導(dǎo)語：

　　科創(chuàng)板的標(biāo)的選擇上，短期要有標(biāo)桿效應(yīng)，應(yīng)該是符合注冊制流程的邀請制，邀請對象符合科創(chuàng)行業(yè)定位、具有國內(nèi)甚至全球競爭力；中長期還是要把選擇權(quán)交給市場，由市場決定什么是符合未來發(fā)展方向的行業(yè)，回歸注冊制本源，盡量減少人為干預(yù)。制度選擇上，投資者門檻、上市門檻、退市制度應(yīng)服務(wù)于市場的高效運(yùn)轉(zhuǎn)，對標(biāo)甚至與納斯達(dá)克直接競爭。

　　科創(chuàng)板定位遠(yuǎn)高于N板和戰(zhàn)興板

　　在支持科創(chuàng)企業(yè)融資方面，上海地區(qū)曾進(jìn)行過N板和戰(zhàn)略新興板兩次嘗試。

　　N板成立于2015年，是支持上海地區(qū)“四新”（新技術(shù)、新產(chǎn)品、新業(yè)態(tài)、新模式）企業(yè)的OTC市場，設(shè)立在上海股權(quán)托管交易中心，但當(dāng)前融資能力較弱，掛牌企業(yè)僅200家。

　　戰(zhàn)興板于2015年籌劃在上交所建立，定位與深交所創(chuàng)業(yè)板相同，審核標(biāo)準(zhǔn)與主板一致。在主板當(dāng)前排隊(duì)的公司中挑選出符合戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、且符合一定資質(zhì)的企業(yè)。上市標(biāo)準(zhǔn)仿照納斯達(dá)克，更加注重非盈利性指標(biāo)；股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)上，對回歸導(dǎo)致的實(shí)際控制人一致性、期權(quán)與員工激勵(lì)管制較為放松，承擔(dān)了部分中概股回歸功能。但2016年3月“十三五”規(guī)劃綱要草案刪除了“設(shè)立戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)板”內(nèi)容。

　　總體來看，科創(chuàng)板+注冊制很有可能是三年前戰(zhàn)興板的升級，定位于高新技術(shù)企業(yè)融資平臺，同時(shí)承擔(dān)中概股回歸和擴(kuò)大金融業(yè)對外開放的職能。如果能夠獲得成功，可以加速推進(jìn)A股科技股與海外市場的估值體系接軌，持續(xù)推動成長明確、基本面扎實(shí)的優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)獲得溢價(jià)，孕育出本土的科技龍頭，符合經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求。

　　科創(chuàng)板的行業(yè)選擇短期要有標(biāo)桿效應(yīng)

　　科創(chuàng)板短期需要建立起標(biāo)桿，應(yīng)該是符合注冊制流程的邀請制，邀請對象大概率出自當(dāng)前國家重點(diǎn)支持的集成電路、人工智能、生物醫(yī)藥、航空航天、新能源汽車等創(chuàng)新成長領(lǐng)域，首批試點(diǎn)公司需有一定收入規(guī)模，有較高的技術(shù)壁壘，在國內(nèi)甚至全球有一定行業(yè)地位和影響力，同時(shí)可以適當(dāng)放松對利潤的要求。

　　券商IPO輔導(dǎo)項(xiàng)目一般具有沖刺A股上市的盈利能力，可能成為候選。此外，上海市經(jīng)信委近期調(diào)研企業(yè)大部分為上述五大領(lǐng)域的代表性公司，包括部分人工智能稀缺標(biāo)的，也有概率成為科創(chuàng)板首批試點(diǎn)。

　　中長期要把選擇權(quán)交給市場，回歸注冊制本源

　　以創(chuàng)業(yè)板為例，創(chuàng)業(yè)板設(shè)立初期對公司類型有所偏好，主要選擇成長型、創(chuàng)新型、科技含量較高的企業(yè)優(yōu)先上市。政府也出于加快產(chǎn)業(yè)升級和提升自主創(chuàng)新能力的目的，給予創(chuàng)業(yè)板部分上市公司高額的研發(fā)補(bǔ)貼。但伴隨而來的是高市盈率、資金超募、業(yè)績變臉、高管辭職套現(xiàn)等一系列亂象，創(chuàng)業(yè)板指2012年跌至谷底。這反映出人為劃定“科創(chuàng)”標(biāo)準(zhǔn)的潛在道德風(fēng)險(xiǎn)。

　　短期來看，對特定領(lǐng)域科創(chuàng)企業(yè)的政策扶持很有必要，但部分難以有效轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力的技術(shù)創(chuàng)新更加適合科研院所。對于二級市場投資者，預(yù)期回報(bào)和對應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)是重要的考量因素。技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)同樣面臨技術(shù)迭代風(fēng)險(xiǎn)，并非二級市場的最優(yōu)選擇。如果投資回報(bào)問題沒有解決，單純將科創(chuàng)板視為扶持科創(chuàng)企業(yè)的資金來源，投資者難有動力入場，也容易引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。

　　長期來看，科創(chuàng)板成功的關(guān)鍵在于找到技術(shù)創(chuàng)新和投資者回報(bào)的平衡點(diǎn)，這不是人為設(shè)定的，而要交給市場評判。過去十幾年移動互聯(lián)網(wǎng)爆發(fā)時(shí)代，投資增長點(diǎn)主要來自人口紅利的模式創(chuàng)新，這是當(dāng)時(shí)市場環(huán)境和經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段共同決定的。近幾年，一級市場投資中純模式創(chuàng)新的項(xiàng)目越來越少，企業(yè)服務(wù)的項(xiàng)目越來越多，涵蓋人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)等新興領(lǐng)域。這些行業(yè)代表了市場自發(fā)的中長期選擇，代表了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的發(fā)展趨勢，符合科技創(chuàng)新方向，符合投資者利益。因此，科創(chuàng)板中長期的行業(yè)結(jié)構(gòu)更可能以To B類公司為主。

