【廣發(fā)策略戴康團(tuán)隊(duì)】金融供給側(cè)慢?！?9年二季度策略展望

　　廣發(fā)策略研究

　　文 戴康 鄭愷 曹柳龍 俞一奇 陳偉斌 韋冀星 倪賡

　　報(bào)告摘要　　● 金融供給側(cè)慢牛已經(jīng)啟動(dòng)

　　與16年中大部分投資者忽視了“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”帶來的深刻變化相似，當(dāng)前市場對(duì)于“金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”的認(rèn)知也遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。16-17年A股“供給側(cè)慢?！保汉诵尿?qū)動(dòng)力來自DDM模型分子端，A股順周期行業(yè)盈利供需共振下復(fù)蘇；19年A股“金融供給側(cè)慢?！保汉诵尿?qū)動(dòng)力來自分母端，流動(dòng)性結(jié)構(gòu)性改善，風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅提升。由于分母端彈性更大，我們判斷金融供給側(cè)慢牛相較實(shí)體供給側(cè)慢牛將具有更明顯的賺錢效應(yīng)。

　　由廣譜利率下行、風(fēng)險(xiǎn)偏好提升、盈利預(yù)期邊際改善帶來的“火” （政策驅(qū)動(dòng)估值擴(kuò)張）足夠蓋過“冰”（盈利下滑），廣發(fā)12大指標(biāo)顯示A股基本符合底部特征。不過，預(yù)計(jì)Q2 A股市場進(jìn)入震蕩調(diào)整（?；仡^），回調(diào)提供較好的配置機(jī)會(huì)，繼續(xù)看好小盤風(fēng)格，配置科技成長股。

　　● 預(yù)計(jì)A股非金融企業(yè)盈利底部不遲于三季度出現(xiàn)

　　年初以來全球經(jīng)濟(jì)增長略低于預(yù)期，金融環(huán)境趨于寬松。高頻數(shù)據(jù)顯示中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)不差，信用傳導(dǎo)終將見效，我們將19年全年A股非金融企業(yè)盈利增速預(yù)測由-8.4%上調(diào)至-5.6%，盈利底部不遲于三季度出現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板盈利底部已出現(xiàn)。但中國經(jīng)濟(jì)面臨結(jié)構(gòu)性問題而非周期性問題，導(dǎo)致社融底對(duì)盈利底的引領(lǐng)作用弱化，經(jīng)濟(jì)即使觸底也難有較持續(xù)的回升。

　　● 金融供給側(cè)改革主導(dǎo)廣譜利率與風(fēng)險(xiǎn)偏好

　　中國CPI、PPI、房價(jià)和歷史盈利下行后期相比，仍處相對(duì)高位，貨幣政策較為寬松但幅度受限，中國金融供給側(cè)改革將推動(dòng)國內(nèi)廣譜利率繼續(xù)下行。A股風(fēng)險(xiǎn)偏好從Q1的猛烈修復(fù)進(jìn)入Q2的溫和波動(dòng)。金融供給側(cè)改革加大直接融資、資本市場定位提升，監(jiān)管處于市場化周期但出現(xiàn) 14-15年風(fēng)險(xiǎn)偏好飆升的概率不大。Q2海外因素對(duì)A股的風(fēng)險(xiǎn)偏好存在負(fù)面影響的可能：1）中美貿(mào)易談判反復(fù)；2）美股下跌；3）民粹主義激化。

　　● Q2千金難買牛回頭，底部右側(cè)，進(jìn)攻成長

　　我們自1月6日觀點(diǎn)做出重要轉(zhuǎn)變看多，A股本輪熊市底部已經(jīng)筑就，投資思路應(yīng)從熊市左側(cè)思維“用確定性防守，逢反彈賣出”轉(zhuǎn)為熊牛切換的右側(cè)思維“逢調(diào)整買入，買成長性進(jìn)攻”。Q2提供了“千金難買?；仡^”的配置機(jī)會(huì)?；诔砷L股“4位一體”的底部框架，我們自過去三年以來首次戰(zhàn)略性看好成長板塊尤其是科技股。行業(yè)配置從金融供給側(cè)改革的供需兩端配置成長（電子、計(jì)算機(jī)、軍工）和券商，若Q2實(shí)體預(yù)期改善則配置民企+先進(jìn)制造（電氣設(shè)備、化工、通用機(jī)械），主題投資（5G\AI）。

　　● 核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：一季報(bào)業(yè)績低于預(yù)期，二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，中美談判進(jìn)程反復(fù)，海外央行縮表進(jìn)程提速等。

　　引言　　金融供給側(cè)慢牛已經(jīng)啟動(dòng)。與16年中大部分投資者忽視了“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”帶來的深刻變化相似，當(dāng)前市場對(duì)于“金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”的認(rèn)知也遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

　　16-17年的實(shí)體供給側(cè)改革旨在促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)落后產(chǎn)能的淘汰和出清，A股演繹“實(shí)體供給側(cè)慢?！钡暮诵尿?qū)動(dòng)力來自于DDM模型的分子端，A股順周期行業(yè)盈利在“三去一降一補(bǔ)”政策下實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇，而分母端的影響是結(jié)構(gòu)性的，實(shí)體及金融推進(jìn)去杠桿使短端利率中樞上移，風(fēng)險(xiǎn)偏好結(jié)構(gòu)性提升，國企和龍頭股受益。

　　從13年開始，決策層已經(jīng)開始逐步布局信用結(jié)構(gòu)調(diào)整（亦即經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整），分為“先破”和“后立”兩條腿走路。13-18年的政策主要集中在“先破”，通過（實(shí)體+金融）“去杠桿”，降低基建、地產(chǎn)等傳統(tǒng)周期行業(yè)信用的供需總量；18年末以來，決策層逐步構(gòu)建新經(jīng)濟(jì)“寬信用”供需機(jī)制，監(jiān)管周期逐步進(jìn)入“后立”。習(xí)總書記近期3個(gè)最高指示，三位一體建立新的“寬信用”供需機(jī)制——（1）民企“紓困”（信用需求端）；（2）金融供給側(cè)改革（信用供給端）；（3）設(shè)立科創(chuàng)板（信用媒介）。

