為什么美國沒有大股東減持套現割韭菜？四招也能保證科創(chuàng)板不出現

　　來源：券商中國

　　原創(chuàng)： 魏書光

　　編者按：成熟市場與本土新興市場有很多不同，主要包括：1、美國等市場有強大的集團訴訟，對發(fā)行人、中介機構追責高效有力；2、美國等市場投資者結構不同，機構投資者長期占市值60%以上；3、投行專業(yè)能力和聲譽約束機制極強，利益與客戶高度綁定；4、會計師、律師等中介機構專業(yè)水準相對較高。

　　在國內資本市場上，一提到上市公司大股東減持，投資者都心存“恐懼”。即將推出的科創(chuàng)板，能不能讓普通投資者免于這種恐懼呢？

　　事實上，盡管美國有存量注冊、144規(guī)則等一系列完整的大股東減持法律法規(guī)，但是，由于高度市場化和以機構為主的市場流動性特征，導致多數美國上市公司的股東不具備大額減持的條件，而且股東減持動力不大，股票估值更為合理。這種情況下，大股東減持法律法規(guī)，已經不再是限制股東減持的手段，而是促進信息披露、明確市場預期的方式。

　　反觀國內資本市場，現行的2017年5月27日減持新規(guī)，借鑒了美國144規(guī)則，但是實施之后仍然有不完善之處。盡管控股股東減持確實有所收斂，但這明顯與市場整體下行壓力關系較大，減持規(guī)范是否發(fā)揮了作用，難以測算。

　　與此同時，國內大股東減持套現割韭菜的土壤仍然存在。特別是，國內多數民營上市企業(yè)中，“一股獨大”的現象仍然存在，而且由于發(fā)行上市門檻較高，一、二級市場估值差異較大，而且投資者以散戶為主，市場流動性較高，大股東套現減持的沖動仍然很強烈。而過嚴的退出限制，雖然能夠制約套利，但也會阻礙投資，影響資本形成的效率。

　　那么問題來了，即將推出的科創(chuàng)板有沒有新辦法兼顧中小股東和PE、VC的利益平衡呢？這需要進一步改革，對此有四個建議：

　　一是明確控股股東不得減持的情形。

　　二是建立上市公司老股發(fā)售制度，并強制控股股東通過老股公開發(fā)售的方式減持股份。

　　三是放松PE、VC等的減持限制但適當強化信息披露。

　　四是上市公司董監(jiān)高、創(chuàng)業(yè)團隊減持，分情況適用減持新規(guī)范。

　　為何美國沒有大股東減持套現割韭菜？

　　在經歷了1929年大股災后，美國在類似大股東減持的問題上形成了一系列完整的法律法規(guī)，其中最著名的就是1933年頒布的《144號條例》。

　　在現實中，高度市場化和以機構為主的市場流動性特征，導致多數美國上市公司的股東不具備大額減持的條件，而且股東減持動力不大。美國證券發(fā)行上市門檻較低且私募市場發(fā)達，中介機構及投資者均較為專業(yè)，一二級市差價不大，股票估值更為合理。

　　　　在這種情況下，存量注冊、144規(guī)則等，已經不再是限制股東減持的手段，而是促進信息披露、明確市場預期的方式。比如在美國企業(yè)的IPO招股書中，均設有“未來可供出售的證券”一章，按照法律法規(guī)、私募投資協議、股票期權協議、發(fā)行承銷協議等，披露企業(yè)上市后不同時點可以開始流通股份的數量，明確市場預期。

　　除直接二級市場減持外，經注冊的存量發(fā)行也是股東減持的重要途徑。但實踐中，由于美國公司的股權較為分散、且市場價格制約機制，除個別高科技公司在IPO時控股股東一并賣出老股外，上市公司控股股東極少通過存量發(fā)行公開減持。

　　多數參與上市公司存量發(fā)行的股東，均為公司上市前通過私募發(fā)行取得股份并與公司簽有“注冊協議”（約定公司需為股東減持行為進行存量發(fā)行注冊）的股東。存量發(fā)行一般會采取儲架發(fā)行的方式，美國證監(jiān)會審查較少，部分儲架發(fā)行注冊文件及招股說明書甚至自動生效。故存量發(fā)行注冊程序實質上即是向市場公開披露信息的過程。

　　如果不經注冊，公司控制人減持股份時，要遵守144股票轉售規(guī)則要求。實踐中，自2013年6月至2017年6月的4年中，全部美國報告公司共根據144規(guī)則作出減持披露1398單。具觀察，董事、高管等依照144規(guī)則減持的情況占絕大多數，持股10%以上股東通過144規(guī)則公開減持的案例不多，且減持比例均較小。在市場化力量的制約下，144規(guī)則對控制人3個月1%的減持比例限制已很少被觸及，僅信息披露要仍在一定程度上發(fā)揮作用。

