【華泰電話會(huì)議紀(jì)要】如何看待本次降準(zhǔn)？——華泰總量+行業(yè)全方位解讀

　　華泰策略團(tuán)隊(duì) 張馨元/策略分析師

　　今天央行宣布全面降準(zhǔn)，我們認(rèn)為，這次降準(zhǔn)形成對(duì)場(chǎng)內(nèi)資金的短期情緒支撐+歷年都不缺席的春節(jié)前后的春季躁動(dòng)（我們?cè)?2.21發(fā)布的報(bào)告《復(fù)盤十年春季躁動(dòng)：2019躁動(dòng)嗎？》有詳細(xì)研究）+中美談判截止日期前的空窗期，三點(diǎn)之下短期場(chǎng)內(nèi)資金的情緒會(huì)有修復(fù)。行業(yè)配置繼續(xù)關(guān)注通信、券商、建筑（我們自12.23策略周報(bào)《再?gòu)?qiáng)調(diào)資本市場(chǎng)改革重要性都不多》持續(xù)推薦券商）。

　　我們認(rèn)為現(xiàn)階段影響A股大勢(shì)的有三大內(nèi)部因素和三大外部因素，我們把這次降準(zhǔn)和三大內(nèi)部因素結(jié)合在一起看影響。

　　第一、貨幣政策的寬松空間與A股能獲得的流動(dòng)性分配，一個(gè)是流動(dòng)性總量問題，一個(gè)是流動(dòng)性分配問題，這次降準(zhǔn)改善流動(dòng)性的總量，但由于今年地方債發(fā)行節(jié)奏將加快+金融委推動(dòng)盡快啟動(dòng)銀行永續(xù)債發(fā)行，我們認(rèn)為降準(zhǔn)釋放的流動(dòng)性將較多地鎖于展期的地方債務(wù)和補(bǔ)充的銀行資本中，A股市場(chǎng)流動(dòng)性短期內(nèi)難以顯著受益，但中期內(nèi)或?qū)⒔档褪袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，所以我們傾向于認(rèn)為此次降準(zhǔn)是對(duì)場(chǎng)內(nèi)資金的短期情緒形成支撐，未來(lái)還是需要等待可能的降息和資本市場(chǎng)改革對(duì)A股流動(dòng)性形成增量改善。

　　第二、信用傳導(dǎo)的渠道疏通與實(shí)際效果，這點(diǎn)比第一點(diǎn)更重要，因?yàn)椤八边呺H寬松的趨勢(shì)從2018年延續(xù)至2019年應(yīng)該是市場(chǎng)一致預(yù)期；但相比于“水”，“渠”是更關(guān)鍵的問題，也即信用傳導(dǎo)機(jī)制，我們?cè)谌ツ?1.18發(fā)布的年度策略報(bào)告《渠成水到，澆灌成長(zhǎng)》中有詳細(xì)闡述。銀行信貸“渠”的風(fēng)險(xiǎn)偏好較低、信用傳導(dǎo)有順周期性，這次降準(zhǔn)繼續(xù)改善銀行負(fù)債端的壓力，但資本和資產(chǎn)端仍有壓力，這條“渠”上：基建鏈條的信用傳導(dǎo)受制于地方政府杠桿率；民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的信用傳導(dǎo)受制于風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償較低和企業(yè)盈利仍處在下行區(qū)間。我們認(rèn)為更關(guān)鍵的“渠”是直接融資，直接融資風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)較高、有一定逆周期投資特性，這條“渠”的順暢有賴于資本市場(chǎng)改革有力推進(jìn)和資金成本的進(jìn)一步降低。

　　雖然當(dāng)前信用傳導(dǎo)仍存在問題，但我們認(rèn)為A股市場(chǎng)在10月下旬已對(duì)信用傳導(dǎo)存在的問題有了比較充分的認(rèn)知，可以用于驗(yàn)證的市場(chǎng)跡象是：10月中旬和11月中旬市場(chǎng)對(duì)低于預(yù)期的9月和10月社融數(shù)據(jù)的反應(yīng)不一樣，11月中旬沒有再因此下跌，所以我們認(rèn)為后續(xù)這一大因素對(duì)市場(chǎng)的影響大概率是邊際改善，而不是邊際惡化。