　　19年A股“金融供給側(cè)慢牛”已經(jīng)啟動(dòng)，核心驅(qū)動(dòng)力來自于DDM模型的分母端。讓市場在資源配置中起決定性作用，流動(dòng)性將迎來結(jié)構(gòu)性改善，打通高質(zhì)量發(fā)展行業(yè)的直接融資渠道；風(fēng)險(xiǎn)偏好得到提升，得益于科創(chuàng)周期的開啟；而對(duì)于分子端也是結(jié)構(gòu)性影響，扶持“新經(jīng)濟(jì)”的科創(chuàng)行業(yè)盈利預(yù)期改善。因此“金融供給側(cè)慢?！睂⒏觽?cè)重于民企和中小市值科創(chuàng)企業(yè)。由于分母端的彈性總是大于分子端，因此我們判斷“金融供給側(cè)慢?！毕噍^“實(shí)體供給側(cè)慢?！本哂懈黠@的賺錢效應(yīng)。

　　我們判斷由廣譜利率下行、風(fēng)險(xiǎn)偏好提升、盈利預(yù)期邊際改善帶來的“火“（政策驅(qū)動(dòng)估值擴(kuò)張）足夠蓋過”冰”（盈利下滑）。通常影響估值水平的主要有三個(gè)因素——1）廣譜利率：一般貸款加權(quán)平均利率在18Q4回落；2）風(fēng)險(xiǎn)偏好：去杠桿轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿、年初以來中美貿(mào)易談判取得進(jìn)展、金融供給側(cè)改革讓市場在資源配置中起決定性作用；3）盈利預(yù)期：1月社融超預(yù)期，19年減稅降費(fèi)超預(yù)期。此外，我們比較12大指標(biāo)在19年年初和歷次大底時(shí)的特征，發(fā)現(xiàn)“趨勢性符合”的指標(biāo)比率高達(dá)83%，已經(jīng)大體上符合底部特征。

　　我們自1月6日?qǐng)?bào)告觀點(diǎn)做出較重要轉(zhuǎn)變看多，A股本輪熊市底部已經(jīng)筑就，金融供給側(cè)慢牛已經(jīng)啟動(dòng)，投資思路應(yīng)該從熊市左側(cè)思維“用確定性防守，逢反彈賣出”轉(zhuǎn)為熊牛反轉(zhuǎn)的右側(cè)思維“逢調(diào)整買入，買成長性進(jìn)攻”。我們預(yù)計(jì)Q2 A股市場進(jìn)入震蕩調(diào)整（?；仡^），千金難買?；仡^，回調(diào)提供較好的配置機(jī)會(huì)，繼續(xù)看好小盤風(fēng)格，基于“4位一體，成長股底部四重奏框架”，我們自過去三年以來首次戰(zhàn)略性看好成長板塊尤其是科技股。 行業(yè)配置從金融供給側(cè)改革的供需兩端配置成長（電子、計(jì)算機(jī)、軍工）和券商，若Q2實(shí)體預(yù)期改善則配置民企+先進(jìn)制造（電氣設(shè)備、化工、通用機(jī)械），主題投資（5G\AI）。配置成長尤其是科技股。

　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：一季報(bào)業(yè)績低于預(yù)期，二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，中美談判進(jìn)程反復(fù)，海外央行縮表進(jìn)程提速等。

　　報(bào)告正文

　　1大勢研判：金融供給側(cè)慢牛，千金難買?；仡^

　　1.1 Q1行情回顧——DDM分母端驅(qū)動(dòng)“普漲格局”

　　回顧19年新年伊始，壓制A股估值的三因素均得到改善，估值自底部區(qū)域擴(kuò)張，由DDM分母端驅(qū)動(dòng)的行情是“普漲”。從DDM的三個(gè)因素來看，19年新年均出現(xiàn)了明顯的改善——（1）廣譜利率下行，全球流動(dòng)性緊縮周期出現(xiàn)共振緩和，中國“寬貨幣”與“寬信用”并舉，民企紓困政策延續(xù)；（2）風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，中美談判進(jìn)展順利，國內(nèi)由去杠桿轉(zhuǎn)為穩(wěn)杠桿、監(jiān)管市場化，習(xí)總書記戰(zhàn)略提出“金融供給側(cè)改革”對(duì)資本市場的定位提升；（3）A股盈利預(yù)期穩(wěn)定，信用擴(kuò)張是A股盈利拐點(diǎn)的領(lǐng)先指標(biāo)，隨著全面降準(zhǔn)邏輯、12月-1月社融數(shù)據(jù)的陸續(xù)公布，信用擴(kuò)張的預(yù)期邊際改善。廣譜利率下行、風(fēng)險(xiǎn)偏好提升、盈利預(yù)期改善帶來的“火”（估值擴(kuò)張）足夠蓋過“冰”（盈利下滑），帶來新年市場反彈。

