中山證券李湛

　　●客觀分析歷史上A股市場典型牛市的特征，既可以為我們理解歷史上A股牛市的演變規(guī)律提供一定的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，也可為我們分析當(dāng)前A股市場走勢提供一些有益參考。我們從市場行情特征、交易特征、投資者參與意愿特征和行業(yè)板塊的表現(xiàn)等四個維度，對2007年和2015年A股市場兩次典型牛市的特征進(jìn)行了梳理分析。

　　●基于相關(guān)指標(biāo)來分析2019年初以來的市場走勢，如果從股指表現(xiàn)、市場交易情況、投資者參與意愿以及行業(yè)板塊漲幅來看，當(dāng)前市場還并不具備大牛市的指標(biāo)特征。但當(dāng)前市場中的某些指標(biāo)已經(jīng)反映出牛市前期的一些特征，如市場估值處于近兩年來的低位、市場成交額放大和換手率增加、外資進(jìn)一步加快入場布局以及非銀金融行業(yè)漲幅靠前等。

　　●我們認(rèn)為，年初以來由于內(nèi)外的“預(yù)期差”導(dǎo)致投資者情緒改善，市場走出一波明顯的修復(fù)性行情?？梢灶A(yù)計(jì)，伴隨著國內(nèi)外市場環(huán)境的改善和政府部門的政策支持，投資者信心將會進(jìn)一步增強(qiáng)，增量資金可能會陸續(xù)進(jìn)入市場。因而，直到今年“兩會”，近期市場表現(xiàn)出來的修復(fù)性反彈趨勢仍有一定的上行空間。

　　●展望未來，我們認(rèn)為年內(nèi)國內(nèi)的改革措施有望加快落地，因而，投資者不妨對今年“兩會”以后的市場行情也抱有更為樂觀的態(tài)度。

　　正文

　　國內(nèi)A股市場特有的散戶主導(dǎo)交易的結(jié)構(gòu)，可能導(dǎo)致牛市演變的不同階段具有不同的特征，同時，不同時期的牛市在同一個演變階段可能也會具有某些共性。因而，客觀分析歷史上A股市場典型牛市的特征，既可以為我們理解歷史上A股牛市的演變規(guī)律提供一定的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，也可為我們分析當(dāng)前A股市場行情提供一些有益參考。

　　本報告選擇了2005-2007年和2014-2015年兩次典型牛市，分析從牛市前期到牛市頂峰時期的市場行情特征、交易特征、投資者參與意愿特征以及行業(yè)板塊特征，據(jù)此歸納出兩次牛市在不同階段的共同特征。最后，我們基于這些共性來判斷2019年以來的A股市場的行情是否具有類似于這兩次牛市的某些特征，據(jù)此為分析A股市場的未來走勢提供一些經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

　　本報告分為三大部分，第一部分從市場行情、交易特征、投資者參與意愿特征和行業(yè)板塊特征等四個方面，對兩次典型牛市的階段性特征進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析；第二部分梳理歸納了兩次牛市共同的階段性特征；基于前兩部分提煉出來的相關(guān)指標(biāo)，最后一部分基于前述的相關(guān)指標(biāo)，對2019年以來的A股市場行情進(jìn)行了分析。

　　1．兩次牛市演變的階段劃分依據(jù)

　　將上證綜指在牛市中漲幅均分為三段并結(jié)合其走勢來劃分牛市的前、中、后等三個時期。

　　盡管上證綜指存在某些缺陷導(dǎo)致其難以代表整個A股市場，但絕大多數(shù)投資者還是以上證綜指的走勢來判斷市場總體走勢，因而，此處我們也采用這一指標(biāo)。從股市數(shù)據(jù)和現(xiàn)有的相關(guān)分析來看，一般認(rèn)為2007牛市開始于2005年6月，結(jié)束于2007年10月，期間上證綜指從2005年6月1日的1039.19點(diǎn)上漲至2007年10月16日的6092.06點(diǎn)，漲幅486.23%。將其漲幅均分為3段，則每段漲幅大致為162%。據(jù)此，可得出2007牛市前期結(jié)束時上證綜指的點(diǎn)位在2722.68左右，中期結(jié)束時上證綜指點(diǎn)位在4406.17左右，后期結(jié)束時上證綜指點(diǎn)位則為最高點(diǎn)6092.06。同時，以上證綜指不斷走高后出現(xiàn)一段時間持續(xù)性回調(diào)為依據(jù)來劃分牛市不同時期。從圖1中可以看到，2007牛市中上證綜指在2007年1月和2007年5月均出現(xiàn)一段時間的持續(xù)性回調(diào)，其中1月回調(diào)時間跨度為2個星期，5月回調(diào)時間跨度為1個月，因而可將1月、5月的上證綜指最高點(diǎn)作為劃分牛市不同時期的節(jié)點(diǎn)，而上證綜指1月最高點(diǎn)位為24日2975.13點(diǎn)，5月最高點(diǎn)位為29日的4334.92點(diǎn)，與依據(jù)漲幅計(jì)算的點(diǎn)位大致相同。因此，結(jié)合漲幅均分段的情況和上證綜指走勢特征，將2007年牛市的前期劃分為2005年6月到2007年1月，中期劃分為2007年2月到5月，后期劃分為2007年6月到10月。

