國家統(tǒng)計(jì)局最新數(shù)據(jù)，中國人口呈現(xiàn)一定的老齡化和低生育率情況。在人口紅利趨于消失的背景下，未來經(jīng)濟(jì)模式將出現(xiàn)何種變化？對(duì)A股市場(chǎng)有何影響？本期邀請(qǐng)國泰君安證券研究所全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家花長春、招商證券首席宏觀分析師謝亞軒和華創(chuàng)證券首席宏觀分析師張瑜進(jìn)行分析。

　　□本報(bào)記者 王朱瑩

　　　辯證看待“人口紅利消失”

　?。褐袊丝诔尸F(xiàn)一定的老齡化和低生育率情況，“人口紅利消失”的說法甚囂塵上，如何點(diǎn)評(píng)？

　　花長春：準(zhǔn)確地說，應(yīng)該是人口紅利趨于消失，人口紅利對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持力度邊際上正在下降。更為嚴(yán)峻的是，我國人口紅利趨于消失是在生育率不斷下降的背景下發(fā)生的，對(duì)未來社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展更加不利。生育率下降不會(huì)導(dǎo)致當(dāng)期社會(huì)人口紅利下降。實(shí)際上，在進(jìn)入人口機(jī)會(huì)窗口期，往往是生育率下降帶來的，少兒撫養(yǎng)比下降使得總撫養(yǎng)比下降，從而產(chǎn)生當(dāng)期人口紅利。目前我國在出生率明顯下降的背景下，人口總撫養(yǎng)比反而明顯上升，顯然是老齡化過快所致。

　　謝亞軒：“老齡化”確實(shí)存在，65歲及以上人口占比在2000年就已達(dá)到7%（老齡化社會(huì)的標(biāo)準(zhǔn)），2017年已升至11.4%。

　　當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)“低生育率”的解讀過于短期。的確，2018年的出生率超預(yù)期的下降，但從0-14歲人口占比來看，已從2013年低谷時(shí)的16.4%緩慢回升至2017年的16.78%，體現(xiàn)生育政策調(diào)整的效果。2018年生育率超預(yù)期下降，究竟是趨勢(shì)拐點(diǎn)還只是例外，目前還不能定論。

　　“人口紅利消失”也應(yīng)辯證看待：對(duì)于傳統(tǒng)勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)體系，人口紅利確實(shí)在減弱，但也并未“消失”，原因是當(dāng)前城鎮(zhèn)化率僅60%不到，距離發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍有20個(gè)百分點(diǎn)空間。而在更依賴自動(dòng)化設(shè)備和人力資本的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系之中，勞動(dòng)力數(shù)量下降完全可以靠勞動(dòng)力質(zhì)量提升來彌補(bǔ)。

　　張瑜：人口紅利是一個(gè)很籠統(tǒng)的說法，其實(shí)應(yīng)該分兩個(gè)角度，一個(gè)是人口數(shù)量紅利，一個(gè)是人口知識(shí)紅利。

　　從人口數(shù)量紅利角度看，中國人口數(shù)量紅利在消退是客觀事實(shí)。按照聯(lián)合國數(shù)據(jù)（Population Prospects：the 2017 vision），未來我國適齡勞動(dòng)人口仍將進(jìn)一步縮減，至2025年大致較2017年規(guī)模再減少約1300萬。從這個(gè)角度上說，人口數(shù)量紅利的確在消退。

　　從人口知識(shí)角度上看，中國人口知識(shí)紅利空間巨大，未來應(yīng)當(dāng)主動(dòng)激發(fā)人口知識(shí)紅利。我國文盲率已從改革開放初期的20%左右降至4%，擁有高中及以上教育程度的人口占比則從7%上升至23%。勞動(dòng)力質(zhì)量不斷提升，且未來進(jìn)一步提升空間依然巨大。目前成年人中本科以上學(xué)歷占比中國仍不到10%，但美國將近30%。雖然科技人員規(guī)模居全球首位，但教育占GDP比重及每百萬人口含科技人員數(shù)量顯著低于發(fā)達(dá)國家水平，差距也就意味著空間。因此，中國人口知識(shí)紅利空間巨大。一方面，人口知識(shí)增長和培育本身就是潛力巨大的產(chǎn)業(yè)，另一方面，人口知識(shí)紅利逐漸提升釋放對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長也反哺了新的戰(zhàn)略空間。

　　深刻影響中國經(jīng)濟(jì)