　　　　我們自1月6日?qǐng)?bào)告《全球risk-on，春季躁動(dòng)開啟》以來，8篇報(bào)告基本把握了本輪上漲行情的脈絡(luò)。我們自1月6日觀點(diǎn)做出重要轉(zhuǎn)變，連續(xù)發(fā)布8篇報(bào)告，在市場較為低迷時(shí)刻前瞻性研判本輪上漲行情的脈絡(luò)和節(jié)奏，建議投資者關(guān)注機(jī)會(huì)：1月6日?qǐng)?bào)告《全球risk-on，A股春季躁動(dòng)開啟》中提示“2+1”因素觸發(fā)春季躁動(dòng)開啟；在1月20日?qǐng)?bào)告《躁動(dòng)延續(xù)，普漲格局》中提出外資、內(nèi)資機(jī)構(gòu)、個(gè)人等多類型投資者輪流“登臺(tái)唱戲”帶來普漲；在2月10日《“春季躁動(dòng)”顛簸前行》中提示創(chuàng)業(yè)板暴雷后有望繼續(xù)反彈；在2月24日?qǐng)?bào)告《從12、13、16年“春季躁動(dòng)”得到的啟示》提出核心邏輯未破壞，核心矛盾未轉(zhuǎn)移，繼續(xù)看好本輪行情持續(xù)性；在3月3日?qǐng)?bào)告《底部右側(cè)，進(jìn)攻成長》中提示投資思路應(yīng)該從熊市左側(cè)思維“用確定性防守，逢反彈賣出”轉(zhuǎn)為熊牛反轉(zhuǎn)的右側(cè)思維“逢調(diào)整買入，買成長性進(jìn)攻”。

　　從市場表現(xiàn)來看，基本印證我們的判斷。春節(jié)前全球風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，外資流入品種跑贏，春節(jié)后監(jiān)管預(yù)期進(jìn)一步放松、國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，內(nèi)資及游資品種跑贏，市場呈現(xiàn)“輪動(dòng)”與“普漲”。

　　　　1.2 “破”“立” 之道，決策層推進(jìn)新經(jīng)濟(jì)“寬信用”體系

　　我們觀察到18年末至19年初，政策基調(diào)進(jìn)一步轉(zhuǎn)向，推進(jìn)新經(jīng)濟(jì)“寬信用”體系的搭建，從促進(jìn)廣譜利率下行和風(fēng)險(xiǎn)偏好提升兩方面對(duì)A股估值形成正向推動(dòng)。

　　中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題的根源在于信用配置結(jié)構(gòu)的失衡。為應(yīng)對(duì)08年金融危機(jī)，“4萬億”經(jīng)濟(jì)刺激政策使得中國的信用錯(cuò)配問題越發(fā)嚴(yán)峻：信貸資源過度集中于地產(chǎn)、基建等傳統(tǒng)周期行業(yè)，間接融資占比過大，信用資源配置效率偏低。

　　如果從供需維度來看，“信用”可分為兩塊：實(shí)體的信用需求+金融的信用供給。（1）在實(shí)體信用需求端，基建、地產(chǎn)等傳統(tǒng)周期行業(yè)為一極，而民企和居民消費(fèi)（貸）為另一極。中國經(jīng)濟(jì)長期的結(jié)構(gòu)性問題集中體現(xiàn)在基建和地產(chǎn)的信用需求長期擠壓民企和居民消費(fèi)（貸）的信用需求；（2）在信用的供給端，銀行作為間接融資的主體，是傳統(tǒng)中國經(jīng)濟(jì)信用供給的主要組成部分，而非銀金融（券商、保險(xiǎn)等）作為直接融資的主體，補(bǔ)充提供信用供給。不過由于資本市場制度安排等問題，中國信用供給端長期以間接融資為主要，擠壓金融市場資源配置效率。

　　13年以來，本屆監(jiān)管層已經(jīng)開始逐步布局信用結(jié)構(gòu)調(diào)整（亦即經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整），分為“先破”和“后立”兩條腿走路。13-18年的政策主要集中在“先破”，通過（實(shí)體+金融）“去杠桿”，降低基建、地產(chǎn)等傳統(tǒng)周期行業(yè)信用的供需總量；18年末以來，監(jiān)管層逐步構(gòu)建新經(jīng)濟(jì)“寬信用”供需機(jī)制，監(jiān)管周期逐步進(jìn)入“后立”。

　　“先破”：13-18年金融去杠桿、16-18年實(shí)體去杠桿，其中，18年“緊信用”下實(shí)體和金融均猛烈去杠桿

　　“后立”：習(xí)總書記近期3個(gè)最高指示，三位一體建立新的“寬信用”供需機(jī)制——

　　（1）民企“紓困”（信用需求端）：國退民進(jìn)，調(diào)整“寬信用”需求結(jié)構(gòu)；

　　（2）金融供給側(cè)改革（信用供給端）：鼓勵(lì)直接融資，提升資金機(jī)構(gòu)資源配置潛力；

　　（3）設(shè)立科創(chuàng)板（信用媒介）：為科創(chuàng)類（高質(zhì)量發(fā)展、先進(jìn)制造）企業(yè)的直接融資提供制度機(jī)制。

　　1.3 “金融供給側(cè)”慢牛已經(jīng)啟動(dòng)　　“破立之道”下，“金融供給側(cè)慢?！币呀?jīng)啟動(dòng)。估值擴(kuò)張的核心驅(qū)動(dòng)來自于決策層政策基調(diào)轉(zhuǎn)向，從促進(jìn)廣譜利率下行和風(fēng)險(xiǎn)偏好提升兩方面形成正向推動(dòng)。

　　上述推進(jìn)新經(jīng)濟(jì)“寬信用”體系的政策脈絡(luò)變化在18年末至19年初信號(hào)不斷加強(qiáng)確認(rèn)——

　　（1）從“去杠桿”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)杠桿”：18年7月人民日?qǐng)?bào)評(píng)央行18年二季度例會(huì)首次提出“去杠桿初見成效，我國進(jìn)入穩(wěn)杠桿階段”，18年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告將“去杠桿”提法變?yōu)椤胺€(wěn)定宏觀杠桿率”，2月25日銀保監(jiān)會(huì)表示結(jié)構(gòu)性去杠桿已經(jīng)達(dá)到預(yù)期目標(biāo)；

　　（2）從“信用二元分化，民企融資難”轉(zhuǎn)變?yōu)椤懊衿蠹偫А保?/strong>自去年11月習(xí)總書記召開民企座談會(huì)并提出“解決民營企業(yè)融資難”之后，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布“125信貸目標(biāo)”擴(kuò)張對(duì)民企的貸款，央行創(chuàng)設(shè)TMLF以加大對(duì)小微企業(yè)、民營企業(yè)的金融支持力度；