　　第三、股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)所構(gòu)筑的A股政策底，從10月下旬的救市態(tài)度、從中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上“防范金融市場(chǎng)異常波動(dòng)和共振為重點(diǎn)”的表態(tài)、從今天市場(chǎng)早盤跌破10月下旬低點(diǎn)后的表現(xiàn)來(lái)看，我們認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)所構(gòu)筑的政策底仍在。

　　行業(yè)配置繼續(xù)關(guān)注通信、券商、建筑（我們自去年11月年度策略開始推薦通信，自中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議后12月23日開始推薦券商）。（1）通信：5G產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芙?jīng)濟(jì)周期和政策波動(dòng)影響較小、確定性較高，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“加快5G商用步伐”；（2）券商：資本市場(chǎng)改革在明年經(jīng)濟(jì)工作中的重要度顯著提升，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議時(shí)隔三年再提提高直接融資占比；（3）建筑：11、12月基建項(xiàng)目批復(fù)力度加大，定向降息打開市場(chǎng)對(duì)降息周期開啟的預(yù)期，建筑業(yè)的成本端對(duì)降息周期高敏感。

　　李超/宏觀首席：全面降準(zhǔn)之后還會(huì)有全面降息！

　　【央行普降準(zhǔn)備金率1%，符合我們預(yù)測(cè)】1月4日，中國(guó)人民銀行決定，“下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，其中，2019年1月15日和1月25日分別下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)，2019年一季度到期的中期借貸便利（MLF）不再續(xù)做”。我們認(rèn)為央行本次降準(zhǔn)符合我們年度策略報(bào)告《冬盡春歸，否極泰來(lái)》預(yù)測(cè)觀點(diǎn)，“央行貨幣政策在2019年大概率會(huì)選擇降準(zhǔn)來(lái)解決社融增速內(nèi)生動(dòng)力匱乏的問題，我們預(yù)測(cè)2019年央行會(huì)有3-4次降準(zhǔn)”，以及我們后續(xù)報(bào)告《一月降準(zhǔn)概率高》中觀點(diǎn)，“央行有望加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)力度，一月份降準(zhǔn)概率高”。至此，我們認(rèn)為央行在2019年大概率還會(huì)有3次降準(zhǔn)。

　　【流動(dòng)性影響統(tǒng)計(jì)】我們統(tǒng)計(jì)，2019年1季度MLF到期量為1.2萬(wàn)億元，央行在答記者問中指出，“此次降準(zhǔn)將釋放資金約1.5萬(wàn)億元，加上即將開展的定向中期借貸便利操作和普惠金融定向降準(zhǔn)動(dòng)態(tài)考核所釋放的資金，再考慮今年一季度到期的中期借貸便利不再續(xù)做的因素后，凈釋放長(zhǎng)期資金約8000億元”，由此推斷定向中期借貸便利操作和普惠金融定向考核約釋放5000億元。

　　【央行有望二季度降息】我們?cè)谀甓炔呗詧?bào)告《冬盡春歸，否極泰來(lái)》中預(yù)測(cè)，“央行會(huì)在2019年一次下調(diào)10個(gè)BP左右的逆回購(gòu)和MLF利率來(lái)應(yīng)對(duì)貨幣政策最終目標(biāo)壓力，預(yù)測(cè)7天逆回購(gòu)2019年下調(diào)10BP至2.45%”，我們認(rèn)為，央行有望二季度降息。第一，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面回落速度有望超出預(yù)期，PMI反映出來(lái)的經(jīng)濟(jì)活力快速回落，央行貨幣政策有望全面轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)。第二，特朗普重啟“跳水保護(hù)小組”旨在加強(qiáng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的“干預(yù)”力度，從保障維穩(wěn)流動(dòng)性、降低股市波動(dòng)、預(yù)防美股與美國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面聯(lián)動(dòng)角度考慮，“跳水工作小組”重啟或減緩美聯(lián)儲(chǔ)加息，外部貨幣環(huán)境的改善使得我國(guó)央行掣肘因素減少，央行降息的壓力降低。

　　張繼強(qiáng)/固收首席

　　事件：

　　2019年1月4日，中國(guó)人民銀行決定下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，釋放資金約1.5萬(wàn)億元。其中，2019年1月15日和1月25日分別下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)一季度到期的中期借貸便利（MLF）不再續(xù)做，凈釋放長(zhǎng)期資金約8000億元。

