【解讀】央行全面降準(zhǔn) 對債市影響幾何？

　　事件：2019年1月4日晚間，央行公告稱：為進(jìn)一步支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，優(yōu)化流動(dòng)性結(jié)構(gòu)，降低融資成本，中國人民銀行決定下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，其中，2019年1月15日和1月25日分別下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，2019年一季度到期的中期借貸便利（MLF）不再續(xù)做。這樣安排能夠基本對沖今年春節(jié)前由于現(xiàn)金投放造成的流動(dòng)性波動(dòng)，有利于金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)加大對小微企業(yè)、民營企業(yè)支持力度。

　　此次降準(zhǔn)將釋放資金約1.5萬億元，加上即將開展的定向中期借貸便利操作和普惠金融定向降準(zhǔn)動(dòng)態(tài)考核所釋放的資金，再考慮今年一季度到期的中期借貸便利不再續(xù)做的因素后，凈釋放長期資金約8000億元。

　　1． 此次降準(zhǔn)是否超預(yù)期？

　　降準(zhǔn)已成常態(tài)化操作，政策暖風(fēng)頻吹是前瞻信號。回顧18年以來的寬松周期，每個(gè)季度一次的降準(zhǔn)頻率幾乎已經(jīng)成為常態(tài)化操作：1月25日普惠金融定向降準(zhǔn)，4月17日置換式降準(zhǔn)，6月24日定向降準(zhǔn)支持“債轉(zhuǎn)股”，10月7日再度進(jìn)行置換式降準(zhǔn)。

　　從節(jié)奏來看，以上降準(zhǔn)的實(shí)施均有線索可尋。比如，4月12日《國務(wù)院印發(fā)關(guān)于落實(shí)重點(diǎn)工作部門分工的意見》指出，“用好差別化準(zhǔn)備金、差異化信貸等政策，引導(dǎo)資金更多投向小微企業(yè)”；6月20日，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議召開，部署進(jìn)一步緩解小微企業(yè)融資難融資貴，持續(xù)推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)降成本。

　　情緒亢奮意料之中，降準(zhǔn)本身僅是符合預(yù)期。18年12月24日，國常會(huì)提到“加大對民營經(jīng)濟(jì)和中小企業(yè)的支持，完善普惠金融定向降準(zhǔn)政策”，而央行四季度例會(huì)則提到“加大逆周期調(diào)節(jié)力度，提高貨幣政策前瞻性、靈活性和針對性”。伴隨著后半周央行大額凈投放以維穩(wěn)跨年資金面，市場對1月份定向降準(zhǔn)的預(yù)期再度上升，情緒向好之下，債券期現(xiàn)貨同漲，指標(biāo)券10年國開180210累計(jì)下行一度超過10bp。

　　而跨年后，央行于1月2日公告稱，自2019年起，將普惠金融定向降準(zhǔn)小型和微型企業(yè)貸款考核標(biāo)準(zhǔn)由“單戶授信小于500萬元”調(diào)整為“單戶授信小于1000萬元”。疊加假期公布的12月PMI指數(shù)跌破榮枯線，債市情緒較為亢奮，當(dāng)日T主力合約大漲0.40%，活躍券利率下行4-5bp。

　　今日多家媒體報(bào)道，總理考察三大銀行普惠金融部并在銀保監(jiān)會(huì)主持召開座談會(huì)：進(jìn)一步采取減稅降費(fèi)措施，運(yùn)用好全面降準(zhǔn)、定向降準(zhǔn)工具。一度引發(fā)股市大漲，大金融板塊漲幅居前，顯示無論是債市還是股市，均對降準(zhǔn)預(yù)期非常充分。

　　總體而言，政策釋放了較為明確的前瞻信號，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)走弱強(qiáng)化信號的可置信度，降準(zhǔn)的常態(tài)化操作明確了市場對于1月份即進(jìn)行降準(zhǔn)的預(yù)期。近期債券期現(xiàn)均創(chuàng)下新高，股債攜手同漲，從市場表現(xiàn)來看此次降準(zhǔn)在市場意料之中，并且預(yù)期已經(jīng)先行。

　　2． 如何看待央行降準(zhǔn)操作的擇時(shí)藝術(shù)？

　　中美恢復(fù)談判后，貨幣政策一度邊際收緊：在成效不大的前三輪中美磋商后（前三輪磋商時(shí)間分別在5月3日至4日和5月15日至19日，以及6月2日至3日），兩國貿(mào)易對話短暫關(guān)閉，貿(mào)易爭端有所升級。而8月末中美恢復(fù)談判并進(jìn)入第四輪磋商后，國內(nèi)貨幣政策出現(xiàn)一些微妙變化。