　　（3）2月22日習(xí)總書記提出“金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，2月28日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)言人肖遠(yuǎn)企表示從改善金融供給等五方面推進(jìn)金融供給側(cè)改革，2月26日央行副行長潘功勝表示央行將為金融供給側(cè)改革和高質(zhì)量發(fā)展?fàn)I造適宜的貨幣金融環(huán)境，2月27日證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿表示資本市場改革值得期待，科創(chuàng)板作為重要抓手也先行落地。

　　“金融供給側(cè)改革” 的核心主旨在于構(gòu)建資本市場的優(yōu)勝劣汰機(jī)制，加大直接融資的力度從而實(shí)現(xiàn)資源配置優(yōu)化，為“高質(zhì)量發(fā)展”主線下的“新經(jīng)濟(jì)”領(lǐng)域提供側(cè)重支持。從過去兩年“信用二元分化”格局來看，間接融資的職能有限，對(duì)于民企、中小型創(chuàng)新企業(yè)的資金扶持力度不夠，從而造成了民企融資難、融資貴的問題?！敖鹑诠┙o側(cè)改革”旨在加大直接融資對(duì)實(shí)體的扶持力度，從供給端實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰并優(yōu)化資源配置，向科技創(chuàng)新類的中小型或民企提供融資扶持，配套科創(chuàng)板、注冊(cè)制、退市制度的搭建與完善，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)向“高質(zhì)量發(fā)展”主線的轉(zhuǎn)型。

　　　　習(xí)總書記提出“深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，與16-17年的“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”異曲同工。借鑒16-17年A股的“實(shí)體供給側(cè)慢?！?，A股當(dāng)前“金融供給側(cè)慢?！币呀?jīng)開啟。16-17年的實(shí)體供給側(cè)改革旨在促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)落后產(chǎn)能的淘汰和出清，A股演繹“實(shí)體供給側(cè)慢?！钡暮诵尿?qū)動(dòng)力來自于DDM模型的分子端，A股順周期行業(yè)盈利在“三去一降一補(bǔ)”政策下實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇，而分母端的影響是結(jié)構(gòu)性的，實(shí)體及金融推進(jìn)去杠桿使短端利率中樞上移，風(fēng)險(xiǎn)偏好結(jié)構(gòu)性提升，國企和龍頭股受益。

　　19年A股“金融供給側(cè)慢?！币嘁验_啟，核心驅(qū)動(dòng)力來自于DDM模型的分母端。流動(dòng)性將迎來結(jié)構(gòu)性改善，打通高質(zhì)量發(fā)展行業(yè)的直接融資渠道；風(fēng)險(xiǎn)偏好得到提升，得益于科創(chuàng)周期的開啟；而對(duì)于分子端也是結(jié)構(gòu)性影響，扶持“新經(jīng)濟(jì)”的科創(chuàng)行業(yè)盈利預(yù)期改善。因此“金融供給側(cè)慢?！睂⒏觽?cè)重于民企和中小市值科創(chuàng)企業(yè)。

　　A股歷史上分母端的彈性總是大于分子端，因此我們判斷“金融供給側(cè)慢?！毕噍^“實(shí)體供給側(cè)慢?！本哂懈黠@的賺錢效應(yīng)。

　　　　由于“金融供給側(cè)”改革重在擴(kuò)充直接融資渠道，科創(chuàng)板是重要抓手。科創(chuàng)板是我國多層次資本市場布局的重要補(bǔ)充，旨在以“增量”促“存量”改革。根據(jù)上交所與證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)，3月2日設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制主要制度規(guī)則正式對(duì)外發(fā)布，“2+6”相關(guān)政策標(biāo)志著科創(chuàng)板基本制度框架正式落地，科創(chuàng)板落地進(jìn)度加快。

　　當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，加快推進(jìn)科創(chuàng)板落地有三方面重要意義：1）對(duì)一級(jí)市場而言，科創(chuàng)板為PE/VC擴(kuò)充融退渠道，有利于引導(dǎo)“硬科技”投資理念，加強(qiáng)一二級(jí)市場聯(lián)動(dòng)；2）對(duì)二級(jí)市場而言，科創(chuàng)板引入長線增量資金，強(qiáng)化價(jià)值投資理念，“倒逼”創(chuàng)業(yè)板改變盈利估值匹配性價(jià)比不高的投資生態(tài)；3）對(duì)科創(chuàng)企業(yè)而言，科創(chuàng)板為硬科技、負(fù)盈利、AB、紅籌企業(yè)提供直接融資渠道，有利于促進(jìn)中概股回歸。

　　科創(chuàng)板是資本市場改革的“試驗(yàn)田”，成功與否關(guān)鍵取決于機(jī)制設(shè)計(jì)，科創(chuàng)板當(dāng)前機(jī)制對(duì)于其他板塊借鑒意義主要體現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：

　　注冊(cè)制是科創(chuàng)板區(qū)別于其他場內(nèi)板塊的最重要差異化安排，由上交所負(fù)責(zé)發(fā)行上市審核，證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)注冊(cè)，顯著提升了上市效率，更好地服務(wù)于融資需求強(qiáng)烈的硬科技企業(yè)；

　　設(shè)立50萬元個(gè)人投資者門檻，對(duì)投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)過濾，但個(gè)人投資者可通過公募基金方式參與，保證了一定的流動(dòng)性；

　　取消了發(fā)行23倍PE紅線，只網(wǎng)下面向?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)投資者自由詢價(jià)，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮定價(jià)作用，消除了一二級(jí)市場的價(jià)差，發(fā)揮市場主導(dǎo)作用，提高價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率；

　　戰(zhàn)略配售制度有效引入長線資金，為未盈利企業(yè)的股票發(fā)行提供有力背書，券商跟投將其利益、風(fēng)險(xiǎn)同發(fā)行價(jià)格直接掛鉤，強(qiáng)化了對(duì)承銷商的約束力。

