少現(xiàn)時(shí)12個(gè)月的需求。如果其主營(yíng)業(yè)盈利的記錄不到兩年，則擁有10%或更多股份的董事和雇員們，必須承諾至少在公司上市后的一年內(nèi)，不出售任何股份。在另類(lèi)投資市場(chǎng)上市的關(guān)鍵是要聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)顧問(wèn)（保薦人）。專(zhuān)業(yè)顧問(wèn)在公司申請(qǐng)上市時(shí)會(huì)協(xié)助公司在上市文件中作全面披露，并提供持續(xù)協(xié)作以符合監(jiān)管規(guī)定。

　　　　與Nasdaq市場(chǎng)相同，AIM市場(chǎng)包容性也非常強(qiáng)，允許全球范圍內(nèi)符合條件的科技創(chuàng)新公司到AIM市場(chǎng)上上市。根據(jù)LSE的統(tǒng)計(jì)，已經(jīng)有超過(guò)100多個(gè)國(guó)家的企業(yè)在AIM上市。

　　2.4 香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)　　香港創(chuàng)業(yè)板成立于1999年11月25日，香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是主板市場(chǎng)以外的一個(gè)完全獨(dú)立的新的股票市場(chǎng)，與主板市場(chǎng)具有同等的地位，不是一個(gè)低于主板或與之配套的市場(chǎng)，在上市條件、交易方式、監(jiān)管方法和內(nèi)容上都與主板市場(chǎng)有很大差別。香港創(chuàng)業(yè)板的宗旨是為新興有增長(zhǎng)潛力的企業(yè)提供一個(gè)籌集資金的渠道。它的創(chuàng)建對(duì)中國(guó)內(nèi)地和香港經(jīng)濟(jì)將產(chǎn)生重大的影響，它的目標(biāo)是發(fā)展成為亞洲的NASDAQ市場(chǎng)。

　　　　香港創(chuàng)業(yè)板的市場(chǎng)特色與現(xiàn)有主板市場(chǎng)相比，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)具有以下特色：以高增長(zhǎng)公司為目標(biāo)，注重公司增長(zhǎng)潛力及業(yè)務(wù)前景；市場(chǎng)參與者須自律及自發(fā)地履行其責(zé)任；買(mǎi)者風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)；適合有風(fēng)險(xiǎn)容量的投資者；以信息披露為本的監(jiān)管理念；要求保薦人具有高度專(zhuān)業(yè)水平及誠(chéng)信度。

　　從標(biāo)普香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)看，從2005年1月開(kāi)始，香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)從1000點(diǎn)下跌到了2018年11月的200點(diǎn)，跌幅高達(dá)80%。從交易金額來(lái)看，2018年9月，成交量萎縮到76.33億港元。上市公司的數(shù)目總共約為383家。相對(duì)于美國(guó)Nasdaq市場(chǎng)和倫敦AIM市場(chǎng)，香港市場(chǎng)標(biāo)的的數(shù)量、證券市場(chǎng)的流動(dòng)性和有效性方面不足。香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)實(shí)際是一個(gè)萎縮的失敗市場(chǎng)。失敗的原因本文將在第三部分仔細(xì)對(duì)比分析，并為中國(guó)科創(chuàng)板的推出提供一個(gè)參考。

　　三、海外市場(chǎng)制度對(duì)比

　　3.1 上市制度比較

　　3.1.1 Nasdaq的嚴(yán)格上市分層制度

　　歷史上納斯達(dá)克上市制度并非一成不變的，從成立至今主要經(jīng)歷過(guò)三次重大的調(diào)整，每次調(diào)整均與當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求、產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向以及市場(chǎng)監(jiān)管要求密切相關(guān)。目前納斯達(dá)克的上市制度是2006年以來(lái)改革的成果。納斯達(dá)克股票市場(chǎng)分為納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)、納斯達(dá)克全球市場(chǎng)和納斯達(dá)克資本市場(chǎng)三個(gè)層次。全球精選市場(chǎng)（Nasdaq Global Select Market）財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)最高，有四套上市標(biāo)準(zhǔn)，上市公司是來(lái)自世界各國(guó)的優(yōu)質(zhì)公司以及下兩個(gè)層次發(fā)展起來(lái)的公司。納斯達(dá)克資本市場(chǎng)（Nasdaq Capital Market）準(zhǔn)入門(mén)檻最低，一共有三套初次上市標(biāo)準(zhǔn)則，主要服務(wù)于新建的風(fēng)險(xiǎn)較高的小公司。全球市場(chǎng)（Nasdaq Global Market）上市標(biāo)準(zhǔn)介于前二者之間。如果觸發(fā)要求，公司可以通過(guò)主動(dòng)申請(qǐng)轉(zhuǎn)移實(shí)現(xiàn)三個(gè)層次內(nèi)部的升降。不同的財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)成了不同層次市場(chǎng)的上市條件，但主要考察的方面仍在于盈利能力、現(xiàn)金流、股東權(quán)益、流通性、公司治理、做市商等幾個(gè)核心指標(biāo)，具體要求如下表1所示：

　　3.1.2 AIM終生保薦人上市制度　　AIM的發(fā)行制度也經(jīng)歷了受歐盟法規(guī)約束后由簡(jiǎn)入繁再簡(jiǎn)化的過(guò)程。2004年以后AIM市場(chǎng)由歐盟監(jiān)管市場(chǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)榻灰姿O(jiān)管市場(chǎng)。擬進(jìn)入AIM公開(kāi)發(fā)行并掛牌交易的公司才必須按照《歐盟招股說(shuō)明書(shū)指令》制作招股說(shuō)明書(shū)并取得金融服務(wù)管理局（FSA）的核準(zhǔn)。若是私募發(fā)行或者利用公開(kāi)發(fā)行的法定例外情形進(jìn)行融資以及只申請(qǐng)股票在AIM掛牌交易的只須取得倫交所的同意即可。目前，大部分AIM上市公司都規(guī)避了公開(kāi)發(fā)行證券的方式，采用掛牌交易后再融資的方式募集資金。