　　根據(jù)上述類似的標(biāo)準(zhǔn)再對2015年牛市進(jìn)行時期劃分。一般認(rèn)為2015年牛市開始于2014年7月，結(jié)束于2015年6月，期間上證綜指從2014年7月1日的2050.28點(diǎn)上漲至2015年6月12日的5166.35點(diǎn)，漲幅為151.97%。同樣將其漲幅劃分為3段，則每段漲幅大致為50%。據(jù)此，可得出2015牛市前期結(jié)束時上證綜指的點(diǎn)位在3075.42點(diǎn)左右，中期結(jié)束時上證綜指點(diǎn)位在4100.56點(diǎn)左右，后期結(jié)束時上證綜指點(diǎn)位則為最高點(diǎn)5166.35。另外，從圖2中可以看到，2015牛市中上證綜指在2015年1月和2015年4月均出現(xiàn)一段時間的持續(xù)性回調(diào)，其中1月回調(diào)時間跨度為1個月，4月回調(diào)時間為2個星期，而上證綜指1月最高點(diǎn)位為8日的3293.46點(diǎn)，4月最高點(diǎn)位為27日的4527.40點(diǎn)。因此，將2015牛市前期劃分為2014年7月到2015年1月，中期劃分為2015年2月到4月，后期劃分為2015年5月到6月。

　　將2007牛市和2015牛市時期劃分的情況總結(jié)如下表（表1）所示：

　　　　2．牛市中的市場行情特征

　　人們一般認(rèn)為股指和市場估值是市場行情的直接體現(xiàn)，股票指數(shù)的漲跌以及市場估值的高低能夠有效反映出市場行情的好壞，股票指數(shù)上漲則意味著市場行情轉(zhuǎn)好。因而，我們以各大股指和相應(yīng)的市場估值為指標(biāo)對市場行情特征進(jìn)行分析。

　　根據(jù)上述對于牛市不同階段的劃分，將2007和2015牛市不同時期各大股指的環(huán)比漲幅情況進(jìn)行計(jì)算分別得到表2、表3。從表2、表3中可以看到，牛市中各大股票指數(shù)普漲，且漲幅較大，一般至少可達(dá)到100%以上。在表2、表3中，分別將上證50、滬深300、中證500、中小板指以及創(chuàng)業(yè)板指進(jìn)行相互比較，階段性環(huán)比漲幅靠前的指數(shù)用紅色標(biāo)出，階段環(huán)比漲幅靠后的用綠色標(biāo)出。值得注意的是，由于中小扳指從2005年6月7日才開始啟用，其在2007牛市前期的漲幅靠前并不能有效反映當(dāng)時市場實(shí)際情況，因而應(yīng)將其剔除掉。

　　　　比較不同時期各大股指的漲幅變化情況，可得到如下幾點(diǎn)結(jié)論：

　　第一，牛市前期，上證50、滬深300等大盤藍(lán)籌股指表現(xiàn)較好。從表2中可以看到，2007牛市前期滬深300指數(shù)階段環(huán)比漲幅為202.85%，表現(xiàn)好于中證500。從表3中可以看出，2015牛市前期上證50領(lǐng)漲市場，階段環(huán)比漲幅最大為72.65%，而同期創(chuàng)業(yè)板板指和中小板指的表現(xiàn)相對較弱，其中創(chuàng)業(yè)板指漲幅最小，僅為9.22%。牛市前期大盤股指均表現(xiàn)較好的原因在于，一方面，投資者剛剛進(jìn)入市場，態(tài)度會比較謹(jǐn)慎，因而更加青睞于基本面表現(xiàn)比較扎實(shí)的大盤股；另一方面，大盤股指的表現(xiàn)與市場人氣發(fā)生正反饋?zhàn)饔?，進(jìn)一步助推股指上行。

　　第二，牛市中期，股指漲幅的切換明顯。中證500、創(chuàng)業(yè)板指、中小板指等中小盤成長性股指表現(xiàn)較好，同期大盤股指表現(xiàn)相對較弱。從表2中可以看到，2007牛市中期中證500指數(shù)領(lǐng)漲，階段環(huán)比漲幅最大為112.53%；同期上證50指數(shù)漲幅靠后，階段環(huán)比漲幅最小為42.17%。從表3中也可以看到，在2015牛市中期，創(chuàng)業(yè)板指領(lǐng)漲，階段環(huán)比漲幅最大為78.19%；同期上證50指數(shù)依然漲幅靠后，階段環(huán)比漲幅最小為29.33%，且同期中證500指數(shù)仍強(qiáng)于滬深300和上證50。通過上述現(xiàn)象我們發(fā)現(xiàn)在牛市中期市場風(fēng)格存在一次切換，由大盤價值藍(lán)籌股轉(zhuǎn)為中小盤成長股。風(fēng)格切換的原因可能在于，此時場外投資者加速入場，在這一階段，股指上漲更多是基于公司股票價值增長的想象空間，大盤藍(lán)籌股遭遇價值天花板，相應(yīng)股指的空間有限，而具備高成長性的中小盤股更容易受到市場青睞，因而代表這些股票的股指漲幅比較靠前。