　　1.4 市場特征：“估值底”和“股市底”出現(xiàn)，“盈利底”滯后　　自18年底A股估值底部區(qū)域形成，A股盈利底部將不遲于今年三季度。（1）經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示廣譜利率下行的傳導(dǎo)路徑往往是：無風(fēng)險(xiǎn)利率見頂→風(fēng)險(xiǎn)利率見頂→估值底（市場底）→盈利底；（2）1月“4萬億”天量社融之后，社融拐點(diǎn)基本確認(rèn)，歷史來看，盈利拐點(diǎn)一般滯后于社融拐點(diǎn)1-2個(gè)季度。我們認(rèn)為：社融底部在一季度出現(xiàn)，而盈利底部將不遲于三季度出現(xiàn)。其中，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的力量來自于基建投資、汽車銷售回暖以及地產(chǎn)政策邊際改善。我們?cè)?8年度策略《冰與火之歌》中指出，A股估值底已經(jīng)形成，如果估值擴(kuò)張的力量足夠大，市場底部也會(huì)同步或滯后出現(xiàn)。

　　　　冰與火之歌，政策力度足夠大，火（估值）能融化冰（盈利）。我們判斷市場底已經(jīng)形成：政策從實(shí)體供給側(cè)改革逐步轉(zhuǎn)向金融供給側(cè)改革，估值擴(kuò)張力度大于盈利下滑幅度。其中，估值擴(kuò)張力量來自于——

　　（1）盈利預(yù)期邊際改善：1月“4萬億”天量社融之后，社融底部基本確認(rèn)出現(xiàn)，而近期中觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好，又進(jìn)一步改善市場的盈利預(yù)期；

　　（2）流動(dòng)性較為寬松：美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)偏“鴿派”，歐央行暗示推出新一輪TLTRO，全球流動(dòng)性拐點(diǎn)邊際緩和。同時(shí)，國內(nèi)長短端利率溫和回落，海外資金持續(xù)流入，明顯改善資本市場的流動(dòng)性環(huán)境；

　　（3）風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅抬升：最高領(lǐng)導(dǎo)層在繼“實(shí)體供給側(cè)改革”之后，又進(jìn)一步提出“金融供給側(cè)改革”，鼓勵(lì)間接融資、讓資本市場進(jìn)行資源配置，提高資源配置效率；同時(shí)，中美貿(mào)易摩擦緩和、監(jiān)管逐步進(jìn)入寬松周期以及新一輪“科創(chuàng)周期”的開啟，都能夠顯著提升投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

　　1.5 廣發(fā)策略經(jīng)典指標(biāo)顯示，19年1月初大體上符合底部特征　　12大廣發(fā)策略經(jīng)典指標(biāo)顯示，19年1月3日已大體上符合底部特征。A股到達(dá)“股價(jià)底”時(shí)，有12個(gè)指標(biāo)存在一定的共性特征。2019年1月3日上證綜指收于2464，是自2015年6月以來的最低點(diǎn)。比較12大經(jīng)典指標(biāo)在19年1月3日和歷次大底時(shí)的特征，發(fā)現(xiàn)12大指標(biāo)中“趨勢性符合”大底特征的指標(biāo)比率高達(dá)83%，已經(jīng)大體上符合底部特征。

　　　　上證綜指已出現(xiàn)“季線五連陰”，可轉(zhuǎn)債已于18年6月出現(xiàn)拐點(diǎn)。A股歷史上季線最長記錄是“五連陰”，而截止18Q4上證綜指已出現(xiàn)“季線五連陰”。從05、08、12、13、14年來看，可轉(zhuǎn)債自最低點(diǎn)回升5%以后基本可以視作反轉(zhuǎn)，回升12%之后基本股票市場見底。當(dāng)前可轉(zhuǎn)債自2018年6月27日的前期低點(diǎn)以來已上行17%，見底特征明顯。

　　　　3倍股占比迅速抬升，股債回報(bào)率已觸及極值。所有底部均具有如下規(guī)律：底部后三個(gè)月3倍股數(shù)量占比>底部前三個(gè)月3倍股數(shù)量占比；除2013年大底外，均有底部后六月3倍股數(shù)量占比>底部前三月至底部后三月3倍股數(shù)量占比>底部前六月3倍股數(shù)量占比。19年1月前后3倍股數(shù)量占比已經(jīng)迅速提升。股債相對(duì)回報(bào)率極高點(diǎn)約+1.5STD。2019年1月3日的股債相對(duì)回報(bào)率達(dá)到07年以來的極值0.87，當(dāng)前已出現(xiàn)拐點(diǎn)開始回歸。

　　　　近期上證綜指月線已突破月線MA5， 200日均線以上個(gè)股占比回升。從A股歷史來看，市場底部過后，上證綜指月線將騎在5月K線上同時(shí)上行，形成矩形箱體，顯示出市場價(jià)格的持續(xù)走強(qiáng)。19年2月，在經(jīng)歷12個(gè)月月線持續(xù)低于月線MA5后，上證綜指突破月線MA5。從大底經(jīng)驗(yàn)看，底部前一月200日均線以上個(gè)股占比較底部前三月均有大幅下滑；底部后一個(gè)月較底部前一個(gè)月該比例有大幅上升。19年1月3日前后的高低趨勢符合大底特征，但環(huán)比變化不如過往大底明顯。

　　　　19.1.3前后下跌公司占比和指數(shù)日均跌幅在趨勢上與歷史大底一致，但絕對(duì)值偏低。05年外，前幾輪底部前最后一月市場下跌公司占比相較此前三個(gè)月、六個(gè)月均明顯放大，底部后一個(gè)月明顯下降。從環(huán)比變化來看，19月1月3日從趨勢來說與08、13大底一致，但前一月的下跌公司占比絕對(duì)值偏低。底部形成前最后1個(gè)月上證綜指日均跌幅在-0.5%至-1.5%，且相比前3個(gè)月、前6個(gè)月跌幅均有所放大。19年1月3日前1個(gè)月上證綜指跌幅有所放大，跌幅環(huán)比增速顯著上升，但跌幅絕對(duì)值偏低。