　　AIM的上市采用終身保薦人制度，在對(duì)會(huì)計(jì)報(bào)表進(jìn)行規(guī)定后，沒(méi)有規(guī)模、盈利能力、經(jīng)營(yíng)時(shí)間、公眾持股等要求。只要求有支持12個(gè)月需求的營(yíng)運(yùn)資金以及如果其主業(yè)盈利的記錄不到兩年，持股10%以上股份的股東須接受至少一年的鎖定期。但公司上市前必須聘請(qǐng)終身保薦人，倫交所不進(jìn)行審核，而是依據(jù)保薦人出具的保薦意見(jiàn)。此外，還需任命一名指定經(jīng)紀(jì)人以及編制上市文件，文件信息包括有關(guān)公司、業(yè)務(wù)活動(dòng)的信息、財(cái)務(wù)信息、董事情況等。上市流程主要包括：（1）申請(qǐng)人應(yīng)在至少在股票擬上市日前一個(gè)月公開(kāi)其上市文件；（2）申請(qǐng)人應(yīng)在預(yù)計(jì)股票上市開(kāi)始前10個(gè)工作日（已在其他交易所上市的申請(qǐng)人應(yīng)在預(yù)計(jì)股票上市開(kāi)始前20個(gè)工作日），通過(guò)倫敦證券交易所發(fā)出有意在AIM市場(chǎng)上市的聲明；（3）申請(qǐng)人應(yīng)在預(yù)計(jì)上市交易前至少3個(gè)工作日提交由申請(qǐng)公司簽署的申請(qǐng)表和上市文件，以及由指定保薦人前述的申報(bào)單。同時(shí)交納上市費(fèi)用；（4）申請(qǐng)人自獲得倫敦證券交易所批準(zhǔn)上市的交易通知起可上市交易。

　　對(duì)于已在別的市場(chǎng)上市的公司，如果上市于倫交所指定市場(chǎng)名單中的市場(chǎng)，可以在證券交易超過(guò)18個(gè)月后只需要制作一份詳細(xì)的上市前聲明，即可完成AIM市場(chǎng)的上市。這些指定市場(chǎng)包括紐交所、納斯達(dá)克、歐洲交易所、德交所、澳交所等發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)的著名交易所市場(chǎng)。

　　3.1.3 香港創(chuàng)業(yè)板保薦人上市制度

　　與英國(guó)的AIM一樣，香港的創(chuàng)業(yè)板也采取了保薦人制度。新上市的申請(qǐng)人須聘任一名創(chuàng)業(yè)板保薦人為其呈交上市申請(qǐng)，聘任期須持續(xù)一段固定期間，該時(shí)間至少涵蓋公司上市當(dāng)年的財(cái)政年度余下的時(shí)間以及其后兩個(gè)完整的財(cái)政年度。香港創(chuàng)業(yè)板保薦人主要從銷(xiāo)售收入、市場(chǎng)占有率、所處行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r以及企業(yè)自身因素來(lái)挑選被保薦企業(yè)。香港創(chuàng)業(yè)板上市條件有注冊(cè)地、主營(yíng)業(yè)務(wù)明確、管理層穩(wěn)定、公眾持股比例等要求，但對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的業(yè)績(jī)條件寬松，沒(méi)有設(shè)置最低利潤(rùn)要求。具體上市條件總結(jié)如下表所示：

　　　　此外，香港創(chuàng)業(yè)板的上市的大致流程為：公司決議申請(qǐng)上市后聘任創(chuàng)業(yè)板保薦人及其他有關(guān)人員，聆訊日期前至少25個(gè)營(yíng)業(yè)日提交上市申請(qǐng)，聆訊后創(chuàng)業(yè)板上市委員會(huì)批準(zhǔn)申請(qǐng)，公司發(fā)招股章程，掛牌上市。

　　3.2 交易制度

　　3.2.1 Nasdaq做市商交易制度

　　納斯達(dá)克的競(jìng)爭(zhēng)力在于它具有獨(dú)特的市場(chǎng)特征：電子交易系統(tǒng)和做市商制度。納斯達(dá)克采用高效的電子交易系統(tǒng)，在全球各地共裝置了20多萬(wàn)臺(tái)計(jì)算機(jī)銷(xiāo)售終端，向世界各個(gè)角落的交易商、基金經(jīng)歷和經(jīng)紀(jì)人傳送5000多種證券的全面報(bào)價(jià)和最新的交易信息。

　　做市商制度是納斯達(dá)克市場(chǎng)的核心，也是不同于其他交易所的主要區(qū)別所在。做市商不間斷地主持買(mǎi)、賣(mài)兩方面地市場(chǎng)，發(fā)布有效的買(mǎi)、賣(mài)兩種報(bào)價(jià)，買(mǎi)賣(mài)雙方無(wú)須等到對(duì)方出現(xiàn)，只要有做市商出面承擔(dān)另一方的責(zé)任，交易就算完成。每個(gè)做市商手頭都承擔(dān)所需資金，以隨時(shí)應(yīng)付任何買(mǎi)賣(mài)。按照規(guī)定，凡是在納斯達(dá)克市場(chǎng)上市的公司股票，最少要有兩家做市商為其報(bào)價(jià)。平均而言，納斯達(dá)克市場(chǎng)每一種證券有12家做市商，有的往往有40-50家。通過(guò)現(xiàn)金的電子技術(shù)和競(jìng)爭(zhēng)激烈的做市商制度，納斯達(dá)克市場(chǎng)最大程度地保證了證券市場(chǎng)地流動(dòng)性、有效性和公開(kāi)性。