　　第三，兩次牛市后期股指表現(xiàn)存在差異，共同特征并不明顯。從表2中可以看到，2007牛市后期大盤藍(lán)籌股指回歸強(qiáng)勢，上證50指數(shù)領(lǐng)漲市場，階段環(huán)比漲幅最大為55.14%，同期中證500和中小板指表現(xiàn)一般，其中中證500指數(shù)漲幅靠后，階段環(huán)比漲幅最小為5.94%。而從表3中可以看到，2015牛市后期則中小盤成長股指表現(xiàn)依舊強(qiáng)勢，創(chuàng)業(yè)板指領(lǐng)漲市場，階段環(huán)比漲幅最大為43.53%；同期上證50和滬深300等大盤藍(lán)籌股指表現(xiàn)一般，其中上證50指數(shù)階段環(huán)比漲幅最小為4.54%。因而，2007和2015兩次牛市后期股指表現(xiàn)并無出現(xiàn)明顯的共同特征。

　　我們也可以換一個角度，從市場估值看市場的走勢。圖3給出了股指處于不同階段時的市場估值（PE）情況。從圖3可以看出，在牛市啟動前，上證綜指估值長期持續(xù)處于低位，表明市場具有投資價值。后期隨著股指不斷攀升，上證綜指估值也不斷走高，而且在后期上證綜指攀升速度加快，估值上升速度也持續(xù)加快。因此，估值上升速度加快可視作牛市結(jié)束的征兆性指標(biāo)之一。

　　　　3．牛市中的市場交易特征

　　一般而言，市場成交量大小以及換手率高低可以反映出市場活躍程度的大小，市場成交量和換手率越大，則市場交易活躍度越高。此外，融資融券余額以及新發(fā)行基金數(shù)額可間接反映出通過其他方式參與市場交易的資金量水平，融資融券余額和新發(fā)行基金數(shù)額越大，則市場交易活躍度越高。因此，我們選取市場成交額、換手率、融資融券余額和新發(fā)行基金數(shù)額作為分析市場交易特征的指標(biāo)，對兩次牛市的交易特征進(jìn)行分析。

　　（1）市場成交額特征

　　牛市前期，交易額會顯著高于震蕩市的成交量水平且能持續(xù)一段時間。從圖4、圖5中可以看到，2007牛市和2015牛市開始時，交易額都有顯著的放大趨勢，而且交易額能夠在一段時間內(nèi)維持在相對較高的水平。因而，交易額放大且能持續(xù)，可視為牛市

　　啟動的標(biāo)志之一。

　　牛市中期，市場交易額在經(jīng)過一段時間相對高位運(yùn)行后顯著放大。從圖4、圖5中可以看到，在牛市中期，市場成交額會有一段時間的顯著放大而且能夠有效突破前期高點(diǎn)，但突破前期高點(diǎn)后則又轉(zhuǎn)入下行通道，回落至相對低位上運(yùn)行。交易額的這種回調(diào)可能表明市場投資者還心存疑慮，并沒有完全參與其中，導(dǎo)致交易額缺乏持續(xù)放大的基礎(chǔ)，因而在短時間內(nèi)沖高后會有所回落。

　　牛市后期，市場交易額持續(xù)放大并保持高位運(yùn)行，市場成交額先于上證綜指見頂。從圖4、圖5中可以看到，在牛市后期，隨著更多的投資者參與到市場交易之中，市場活躍度較高，市場交易額持續(xù)放大并保持高位運(yùn)行。另外，從圖4、圖5中也可以看到，2007和2015牛市的成交額均先于上證綜指見頂，表明成交額是股指持續(xù)上漲的重要支撐。而成交額在牛市后期達(dá)到天量高點(diǎn)后開始回落，可看作是牛市缺乏繼續(xù)上行動力的標(biāo)志之一。

　　　?。?）換手率特征

　　牛市前期，換手率短期內(nèi)創(chuàng)出新高，且能持續(xù)處于相對高位。從圖6、圖7中可以看到，2007牛市和2015牛市前期換手率皆創(chuàng)出階段新高，2007牛市前期換手率最高為6.37%，2015牛市前期換手率最高為9.40%。另外，從圖6、圖7中也可以看到，換手率還會在相對高位持續(xù)一段時間，表明這段時間市場交易活躍。而在換手率持續(xù)一段時間高位運(yùn)行后，則又回落到低位徘徊。因而，可將換手率創(chuàng)出階段新高并持續(xù)一段時間在相對高位運(yùn)行視為牛市開啟的標(biāo)志之一。

　　換手率最高點(diǎn)多出現(xiàn)在牛市中期后半段。2007牛市換手率最高為2007年5月30日的8.07%，2015牛市最高點(diǎn)為2014年12月9日的9.40%。此外，2015年5月28日的換手率也高達(dá)9.34%，表明隨著牛市基調(diào)確立，此時有更多的投資者參與到市場交易之中，從而使得換手率創(chuàng)出新高點(diǎn)。