　　本次降準(zhǔn)符合我們和市場(chǎng)的預(yù)期

　　我們?cè)谀甓炔呗灾赋觯?019年貨幣政策重心轉(zhuǎn)向逆周期調(diào)控和疏通傳導(dǎo)機(jī)制，總量型貨幣政策工具仍有余地，降準(zhǔn)置換MLF仍有操作空間，時(shí)間點(diǎn)關(guān)注1月份MLF到期。我們?cè)谏现苤軋?bào)中也提及1月份有降準(zhǔn)的必要性。此次定向降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)印證了我們此前的判斷，時(shí)間點(diǎn)也符合我們的判斷。

　　降準(zhǔn)前已經(jīng)釋放了充分的相關(guān)信號(hào)

　　去年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出加大逆周期調(diào)節(jié)，“穩(wěn)健”的貨幣政策要“松緊適度”，要有效緩解實(shí)體融資難、融資貴，與2014、2015年提法相似，表明貨幣政策整體上保持相對(duì)寬松狀態(tài)。近期政策層頻頻釋放貨幣政策寬松信號(hào)，今日，總理接連考察中國(guó)銀行、工商銀行和【建設(shè)銀行(601939)、股吧】普惠金融部，并在銀保監(jiān)會(huì)主持召開座談會(huì)，強(qiáng)調(diào)要加大宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)的力度，進(jìn)一步采取減稅降費(fèi)措施，運(yùn)用好全面降準(zhǔn)、定向降準(zhǔn)工具，支持民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)融資。

　　一個(gè)點(diǎn)的降準(zhǔn)多不多？不多，可能還需要其他工具補(bǔ)充流動(dòng)性缺口

　　1月公開市場(chǎng)操作將集中到期，我們統(tǒng)計(jì)，截至月末逆回購(gòu)到期量仍有5200億元，此外還有3980億MLF到期，總到期量達(dá)到9100億元。1月份是繳稅大月，加上今年春節(jié)在2月初，且農(nóng)民工返鄉(xiāng)潮提前，居民取現(xiàn)需求提前，1月份M0流出量或超出預(yù)期。此外，今年地方債發(fā)行提前，國(guó)債、政金債發(fā)行也提前，會(huì)導(dǎo)致財(cái)政存款增加，產(chǎn)生短期的流動(dòng)性收緊效果。當(dāng)然，我們認(rèn)為央行在降準(zhǔn)的同時(shí)可能會(huì)同時(shí)進(jìn)行創(chuàng)新性貨幣政策工具的投放，TMLF的操作也值得關(guān)注。

　　降準(zhǔn)能解決當(dāng)下的諸多問題嗎？不能，寬信用還需要其他配套措施

　　寬信用的幾個(gè)環(huán)節(jié)當(dāng)中，金融體系和融資主體抑制的問題最為突出。我們將寬信用分為四個(gè)環(huán)節(jié)：貨幣政策、金融體系、融資主體和項(xiàng)目資本金。貨幣政策已經(jīng)轉(zhuǎn)為偏松，對(duì)金融主體而言，地方政府和城投融資受制于財(cái)政23號(hào)文等隱性債務(wù)清理的約束，其中，非標(biāo)融資等政策存在邊際調(diào)整可能。存款等監(jiān)管政策也已經(jīng)成為貨幣政策傳導(dǎo)的掣肘因素，亟需調(diào)整。

　　融資渠道需要開正門，企業(yè)債、票據(jù)等受到鼓勵(lì)。而對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言，緩解當(dāng)前過(guò)度監(jiān)管、交叉監(jiān)管帶來(lái)的微觀主體約束過(guò)強(qiáng)或是2019年監(jiān)管政策著力的方向，激勵(lì)機(jī)制的重建也有賴于考核指標(biāo)、監(jiān)管政策的邊際調(diào)整。