　　國內現行減持新規(guī)仍有不足

　　國內現行的減持新規(guī)就是參考了美國144規(guī)則的邏輯。在2017年5月27日減持新規(guī)實施后，控股股東減持有所收斂，但與市場整體下行壓力關系較大，減持規(guī)范是否發(fā)揮了作用，難以測算。客觀來說，減持新規(guī)仍給股東留下了一年12%的減持額度（競價4%、大宗8%），如果市場未來進入上行通道，減持新規(guī)能否達到規(guī)范控股股東減持的作用，仍然難說有效。

　　　　事實上，國內上市公司股東減持套現割韭菜的土壤仍然存在。特別是，國內多數民營上市企業(yè)中，“一股獨大”的現象仍然存在，而且由于發(fā)行上市門檻較高，一、二級市場估值差異較大，大股東套現動機十足。結合資本市場上投資者以散戶為主，市場流動性較高，但價格反應并不敏感，容易受公司高送轉、資產重組等所謂利好信息刺激而跟風接盤，導致散戶多淪為大股東減持的“接盤俠”?，F行減持新規(guī)雖然規(guī)范了股東的減持行為，但仍未改變優(yōu)勢股東競價交易減持“鐮刀割韭菜”式的單一博弈平臺。

　　與此同時，減持新規(guī)壓縮了非公開發(fā)行股東的套利空間，但可能影響資本形成的效率。據券商中國統計，在再融資新規(guī)與減持新規(guī)之后，定向增發(fā)業(yè)務大幅萎縮。今年1-10月全市場供完成定增84筆，較去年同期的148筆大幅減少；融資金額2546億元，比去年同期4304億元下降40%，很明顯一部分投資者退出定增市場。

　　2018年3月，證監(jiān)會與滬深兩所發(fā)布了創(chuàng)投減持新規(guī)，明確了符合條件的創(chuàng)投機構的減持優(yōu)惠政策。但是，截至2018年11月9日，僅24家創(chuàng)投申報并享受優(yōu)惠政策，這24家全部為存量，未來是否能有更多創(chuàng)投機構享受優(yōu)惠政策，需進一步觀察。

　　顯然，現行減持新規(guī)對于企業(yè)上市前后非公開發(fā)行的股份，采取了疏堵結合的差異化監(jiān)管模式，但可能存在堵得較死、疏通不夠的問題。過嚴的退出限制，雖然能夠制約套利，但也會阻礙投資，影響資本形成的效率。美國市場多次放松私募證券持有期限，正是出于提高資本流動性，促進資本形成的目的。因此，監(jiān)管應張弛有度，在防范套利、限制過度投機的基礎上，也要賦予投資者合理、可預期的盈利空間。

　　科創(chuàng)板股東減持會有哪些新舉措？

　　在即將推出的科創(chuàng)板中，能不能讓普通投資者免于這種“割韭菜”的恐懼，又能兼顧PE、VC等投資者的利益，保證資本形成的效率呢？

　　顯然，這需要進一步改革，建議一是明確控股股東不得減持的情形，二是建立上市公司老股發(fā)售制度，并強制控股股東通過老股公開發(fā)售的方式減持股份，三是放松PE、VC等的減持限制但適當強化信息披露。四是上市公司董監(jiān)高、創(chuàng)業(yè)團隊減持，分情況適用減持新規(guī)范。

　　（一）進一步明確控股股東不得減持的情形

　　一是嚴格控制控股股東的減持資格。參照創(chuàng)新企業(yè)試點，尚未盈利公司的控股股東不得減持；公司實現盈利后，若上一會計年度主營業(yè)務收入或扣非凈利潤任一指標下降，則控股股東不得減持；參照香港制度設計，雙重股權結構中具有特別表決權的股份不上市交易。

　　二是為維護公司控制權穩(wěn)定，建議限制公司上市后一段時間內的控制權轉讓，并多渠道強化信息披露?？梢钥紤]要求有關板塊上市公司在上市后5年內，控股股東減持股份不得導致上市公司控制權變更。同時，要求控股股東因減持使持股降至公司總股本20%以下或者使其上市時持股比例下降超過30%的，應當通過信息披露、召開投資者說明會等形式，由控股股東及其創(chuàng)業(yè)團隊說明目的，保薦人說明合理性。對相關公司的再融資行為與信息披露從嚴監(jiān)管，并適時考慮進行現場檢查。

　　（二）控股股東應當通過上市后的老股公開發(fā)售減持股份

　　除存在前述不得減持情形的公司外，為提高大額股份減持的透明度和市場化程度，吸引增量資金入市，緩解減持對二級市場的“抽血效應”，建議要求符合減持資格公司的控股股東，除“打包”轉讓控制權外，只能通過老股公開發(fā)售的方式減持股份。