　　牛市后期，換手率開始出現(xiàn)下降趨勢且先于上證綜指見頂，換手率曲線走勢與上證綜指曲線走勢之間的剪刀差逐漸變大。從圖6、圖7中可以看到，在牛市后期，隨著上證綜指的不斷走高，換手率開始出現(xiàn)下降趨勢并逐步回落至牛市開始時或牛市中期的水平，與上證綜指走勢之間的剪刀差越來越大，這一現(xiàn)象在2007牛市中表現(xiàn)的較為明顯。上述現(xiàn)象反映出牛市后期，市場交易活躍度下降，投資者多持股待漲。因而，當(dāng)市場換手率在創(chuàng)出高點(diǎn)后開始回落，可視為牛市已到后期的標(biāo)志之一。

　　　　（3）融資融券余額特征

　　融資融券余額持續(xù)快速增加可視為牛市開啟的標(biāo)志之一。從圖8中可以看到，隨著上證綜指開始上行，融資融券余額同樣開始快速攀升，而且在初期上升速度更是快于上證綜指，表明牛市中投資者通過融資融券買賣股票活躍。此外，從圖8中也可以看到，融資融券余額的走勢在牛市過程中基本與上證綜指走勢一致，而且在上證綜指回調(diào)整理時，其同樣繼續(xù)保持上升走勢。但從圖8中也可以看到，融資融券余額的見頂時間滯后于上證綜指。因而，其在指示牛市結(jié)束方面的作用相對有限。

　　　?。?）新基金發(fā)行特征

　　新發(fā)行基金數(shù)額較震蕩常態(tài)期間顯著增加可視為牛市啟動的一個標(biāo)志。從圖9中可以看到，隨著新發(fā)行基金數(shù)額增加，上證綜指出現(xiàn)明顯上漲，可見新發(fā)行的基金對于上證綜指的走勢具有重要影響。在牛市前期，新發(fā)行的基金數(shù)額明顯高于之前的震蕩市中發(fā)行的數(shù)額，在2007牛市中表現(xiàn)的尤為明顯。隨著牛市結(jié)束，市場進(jìn)入熊市，新基金發(fā)行出現(xiàn)斷崖式下跌。

　　　　4．牛市中的投資者參與意愿特征

　　市場普遍認(rèn)為新增投資者數(shù)量可以反映投資者的參與意愿，新增投資者數(shù)量越多，投資者參與意愿則越強(qiáng)。此外，證券市場交易結(jié)算資金余額以及銀證轉(zhuǎn)賬凈額可以反映出投資者投入股市的金額大小和在證券與銀行賬戶之間的操作頻率，從而間接反映出投資者參與意愿。一般來說，證券市場交易結(jié)算資金余額越大和銀證轉(zhuǎn)賬凈額波動幅度越大，則投資者參與意愿越強(qiáng)。因此，我們在分析投資者參與意愿時，選取新增投資者數(shù)量、證券市場交易結(jié)算資金余額以及銀證轉(zhuǎn)賬凈額作為指標(biāo)來進(jìn)行。

　　（1）新增投資者數(shù)量

　　新增投資者數(shù)量與上證綜指間具有正相關(guān)關(guān)系。從圖10、圖11中可以明顯看到，隨著投資者數(shù)量增加速度加快，上證綜指出現(xiàn)明顯上漲，在牛市后期這種現(xiàn)象尤為明顯。而隨著新增投資者數(shù)量增加速度的下降，上證綜指則對應(yīng)出現(xiàn)下跌趨勢。這種現(xiàn)象主要與A股市場的交易由散戶主導(dǎo)、交易的投機(jī)性較強(qiáng)的結(jié)構(gòu)特征有關(guān)。

　　在牛市前期，場外投資者對于市場的總體走勢不是特別確定，對市場多保持觀望態(tài)度，僅有部分投資者選擇進(jìn)入市場投資。從圖10、圖11中可以看出，牛市啟動前新增自然人投資者數(shù)量并無太大波動，基本上保持著水平狀態(tài)。而同期股指也沒有太大變化，間接驗(yàn)證了我們提出的第一個觀點(diǎn)。此后，隨著牛市基調(diào)日益明確和市場賺錢效應(yīng)日益突出，位于場外的投資者的加速跑步入場，此時自然人投資者數(shù)量急速增加，推動上證綜指同樣加速上行，短期內(nèi)漲幅明顯高于前期較長時間的漲幅。

　　　?。?）證券市場交易結(jié)算資金余額特征

　　證券市場交易結(jié)算資金余額短期內(nèi)快速上漲至相對高點(diǎn)且能夠持續(xù)一段時間，可看作牛市啟動的標(biāo)志之一。從圖12中可以看到，在牛市前期，證券市場交易結(jié)算資金余額存在明顯增長，而且，證券市場交易結(jié)算資金余額能夠在一段時間內(nèi)處于相對高位，而同期上證綜指存在明顯的上升趨勢。

　　牛市過程中伴隨著證券市場交易結(jié)算資金余額的持續(xù)走高，而證券市場交易結(jié)算資金余額先于上證綜指見頂。從圖12中可以看到，隨著上證綜指不斷走高，證券市場交易結(jié)算資金余額也不斷攀升。此外，從圖中也可以看到，證券市場交易結(jié)算資金余額先于上證綜指見頂，證券市場交易結(jié)算資金余額在短時間內(nèi)從階段高位快速降低后，上證綜指也會出現(xiàn)較大幅度的下跌。因此，可將證券市場交易結(jié)算資金余額在高位快速下跌作為股指走低的前兆之一。