　　3.2.2 AIM的混合型交易制度

　　目前倫敦交易所共有四套證券交易系統(tǒng)，其中應(yīng)用到做市商交易系統(tǒng)的主要交易系統(tǒng)有：SETSqx和SEAQ。SETSqx系統(tǒng)的前身即為SETSmm，交易對(duì)象主要為不符合STES系統(tǒng)要求的主板股和一些AIM板股，其特點(diǎn)是流動(dòng)性一般，需要引入做市商來(lái)提高市場(chǎng)效率和流動(dòng)性。SEAQ交易系統(tǒng)是以做市商交易制度為主導(dǎo)的交易系統(tǒng)，在其內(nèi)交易的證券流動(dòng)性較差。AIM市場(chǎng)的股票在SETSqx和SEAQ兩個(gè)不同的交易系統(tǒng)均有交易，所以AIM的交易制度其實(shí)屬于競(jìng)價(jià)交易和做市商交易的混合版。

　　3.2.3 香港創(chuàng)業(yè)板的競(jìng)價(jià)制度　　香港創(chuàng)業(yè)板的交易制度為委托驅(qū)動(dòng)，與香港主板市場(chǎng)的交易制度一致，都是連續(xù)交易制度。交易所的交易系統(tǒng)是一個(gè)買(mǎi)賣(mài)盤(pán)帶動(dòng)的系統(tǒng)。在開(kāi)市前時(shí)段，系統(tǒng)只接受輸入競(jìng)價(jià)盤(pán)及競(jìng)價(jià)限價(jià)盤(pán)。在持續(xù)交易時(shí)段，系統(tǒng)只以限價(jià)盤(pán)、增強(qiáng)限價(jià)盤(pán)及特別限價(jià)盤(pán)進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)。買(mǎi)賣(mài)盤(pán)可選擇附加全數(shù)執(zhí)行或立刻取消指示，即如果不能同時(shí)全數(shù)完成有關(guān)買(mǎi)賣(mài)盤(pán)，便會(huì)取消整個(gè)買(mǎi)賣(mài)盤(pán)，不會(huì)保留在系統(tǒng)內(nèi)。

　　交易時(shí)段上，港交所分為開(kāi)市前時(shí)段、持續(xù)交易時(shí)段和收市競(jìng)價(jià)交易時(shí)段。開(kāi)市時(shí)段及收市競(jìng)價(jià)交易時(shí)段，OTP-C系統(tǒng)在開(kāi)市前時(shí)段及收市競(jìng)價(jià)交易時(shí)段只接受輸入競(jìng)價(jià)盤(pán)及競(jìng)價(jià)限價(jià)盤(pán)。在開(kāi)市前時(shí)段輸入OTP-C系統(tǒng)的買(mǎi)賣(mài)盤(pán)價(jià)格不可偏離上日收市價(jià)或按盤(pán)價(jià)9倍或以上。在收市競(jìng)價(jià)交易時(shí)段輸入OTP-C系統(tǒng)的買(mǎi)賣(mài)盤(pán)價(jià)格需受兩個(gè)階段價(jià)格限制，第一階段價(jià)格限制適用于輸入買(mǎi)賣(mài)盤(pán)時(shí)段為參考價(jià)的±5%。第二階段價(jià)格限制適用于不可取消時(shí)段及隨機(jī)收市時(shí)段，限制定于輸入買(mǎi)賣(mài)盤(pán)時(shí)段結(jié)束時(shí)的最低賣(mài)盤(pán)價(jià)與最高買(mǎi)盤(pán)價(jià)之間。

　　OTP-C系統(tǒng)在持續(xù)交易時(shí)段內(nèi)只接受輸入限價(jià)盤(pán)、增強(qiáng)限價(jià)盤(pán)及特別限價(jià)盤(pán)，而輸入OTP-C系統(tǒng)的買(mǎi)賣(mài)盤(pán)價(jià)格不可偏離按盤(pán)價(jià)9倍或以上及遵守報(bào)價(jià)規(guī)則，獲豁免除外。所有于持續(xù)交易時(shí)段結(jié)束時(shí)在適用于收市競(jìng)價(jià)時(shí)段的證券的未完成買(mǎi)賣(mài)盤(pán)，只要買(mǎi)盤(pán)價(jià)格不超過(guò)價(jià)格上限及賣(mài)盤(pán)價(jià)格不超過(guò)價(jià)格下限，將會(huì)被自動(dòng)帶入收市競(jìng)價(jià)交易時(shí)段。所有此類(lèi)由持續(xù)交易時(shí)段轉(zhuǎn)至收市競(jìng)價(jià)交易時(shí)段的買(mǎi)賣(mài)盤(pán)將會(huì)被系統(tǒng)視為競(jìng)價(jià)限價(jià)盤(pán)。

　　3.3 監(jiān)管制度　　3.3.1 Nasdaq 監(jiān)管制度

　　證券交易委員會(huì)（SEC）是美國(guó)證券市場(chǎng)的行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)，其監(jiān)管對(duì)象包括交易所和股票市場(chǎng)，監(jiān)管的目的是保證信息公開(kāi)和限制內(nèi)幕交易。而全美證券交易商協(xié)會(huì)（NASD）和交易所屬于自律監(jiān)管組織。2007年美國(guó)自律監(jiān)管體系改革，NASD和交易所會(huì)員管理職能整合，成立金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA），與Nasdaq等交易所簽訂監(jiān)管協(xié)議，負(fù)責(zé)市場(chǎng)監(jiān)管和內(nèi)幕交易監(jiān)控。至此，Nasdaq交易所負(fù)責(zé)上市公司和市場(chǎng)交易的監(jiān)管，而將會(huì)員監(jiān)管職責(zé)通過(guò)簽訂監(jiān)管服務(wù)協(xié)議的簽訂移交NASD，但交易所將對(duì)其會(huì)員和市場(chǎng)的監(jiān)管承擔(dān)最終的法律責(zé)任，一旦出事，NASD僅付次要監(jiān)管責(zé)任。NASD監(jiān)管公司可調(diào)查會(huì)員、提出意見(jiàn)并進(jìn)行聽(tīng)證。交易所對(duì)于上市公司和投資者進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)察、協(xié)助IPO、管理市場(chǎng)參與者退出和被動(dòng)做市請(qǐng)求、監(jiān)管發(fā)行人的重要信息披露的及時(shí)性和完整性，確定是否需要停牌。此外，還將會(huì)利用自動(dòng)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)對(duì)每只證券的交易活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)視。一旦發(fā)現(xiàn)違法活動(dòng)，將立即提交NASD監(jiān)管公司進(jìn)行進(jìn)一步的調(diào)查和紀(jì)律處分。