　?。寒?dāng)前的人口結(jié)構(gòu)對(duì)于我國經(jīng)濟(jì)將有何種影響？

　　花長春：其一，影響我國經(jīng)濟(jì)潛在增長率。在人口拐點(diǎn)之后，勞動(dòng)年齡人口下降，一方面使得勞動(dòng)力供給增速下行，另一方面儲(chǔ)蓄率也會(huì)出現(xiàn)下行。因此，從勞動(dòng)力、資本兩方面影響經(jīng)濟(jì)潛在增長率。其二，投資尤其是房地產(chǎn)投資需求有下行壓力。正常情況下，20-35歲是初次置業(yè)階段，35-49歲是改善性置業(yè)階段。人口老齡化快速進(jìn)程中，20-50歲人群的人口一定是加快下降的。疊加我國城鎮(zhèn)化進(jìn)程已趨緩，后續(xù)房地產(chǎn)投資需求恐怕對(duì)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)只會(huì)越來越弱。其三，利率中樞將會(huì)下降。老齡化對(duì)資金的需求和供給都會(huì)產(chǎn)生影響：一方面，對(duì)資金供給（儲(chǔ)蓄）產(chǎn)生負(fù)向影響，進(jìn)而對(duì)利率有向上拉動(dòng)作用：居民會(huì)平滑消費(fèi)，從而年輕時(shí)儲(chǔ)蓄、老年時(shí)消費(fèi)，隨著老齡化加深，儲(chǔ)蓄下降。另一方面，對(duì)資金需求（投資）產(chǎn)生負(fù)向影響，進(jìn)而對(duì)利率有向下壓制作用：其一，儲(chǔ)蓄下降導(dǎo)致利率上升本身就對(duì)投資有抑制作用；其二，老齡化也意味著投資生產(chǎn)需求減弱。綜合來看，投資需求下降要比儲(chǔ)蓄率下降更為明顯，利率中樞在人口拐點(diǎn)發(fā)生后總體處于下降趨勢(shì)。

　　此外，我國社會(huì)養(yǎng)老負(fù)擔(dān)將會(huì)明顯加劇。據(jù)測(cè)算，若當(dāng)前養(yǎng)老金制度不變的情況下，根據(jù)我國人口未來變化趨勢(shì)推演，未來養(yǎng)老金缺口較大。

　　謝亞軒：總體而言，中國人口總量的拐點(diǎn)將于2025年至2030年出現(xiàn)，勞動(dòng)力數(shù)量下降趨勢(shì)可能已開始且將在2020年之后進(jìn)一步加速。未來勞動(dòng)力資源的提升潛力將在質(zhì)量提升和優(yōu)化配置（流動(dòng)）兩個(gè)方向，這將對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的長期趨勢(shì)與結(jié)構(gòu)演變產(chǎn)生深刻影響：其一，導(dǎo)致潛在經(jīng)濟(jì)增長率下降，會(huì)降低勞動(dòng)生產(chǎn)率增長和技術(shù)創(chuàng)新；其二，提升全社會(huì)撫養(yǎng)比，影響社保體系的可持續(xù)性，加劇政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；其三，降低房地產(chǎn)和家電、汽車等耐用品的需求，提升對(duì)養(yǎng)老、醫(yī)療相關(guān)產(chǎn)品與服務(wù)的需求，但消費(fèi)總體增速是下降的；其四，相比于消費(fèi)增速下行，投資增速下行會(huì)更快，最終體現(xiàn)為消費(fèi)率（居民消費(fèi)占GDP比重）上升和投資率（固定資本形成占GDP比重，在均衡狀態(tài)下等于儲(chǔ)蓄率）下降。

　　張瑜：在撫養(yǎng)比上升、生育率下降、老年人口占比提升以及不考慮其他因素的背景下，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體儲(chǔ)蓄率將逐步降低、消費(fèi)率提升，消費(fèi)率提升那就意味著更多的產(chǎn)出用在當(dāng)期消費(fèi)并非用來資本投資，因此經(jīng)濟(jì)潛在增速有向下調(diào)整的內(nèi)生驅(qū)動(dòng)，經(jīng)濟(jì)增長中消費(fèi)占比將繼續(xù)提升。

　　更為特殊的一點(diǎn)是，由于我國經(jīng)濟(jì)對(duì)地產(chǎn)的依賴性，如果算上地產(chǎn)廣義上游鋼鐵、水泥等原材料與下游家電裝修等消費(fèi)的帶動(dòng)，地產(chǎn)是整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)核心。房地產(chǎn)行業(yè)長期走勢(shì)的根本是由人口與城鎮(zhèn)化率決定的。由于人口拐點(diǎn)發(fā)生、城鎮(zhèn)化率提升加速放緩，同時(shí)宏觀調(diào)控要脫離地產(chǎn)綁架模式——地產(chǎn)長效機(jī)制正在逐步推出，地產(chǎn)行業(yè)從黃金增量房時(shí)代進(jìn)入白銀存量房時(shí)代。

　　　　安全資產(chǎn)需求提升

　　：結(jié)合A股市場(chǎng)看，隨著未來人口結(jié)構(gòu)的演變，哪類板塊將受到?jīng)_擊？哪類板塊將受益？

　　謝亞軒：在經(jīng)濟(jì)增速中樞下移過程中，投資回報(bào)率也會(huì)隨之下降，無風(fēng)險(xiǎn)利率中樞會(huì)呈現(xiàn)長期下行趨勢(shì)。同時(shí)，人口老齡化加劇，會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求，提升國債等安全資產(chǎn)需求。

　　張瑜：未來人口結(jié)構(gòu)更傾向于老齡化，匹配人均GDP接近一萬美元的消費(fèi)切換升級(jí)背景，那么更利好如下行業(yè)：休閑養(yǎng)老、康復(fù)醫(yī)療等大健康行業(yè)；人工智能、5G等TMT新興科技行業(yè)；休閑、娛樂、影視等大娛樂行業(yè)。同時(shí)，由于全民人口知識(shí)紅利空間巨大，教育相關(guān)行業(yè)也是受利好的板塊。

　　對(duì)于傳統(tǒng)人力資本密集型，如果不能通過技術(shù)進(jìn)步產(chǎn)生一定的替代或產(chǎn)業(yè)鏈有效轉(zhuǎn)移，會(huì)受到人力成本提升而致使利潤受到?jīng)_擊。