　　債市會(huì)如何反應(yīng)？降準(zhǔn)并不是一個(gè)強(qiáng)化型信息

　　我們不改變對(duì)債市的基本看法：經(jīng)濟(jì)下行壓力顯現(xiàn)，貨幣政策易松難緊，寬信用尚未看到成效，債牛的根基尚未動(dòng)搖，行情在時(shí)間上尚未走完?？臻g上，我們?nèi)哉J(rèn)為難比2016年低點(diǎn)。短期處于資金面寬松時(shí)點(diǎn)，仍需要適度提防春節(jié)前的資金面擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。真正的行情逆轉(zhuǎn)可能需要看到社融增速的回升，預(yù)計(jì)發(fā)生在二季度。操作層面上，繼續(xù)享受債牛的同時(shí)，也應(yīng)隨著利率的繼續(xù)下行逐步調(diào)整布局。房地產(chǎn)債可能是政策放松預(yù)期的受益者，而過(guò)剩產(chǎn)能和部分產(chǎn)業(yè)債面臨的估值和信用風(fēng)險(xiǎn)仍在加大。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：寬信用政策超預(yù)期；一季度地方債供給超預(yù)期；央行會(huì)否干預(yù)回購(gòu)等利率。

　　郭其偉/銀行組長(zhǎng)

　　央行繼續(xù)降準(zhǔn)1pct，政策頻出提振銀行信貸供給能力

　　央行于1月4日宣布降準(zhǔn)，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率1pct，分別于2019年1月15日和1月25日下調(diào)0.5pct。同時(shí)2019年Q1到期的中期借貸便利（MLF）不再續(xù)做。疊加1月2日央行調(diào)整普惠金融定向降準(zhǔn)考核口徑，全面降準(zhǔn)與定向降準(zhǔn)工具配合，貨幣政策加大刺激力度，流動(dòng)性進(jìn)一步充裕推動(dòng)銀行資產(chǎn)放量增長(zhǎng)可期。降準(zhǔn)意在提升金融機(jī)構(gòu)信貸供給意愿與供給能力，資本充裕銀行具有更強(qiáng)信貸擴(kuò)張潛力，我們看好資本較為充裕、零售轉(zhuǎn)型突出的上海銀行、光大銀行、【農(nóng)業(yè)銀行(601288)、股吧】、平安銀行。

　　凈釋放流動(dòng)性8000億元，置換MLF節(jié)約銀行付息成本200億元

　　根據(jù)央行測(cè)算，此次降準(zhǔn)將釋放資金約1.5萬(wàn)億元，加上即將開展的TMLF和普惠金融定向降準(zhǔn)動(dòng)態(tài)考核釋放資金，再考慮今年Q1到期的MLF不再續(xù)做，凈釋放長(zhǎng)期資金約8000億元。根據(jù)我們測(cè)算，普惠金融定向降準(zhǔn)考核口徑變化可釋放增量資金估計(jì)約2000-5000億元。2018年Q1投放的MLF約為1.2萬(wàn)億元，該部分到2019年Q1不再續(xù)作。我們測(cè)算TMLF新增投放約為2000-3000億元。央行表示置換MLF可節(jié)約銀行付息成本約200億元，該部分成本節(jié)約預(yù)計(jì)可提升2019年銀行業(yè)凈利潤(rùn)約1%。

　　降準(zhǔn)為銀行供應(yīng)中長(zhǎng)期資金，行業(yè)或迎來(lái)量升價(jià)穩(wěn)

　　本次降準(zhǔn)對(duì)銀行影響有三方面。第一是為銀行供應(yīng)充足中長(zhǎng)期資金，為銀行信貸擴(kuò)張?zhí)峁椝?，緩解?fù)債端壓力。第二是釋放增量流動(dòng)性較其他類負(fù)債來(lái)源成本較低，有助于銀行穩(wěn)定息差。第三是流動(dòng)性合理充裕，疊加金融委提出盡快推動(dòng)銀行發(fā)行永續(xù)債并研究多渠道補(bǔ)充銀行資本，銀行資產(chǎn)增速提速可期。行業(yè)或迎來(lái)量升價(jià)穩(wěn)環(huán)境，銀行盈利能力有望提升。

　　測(cè)算上市銀行2019年凈息差約提升2.6bp，凈利潤(rùn)約提升1.9%

　　我們考慮普惠金融降準(zhǔn)口徑調(diào)整與本次降準(zhǔn)共同影響，測(cè)算上市銀行凈息差約提升2.6bp，上市銀行2019年凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)提升1.9%。根據(jù)我們測(cè)算，上市銀行本次降準(zhǔn)約釋放1萬(wàn)億元。兩次降準(zhǔn)凈息差提升最高銀行為成都、農(nóng)行、工行，分別約提升5.5、4.5、4.2bp。利潤(rùn)增速提升最快銀行為江陰、農(nóng)行、成都、平安，分別在2019年預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)上提升4.5%、3.9%、3.2%、2.8%（主要假設(shè)：MLF置換金額按照各銀行央行借款占行業(yè)向央行借款比例估算，銀行2019年貸款收益率預(yù)計(jì)較2018H1下降10bp。