　　在監(jiān)管機(jī)構(gòu)設(shè)置上，納斯達(dá)克交易所設(shè)立了監(jiān)管監(jiān)督委員會(huì)和首席監(jiān)管官，其中前者由3名獨(dú)立董事組成，負(fù)責(zé)監(jiān)督交易所工作，協(xié)助交易所董事會(huì)檢查監(jiān)管計(jì)劃，后者全面負(fù)責(zé)監(jiān)督交易所工作，包括監(jiān)督交易所的市場(chǎng)監(jiān)察、申請(qǐng)資料審核和強(qiáng)制執(zhí)行法律法規(guī)。此外，首席監(jiān)管官管理交易所與自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)簽訂的監(jiān)管服務(wù)協(xié)議。此外，交易所還另設(shè)一個(gè)獨(dú)立的納斯達(dá)克監(jiān)管部，負(fù)責(zé)會(huì)籍和紀(jì)律處罰規(guī)則的管理工作?？傊?，交易所監(jiān)管機(jī)構(gòu)的設(shè)立核心原則就在于與業(yè)務(wù)條線的獨(dú)立，以保證監(jiān)管的有效性。

　　3.3.2 AIM監(jiān)管制度

　　在AIM上市要依靠終生保薦人的信用背書(shū)，從而將保薦人與發(fā)行人捆綁，二者共同對(duì)投資者負(fù)責(zé)，而監(jiān)管的重點(diǎn)也就從公司監(jiān)管轉(zhuǎn)換成保薦人監(jiān)管。保薦人須履行好上市輔導(dǎo)、盡職調(diào)查、確認(rèn)發(fā)行合規(guī)、向交易所提交書(shū)面聲明、持續(xù)輔導(dǎo)、定期檢查、協(xié)助信息披露等職責(zé)。一旦保薦人的行為或判斷被確認(rèn)違規(guī)或使AIM的誠(chéng)信或聲譽(yù)受損的，保薦人將受到公開(kāi)譴責(zé)或取消保薦人資格的處罰。

　　3.3.2 香港創(chuàng)業(yè)板監(jiān)管制度

　　香港發(fā)行上市監(jiān)管工作主要由香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱為香港證監(jiān)會(huì)）和香港聯(lián)交所負(fù)責(zé)。香港證監(jiān)會(huì)有《證券及期貨條例》賦予的調(diào)查和處分所有市場(chǎng)參與者的權(quán)力以保證香港的證券及期貨市場(chǎng)的公平、效率和競(jìng)爭(zhēng)性。香港證監(jiān)會(huì)下設(shè)的企業(yè)融資部負(fù)責(zé)交易所與上市相關(guān)的工作、中介機(jī)構(gòu)部負(fù)責(zé)中介人相關(guān)法規(guī)以及事宜、市場(chǎng)監(jiān)察部負(fù)責(zé)市場(chǎng)運(yùn)行監(jiān)督、法規(guī)執(zhí)行部負(fù)責(zé)監(jiān)察執(zhí)法。

　　　　香港聯(lián)合交易所則是一線監(jiān)管機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)審批上市文件。發(fā)行和上市的雙重存檔制度，在保證了聯(lián)交所審核上市的權(quán)力的同時(shí)也賦予了香港證監(jiān)會(huì)的最終否決權(quán)。聯(lián)交所的上市科負(fù)責(zé)發(fā)行上市材料的實(shí)質(zhì)審核，上市委員會(huì)則負(fù)責(zé)聆訊和復(fù)核。同時(shí)報(bào)送香港證監(jiān)會(huì)的發(fā)行上市材料只會(huì)接受其形式審核，但證監(jiān)會(huì)可以根據(jù)需要通過(guò)聯(lián)交所要求發(fā)行人補(bǔ)充材料。

　　3.4 退市制度

　　3.4.1 Nasdaq “一美元退市規(guī)則”

　　納斯達(dá)克市場(chǎng)的退市標(biāo)準(zhǔn)，是淡化公司業(yè)績(jī)的，這種制度設(shè)計(jì)的特點(diǎn)在于更為關(guān)注公司的市值、做市商數(shù)、公眾持股等其他方面的表現(xiàn)。最著名的“一美元退市規(guī)則”反映的就是公司的股價(jià)成為企業(yè)從Nasdaq退市的標(biāo)準(zhǔn)。這個(gè)規(guī)則具體的內(nèi)容是若上市公司股票最低報(bào)價(jià)連續(xù)30個(gè)交易日不足一美元，納斯達(dá)克市場(chǎng)將發(fā)出虧損警告，在警告發(fā)出的90天內(nèi)，仍然不能提升其股價(jià)的，將被宣布停止股票交易。當(dāng)然，“一美元原則”只是非財(cái)務(wù)指標(biāo)的其中之一，不滿足財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)都會(huì)導(dǎo)致企業(yè)退市。另外，需要指出的是，由于Nasdaq是分三層的一個(gè)市場(chǎng)，退市即可以指從高層退入低層，也可以僅指狹義的離開(kāi)Nasdaq市場(chǎng)。具體的持續(xù)上市條件如下表所示，不滿足持續(xù)上市條件即須退市的情況：

　　不滿足持續(xù)上市條件的公司就會(huì)觸發(fā)聆訊退市制度。納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)與全球市場(chǎng)的持續(xù)上市條件相同，與資本市場(chǎng)考察角度一樣均在市值、公眾持股以及業(yè)績(jī)上對(duì)上市公司進(jìn)行限制。一旦不滿持續(xù)上市條件，上市資格部將通知該上市公司終止上市。如果上市公司接到退市通知后對(duì)此不服，45天內(nèi)可以逐級(jí)上訴，從納斯達(dá)克市場(chǎng)的上市資格小組直至上訴至美國(guó)證監(jiān)會(huì)，由SEC進(jìn)行終裁。另外，從Nasdaq退市的公司大多被美國(guó)其他的OTC市場(chǎng)接納。