　　　　漲停家數(shù)/跌停家數(shù)比率不符合大底規(guī)律，低評(píng)級(jí)信用利差尚未出現(xiàn)拐點(diǎn)。比較歷次大底前3個(gè)月、前1個(gè)月和后1個(gè)月的漲停家數(shù)/跌停家數(shù)比率，發(fā)現(xiàn)大底后1個(gè)月漲停家數(shù)比跌停家數(shù)的比率相較大底前3個(gè)月和前1個(gè)月均有大幅提升，而2019年1月3日附近的規(guī)律與前期大底不一致。08年與12年“市場底”滯后低評(píng)級(jí)信用利差回落的拐點(diǎn)2-3個(gè)月。經(jīng)驗(yàn)顯示，在低評(píng)級(jí)信用債利率見頂之后的一個(gè)月內(nèi)，A股能獲得明顯正收益。18年7月至今，低評(píng)級(jí)信用利差在2.0%-2.2%之間窄幅震蕩，并未出現(xiàn)明顯下行拐點(diǎn)。

　　1.6 Q2千金難買牛回頭，利用震蕩調(diào)整做配置　　與Q1實(shí)體經(jīng)濟(jì)“霧里看花”不同，Q2將面臨驗(yàn)證期。無論經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大、還是階段性企穩(wěn)，兩條假設(shè)路徑的結(jié)果都是市場進(jìn)入震蕩調(diào)整。大概率情景路徑一，經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大，在這種情形下DDM分子端的盈利不佳，分母端估值水平擴(kuò)張但力度減弱，Q1大幅改善后Q2有待進(jìn)一步消化確認(rèn)，因此市場Q2將步入震蕩調(diào)整格局；小概率路徑二，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢良好、盈利預(yù)期階段性緩和，此時(shí)DDM分子端小幅改善，但政策力度會(huì)相應(yīng)減弱、驅(qū)使估值水平小幅下修，由于A股往往分母端的驅(qū)動(dòng)較分子端更大，因此這種路徑下市場亦呈現(xiàn)震蕩調(diào)整。

　　我們戰(zhàn)略看多“金融供給側(cè)慢?！?，千金難買?；仡^，Q2利用市場震蕩進(jìn)行戰(zhàn)術(shù)配置。與16-17年的“供給側(cè)改革慢?！毕嗨?，市場初期對(duì)于這一全新的概念也是將信將疑、逐步驗(yàn)證，但我們認(rèn)為這將是未來1-2年A股運(yùn)行的中長期主線。Q2經(jīng)濟(jì)的驗(yàn)證路徑會(huì)加大市場的波動(dòng)率，利用震蕩調(diào)整期進(jìn)行戰(zhàn)術(shù)配置。

　　　　2基本面：盈利底部不遲于三季度出現(xiàn)

　　2.1 全球經(jīng)濟(jì)略低于預(yù)期，金融環(huán)境趨于寬松

　　花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)表明全球經(jīng)濟(jì)略低于預(yù)期。從花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)來看，美國和中國略低于預(yù)期但已趨穩(wěn)、歐洲明顯低于預(yù)期、日本已回升到與預(yù)期一致?；ㄆ旖?jīng)濟(jì)意外指數(shù)為正值表示實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況好于人們的普遍預(yù)期，負(fù)值則表明低于預(yù)期。其中歐洲花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)在19年2月為-72，表明經(jīng)濟(jì)仍遠(yuǎn)低預(yù)期。中國花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)從19年1月的-27改善至2月的-8、同期美國從-6改善至-4，中美雖略低于預(yù)期但已明顯趨穩(wěn)。日本花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)今年以來已接近0，實(shí)際與預(yù)期基本一致。

　　發(fā)達(dá)市場和新興市場國家信用利差陸續(xù)出現(xiàn)下行跡象，表明經(jīng)濟(jì)走弱背景下金融環(huán)境反而趨于寬松。新興市場中，2019年年初以來（截至2月末）中國信用利差小幅下降約15bp、韓國下降2bp，美國信用利差下降39bp、日本小幅上升3bp?？傮w來看，無論是發(fā)達(dá)市場還是新興市場，信用利差陸續(xù)進(jìn)入下行通道，金融環(huán)境趨于寬松。

　　　　2.2 高頻數(shù)據(jù)顯示中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)年初不差

　　今年初挖機(jī)重卡銷量不差。今年1月挖掘機(jī)和重卡在去年高基數(shù)的基礎(chǔ)上銷量依然正增長。挖機(jī)去年1月增速高達(dá)135%，今年1月依然有10%正增長；重卡去年1月銷量增速高達(dá)72%，今年1月依然有2%的正增長。

　　今年初粗鋼產(chǎn)量增速降幅不大，春節(jié)高庫存是正?，F(xiàn)象。截至2月上旬粗鋼日均產(chǎn)量累計(jì)同3.9%，相對(duì)去年全年5.6%增速降幅并不大。1月鋼材社會(huì)庫存同比22%，是春節(jié)前下游成交減弱而鋼廠生產(chǎn)并未停止帶來的正?，F(xiàn)象。

　　　　2.3 中國經(jīng)濟(jì)面臨結(jié)構(gòu)性問題而非周期性問題，經(jīng)濟(jì)難以大幅好轉(zhuǎn)

