【國(guó)君策略】風(fēng)雨暫歇，反轉(zhuǎn)尚早

　　來(lái)源：談股問(wèn)君

　　【國(guó)泰君安(601211)、股吧】策略團(tuán)隊(duì) 李少君 陳顯順 周隆剛

　　導(dǎo)讀

　　減稅臨近、美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩預(yù)期已有市場(chǎng)中表現(xiàn)，中美關(guān)系大幅修復(fù)但仍可能反復(fù)。往后看，需求下行、社保費(fèi)轉(zhuǎn)稅、商譽(yù)減值帶來(lái)的盈利下修仍是核心因素。

　　摘要

　　外圍環(huán)境大幅修復(fù)，但制約市場(chǎng)中長(zhǎng)期因素的扭轉(zhuǎn)仍待觀察。從10月初以來(lái)從股債期市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，資本市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)下行壓力擔(dān)憂始終存在，疊加G20來(lái)臨之際，市場(chǎng)處于一個(gè)經(jīng)濟(jì)和政策的預(yù)期不穩(wěn)態(tài)之中，指數(shù)振幅也因此加大。往后看，我們認(rèn)為市場(chǎng)處于先機(jī)遇、后風(fēng)險(xiǎn)窗口。機(jī)遇在于，當(dāng)前外圍環(huán)境的大幅修復(fù)背景下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好將持續(xù)提升，且盈利的下修時(shí)間窗口尚未到來(lái)；風(fēng)險(xiǎn)在于，12月美聯(lián)儲(chǔ)加息之后，美股下跌、新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的海外傳導(dǎo)，以及2019年年初因需求下行、社保費(fèi)轉(zhuǎn)稅、商譽(yù)減值帶來(lái)的盈利下修形成的市場(chǎng)底。機(jī)遇之后是風(fēng)險(xiǎn)，我們建議莫被浮云遮望眼，重視2019年1季度的風(fēng)險(xiǎn)。

　　減稅臨近+美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩，風(fēng)險(xiǎn)偏好中長(zhǎng)期修復(fù)仍是個(gè)緩慢過(guò)程。從國(guó)內(nèi)看，官方制造業(yè)PMI降至50創(chuàng)下新低，其中新訂單項(xiàng)（50.4）創(chuàng)下30個(gè)月來(lái)新低，庫(kù)存項(xiàng)（48.6）創(chuàng)下44個(gè)月來(lái)新高，工業(yè)需求下滑庫(kù)存累積現(xiàn)象明顯導(dǎo)致工業(yè)品價(jià)格回落。在此背景下，增值稅減稅勢(shì)在必行、預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化。從海外看，鮑威爾鴿派的表態(tài)超出市場(chǎng)預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)加息次數(shù)的減少將提升中國(guó)貨幣政策的自由度。同時(shí)，結(jié)合貿(mào)易格局、美國(guó)通脹水平、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)客觀情況看，美聯(lián)儲(chǔ)加息次數(shù)減少存在基礎(chǔ)。我們認(rèn)為，市場(chǎng)的震蕩回升已蘊(yùn)含減稅及美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩預(yù)期，當(dāng)前市場(chǎng)的核心癥結(jié)仍在于盈利下修問(wèn)題，而這并未能出現(xiàn)緩解跡象。

　　中美貿(mào)易關(guān)系緩和，但中期來(lái)看仍存反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)。在貿(mào)易問(wèn)題上，特朗普總統(tǒng)已同意，在2019年1月1日他將以10%的稅率將價(jià)值2000億美元的產(chǎn)品的關(guān)稅留下，而非25%。雙方同意他們將盡力在未來(lái)90天內(nèi)完成知識(shí)產(chǎn)權(quán)、農(nóng)業(yè)等方面的交易。如果在這段時(shí)間結(jié)束時(shí)，雙方無(wú)法達(dá)成協(xié)議，10%的關(guān)稅將提高到25%。我們認(rèn)為，中美關(guān)系的核心矛盾在于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)格局和美方的政治局勢(shì)。其一，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能仍在，2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)維持當(dāng)前的高增長(zhǎng)雖存在較大壓力但短期仍然強(qiáng)勁，這意味著金融資產(chǎn)的價(jià)格下跌和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增速下滑將倒逼中美關(guān)系緩和的情景不會(huì)這么快出現(xiàn)。其二，2020年美國(guó)大選，特朗普需要考慮增長(zhǎng)、就業(yè)、股市等多個(gè)因素，而引導(dǎo)這些因素的共同驅(qū)動(dòng)力在于中美貿(mào)易關(guān)系，過(guò)快亮出底牌或不明智。因此，我們認(rèn)為未來(lái)90天內(nèi)的不確定性仍存，中期來(lái)看反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)仍比較大。