　　① 8月末第一次正回購：7月6日，美國率先對價(jià)值340億美元的中國商品加征25%的進(jìn)口關(guān)稅，并經(jīng)歷了7月10日、8月23日的兩次升級，中方也做出了相應(yīng)反擊。轉(zhuǎn)機(jī)發(fā)生在8月16日，中國商務(wù)部宣布，商務(wù)部副部長王受文于8月下旬率團(tuán)赴美舉行中美經(jīng)貿(mào)問題磋商。而8月末央行通過正回購向部分銀行回收了3000億流動(dòng)性。

　?、?10月下旬第二次正回購：10月13日公布的進(jìn)出口數(shù)據(jù)顯示，2018年9月，中國對美貿(mào)易順差達(dá)到有史以來最高值341億美元。而中期選舉在即，特朗普政府一方面加快推進(jìn)美墨加協(xié)定、美韓自貿(mào)協(xié)定，另一方面通過加大征稅額度和稅率向中國施壓。10月下旬央行定向進(jìn)行了18年第二次正回購操作。

　?、?11月創(chuàng)記錄暫停逆回購操作：進(jìn)入11月中下旬，美國中期選舉落定，中美高層言論釋放暖意，市場開始期待11月末召開的G20峰會(huì)。峰會(huì)后中美兩國展開最高級別會(huì)晤，并達(dá)成了框架性協(xié)議。而自10月26日開始，央行連續(xù)36個(gè)交易日暫停逆回購操作，“空窗期”創(chuàng)下歷史記錄。

　　OMO操作超長待機(jī)，疊加繳稅、繳準(zhǔn)，銀行應(yīng)對年底考核等影響，12月中旬開始，市場資金利率有所走高。而資金面預(yù)期的變化導(dǎo)致市場心態(tài)變得較為脆弱，特別是經(jīng)歷了11月的加速上漲后。12月13日債市在不算顯著的利空沖擊下發(fā)生大幅調(diào)整，即便次日公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較為疲弱也未能扭轉(zhuǎn)債市下跌走勢。

　　選擇當(dāng)前時(shí)點(diǎn)進(jìn)行降準(zhǔn)，主要出于以下考慮：

　　① 中美利差走闊、匯率企穩(wěn)為貨幣政策騰出空間。國際油價(jià)自10月初創(chuàng)下高點(diǎn)后拐頭向下，11月創(chuàng)下12日連跌的記錄，12月初短暫盤整后繼續(xù)暴跌。通脹過熱風(fēng)險(xiǎn)很大程度上得到緩釋，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期也隨之放緩，美債利率大幅下行，中美利差從11月末的20bp快速走擴(kuò)至60bp左右。

　　12月美股暴跌并進(jìn)入技術(shù)性熊市，美元指數(shù)已經(jīng)連續(xù)一個(gè)多月維持在95.6-97.7區(qū)間震蕩，很大程度上緩解了匯率的壓力，在岸人民幣從高點(diǎn)6.98升值至6.91。美債收益率下行推動(dòng)中美利差走闊，美元指數(shù)未能繼續(xù)突破給予匯率喘息空間，兩者共同給與了貨幣政策更大的“對內(nèi)平衡”的空間。

　　　　② 與“417”降準(zhǔn)的相似之處在于都存在“維穩(wěn)”的需求。417降準(zhǔn)發(fā)生在【中興通訊(000063)、股吧】事件發(fā)酵，和滬指即將跌破3000點(diǎn)整數(shù)關(guān)口之際。雖然彼時(shí)中美貿(mào)易沖突的實(shí)質(zhì)性沖擊尚未落地，但預(yù)期或者說信心層面已經(jīng)出現(xiàn)變化，這一點(diǎn)從A股持續(xù)下跌、歐美股市持續(xù)走強(qiáng)可以得到印證。在中美博弈之中，央行有動(dòng)力維穩(wěn)國內(nèi)資本市場，而“打鐵還需自身硬”，維持A股穩(wěn)定之外也有對沖經(jīng)濟(jì)潛在下行壓力的考量。

　　　　③ 地方債提前發(fā)行、跨年流動(dòng)性的時(shí)點(diǎn)性沖擊需要對沖。從根本上來說，目前經(jīng)濟(jì)下行壓力加大是確定性的。而考慮到地方債未使用額度1.35萬億提前下達(dá)，地方債供給壓力從往年的二季度提前至1月份，而下半年以來央行多次公告為應(yīng)對地方債交款需求進(jìn)行逆回購?fù)斗?。此外，傳統(tǒng)意義上春節(jié)前居民體現(xiàn)、企業(yè)分紅導(dǎo)致現(xiàn)金漏損，繳稅、繳準(zhǔn)壓力下，需要進(jìn)一步釋放流動(dòng)性給予對沖。