　　除了把選擇權(quán)交給市場，投資者門檻、上市門檻、退市制度的制定也應(yīng)該服務(wù)于市場的高效運(yùn)轉(zhuǎn)，對標(biāo)甚至與納斯達(dá)克直接競爭。

　　科創(chuàng)板初期投資者門檻預(yù)計(jì)較高

　　結(jié)合新三板歷史經(jīng)驗(yàn)，500萬市值金融資產(chǎn)的門檻導(dǎo)致滿足要求的自然人投資者不足0.09%，為科創(chuàng)板投資者門檻劃定上限。證監(jiān)會“鼓勵(lì)中小投資者通過公募基金等方式參與科創(chuàng)板投資，分享創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展成果”，為科創(chuàng)板投資者門檻劃定下限。

　　因此，創(chuàng)板投資者門檻可能介于創(chuàng)業(yè)板和新三板之間，對股票交易經(jīng)驗(yàn)、金融資產(chǎn)市值設(shè)置一定門檻，例如2年股票交易經(jīng)驗(yàn)和100萬市值的金融資產(chǎn)。當(dāng)長線的機(jī)構(gòu)投資者占據(jù)主導(dǎo)地位后，可以逐步降低門檻，進(jìn)一步為科創(chuàng)板注入活力。

　　較高的上市門檻可以提高定價(jià)的有效性

　　結(jié)合新三板的歷史經(jīng)驗(yàn)，初期的低準(zhǔn)入門檻導(dǎo)致大量企業(yè)涌入，魚龍混雜會降低資金分配的效率，機(jī)構(gòu)投資者很難有足夠的精力和物力對掛牌企業(yè)進(jìn)行精準(zhǔn)評估，一旦定價(jià)無效，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股權(quán)投資者退出難度增大，最終造成流動性問題。因此較高的上市門檻對于企業(yè)和投資者都很有必要。

　　但高門檻不意味對企業(yè)盈利有高要求，因?yàn)閮衾麧櫜皇呛饬靠苿?chuàng)企業(yè)成熟度的很好選擇。創(chuàng)業(yè)板就是典型的案例，較高的凈利潤門檻導(dǎo)致大量尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸和高新技術(shù)企業(yè)赴海外上市。相比而言，市值可以客觀地反映一級市場公允定價(jià)，是很好的上市評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。此外，科創(chuàng)板可以針對不同類型的行業(yè)設(shè)定更加靈活的標(biāo)準(zhǔn)，避免利用利潤增速、收入增速、研發(fā)支出占比等具有明顯行業(yè)差異性的指標(biāo)機(jī)械地去定義科創(chuàng)行業(yè)，以此規(guī)避道德風(fēng)險(xiǎn)。

　　科創(chuàng)板作為戰(zhàn)略新興板的升級，對企業(yè)的要求不會降低，但上市標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該更加靈活，有望延續(xù)包括市值在內(nèi)的多套評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)前以市值為主的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)中，新三板創(chuàng)新層和納斯達(dá)克全球市場（Global Market）對財(cái)務(wù)指標(biāo)的要求較為相似，因此科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)可以參考更高層的納斯達(dá)克全球精選市場（Global Select Market）。

　　　　合理的退市制度利于市場資源的有效配置

　　高新技術(shù)企業(yè)技術(shù)迭代快，往往伴隨著較大風(fēng)險(xiǎn)。納斯達(dá)克每年退市公司約占8%，“僵尸股”的大量出清為優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)公司留足市場空間，是科創(chuàng)板的重要參考。具體操作層面，上市公司如果連續(xù)規(guī)定時(shí)間內(nèi)不滿足持續(xù)上市要求（針對股價(jià)、公眾持股市值、總市值有不同的時(shí)間限制），則會受到交易所警告并進(jìn)入整改期，整改期限內(nèi)仍無法滿足要求的進(jìn)入退市階段。

　　除了持續(xù)上市要求的設(shè)定，高標(biāo)準(zhǔn)的退市制度需要統(tǒng)籌考慮信息披露、投資者保護(hù)、退市后安排等諸多問題，并建立起一系列配套機(jī)制，才能有效發(fā)揮退市在科創(chuàng)板中的資源配置作用。

　　其他制度可以嘗試進(jìn)一步與國際接軌

　　交易機(jī)制方面，當(dāng)前國內(nèi)股市采用T+1交易制度，除新三板采用集合競價(jià)和做市轉(zhuǎn)讓相結(jié)合外，其他市場均采用集中交易方式?？苿?chuàng)板可以進(jìn)行T+0的嘗試，也可能仿照納斯達(dá)克采用競爭型的做市商制度。

　　停牌和增減持機(jī)制方面，為了維護(hù)市場穩(wěn)定、起到標(biāo)桿作用，科創(chuàng)板短期可能沿用當(dāng)前A股的成熟經(jīng)驗(yàn)；中長期應(yīng)對停牌進(jìn)行更嚴(yán)格的限制，同時(shí)放開對增減持規(guī)模和類型的限制，進(jìn)一步與國際接軌。