　　尋找“風(fēng)險(xiǎn)偏好升+盈利下修風(fēng)險(xiǎn)降”的組合，首推“制造業(yè)中的TMT”。當(dāng)前階段股市所處的環(huán)境為：中美貿(mào)易關(guān)系緩和，經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)緩和較為明確，政策對(duì)沖力度加碼預(yù)期升溫，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能顯著改善仍待觀察，交易阻力松絡(luò)。因此，行業(yè)配置實(shí)質(zhì)上重點(diǎn)依循三條主要邏輯：1）風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)；2）盈利下修風(fēng)險(xiǎn)低；3）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)緩和，三條邏輯主線的力度與確定性是逐級(jí)遞減的。按照此邏輯，我們認(rèn)為配置順序?yàn)槌砷L(zhǎng)（制造業(yè)中的TMT）>金融>周期>消費(fèi)。

　　正文

　　1． 風(fēng)雨暫歇，反轉(zhuǎn)尚早

　　外圍環(huán)境大幅修復(fù)，但制約市場(chǎng)中長(zhǎng)期因素的扭轉(zhuǎn)仍待觀察。從10月初以來(lái)從股債期市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，資本市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)下行壓力擔(dān)憂始終存在，疊加G20來(lái)臨之際，市場(chǎng)處于一個(gè)經(jīng)濟(jì)和政策的預(yù)期不穩(wěn)態(tài)之中，指數(shù)振幅也因此加大。本周，創(chuàng)業(yè)板指上漲1.58%位列榜首。這印證了我們?cè)?1月4日?qǐng)?bào)告《政策底已現(xiàn)，看好制造業(yè)中TMT》中指出的，階段性股市主要驅(qū)動(dòng)力在于風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)，核心中美貿(mào)易沖突和民營(yíng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)兩大風(fēng)險(xiǎn)的緩和預(yù)期，此時(shí)應(yīng)當(dāng)配置風(fēng)險(xiǎn)偏好敏感型板塊。往后看，我們認(rèn)為市場(chǎng)處于先機(jī)遇、后風(fēng)險(xiǎn)窗口。機(jī)遇在于，當(dāng)前外圍環(huán)境的大幅修復(fù)背景下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好將持續(xù)提升，且盈利的下修時(shí)間窗口尚未到來(lái)；風(fēng)險(xiǎn)在于，12月美聯(lián)儲(chǔ)加息之后，美股下跌、新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的海外傳導(dǎo)，以及2019年年初因需求下行、社保費(fèi)轉(zhuǎn)稅、商譽(yù)減值帶來(lái)的盈利下修形成的市場(chǎng)底。機(jī)遇之后是風(fēng)險(xiǎn)，我們建議莫被浮云遮望眼，重視2019年1季度的風(fēng)險(xiǎn)。