　　　?。?）銀證轉(zhuǎn)賬凈額特征分析

　　牛市中，銀行轉(zhuǎn)賬變動凈額波動幅度加大，銀證轉(zhuǎn)賬變動幅度持續(xù)放大可能是牛市啟動的標(biāo)志之一。從圖13中可以看出，隨著上證綜指不斷走高，銀證轉(zhuǎn)賬的波動幅度也持續(xù)加大，表明投資者資金在銀行和證券賬戶之間轉(zhuǎn)換頻繁和轉(zhuǎn)賬數(shù)額逐步增加，從而更多的資金進(jìn)入到股市之中，助推股指上行。另外，從圖13中也可以看到，隨著銀證轉(zhuǎn)賬凈額的大幅減少，上證綜指出現(xiàn)下跌。因而，可將銀證轉(zhuǎn)賬凈額的大幅減少作為股指下跌的先行指標(biāo)之一。

　　　　5．牛市中的行業(yè)特征

　　根據(jù)前面對于牛市不同時期的劃分，分別計(jì)算2007牛市和2015牛市中28個申萬一級行業(yè)在每個時期的漲跌情況，并對漲幅靠前和靠后的行業(yè)進(jìn)行比較分析，得出在牛市不同階段的行業(yè)變化情況，據(jù)此分析牛市的階段性特征。

　　2005年1月-5月和2014年1月-6月的兩次牛市啟動前，各板塊漲幅都不明顯，且超過半數(shù)的板塊都處于下跌狀態(tài)。如圖14所示，2007牛市啟動前無行業(yè)實(shí)現(xiàn)上漲，其中銀行、非銀金融、食品飲料以及建筑裝飾等行業(yè)跌幅較??；2015牛市啟動前大部分行業(yè)下跌，如圖15所示，上漲的行業(yè)僅有12個，其中計(jì)算機(jī)、通信、電子元器件以及傳媒等行業(yè)漲幅靠前。

　　　　牛市前期，非銀金融、銀行、房地產(chǎn)以及國防軍工等行業(yè)漲幅靠前，電子元器件、計(jì)算機(jī)、通信等行業(yè)漲幅靠后。兩次牛市前期漲幅均位于前三分之一的行業(yè)有非銀金融、國防軍工、銀行以及房地產(chǎn)。其可能原因在于，牛市基調(diào)確定對于具備金融屬性的行業(yè)是重大利好，尤其是非銀金融行業(yè)，這些行業(yè)率先突破上漲帶動股指上行，使得牛市氛圍更加濃厚，如圖16和圖17所示。因而，據(jù)此我們可以大致推斷，在牛市前期領(lǐng)漲的行業(yè)可能一般為非銀金融、銀行、房地產(chǎn)等行業(yè)。此外，從牛市前期漲幅靠后的行業(yè)來看，兩次牛市中電子元器件、計(jì)算機(jī)、通信等行業(yè)漲幅靠后。從行業(yè)的板塊屬性來看，牛市前期大盤藍(lán)籌股集中的行業(yè)漲幅靠前，而中小盤成長股集中的行業(yè)則漲幅相對滯后。

　　　　牛市中期，紡織服裝、建筑裝飾、輕工制造等行業(yè)漲幅靠前。如圖18和圖19所示，兩次牛市中期漲幅均位于前三分之一的行業(yè)有紡織服裝、建筑裝飾和輕工制造。其可能原因在于，牛市中期市場風(fēng)格切換，投資者的注意力逐步轉(zhuǎn)移至中小盤成長股集中的行業(yè)。從漲幅靠后的行業(yè)來看，兩次牛市中期漲幅靠后的行業(yè)均有銀行、非銀金融以及食品飲料行業(yè)，反映出此時市場對于價值藍(lán)籌大盤股關(guān)注度相對較低，也從側(cè)面驗(yàn)證了我們前面的觀點(diǎn)。因而，我們認(rèn)為可將中小盤成長股所在的行業(yè)如電子、輕工制造、計(jì)算機(jī)、傳媒以及通信等漲幅靠前，大盤價值藍(lán)籌股所在行業(yè)如銀行、非銀金融以及食品飲料等漲幅靠后，視為牛市已步入中期的標(biāo)志之一。

　　　　牛市后期，部分投資者避險情緒上升，逐漸選擇回歸到大盤藍(lán)籌股集中的行業(yè)。如圖20和圖21所示，到了牛市后期，隨著股指的不斷走高，市場持續(xù)暴漲，人們的避險情緒開始增長，在給定的指數(shù)水平下，會覺得藍(lán)籌股的業(yè)績相對更靠譜，所以選擇大盤藍(lán)籌股指所在的行業(yè)。因而，在牛市后期，銀行、非銀金融以及國防軍工等防御性強(qiáng)的行業(yè)漲幅靠前，這一特征在2007牛市中表現(xiàn)的最為突出。