　　3.4.2 AIM 退市　　AIM的上市公司退市主要情形包括上市公司主動(dòng)退市、因不符合上市條件而被動(dòng)退市、轉(zhuǎn)板和反向接管等。在世界主要的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，AIM對(duì)公司上市的要求，如財(cái)務(wù)指標(biāo)、公眾持股比例和資產(chǎn)規(guī)模等是十分低的。與上市標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)應(yīng)的是，持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)對(duì)公司的財(cái)務(wù)數(shù)量指標(biāo)等都不作要求，只是對(duì)上市公司信息披露內(nèi)容及標(biāo)準(zhǔn)作出了嚴(yán)格地規(guī)范。

　　3.4.3 聯(lián)交所大權(quán)在握的香港創(chuàng)業(yè)板退市制度

　　香港創(chuàng)業(yè)板采用直接退市制度，強(qiáng)調(diào)買(mǎi)者自負(fù)，并沒(méi)有場(chǎng)外市場(chǎng)承接退市公司。聯(lián)交所權(quán)力較大，可將不再滿足聯(lián)交所上市條件、嚴(yán)重違反上市規(guī)則的公司停牌或除牌。這些條件涵蓋了公司控制權(quán)、公眾持股比例、經(jīng)營(yíng)情況、資產(chǎn)情況、違規(guī)情況、證券交易、信息披露等方面的內(nèi)容。根據(jù)《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》，出現(xiàn)以下情形聯(lián)交所可以將公司停牌：（1）發(fā)行人被接管或清盤(pán)；（2）發(fā)行人已發(fā)行股本總額為社會(huì)公眾所持有比例低于25%；（3）聯(lián)交所認(rèn)為發(fā)行人無(wú)足夠業(yè)務(wù)運(yùn)作或相當(dāng)價(jià)值的資產(chǎn)；（4）聯(lián)交所認(rèn)為發(fā)行人或其業(yè)務(wù)不再適合上市；（5）發(fā)行人嚴(yán)重違反《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》；（6）停牌持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，發(fā)行人并無(wú)采取適當(dāng)?shù)男袆?dòng)以恢復(fù)上市地位；（7）市場(chǎng)的完整性和聲譽(yù)已經(jīng)或可能會(huì)因買(mǎi)賣(mài)發(fā)行人的股票而遭受損失；（8）發(fā)行人的上市股票的價(jià)格和成交量出現(xiàn)沒(méi)有作出解釋的異常變動(dòng)，同時(shí)發(fā)行人的授權(quán)代表未能及時(shí)確定發(fā)行人并不知悉任何有關(guān)或可能有關(guān)該股票價(jià)格，或成交量異常變動(dòng)的事情或事態(tài)發(fā)展，或者當(dāng)發(fā)行人延遲發(fā)出聯(lián)交所的查詢的回應(yīng)；（9）市場(chǎng)上就有關(guān)股價(jià)敏感資料出現(xiàn)不公平的發(fā)布或泄露，使得發(fā)行人的上市股票的價(jià)格或成交量出現(xiàn)異常的變動(dòng)。如果聯(lián)交所認(rèn)為有人不恰當(dāng)?shù)乩梦唇?jīng)公布的股價(jià)敏感資料，聯(lián)交所將會(huì)采取停牌行動(dòng)。停牌期間上市公司可通過(guò)提交復(fù)牌建議爭(zhēng)取恢復(fù)上市地位。聯(lián)交所給予上市公司通常時(shí)長(zhǎng)為6個(gè)月的時(shí)間進(jìn)行整改，若發(fā)行人并沒(méi)有采取足夠的措施使其證券能夠復(fù)牌，則聯(lián)交所將對(duì)上市公司進(jìn)行除牌處理。

　　四、科創(chuàng)板建設(shè)的構(gòu)想

　　4.1 科創(chuàng)板的職能分析

　　在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，支持上海國(guó)際金融中心和科技創(chuàng)新中心建設(shè)，不斷完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度。

　　——《共建創(chuàng)新包容的開(kāi)放型世界經(jīng)濟(jì)》，2018.11.05

　　科創(chuàng)板的設(shè)立有三個(gè)要點(diǎn)：注冊(cè)制、支持國(guó)際金融中心建設(shè)、科技創(chuàng)新中心建設(shè)。

　　第一，注冊(cè)制是任何資本市場(chǎng)走向成熟的標(biāo)志，也是完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的重要標(biāo)志。2015年，全國(guó)人大修改了證券法，允許實(shí)行注冊(cè)制，這就解決了實(shí)行注冊(cè)制的法律障礙?？苿?chuàng)板實(shí)行注冊(cè)制，實(shí)際上是為注冊(cè)制的推廣奠定基礎(chǔ)。

　　第二，支持上海國(guó)際金融中心的建設(shè)。國(guó)際金融中心最大的特點(diǎn)是市場(chǎng)具備完備性和完美性：

　　從市場(chǎng)的完備性來(lái)看，當(dāng)前中國(guó)股票市場(chǎng)主要包括主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。在注冊(cè)制的條件下，企業(yè)上市融資存在著規(guī)模、盈利和其他多方面的要求。對(duì)于科技創(chuàng)新類(lèi)企業(yè)在尚未盈利階段，就喪失了股權(quán)融資的資格，這是市場(chǎng)融資不完備的表現(xiàn)。從投資的角度來(lái)看，只能投資與盈利后上市的企業(yè)，投資科創(chuàng)階段企業(yè)需求未能得到滿足，這也是投資不完備的體現(xiàn)。與此類(lèi)似，圍繞科創(chuàng)企業(yè)的衍生金融工具市場(chǎng)也是使得市場(chǎng)完備的重要表現(xiàn)。