　　刺激頻出提振銀行信貸供給，財(cái)政與貨幣政策協(xié)同可持續(xù)期待

　　本次降準(zhǔn)釋放資金規(guī)?？傮w適度，后續(xù)貨幣政策仍有空間，財(cái)政端投資刺激與減稅降負(fù)政策發(fā)力可期。首先，央行此次貨幣刺激力度合理，考慮春節(jié)前流動(dòng)性集中投放，央行MLF到期不再續(xù)作與降準(zhǔn)相互配合，釋放增量流動(dòng)性規(guī)模適度。準(zhǔn)備金率處于高位，貨幣政策仍有空間。其次，財(cái)政刺激政策尚待發(fā)力，后續(xù)政策協(xié)同值得期待。結(jié)合近期監(jiān)管機(jī)構(gòu)加速推進(jìn)銀行資本補(bǔ)充，我們認(rèn)為信用修復(fù)逐步推進(jìn)，銀行資產(chǎn)規(guī)模放量可期。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期；資產(chǎn)質(zhì)量下行超預(yù)期。

　　劉雪菲/非銀組長(zhǎng)

　　券商貝塔屬性高，政策+市場(chǎng)+業(yè)績(jī)預(yù)期改善，估值倉(cāng)位雙低位，重視券商板塊高彈性。

　　一、基本面看政策催化有望陸續(xù)落地，業(yè)績(jī)邊際改善預(yù)期強(qiáng)：

　　今年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議時(shí)隔三年重提提高直接融資比重，并指出要暢通國(guó)民經(jīng)濟(jì)循環(huán)、提高金融體系服務(wù)實(shí)體能力。證券行業(yè)是直接融資核心載體，將以服務(wù)實(shí)體為出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)，更好助力經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。展望2019，政策預(yù)期向上，我們預(yù)計(jì)科創(chuàng)板、滬倫通、長(zhǎng)期資金入市、創(chuàng)新業(yè)務(wù)等政策利好有望陸續(xù)落地。市場(chǎng)預(yù)期向上，行業(yè)整體2019年業(yè)績(jī)邊際改善預(yù)期強(qiáng)。

　　二、估值和倉(cāng)位看具備反彈啟動(dòng)基礎(chǔ)：

　　復(fù)盤2018券商板塊走勢(shì)：

　　第一階段：1月，在政策呵護(hù)，流動(dòng)性邊際改善，板塊上漲。

　　第二階段：2月-10月中旬，嚴(yán)監(jiān)管周期、弱市下業(yè)績(jī)承壓、股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂聚集升級(jí)三因素影響下，板塊持續(xù)下跌磨底。大券商2018年估值0.9-1.1倍左右。

　　第三階段：10月中下旬-12月上旬，政策及市場(chǎng)環(huán)境多維度改善，紓困計(jì)劃緩釋股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂，疊加估值低位，推動(dòng)板塊波動(dòng)上漲。大券商2018PB區(qū)間1.1-1.4。

　　第四階段：12月中下旬，市場(chǎng)交投活躍度降低、政策預(yù)期消化，板塊有所回落。

　　本周五反彈后六大券商2019PB區(qū)間0.9-1.4。剔除掉有一定獨(dú)立行情的個(gè)股，代表性的大券商在1-1.2左右。

　　三、持續(xù)性有賴跟蹤政策及市場(chǎng)預(yù)期邊際變化：

　　回顧券商板塊歷史走勢(shì)，向上行情以估值合理性為前提，政策環(huán)境優(yōu)化與流動(dòng)性寬裕為驅(qū)動(dòng)，而改善的力度與節(jié)奏則決定行情的持續(xù)性。密切跟蹤政策及市場(chǎng)預(yù)期邊際變化帶來(lái)的催化作用。