　　對比牛市不同時期的行業(yè)特征，我們發(fā)現(xiàn)銀行、非銀金融、房地產(chǎn)、食品飲料、國防軍工、計(jì)算機(jī)、通信以及電子元器件等行業(yè)，可能是表征市場風(fēng)格很好的風(fēng)向標(biāo)。其中，銀行、非銀金融、房地產(chǎn)、食品飲料以及國防軍工等行業(yè)代表的大盤藍(lán)籌風(fēng)格多在牛市前期表現(xiàn)突出，并能領(lǐng)漲市場；而計(jì)算機(jī)、通信以及電子元器件等行業(yè)代表的中小盤成長風(fēng)格則在牛市中期表現(xiàn)較好；牛市后期，投資者避險情緒上升，逐漸回歸到非銀金融、銀行、國防軍工、食品飲料以及家用電器等防御性強(qiáng)的行業(yè)中。因而，我們可根據(jù)上述這些行業(yè)在不同時期的漲跌幅情況，大致判斷市場走勢的情況。

　　　　綜上所述，將牛市啟動的標(biāo)志做如下總結(jié)歸納：

　　大盤藍(lán)籌股指上漲幅度大于中小盤成長股指。牛市前期，市場風(fēng)險偏好相對較低，投資者選股多以業(yè)績穩(wěn)定和防御性強(qiáng)的大盤藍(lán)籌為主，對中小創(chuàng)個股配置相對較少。因而，在牛市前期，上證50、滬深300等大盤股指漲幅相對較大。而中證500、中小板指、創(chuàng)業(yè)板指等中小盤成長股指則漲幅相對較小。

　　市場估值持續(xù)處于相對低位。牛市啟動前和牛市前期，市場估值一般持續(xù)位于低位。

　　市場成交額和換手率短期內(nèi)創(chuàng)出新高且在能一段時間內(nèi)保持相對高位。如前所述，牛市前期，市場成交額及換手率均有明顯上升，創(chuàng)出階段新高。在創(chuàng)出階段新高后，市場成交額和換手率還可在相對高位持續(xù)運(yùn)行一段時間，表明已有部分場外資金進(jìn)入市場交易，市場交易活躍度提升明顯。

　　融資融券余額快速持續(xù)增加。融資融券余額快速持續(xù)增加，改善了股市中的流動性，表明投資者風(fēng)險偏好持續(xù)提升，助推股指上行。在牛市前期，融資融券余額在短期內(nèi)持續(xù)快速增加，融資融券余額顯著高于震蕩市期間。

　　新發(fā)行基金數(shù)額增加明顯。牛市前期，新發(fā)行基金數(shù)額短期內(nèi)顯著增加至新高位，而新發(fā)行基金數(shù)額的增加，使得市場內(nèi)資金增加，流動性改善，有利于股指上行。

　　投資者數(shù)量增加明顯。投資者數(shù)量增加，表明更多的場外投資者參與到市場之中，投資者參與意愿增強(qiáng)，市場增量資金持續(xù)增加，推動市場交易活躍，助推股指上行。

　　證券市場交易結(jié)算資金余額短期內(nèi)快速上漲至相對高點(diǎn)且能夠持續(xù)一段時間。牛市前期，隨著更多投資者進(jìn)入市場參與交易，證券市場交易結(jié)算資金短期內(nèi)快速上行至階段新高且在相對高點(diǎn)能夠持續(xù)運(yùn)行一段時間。

　　銀證轉(zhuǎn)賬凈額波動加劇。投資者將資金頻繁的在證券與銀行賬戶之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換使得銀證轉(zhuǎn)賬凈額波動加劇，間接反映出投資者市場參與度增加，促進(jìn)股指上行。在牛市前期，銀證轉(zhuǎn)賬凈額波動幅度明顯加大，表明了投資者逐步參與到市場交易之中。

　　銀行、非銀金融、地產(chǎn)、國防軍工以及食品飲料等行業(yè)漲幅靠前。牛市前期，投資者市場態(tài)度相對謹(jǐn)慎，如前所述，選股多以具有業(yè)績支撐和防御性強(qiáng)的個股為主，而軍工、銀行、非銀、食品飲料以及地產(chǎn)行業(yè)中的個股多業(yè)績穩(wěn)定，能夠有效吸引投資者，在牛市前期漲幅靠前，尤其是非銀金融行業(yè)，在兩次牛市前期均漲幅居前。

　　6．牛市不同階段的特征總結(jié)

　　如前所述，在牛市的不同階段，各類指標(biāo)呈現(xiàn)出不同的特點(diǎn)，表4對此進(jìn)行了梳理歸納。表4的這些指標(biāo)變動可為投資者判斷牛市所處的階段和制定具體的投資決策提供一些有用信息。

　　　　7.2019年以來的A股市場走勢分析

　　2019年至今的A股市場，市場主要股指均呈現(xiàn)上漲態(tài)勢。從行業(yè)層面來看，28個申萬一級行業(yè)呈現(xiàn)普漲格局，電子、家用電器、食品飲料、非銀以及計(jì)算機(jī)等行業(yè)漲幅靠前。雖然市場活躍度較2018年有所改善，但仍處于相對低位，且投資者參與意愿依然不足。從表4中總結(jié)的兩次大牛市各個階段的指標(biāo)特征來看，2019年以來A股市場類似于兩次牛市啟動時的信號并不明顯，得出這種判斷的主要理由如下：