　　從市場(chǎng)的完美性來(lái)看，國(guó)際金融中心要求資本自由流動(dòng)，各類(lèi)主體的市場(chǎng)參與者能夠展開(kāi)投資、融資和其他金融活動(dòng)。科創(chuàng)板使得科技創(chuàng)新公司投資和融資活動(dòng)提供了場(chǎng)所，降低了相應(yīng)的交易成本。除此之外，科創(chuàng)板作為試點(diǎn)，可能會(huì)直接對(duì)海外投資者開(kāi)放，豐富投資者結(jié)構(gòu)，推動(dòng)資本市場(chǎng)開(kāi)放和人民幣國(guó)際化。

　　第三，支持上?？萍紕?chuàng)新中心建設(shè)?？苿?chuàng)板和注冊(cè)制的設(shè)立對(duì)科技創(chuàng)新型企業(yè)是重大的支持。首先，從企業(yè)自身的角度來(lái)看，科創(chuàng)板有利于企業(yè)上市獲得資金。從PE、VC的角度來(lái)看，PE、VC明確了更好的退出機(jī)制，實(shí)際上對(duì)科技創(chuàng)新企業(yè)更容易獲得資金，科技創(chuàng)新企業(yè)也擁有更好的定價(jià)機(jī)制。

　　因此，我們推斷科創(chuàng)板的特點(diǎn)有：（1）注冊(cè)制；（2）科創(chuàng)板自身也具備分層機(jī)制，至少包含股票交易層和CDR交易層，接受VIE架構(gòu)和同股不同權(quán)；（3）上市要求相對(duì)于主板更低，更具有彈性；（4）信息披露和監(jiān)管機(jī)制更加嚴(yán)格；（5）投資者保護(hù)程度更高，機(jī)構(gòu)投資者和外資都能參與，個(gè)人投資者需要符合一定條件。

　　4.2 科創(chuàng)板制度構(gòu)想

　　4.2.1 科創(chuàng)板制度突破

　　科創(chuàng)板一方面有利于創(chuàng)新型企業(yè)上市融資，也有利于海外企業(yè)來(lái)華上市。因此至少包含股票層和CDR交易層兩個(gè)層次。那么，創(chuàng)新企業(yè)發(fā)行股票規(guī)則和CDR規(guī)則就相互結(jié)合并實(shí)現(xiàn)配套，一并承接了原來(lái)“戰(zhàn)略新興板”的定位與功能。

　　因此，我們以“戰(zhàn)略新興板”為藍(lán)本，與主板、創(chuàng)業(yè)板和新三板比較，力圖把握上交所科創(chuàng)板的細(xì)則設(shè)計(jì)思路。上交所科創(chuàng)板是多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，與現(xiàn)有的主板、創(chuàng)業(yè)板和新三板比較，其定位、發(fā)行機(jī)制、投資者準(zhǔn)入門(mén)檻、上市企業(yè)安排等都有所區(qū)別。

　　參考戰(zhàn)略新興板，科創(chuàng)板的定位是服務(wù)規(guī)模稍大相對(duì)成熟的戰(zhàn)略新興企業(yè)，也是計(jì)劃最早試行注冊(cè)制的單獨(dú)板塊。從定位、服務(wù)對(duì)象和對(duì)外開(kāi)放三個(gè)層面具有以下性質(zhì)：

　?。?）科創(chuàng)板定位預(yù)計(jì)將高于創(chuàng)業(yè)板低于主板：新設(shè)與主板并行的獨(dú)立市場(chǎng)板塊，定位與創(chuàng)業(yè)板類(lèi)似，審核標(biāo)準(zhǔn)與主板看齊，優(yōu)先在主隊(duì)排隊(duì)的公司中挑選符合戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、獲得券商推薦且資質(zhì)符合的企業(yè)在該板上市。現(xiàn)階段來(lái)看，科創(chuàng)板應(yīng)當(dāng)滿足一定條件，交易所只是在形式上審查材料的真實(shí)、完整性，上市過(guò)程直接實(shí)行注冊(cè)制。

　　（2）服務(wù)對(duì)象為具有一定規(guī)模的企業(yè)：原設(shè)戰(zhàn)略新興板緊緊圍繞更好地支持新型產(chǎn)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)，側(cè)重已跨越創(chuàng)業(yè)階段、具有一定規(guī)模的新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)，設(shè)置比創(chuàng)業(yè)板相對(duì)更高的上市門(mén)檻，與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)錯(cuò)位發(fā)展。

　?。?）支持不同類(lèi)型企業(yè)在戰(zhàn)略新興板上市，包括境外企業(yè)：根據(jù)新興板發(fā)展情況，時(shí)機(jī)成熟時(shí)，將以境外互聯(lián)網(wǎng)上市公司為代表的新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)（包括VIE架構(gòu)與雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)）通過(guò)存托憑證等創(chuàng)新方式納入到新興板主體范圍。

　　4.2.2 股票層與CDR層的設(shè)計(jì)　　我們預(yù)計(jì)具有一定規(guī)模的創(chuàng)新企業(yè)，若已構(gòu)建VIE架構(gòu)或海外上市，將以CDR形式在科創(chuàng)板上市；如果符合直接發(fā)行股票的企業(yè)，可以選擇在科創(chuàng)板直接上市。上交所科創(chuàng)板依據(jù)上市企業(yè)的來(lái)源可以分為“CDR層”和“股票層”兩層。

　　從CDR層來(lái)看，由于證監(jiān)會(huì)已經(jīng)出臺(tái)了相應(yīng)文件，我們可以借助文件來(lái)分析科創(chuàng)板的特點(diǎn)。2018年3月31日，經(jīng)國(guó)務(wù)院同意，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見(jiàn)》，提出對(duì)創(chuàng)新企業(yè)開(kāi)展境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)，試點(diǎn)企業(yè)包括三類(lèi)：（1）已在境外上市，市值不低于2000億元人民幣的大型紅籌企業(yè)；（2）尚未在境外上市的創(chuàng)新企業(yè)（包括紅籌企業(yè)和境內(nèi)注冊(cè)企業(yè)），最近一年?duì)I業(yè)收入不低于30億元人民幣且估值不低于200億元人民幣；（3）營(yíng)業(yè)收入快速增長(zhǎng)，擁有自主研發(fā)、國(guó)際領(lǐng)先技術(shù)，同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中處于相對(duì)優(yōu)勢(shì)地位。