　　四、標(biāo)的推薦：

　　落實(shí)到標(biāo)的推薦上，反彈一般是板塊啟動(dòng)，中小標(biāo)的往往股性較強(qiáng)。但中長(zhǎng)期看，行業(yè)內(nèi)并購(gòu)重組、資源整合初現(xiàn)端倪，龍頭效應(yīng)日趨強(qiáng)烈。優(yōu)質(zhì)券商綜合實(shí)力優(yōu)勢(shì)顯著，盈利和抗風(fēng)險(xiǎn)能力凸顯。一是提示重視券商板塊行情，二是從中長(zhǎng)線邏輯選優(yōu)質(zhì)龍推薦中信、廣發(fā)、招商。

　　《金融行業(yè)周報(bào)（2019第一周）》2018年12月31日

　　《循政策風(fēng)起，覓柳暗花明—證券行業(yè)2019年度策略》2018年11月18日

　　韓笑/地產(chǎn)分析師

　　職業(yè)資格號(hào)：S0570518010002

　　開年迎接流動(dòng)性紅包，政策改善大勢(shì)所趨

　　今日央行宣布1月15日和25日分別降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)釋放資金1.5萬(wàn)億元，凈釋放長(zhǎng)期資金約8000億元。繼2018年4次降準(zhǔn)之后，2019年初貨幣政策延續(xù)松緊適度、適時(shí)預(yù)調(diào)微調(diào)、穩(wěn)定總需求的總基調(diào)。

　　房貸利率如期見頂。我們從二季度以來(lái)持續(xù)強(qiáng)調(diào)貨幣政策的調(diào)整有望從行業(yè)供需兩端發(fā)揮資金面的邊際改善作用，這點(diǎn)已經(jīng)從房貸利率體現(xiàn)。融360數(shù)據(jù)顯示，2018年11月全國(guó)首套房按揭利率環(huán)比持平，終結(jié)了2017年1月以來(lái)的連續(xù)上漲，北京、上海、廣州、深圳、南京、杭州、武漢等熱點(diǎn)一二線城市按揭利率均呈現(xiàn)不同程度的下調(diào)，印證我們?nèi)ツ攴抠J利率見頂?shù)呐袛唷?/p>

　　穩(wěn)杠桿進(jìn)一步加速融資集中度。2018中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議針對(duì)去杠桿提出堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿的基本思路，做到堅(jiān)定、可控、有序、適度，我們認(rèn)為結(jié)構(gòu)性去杠桿節(jié)奏有望進(jìn)一步趨于溫和。2018年12月房地產(chǎn)進(jìn)入發(fā)改委支持優(yōu)秀企業(yè)直接融資的行業(yè)名單中，同時(shí)11-12月地產(chǎn)信用債審批和發(fā)行速度有所加快（月均新發(fā)600億左右，較2018全年月均值增長(zhǎng)22%左右），疊加降準(zhǔn)帶來(lái)的流動(dòng)性改善，龍頭房企融資成本有望延續(xù)優(yōu)化態(tài)勢(shì)，加速行業(yè)融資集中度的提升。

　　政策周期似曾相識(shí)燕歸來(lái)。2018年四季度以來(lái)地方政策出現(xiàn)一定改善空間，菏澤、廣州、珠海、合肥、青島等接踵而至，我們認(rèn)為未來(lái)因城施策將是大勢(shì)所趨，過(guò)去持續(xù)收緊的政策周期將得到緩和和改善。

　　行業(yè)回落但龍頭繼續(xù)增長(zhǎng)?？硕饠?shù)據(jù)顯示2018年百?gòu)?qiáng)房企銷售金額突破11萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)35%。雖然12月單月銷售增速較年中60%的高點(diǎn)回落至21%，但是行業(yè)集中度依然保持快速提升，TOP10、20、50銷售集中度分別達(dá)到26.9%、37.5%和55.1%。此外貨值集中度同步提升，2018年TOP10房企新增貨值占比高達(dá)55%，銷售、融資、貨值集中度的提升有望進(jìn)一步鞏固龍頭房企相對(duì)優(yōu)勢(shì)的擴(kuò)大。

　　從去年二季度開始我們持續(xù)強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)行業(yè)的積極因素開始累積，回顧來(lái)看流動(dòng)性邊際改善、去杠桿節(jié)奏趨緩、地方政策邊際改善等都逐步兌現(xiàn)我們預(yù)期，地產(chǎn)股有望迎來(lái)估值底部疊加邊際改善所帶來(lái)的估值修復(fù)行情。