　　減稅臨近+美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩，風(fēng)險(xiǎn)偏好中長(zhǎng)期修復(fù)仍是個(gè)緩慢過(guò)程。從國(guó)內(nèi)看，官方制造業(yè)PMI降至50創(chuàng)下新低，其中新訂單項(xiàng)（50.4）創(chuàng)下30個(gè)月來(lái)新低，庫(kù)存項(xiàng)（48.6）創(chuàng)下44個(gè)月來(lái)新高，工業(yè)需求下滑庫(kù)存累積現(xiàn)象明顯導(dǎo)致工業(yè)品價(jià)格回落。在此背景下，增值稅減稅勢(shì)在必行、預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化。從海外看，鮑威爾最新講話釋放出明確的加息放緩信號(hào)，“當(dāng)前美國(guó)聯(lián)邦基金利率‘略低于’對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)影響中性的區(qū)間”。我們認(rèn)為，鮑威爾鴿派的表態(tài)超出市場(chǎng)預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)加息次數(shù)的減少將提升中國(guó)貨幣政策的自由度。同時(shí)，結(jié)合貿(mào)易格局、美國(guó)通脹水平、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)客觀情況看，美聯(lián)儲(chǔ)加息次數(shù)減少存在基礎(chǔ)。我們認(rèn)為，市場(chǎng)的震蕩回升已蘊(yùn)含減稅及美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩預(yù)期，當(dāng)前市場(chǎng)的核心癥結(jié)仍在于盈利下修問(wèn)題，而這并未能出現(xiàn)緩解跡象。

　　中美貿(mào)易關(guān)系緩和，但中期來(lái)看仍存反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)。在貿(mào)易問(wèn)題上，特朗普總統(tǒng)已同意，在2019年1月1日他將以10%的稅率將價(jià)值2000億美元的產(chǎn)品的關(guān)稅留下，而非25%。雙方同意他們將盡力在未來(lái)90天內(nèi)完成知識(shí)產(chǎn)權(quán)、農(nóng)業(yè)等方面的交易。如果在這段時(shí)間結(jié)束時(shí)，雙方無(wú)法達(dá)成協(xié)議，10%的關(guān)稅將提高到25%。我們認(rèn)為，中美關(guān)系的核心矛盾在于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)格局和美方的政治局勢(shì)。其一，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能仍在，2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)維持當(dāng)前的高增長(zhǎng)雖存在較大壓力但短期仍然強(qiáng)勁，這意味著金融資產(chǎn)的價(jià)格下跌和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增速下滑將倒逼中美關(guān)系緩和的情景不會(huì)這么快出現(xiàn)。其二，2020年美國(guó)大選，特朗普需要考慮增長(zhǎng)、就業(yè)、股市等多個(gè)因素，而引導(dǎo)這些因素的共同驅(qū)動(dòng)力在于中美貿(mào)易關(guān)系，過(guò)快亮出底牌或不明智。因此，我們認(rèn)為未來(lái)90天內(nèi)的不確定性仍存，中期來(lái)看反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)仍比較大。

　　尋找“風(fēng)險(xiǎn)偏好升+盈利下修風(fēng)險(xiǎn)降”的組合，首推“制造業(yè)中的TMT”。當(dāng)前階段股市所處的環(huán)境為：中美貿(mào)易關(guān)系緩和，經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)緩和較為明確，政策對(duì)沖力度加碼預(yù)期升溫，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能顯著改善仍待觀察，交易阻力松絡(luò)。因此，行業(yè)配置實(shí)質(zhì)上重點(diǎn)依循三條主要邏輯：1）風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)；2）盈利下修風(fēng)險(xiǎn)低；3）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)緩和，三條邏輯主線的力度與確定性是逐級(jí)遞減的。按照此邏輯，制造業(yè)中的TMT受益交易結(jié)構(gòu)良好、風(fēng)險(xiǎn)偏好提振最為明顯，盈利下修預(yù)期已較充分體現(xiàn)。其次，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下的投融資需求增強(qiáng)，盈利穩(wěn)定且規(guī)模擴(kuò)張下的金融板塊也具有較高的確定性收益。周期板塊受對(duì)沖政策效果影響確定性次之，消費(fèi)投資機(jī)會(huì)仍需等待。綜上，我們認(rèn)為配置順序?yàn)槌砷L(zhǎng)（制造業(yè)中的TMT）>金融>周期>消費(fèi)。

　　2． 周度市場(chǎng)表現(xiàn)

　　　　3． 估值情況

　　　　免責(zé)聲明