　　3． 為什么說此次降準(zhǔn)是階段性賣點(diǎn)而非買點(diǎn)？

　　10Y國債與1Y期MLF顯著倒掛，市場或已price in一次以上的降息預(yù)期。既然降準(zhǔn)并不超預(yù)期，并且降準(zhǔn)周期已經(jīng)行至下半程，從操作層面而言對流動(dòng)性的利好有限，當(dāng)前情緒的亢奮頗值得玩味。12月末債市縮量上漲后，10Y國債收益率已跌破3.2%至3.15%左右，與1年期MLF利率的3.3%明顯倒掛?；貞浧?6年公開市場加息也是從加MLF利率開啟，這或許意味著市場對于降息的預(yù)期進(jìn)一步升溫。

　　　　從實(shí)際點(diǎn)位來說，當(dāng)前的國債利率似乎已經(jīng)price in一次以上的降息預(yù)期，若10Y國債收益率跌破3.1%，那可能意味著市場預(yù)期將有兩次降息將會(huì)落地。但正如我們年度策略中所說的，現(xiàn)階段降息的緊迫性并不強(qiáng)，核心原因在于當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難的問題更為突出，這一困境單靠降息并不足矣解決，更何況央行已經(jīng)在12月份已經(jīng)通過創(chuàng)新式工具TMLF變相降息。即便以較為樂觀的估計(jì)19年降息2次，考慮到這一點(diǎn)，上半年10Y國債的底部區(qū)間也應(yīng)該在3.0%-3.1%，除非出現(xiàn)危機(jī)模式，否則10年國債有效跌破3.0%的概率較小。

　　降準(zhǔn)利好已經(jīng)出盡，債市主要矛盾切換為12月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、1月份利率供給放量以及背后指向的寬信用加快。隨著本次定向降準(zhǔn)落地，短期內(nèi)很難期待央行進(jìn)一步釋放寬松的信號。下一個(gè)對于債市潛在的利好支撐是12月份的融資、實(shí)體數(shù)據(jù)以及18Q4的GDP增速，正如我們昨天報(bào)告中提到的，預(yù)計(jì)四季度GDP為6.4%，在逼近底線的經(jīng)濟(jì)下行壓力之下，投資者又會(huì)開始預(yù)期對沖政策進(jìn)一步加碼，這或許又是一個(gè)利好出盡的時(shí)點(diǎn)。

　　而一旦地方專項(xiàng)債供給開始放量，利率債的供給沖擊來襲導(dǎo)致流動(dòng)性實(shí)質(zhì)性收緊，再疊加年初信貸開門紅，類似于16年初信貸放天量，市場對于寬信用的擔(dān)憂大概率卷土重來。參考417后資金面未能如預(yù)期中持續(xù)寬松導(dǎo)致利率快速反彈，幾乎完全回吐事件驅(qū)動(dòng)下的漲幅，而8月之后債市連續(xù)陰跌也是地方債供給壓力以及央行正回購操作所致。在累積較大漲幅后，預(yù)期反轉(zhuǎn)可能導(dǎo)致市場出現(xiàn)較大幅度的調(diào)整。

　　從今日市場表現(xiàn)來看，債券慣性高開，但在早盤股債蹺蹺板作用下回調(diào)。午間總理提“要加大宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)的力度，進(jìn)一步采取減稅降費(fèi)措施，運(yùn)用好全面降準(zhǔn)、定向降準(zhǔn)工具，支持民營企業(yè)和小微企業(yè)融資?！蔽绾笃趥P中一度拉漲，但隨后不斷走低。晚間央行公告既出，指標(biāo)券180210利率下行幅度并不大。日內(nèi)交易情緒的反復(fù)或說明市場對此降準(zhǔn)本身的理解從一致走向了分歧。而降準(zhǔn)消息公布后，現(xiàn)貨盤面也顯得交易意興闌珊，情緒變得頗為糾結(jié)。

　　策略建議：長端利率債應(yīng)越漲越賣，從利率切換至信用是阻力最小方向，2Y以內(nèi)龍頭房企的票息策略更占優(yōu)。當(dāng)前長端利率已處于較為極端的區(qū)間，在如此凌厲的多頭趨勢下，投資者會(huì)自然而然進(jìn)行線性外推，預(yù)計(jì)10Y國債破3指日可待。但需要注意的是，19年才剛剛開始，展望全年仍充滿著不確定性。我們認(rèn)為長端利率很難回到上一輪牛市的低點(diǎn)，上半年10年國債收益率的底部區(qū)間是3.0-3.1%。如果后續(xù)長端利率進(jìn)一步下行，建議投資者越漲越賣，組合倉位從利率向信用切換，繼續(xù)推薦2年以內(nèi)龍頭房企債的票息策略。