貨幣寬松加碼，利率下行未止——央行降準(zhǔn)點(diǎn)評(píng)

　?。êＭê暧^固收姜超、姜佩珊、李金柳）

　　摘 要

　　2019年1月4日央行宣布，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，其中，2019年1月15日和1月25日分別下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，2019年一季度到期的中期借貸便利（MLF）不再續(xù)做。我們的點(diǎn)評(píng)是：貨幣寬松加碼，利率下行未止。

　　央行全面降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)。央行宣布，19年1月實(shí)施降準(zhǔn)置換MLF，將在1月15日和1月25日分別下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)19年一季度到期的MLF不再續(xù)做。而1月2日央行已宣布19年起將普惠金融定向降準(zhǔn)小微企業(yè)貸款標(biāo)準(zhǔn)由“單戶(hù)授信小于500萬(wàn)元”調(diào)整為“單戶(hù)授信小于1000萬(wàn)元”。據(jù)央行測(cè)算，此次降準(zhǔn)釋放資金約1.5萬(wàn)億元，綜合考慮即將開(kāi)展的TMLF、普惠金融定向降準(zhǔn)考核標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整，以及置換一季度到期的MLF，凈釋放長(zhǎng)期資金約8000億元。

　　對(duì)沖春節(jié)前壓力。1月資金面將面臨逆回購(gòu)和MLF到期、春節(jié)前取現(xiàn)需求、繳稅繳準(zhǔn)以及地方債提前發(fā)行的考驗(yàn)。央行指出，此次的安排能夠基本對(duì)沖今年春節(jié)前由于現(xiàn)金投放造成的流動(dòng)性波動(dòng)，并繼續(xù)加大對(duì)小微、民營(yíng)企業(yè)支持，同時(shí)置換MLF可降低相關(guān)銀行付息成本，進(jìn)而為實(shí)體經(jīng)濟(jì)降成本。

　　貨幣寬松加碼。18年以來(lái)央行多次降準(zhǔn)、增加再貸款再貼現(xiàn)額度、并創(chuàng)設(shè)TMLF工具，貨幣政策的實(shí)際寬松不斷加碼。18年12月舉行的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和央行貨幣政策例會(huì)，以及19年1月的央行工作會(huì)議均提到，要強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，適時(shí)預(yù)調(diào)微調(diào)，意味著當(dāng)前總需求較弱、寬信用未現(xiàn)的宏觀環(huán)境下，為保持信貸和社融合理增長(zhǎng)，流動(dòng)性將繼續(xù)維持合理充裕。

　　利率下行未止。降準(zhǔn)意味著短期流動(dòng)性將保持充裕，對(duì)沖近期的資金擾動(dòng)，有利于帶動(dòng)短端利率下行，從而打開(kāi)長(zhǎng)端利率下行空間。展望2019年，我們認(rèn)為債市依舊向好，主要有三大因素的支撐：一是基本面繼續(xù)下行，通縮風(fēng)險(xiǎn)再現(xiàn)；二是央行貨幣寬松延續(xù)，未來(lái)存款準(zhǔn)備金率仍有下調(diào)空間，而為了疏通信貸傳導(dǎo)，央行或下調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)招標(biāo)利率；三是美國(guó)經(jīng)濟(jì)明顯減速，美國(guó)加息周期即將結(jié)束，海外因素對(duì)國(guó)內(nèi)利率下行的制約消退。另外，隨著貨幣政策寬松和民企抒困政策落地，再融資風(fēng)險(xiǎn)趨降，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋。建議以利率債和優(yōu)質(zhì)信用債為主進(jìn)行配置。

　　　正文：

　　2019年1月4日央行宣布，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，其中，2019年1月15日和1月25日分別下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，2019年一季度到期的中期借貸便利（MLF）不再續(xù)做。我們的點(diǎn)評(píng)是：貨幣寬松加碼，利率下行未止。

　　　　1．央行全面降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)

　　央行宣布，19年1月實(shí)施降準(zhǔn)置換MLF，將在1月15日和1月25日分別下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)19年一季度到期的MLF不再續(xù)做。而1月2日央行已宣布19年起將普惠金融定向降準(zhǔn)小微企業(yè)貸款標(biāo)準(zhǔn)由“單戶(hù)授信小于500萬(wàn)元”調(diào)整為“單戶(hù)授信小于1000萬(wàn)元”。