　　首先，從市場行情來看，2019年以來市場主要股指均呈現(xiàn)上漲態(tài)勢，中小創(chuàng)成長股指表現(xiàn)相對較好。如圖23所示，截至2月19日，2019年以來，在市場主要股指中，中小板指漲幅最大為19.08%，創(chuàng)業(yè)板指漲幅為14.43%，大于上證50指數(shù)的13.98%和上證綜指的11.78%。此外，從圖24中可以看到，2019年以來上證綜指估值呈現(xiàn)上升趨勢，但仍處于近兩年來的相對低位，這表明當(dāng)前市場可能存在長期配置價值。根據(jù)表4中歸納的牛市市場行情特征，今年以來中小創(chuàng)成長股指表現(xiàn)相對較好，并不符合牛市前期大盤藍(lán)籌股指漲幅靠前的特征。但是，由于觀察的時間窗口太短，對于市場是否會步入牛市仍需要進(jìn)一步觀察。比較確定的一點(diǎn)是，當(dāng)前A股市場相對便宜，且2018年初以來影響市場的兩大不利因素——中美貿(mào)易沖突和金融緊縮性調(diào)控政策近期以來已經(jīng)得以明顯緩和，部分行業(yè)業(yè)績爆雷風(fēng)險也逐漸被市場所消化，因而，前期已經(jīng)大幅回調(diào)的市場整體逐漸迎來較好的投資機(jī)會。

　　其次，從市場交易來看，市場活躍度有所改善，市場情緒逐漸回暖。從市場成交額來看，如圖25所示，2019年以來市場成交額呈現(xiàn)震蕩上漲趨勢。尤其是2月以來，市場成交額持續(xù)增加，市場量能明顯放大。從市場成交額的絕對數(shù)量來看，2月19日市場成交額突破6000億，為近半年內(nèi)的高點(diǎn)。雖然這一數(shù)據(jù)與牛市期間上萬億的成交額水平差距明顯，但較2018年市場成交額增加明顯，且增長迅速，反映出短期內(nèi)投資者投資交易意愿增強(qiáng)。從換手率來看，如圖26所示，2019年以來換手率走勢大致與市場成交額相同，2月19日市場換手率達(dá)到近一年的高點(diǎn)為3.09%，這同樣反映出當(dāng)前市場活躍度較2018年有所提升。從信用交易活躍度來看，如圖27所示，2019年融資融券余額呈現(xiàn)先降低后增加的趨勢，但整體而言處于2017年以來的低位，這一指標(biāo)反映出2018年股指大幅下行抑制了投資者通過信用交易方式參與市場交易，且當(dāng)前投資者對于加杠桿炒股的態(tài)度可能較為謹(jǐn)慎，但同時也反映出當(dāng)前市場還可能存有上行空間。從新發(fā)行的基金數(shù)額來看，如圖28所示，2019年1月基金發(fā)行數(shù)額較低，但考慮基金有建倉期，2018年10月發(fā)行的基金數(shù)額較大且可能在今年會進(jìn)入市場參與交易，這也在一定程度上為市場提供了增量資金。

　　此外，值得注意的是，伴隨著滬港通和深港通的推行，大量外資通過這一機(jī)制在A股市場上進(jìn)行投資并對A股市場的影響逐步加大。圖29展示了2017年以來外資通過陸港通在A股上的累計(jì)凈買入額，可以看到，2019年以來外資加速進(jìn)入A股市場進(jìn)行交易，這一方面為市場上提供了更多的增量資金，另一方面由于外資青睞于價值投資，此時大量的外資涌入A股市場，則反映出當(dāng)前市場確實(shí)可能存在配置價值?？偟膩碚f，從市場交易特征來看，當(dāng)前市場投資者情緒較2018年有所轉(zhuǎn)好，市場活躍度也有所改觀。從這些指標(biāo)的絕對數(shù)值來看，似乎當(dāng)前市場并未步入牛市，但同樣由于觀察的時間窗口較短，因而未來一段時間內(nèi)需要進(jìn)一步觀察市場成交額、換手率以及融資融券余額等指標(biāo)能否進(jìn)一步創(chuàng)出新高并保證較好的持續(xù)性。如果這些條件能夠很好的滿足，未來一段時間內(nèi)市場可能有望進(jìn)一步上行。

　　　　再次，從投資者參與意愿來看，投資者參與意愿依然不足。如圖30所示，2019年以來新增投資者數(shù)量呈現(xiàn)新增后減的趨勢，且并未突破前期的高點(diǎn)，這表明了當(dāng)前場外投資者入市意愿較低，對待市場的態(tài)度以觀望為主。但可以預(yù)計(jì)的一點(diǎn)是，隨著近期市場行情回暖、內(nèi)部政策趨向溫和以及外部條件向樂觀方向改善，未來市場中新增投資者的數(shù)量可能會有所增加。從投資者參與意愿來看，當(dāng)前市場投資者入市意愿不足，投資者參與意愿特征可能更與非牛市時期的特征相符合。但未來隨著市場行情的演繹、政策趨向溫和以及外部環(huán)境改善，可能會吸引部分場外投資者進(jìn)入市場投資，投資者的參與意愿可能會有所增加。