　　（1）結(jié)構(gòu)性問題主要體現(xiàn)在高杠桿；企業(yè)部門實(shí)際利率上行，加杠桿需求不足

　　當(dāng)前中國面臨的是結(jié)構(gòu)性問題而非周期性問題，結(jié)構(gòu)性問題主要體現(xiàn)高杠桿。整體來看，根據(jù)BIS數(shù)據(jù)，截至18Q2中國非金融部門宏觀杠桿率高達(dá)253.1%，相比2008年末138.4%提升了114.7個(gè)百分點(diǎn)。分部門來看，中國高杠桿主要集中在非金融企業(yè)、地方政府和家庭這三個(gè)部門。其中非金融企業(yè)部門杠桿率超越日本、美國等國家，位居全球主要經(jīng)濟(jì)體之首；家庭杠桿率從15年末的38.8%上升至18Q2的50.3%，上升速度較快；而地方政府問題在于隱性債務(wù)較高。過往10年不斷積累的高杠桿問題對(duì)中國政策空間形成制約，這次中國經(jīng)濟(jì)面臨的是高杠桿結(jié)構(gòu)性問題，而非過往靠需求端政策刺激就能解決的周期性問題。

　　　　企業(yè)盈利下滑速度快于貸款利率下滑速度，如果考慮到PPI下行，企業(yè)部門實(shí)際利率在上升。A股非金融盈利增速從17Q4的32.20%下降至18Q3的16.78%，而同期金融機(jī)構(gòu)人民幣一般貸款加權(quán)平均利率反而從5.80%上行至6.19%，直到18Q4才回落至5.91%。企業(yè)盈利的下滑速度明顯快于貸款利率下滑速度。實(shí)際上，雖然名義貸款利率在18Q4開始下降，但考慮PPI之后的企業(yè)部門實(shí)際利率是在上升的。PPI從18Q3的3.6%降至18Q4的0.9%，扣減PPI后的同期實(shí)際貸款利率從2.59%上升至5.01%。

　　當(dāng)前企業(yè)ROE和貸款利率之差已開始下行，企業(yè)很難有加杠桿的需求。企業(yè)盈利能力的下滑速度也快于貸款利率的下滑速度。A股非金融年化ROE從17Q4的10.4%下行至18Q3的9.4%，預(yù)計(jì)18Q4將進(jìn)一步回落至8.5%、19年回落至7.1%。17Q4至18Q3一般貸款加權(quán)利率上升39bp，18Q4才開始步入回落區(qū)間，但回落幅度也只有28bp。當(dāng)前A股非金融企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率自2012年以來就維持在60%以上的高位，截至18Q3為60.8%。企業(yè)杠桿本身處于高位，且企業(yè)盈利能力下滑速度快于貸款利率下滑速度，企業(yè)很難有加杠桿需求。

　　　　（2）信用傳導(dǎo)從量變到質(zhì)變，但結(jié)構(gòu)性問題導(dǎo)致社融對(duì)盈利的引領(lǐng)作用弱化

　　信用擴(kuò)張的傳導(dǎo)都有一個(gè)“從量到質(zhì)”的過程。08年、12年、15年社融存量增速拐點(diǎn)前，由于政策驅(qū)動(dòng)和銀行經(jīng)營偏好，企業(yè)的票據(jù)和短期貸款總是率先改善的，體現(xiàn)在當(dāng)月絕對(duì)增量與占比先有提升，而隨著社融增速見底企穩(wěn)后，企業(yè)的融資需求和渠道步入正軌，中長期企業(yè)貸款的占比與絕對(duì)值才逐漸成為主導(dǎo)。事實(shí)上，當(dāng)前票據(jù)融資量抬升也是銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好、政策驅(qū)動(dòng)、企業(yè)預(yù)期三者的綜合結(jié)果，與企業(yè)當(dāng)前的短期融資需求匹配，所以對(duì)這一現(xiàn)象無需有太負(fù)面的理解，在信用擴(kuò)張“由量到質(zhì)”的過程中A股的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)漸次修復(fù)。實(shí)際上今年1月企業(yè)新增中長期融資4600億元，同比多增約3700億元，中長期融資也已有明顯改善跡象。只不過本輪信用改善票據(jù)和短期貸款改善幅度更大，掩蓋了中長期融資也有改善這一現(xiàn)象。

　　但社融對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)盈利的引領(lǐng)作用弱化。05、08、12、15年社融底分別領(lǐng)先盈利底3個(gè)月、3個(gè)月、4個(gè)月、6個(gè)月，社融對(duì)盈利的引領(lǐng)作用逐步弱化。引領(lǐng)逐漸弱化的原因在于中國的結(jié)構(gòu)性問題，即高杠桿。這意味著未來中國經(jīng)濟(jì)即使觸底也難有較持續(xù)的回升。

　　2.4 預(yù)計(jì)A股非金融企業(yè)盈利底部不遲于三季度出現(xiàn)　　預(yù)計(jì)A股剔除金融盈利增速：19年全年-5.6%，盈利底部不遲于三季度出現(xiàn)。考慮到1月社融大增、制造業(yè)減稅力度較大、民企紓困持續(xù)推進(jìn)和年初經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不差，我們將19年全年盈利增速預(yù)測由-8.4%上調(diào)至-5.6%。我們構(gòu)建模型，通過ROE來間接測算出明年A股非金融的盈利增速。考慮了研發(fā)費(fèi)用抵扣以及潛在的增值稅扣減之后，19年A股非金融全年的業(yè)績?cè)鏊贋?5.6%，業(yè)績?cè)鏊龠B續(xù)四個(gè)季度為負(fù)，盈利底部不遲于三季度出現(xiàn)。

　　商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)已大面積釋放，創(chuàng)業(yè)板盈利增速的底部已經(jīng)出現(xiàn)。外延式并購?fù)顺笔莿?chuàng)業(yè)板業(yè)績的主要影響因素， 19年創(chuàng)業(yè)板盈利增速將同比抬升。外延式并購15年是最高峰，16年是次高峰。外延式并購業(yè)績承諾一般3年，15年外延式并購影響18年業(yè)績，16年影響19年業(yè)績，預(yù)計(jì)19年創(chuàng)業(yè)板凈利潤的規(guī)模將略高于18年，由于18Q1創(chuàng)業(yè)板盈利的高基數(shù)，預(yù)計(jì)創(chuàng)業(yè)板盈利增速的底部出現(xiàn)在19Q1。此外，18年商譽(yù)減值大幅爆雷大面積洗澡釋放，也為19年創(chuàng)業(yè)板盈利增速觸底回升創(chuàng)造了有利條件。