　　1．上市公司老股發(fā)售的法律實現路徑

　　在現行《證券法》框架下，建立上市公司老股發(fā)售制度并無法律障礙?？梢杂蓢鴦赵褐笇б庖娒鞔_上市公司發(fā)售老股實施注冊制，由證監(jiān)會修改完善現行老股發(fā)售制度，并由交易所配合出臺相關實施細則。

　　2．上市公司老股公開發(fā)售的條件及程序

　　建議老股公開發(fā)售不設發(fā)行條件，但可以實施負面清單管理。對上市公司或老股股東在發(fā)行前一段時間內，存在違法違規(guī)行為的，股東不得進行老股發(fā)售，督促有意愿發(fā)售老股的股東依法合規(guī)運作。其他IPO前股東或者在上市公司再融資中取得股份的股東，也可以自愿選擇參與老股發(fā)售，拓寬退出渠道。

　　在程序方面，建議參照注冊制IPO審核分工，由交易所負責發(fā)售審核，由證監(jiān)會注冊，但審核程序應適當簡化。信息披露要求應松于上市公司公募再融資，但應強調公司生產經營狀況變化以及減持目的等方面的要求。

　　3． 上市公司老股發(fā)售應采取公開發(fā)行+詢價配售的方式，并設定公眾投資者最低認購比例

　　從境外經驗來看，美國市場要求股東公開出售其股份時，應當向證監(jiān)會注冊，但未限制股東通過何種方式賣出股份，股東可以選擇包括承銷、配售、非公開交易以及公開交易等方式。我國臺灣地區(qū)市場則在其立法中明確要求股東進行公開招募（即老股發(fā)售）的，必須在向主管機關申報生效后由承銷商承銷。

　　考慮到我國證券市場的發(fā)展程度，避免老股發(fā)售的認購對象僅作為大股東的減持通道，建議老股發(fā)售采取公開發(fā)行方式，并參照臺灣地區(qū)立法例，要求聘請承銷商對網下機構投資者進行詢價，使優(yōu)勢股東與機構投資者通過一級市場進行博弈，落實價格發(fā)現機制。同時，設定網上投資者的最低認購比例及分散度要求，未達到規(guī)定要求即視為發(fā)行失敗，增大股東操縱發(fā)行對象的難度。

　　4． 經發(fā)售老股后續(xù)交易原則上不設鎖定期，但以低于市價發(fā)行的，網下投資者應設鎖定期

　　由于老股發(fā)售采取公開發(fā)行的方式，并經注冊及信息披露，且未稀釋其他股東權益，故認購方取得的股份原則上不設鎖定期，發(fā)行完成后即可上市交易。但為避免網下詢價機構與股東串通，以低于市場價的價格發(fā)行并實施套利，建議要求若老股發(fā)售的價格低于市場價的，網下機構投資者獲配的股份，應設定至少3個月的鎖定期。

　?。ㄈ┐蠓潘蓪E、VC等投資者的減持限制，適當強化減持信息披露要求

　　為拓寬PE、VC等投資者的減持限制，刺激資本形成，在目前改革中各項機制更為市場化，投資者相對成熟的環(huán)境下，除控股股東、董監(jiān)高、創(chuàng)業(yè)團隊外，建議以持股時間為區(qū)分，放松其他股東減持限制，同時適當強化其減持信息披露義務。

　　在放松減持限制方面，上市前持股不滿1年的，參照控股股東監(jiān)管，體現對突擊入股的監(jiān)管態(tài)度；上市前持股滿1年但不滿3年的，一年減持不得超過上市公司股份總數的5%；上市前持股滿3年的，不再對減持比例進行限制。

　　在強化信息披露方面，前述股東均應在IPO招股說明書、上市公告書中明確減持計劃，并且無論持股比例，在實際減持時應參照現行減持新規(guī)披露減持計劃。

　?。ㄋ模┥鲜泄径O(jiān)高、創(chuàng)業(yè)團隊減持，分情況適用前述減持規(guī)范

　　由于創(chuàng)業(yè)團隊對創(chuàng)新企業(yè)起著舉足輕重的作用，故除嚴格限制控股股東減持外，對于董監(jiān)高及其他創(chuàng)業(yè)團隊成員的減持行為也應進行適當約束。

　　在創(chuàng)業(yè)團隊的認定上，建議將IPO前持股10%以上且在公司任職的自然人，視為公司創(chuàng)業(yè)團隊成員。同時，對于不在公司任職的自然人，則推定其屬于風投等財務投資者。另外，對IPO前降低股權、辭去職務，疑似規(guī)避前述認定的，應在注冊審核中強化反饋意見力度，必要時列入風險提示，作為市場判斷企業(yè)投資價值的依據。

　　在減持規(guī)范方面，建議董監(jiān)高及創(chuàng)業(yè)團隊參照控股股東適用不得減持的情形，符合減持條件的，在具體減持時則適用前述PE、VC的減持比例及信息披露等規(guī)范。