　　目前新設(shè)科創(chuàng)板的上市企業(yè)來(lái)源很可能有以下三個(gè)：（1）部分主板與創(chuàng)業(yè)板排隊(duì)企業(yè)；（2）海外回歸的高科技互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，其中部分VIE架構(gòu)采用CDR形式發(fā)行；（3）少量在新三板上市具備條件的企業(yè)。其中創(chuàng)新企業(yè)認(rèn)定需要符合《中國(guó)制造2025》、《“十三五”國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)規(guī)劃》等國(guó)家有關(guān)文件明確的新興產(chǎn)業(yè)，新興業(yè)務(wù)占主營(yíng)業(yè)務(wù)需要滿足一定的占比要求。

　　4.2 科創(chuàng)板上市條件推測(cè)　　參照戰(zhàn)略新興板的方案，科創(chuàng)板實(shí)行注冊(cè)制，以市值為核心，弱化盈利要求，設(shè)計(jì)四套上市標(biāo)準(zhǔn)，有助于降低企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)。這四套方案分別為“市值-凈利潤(rùn)-收入”標(biāo)準(zhǔn)、“市值-收入-現(xiàn)金流”標(biāo)準(zhǔn)和、“市值-收入”、“市值-權(quán)益”標(biāo)準(zhǔn)。

　　（1）“市值-凈利潤(rùn)-收入”標(biāo)準(zhǔn)： 市值（2億）+凈利潤(rùn)（1000萬(wàn)）+收入（5000萬(wàn)）；

　?。?）“市值- 收入-現(xiàn)金流”標(biāo)準(zhǔn)： 市值（10億） +收入（1億）+現(xiàn)金流（經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流2000萬(wàn)）；

　?。?）“市值-收入”標(biāo)準(zhǔn)： 市值（15億）+收入（1億）；

　　（4）“市值-權(quán)益”標(biāo)準(zhǔn)： 市值（30億）+股東權(quán)益（2億）+總資產(chǎn)（3億）。

　　　　此前戰(zhàn)略新興板的定位與科創(chuàng)板的定位基本一致，都是面向尚未進(jìn)入成熟期但具有成長(zhǎng)潛力，且滿足有關(guān)規(guī)范性及科技型、創(chuàng)新型特征的中小企業(yè)。由于高新技術(shù)企業(yè)在進(jìn)入成熟期前普遍難以滿足盈利要求，因此我們預(yù)計(jì)科創(chuàng)板上市門(mén)檻仍以市值為核心，對(duì)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~等財(cái)務(wù)指標(biāo)設(shè)置一定的配套要求。

　　4.3 注冊(cè)制與定價(jià)、轉(zhuǎn)板與退市

　　在注冊(cè)制框架下，對(duì)申請(qǐng)?jiān)诳苿?chuàng)板上市的企業(yè)進(jìn)行形式上審核，審核差異化安排主要包括

　?。?）要求保薦機(jī)構(gòu)就上市申請(qǐng)人是否屬于國(guó)家相關(guān)文件明確的新興產(chǎn)業(yè)或創(chuàng)新特征明顯發(fā)表專(zhuān)項(xiàng)意見(jiàn)；

　?。?）對(duì)虧損企業(yè)加強(qiáng)反饋意見(jiàn)的針對(duì)性；

　?。?）對(duì)于特殊公司治理結(jié)構(gòu)的企業(yè)，指定專(zhuān)門(mén)的審核指引與信息披露指引，向投資者充分揭示風(fēng)險(xiǎn)。

　　在定價(jià)方面，由于抑價(jià)發(fā)行可能加大市場(chǎng)成本，未能反映創(chuàng)新型企業(yè)高成長(zhǎng)的特征，以23倍市盈率規(guī)定的定價(jià)限制在科創(chuàng)板不再適用。

　　　　在科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制應(yīng)當(dāng)有轉(zhuǎn)板與退市制度相配套。根據(jù)美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)的分析，在一個(gè)成熟的創(chuàng)新企業(yè)市場(chǎng)，后續(xù)應(yīng)逐步出臺(tái)轉(zhuǎn)板政策，轉(zhuǎn)板有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)的正向激勵(lì)。美國(guó)OTCBB轉(zhuǎn)板上市數(shù)量及占比長(zhǎng)期穩(wěn)定在2%左右。此外，一個(gè)推行注冊(cè)制的板塊必然需要有相應(yīng)的退市制度配合，在成熟的市場(chǎng)中退市數(shù)量和上市數(shù)量大體相近，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。在中國(guó)，由于退市制度不完善，退市公司數(shù)遠(yuǎn)少于上市公司數(shù)。

　　4.4 投資者保護(hù)

　　4.4.1 投資者準(zhǔn)入門(mén)檻

　　證監(jiān)會(huì)將指導(dǎo)上交所針對(duì)創(chuàng)新企業(yè)的特點(diǎn)，在資產(chǎn)、投資經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力等方面加強(qiáng)科創(chuàng)板投資者適當(dāng)性管理，引導(dǎo)投資者理性參與。鼓勵(lì)中小投資者通過(guò)公募基金等方式參與科創(chuàng)板投資，分享創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展成果。此前開(kāi)通戰(zhàn)略新興板的個(gè)人投資者要求具備兩年或以上股票交易經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)要對(duì)新興產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)新企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)具備一定認(rèn)識(shí)。

　　結(jié)合此次證監(jiān)會(huì)表態(tài)與此前方案，我們認(rèn)為科創(chuàng)板推出可能在投資者持有資產(chǎn)、股票交易經(jīng)驗(yàn)等方面設(shè)置準(zhǔn)入門(mén)檻，預(yù)計(jì)會(huì)低于新三板但高于原來(lái)股交中心科創(chuàng)板，如持有金融資產(chǎn)50-100萬(wàn)元以上且具備兩年以上股票投資經(jīng)驗(yàn)。如此一來(lái)，中小投資者將較難符合直接投資要求。