　　根據(jù)央行的測(cè)算，此次降準(zhǔn)釋放資金約1.5萬(wàn)億元，而綜合考慮即將開(kāi)展的TMLF、普惠金融定向降準(zhǔn)考核標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整，以及置換一季度到期的MLF，凈釋放長(zhǎng)期資金規(guī)模約8000億元。

　　　　2．對(duì)沖春節(jié)前壓力

　　央行指出，此次的安排能夠基本對(duì)沖今年春節(jié)前由于現(xiàn)金投放造成的流動(dòng)性波動(dòng)。19年1月資金面將面臨逆回購(gòu)和MLF到期、春節(jié)前取現(xiàn)需求、繳稅繳準(zhǔn)，以及地方債提前發(fā)行的考驗(yàn)。1月MLF是在1月15日到期，因而1月15日的降準(zhǔn)，主要可以用于MLF的到期置換和應(yīng)對(duì)1月中的繳稅帶來(lái)的資金波動(dòng)，1月25日繼續(xù)降準(zhǔn)，則有助于緩解春節(jié)前夕取現(xiàn)需求的流動(dòng)性壓力。而全面降準(zhǔn)也是意在繼續(xù)加大對(duì)小微、民營(yíng)企業(yè)支持，央行表示，置換MLF可降低相關(guān)銀行的付息成本約200億元，進(jìn)而通過(guò)銀行傳導(dǎo)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)降成本。

　　　　3．貨幣寬松加碼

　　18年以來(lái)央行多次降準(zhǔn)、多次增加再貸款及再貼現(xiàn)額度、并創(chuàng)設(shè)TMLF工具，貨幣政策的實(shí)際寬松在不斷加碼。無(wú)論是18年12月舉行的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和央行貨幣政策例會(huì)，還是19年1月的央行工作會(huì)議，都提到了要強(qiáng)化政策的逆周期調(diào)節(jié)，適時(shí)預(yù)調(diào)微調(diào)。而1月4日總理在銀保監(jiān)會(huì)的座談會(huì)也提到，要適時(shí)運(yùn)用好全面降準(zhǔn)、定向降準(zhǔn)和再貸款、再貼現(xiàn)等政策工具，加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是民營(yíng)、小微企業(yè)的支持，為保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展提供支撐。

　　當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的總需求依然較弱，制造業(yè)PMI在18年12月跌破榮枯線，并創(chuàng)下16年3月以來(lái)的新低和09年以來(lái)的同期新低，同時(shí)貨幣政策傳導(dǎo)依然不暢，雖然前期央行已多次降準(zhǔn)并采取多項(xiàng)措施鼓勵(lì)和支持民企融資，但寬信用效果目前尚未彰顯，到18年11月各個(gè)口徑下的社融增速仍在下滑，這意味著未來(lái)為了保持信貸和社融的合理增長(zhǎng)，流動(dòng)性仍將繼續(xù)維持合理充裕。

　　　　4．利率下行未止

　　降準(zhǔn)意味著短期流動(dòng)性將保持充裕，對(duì)沖近期的資金擾動(dòng)，有利于帶動(dòng)短端利率下行，從而打開(kāi)長(zhǎng)端利率下行空間。展望2019年，我們認(rèn)為債市依舊向好，主要有三大因素的支撐：一是基本面繼續(xù)下行，19年經(jīng)濟(jì)大概率繼續(xù)下滑，而通縮風(fēng)險(xiǎn)再現(xiàn)，支持無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率繼續(xù)下行；二是央行貨幣寬松延續(xù)，未來(lái)存款準(zhǔn)備金率仍有下調(diào)空間，而為了疏通信貸傳導(dǎo)，央行或下調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)招標(biāo)利率，有助于利率繼續(xù)下行；三是美國(guó)經(jīng)濟(jì)明顯減速，美國(guó)加息周期即將結(jié)束，海外緊縮對(duì)國(guó)內(nèi)利率下行的制約消失。

　　信用債方面，宏觀經(jīng)濟(jì)趨于回落對(duì)于信用基本面不利，但減稅降費(fèi)和資源品價(jià)格回落有利于降低企業(yè)成本。另外，隨著貨幣政策寬松和民企抒困政策落地，再融資風(fēng)險(xiǎn)趨降，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋。建議以利率債和優(yōu)質(zhì)信用債為主進(jìn)行配置。