　　　　最后，從行業(yè)板塊層面來看，28個申萬一級行業(yè)均呈現(xiàn)上漲態(tài)勢，成長與價值股集中的行業(yè)均表現(xiàn)較好。如圖31所示，2019以來，電子、家用電器、農(nóng)林牧漁、非銀金融、食品飲料等行業(yè)漲幅靠前，紡織服裝、綜合、公用事業(yè)、建筑裝飾、休閑服務(wù)等行業(yè)漲幅靠后。其中，由于農(nóng)林牧漁行業(yè)的周期性特征，此處將其從漲幅靠前的行業(yè)中剔除，則成長股集中的電子行業(yè)漲幅最大為24.59%，價值藍(lán)籌股集中的家用電器、非銀金融以及食品飲料等行業(yè)漲幅均接近或超過20%，作為牛市先行指標(biāo)的非銀金融行業(yè)漲幅為20.25%。此外，另一成長股集中的計(jì)算機(jī)行業(yè)漲幅位于第五位（剔除農(nóng)林牧漁行業(yè)后），且今年以來的漲幅為17.88%。從行業(yè)板塊來看，2019年以價值藍(lán)籌股與成長股集中的行業(yè)均漲幅靠前，分化并不顯著，這與牛市前期行業(yè)漲幅分化的特征并不符合。但值得注意的一點(diǎn)是，作為牛市先行指標(biāo)的非銀金融行業(yè)，今年以來漲幅居前，但到目前其漲幅仍相對有限。同樣由于觀察的時間窗口太短，需要做進(jìn)一步的觀察，如果未來一段時間內(nèi)非銀金融行業(yè)能夠進(jìn)一步大幅度上漲，則市場有可能進(jìn)一步上行。

　　　　綜上所述，如果從股指表現(xiàn)、市場交易情況、投資者參與意愿以及行業(yè)板塊漲幅來看，當(dāng)前市場還并不具備大牛市的指標(biāo)特征。但當(dāng)前市場中的一些指標(biāo)已經(jīng)反映出牛市前期的特征，如市場估值處于近兩年來的低位、市場成交額放大和換手率增加、外資進(jìn)一步加快入場布局以及非銀金融行業(yè)漲幅靠前等。

　　我們認(rèn)為，年初以來由于內(nèi)外的“預(yù)期差”導(dǎo)致投資者情緒改善，市場走出一波明顯的修復(fù)性行情，且直到今年“兩會”，近期市場表現(xiàn)出來的修復(fù)性反彈趨勢仍有一定的上行空間。從外部來看，特朗普公開施壓美聯(lián)儲主席，美聯(lián)儲加息進(jìn)程快速降溫，對全球資本市場帶來極大支撐作用，這構(gòu)成外部金融環(huán)境改善的大背景；中美貿(mào)易談判目前趨向樂觀，外部環(huán)境大幅惡化的風(fēng)險正在快速消失。從國內(nèi)看，無論是宏觀經(jīng)濟(jì)還是金融層面，近期的政策都是明確支持性的，經(jīng)濟(jì)短期失速的風(fēng)險持續(xù)下降，且相關(guān)政府部門也仍在陸續(xù)釋放利好政策來穩(wěn)定市場。因而，內(nèi)外情緒改善之下，年初以來的股市走出一波明顯的修復(fù)性反彈行情?？梢灶A(yù)計(jì)，伴隨著國內(nèi)外市場環(huán)境的改善和政府的政策支持，投資者信心將會進(jìn)一步增強(qiáng)，增量資金可能會陸續(xù)進(jìn)入市場。

　　展望未來，我們認(rèn)為年內(nèi)國內(nèi)的改革措施有望加快落地，因而，投資者不妨對今年“兩會”以后的市場行情也抱有更為樂觀的態(tài)度。我們的年初展望報告觀點(diǎn)很鮮明——“乍暖還寒時候，革舊方可圖新”。如我們近期的報告《近期高度評價十八屆三中全會釋放的積極信號》所分析的，“美國在常規(guī)產(chǎn)業(yè)層面適度放松對華施加額外關(guān)稅的壓力，市場的不確定性有望快速降低。但在高端產(chǎn)業(yè)尤其是5G、人工智能等方面，中美之間乃至中國與主要發(fā)達(dá)國家之間的產(chǎn)業(yè)競爭角力可能仍會持續(xù)。同時，未來中國政府部門有望將改革再次錨定到十八屆三中全會確立的方向上，且由于外部壓力的存在，改革目標(biāo)變形走樣的區(qū)間被有效壓縮。國內(nèi)的結(jié)構(gòu)性改革有望得以實(shí)質(zhì)推進(jìn)，使得國內(nèi)的市場化主體獲得一定的資源再配置紅利空間。在此格局之下，經(jīng)濟(jì)和資本市場可以產(chǎn)生良性互動，資本市場的表現(xiàn)也將有望更加積極?！?/p>

　　本文作者：中山證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李湛，來源：湛述宏觀