　　4.4.2 股東減持與轉(zhuǎn)讓限制　　參照獨(dú)角獸公司對(duì)股東減持的限制，我們認(rèn)為科創(chuàng)板對(duì)大股東的減持行為同樣會(huì)給出相應(yīng)的限制：

　?。?）尚未盈利試點(diǎn)企業(yè)的控股股東、實(shí)際控制人和董事、高級(jí)管理人員在企業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利前不得減持上市前持有的股票。

　?。?）發(fā)行存托憑證的，應(yīng)確保存托憑證持有人實(shí)際享有權(quán)益與境外基礎(chǔ)股票持有人權(quán)益相當(dāng)，由存托人代表境內(nèi)投資者對(duì)境外基礎(chǔ)股票發(fā)行人行使權(quán)利。投資者合法權(quán)益受到損害時(shí)，試點(diǎn)企業(yè)應(yīng)確保境內(nèi)投資者獲得與境外投資者相當(dāng)?shù)馁r償。

　　　　五、投資策略

　　5.1 支持股權(quán)融資，培育經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能

　　當(dāng)前中國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，培育新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)是核心工作。金融體系的結(jié)構(gòu)決定經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。對(duì)比美國(guó)、德國(guó)和日本可以發(fā)現(xiàn)：以直接融資和股權(quán)市場(chǎng)發(fā)達(dá)的美國(guó)市場(chǎng)中，科技創(chuàng)新類(lèi)企業(yè)更容易通過(guò)PE、VC獲得資金，資本市場(chǎng)支持程度更高。以間接為主的德國(guó)、日本和中國(guó)，資產(chǎn)規(guī)模大、信用風(fēng)險(xiǎn)低的企業(yè)更容易通過(guò)銀行渠道獲得資金支持，科創(chuàng)類(lèi)企業(yè)相對(duì)而言受到的支持程度更低。從風(fēng)險(xiǎn)角度來(lái)看，直接融資和股權(quán)融資的國(guó)家杠桿率水平更低，風(fēng)險(xiǎn)水平更低。因此，科創(chuàng)板的設(shè)立對(duì)于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、培育經(jīng)濟(jì)新增長(zhǎng)點(diǎn)是具有里程碑式的意義。

　　　　提升直接融資比重，使得融資結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)升級(jí)要求相匹配。2016年末中國(guó)上市公司總市值占GDP的比重僅為68.30%，而美國(guó)上市公司總市值占GDP的比重基本在140%-150%之間，中國(guó)證券化率提升空間較大。當(dāng)前我國(guó)以債務(wù)融資和銀行融資為主的體系不能很好地服務(wù)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，債務(wù)融資受制于杠桿率高企，銀行則對(duì)輕資產(chǎn)高風(fēng)險(xiǎn)的高新技術(shù)企業(yè)缺乏貸款意愿，因此股權(quán)融資才是最為適合新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的融資方式。科創(chuàng)板中推行的注冊(cè)制改革將帶來(lái)直接融資占比提升，降低社會(huì)總體負(fù)債比率，拓展企業(yè)融資渠道，提升社會(huì)資源利用效率。

　　5.2 降低估值水平，促進(jìn)價(jià)值投資

　　科創(chuàng)板直接對(duì)創(chuàng)業(yè)板和新三板市場(chǎng)構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)，注冊(cè)制的優(yōu)勢(shì)使得科創(chuàng)板更具有吸引力。相對(duì)于新三板，創(chuàng)業(yè)板受到的影響更大。注冊(cè)制的推進(jìn)意味著原有殼資源、借殼上市等垃圾股的炒作時(shí)代結(jié)束，具備真正的盈利能力和成長(zhǎng)能力的創(chuàng)新型企業(yè)將持續(xù)獲得高估值，提升市場(chǎng)的有效性，促進(jìn)價(jià)值投資。

　　5.3 投資策略　　從投資策略來(lái)看，估值水平和盈利增速匹配（PE-G、PB-ROE）的創(chuàng)新性板塊將持續(xù)占優(yōu)。原有專(zhuān)注于白酒、家電、食品飲料等傳統(tǒng)價(jià)值投資也會(huì)持續(xù)。因此，我們?nèi)匀痪S持《宏觀對(duì)沖策略中的成長(zhǎng)股》中提出的策略不變：

　　從大類(lèi)資產(chǎn)角度來(lái)看，信用債相對(duì)于利率債將開(kāi)始占有，股票市場(chǎng)進(jìn)入低位波動(dòng)的過(guò)程中，大宗商品進(jìn)入熊市，匯率水平重新回到穩(wěn)定。我們大類(lèi)資產(chǎn)配置推薦的策略為：信用債>股票>本幣>國(guó)債>大宗商品。

　　從股票市場(chǎng)角度來(lái)看，現(xiàn)階段開(kāi)始股票市場(chǎng)結(jié)束2018年單邊下行的狀態(tài)，隨著信用的逐步緩和緩慢觸底，進(jìn)入低位波動(dòng)的狀態(tài)。從行業(yè)配置上來(lái)看，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)條件下，醫(yī)藥為代表高ROE的成長(zhǎng)股在利率環(huán)境、資本形成和廣義技術(shù)進(jìn)步方面將得到邊際上的改善，是最占優(yōu)的品種。除此之外，必須消費(fèi)品板塊由于收入利潤(rùn)穩(wěn)定，利率下降會(huì)帶來(lái)估值一定程度的提升，屬于次優(yōu)品種。因此，我們推薦的順序?yàn)楦逺OE成長(zhǎng)>消費(fèi)>金融地產(chǎn)>周期。

　　由于科創(chuàng)板的推出，創(chuàng)業(yè)投資公司、證券公司和受到國(guó)家產(chǎn)業(yè)扶持的科創(chuàng)型企業(yè)產(chǎn)生邊際利好。人工智能、芯片、創(chuàng)新藥、5G等新興產(chǎn)業(yè)將以主題投資的方式成為2019年的投資機(jī)會(huì)。