　　　　3貼現(xiàn)率：金融供給側(cè)改革主導(dǎo)

　　3.1 全球流動(dòng)性拐點(diǎn)緩和已經(jīng)成為市場共識(shí)

　　美歐日等全球主要央行年初以來紛紛轉(zhuǎn)鴿，全球流動(dòng)性拐點(diǎn)出現(xiàn)緩和。美東時(shí)間今年1月4日美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示如有需要美聯(lián)儲(chǔ)將改變縮表政策，美東時(shí)間2月20日下午2：00美聯(lián)儲(chǔ)公布1月份FOMC會(huì)議紀(jì)要，提出將在19年下半年結(jié)束縮表。歐央行2月中旬也釋放貨幣寬松信號(hào)，表示如果歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步放緩未來可能會(huì)重啟TLTRO。日本央行2月中旬表示如果日元急劇上漲傷及經(jīng)濟(jì)，可能進(jìn)一步擴(kuò)大刺激政策，工具包括削減長短期利率，擴(kuò)大資產(chǎn)購買或加快印鈔步伐。

　　當(dāng)前全球貨幣政策轉(zhuǎn)向已經(jīng)基本被市場PRICE-IN。美東時(shí)間2月20日美聯(lián)儲(chǔ)公布1月份貨政紀(jì)要提出今年結(jié)束縮表，公布時(shí)間所在交易日內(nèi)，美元、美股、黃金、商品、美債波瀾不驚，德債和中債收益率反而還是小幅上行，說明市場經(jīng)過一個(gè)多月發(fā)酵已經(jīng)消化。

　　　　3.2 中國金融供給側(cè)改革將推動(dòng)國內(nèi)廣譜利率繼續(xù)下行

　　（1）中國貨幣政策仍將寬松但幅度受限

　　當(dāng)前CPI、PPI、房價(jià)和歷史盈利下行后期相比仍處相對(duì)高位，“房住不炒”下貨幣寬松幅度受限。我們判斷今年A股非金融盈利增速不遲于今年三季度見底，這意味著當(dāng)前距離盈利見底只剩不到三個(gè)季度的時(shí)間。我們對(duì)比05/08/12/15年歷次盈利見底前最后三個(gè)季度的情況，當(dāng)前CPI、PPI、房價(jià)和歷史盈利下行后期相比仍處相對(duì)高位。尤其是房價(jià)，當(dāng)前70城住宅價(jià)格同比10.8%，而05/08/12/15年盈利下行后期住宅價(jià)格同比增速大致處于7%/-2%/-1%/-6%，當(dāng)前房價(jià)仍處于偏高水平?！胺孔〔怀础闭呦拢磥碡泿艑捤煞仁芟蕖?/p>

　　央行金融研究所所長孫國峰指出金融供給側(cè)改革之首管住貨幣總量，M2/GDP再上升會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)加大，這意味著M2總量回升有限。孫國峰在17年指出金融供給側(cè)改革之首是管住貨幣總量，他認(rèn)為2016年M2/GDP的比重上升到了208%，杠桿率持續(xù)上升會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)加大，所以貨幣政策必須回歸穩(wěn)健中性。截至18年末，我國M2/GDP比重在203%，仍然處于相對(duì)較高水平，未來M2增速與GDP增速相匹配意味著M2總量回升有限。這也意味著，金融供給側(cè)改革環(huán)境下，未來廣譜利率并非普降，民企和新經(jīng)濟(jì)利率降幅更大。

　　　　（2）國內(nèi)廣譜利率從分化到收斂，金融供給側(cè)改革推動(dòng)Q2廣譜利率繼續(xù)下行

　　廣譜利率從18年前三季度的明顯分化逐步走向18Q4的趨于收斂。2018年前三季度，廣譜利率明顯分化，5年期AA-企業(yè)債收益率和金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)利率分別上行約50bp和20bp，5年期國債收益率下行約40bp。2018年第四季度，廣譜利率均下降，AA-企業(yè)債收益率和金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)利率分別下行32bp和31bp，5年期國債收益率下行約50bp，有收斂趨勢。

　　金融供給側(cè)改革將有效擴(kuò)大新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域和民企融資，民企和新經(jīng)濟(jì)（尤其是硬科技）融資利率將下降。預(yù)計(jì)19年實(shí)體融資需求將繼續(xù)放緩，其中房地產(chǎn)投資預(yù)計(jì)將從18年的高位逐漸下行，制造業(yè)投資在全球經(jīng)濟(jì)放緩出口下行壓力加大背景下，預(yù)計(jì)也存在一定下行壓力。但19年的最重要的不在于需求端而是金融供給端，金融供給側(cè)改革將重點(diǎn)聚焦新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域、保障更有活力的民企融資，今年新經(jīng)濟(jì)（尤其是硬科技）和民企的融資利率將出現(xiàn)明顯下降。

　　廣譜利率下行對(duì)于股市估值擴(kuò)張的作用在Q1的市場中得到一定體現(xiàn)，未來結(jié)構(gòu)也將得到改善。今年Q1無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)利率下行的共同推動(dòng)下，A股估值出現(xiàn)一定擴(kuò)張。在金融供給側(cè)改革推動(dòng)下，今年廣譜利率下行并非普降，結(jié)構(gòu)上剛好與18年相反，今年將出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)利率下行幅度明顯大于無風(fēng)險(xiǎn)利率的現(xiàn)象，民企和新經(jīng)濟(jì)融資利率將續(xù)力推動(dòng)廣譜利率下行。這意味著未來股市估值的擴(kuò)張也將呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)化特點(diǎn)，民企和新經(jīng)濟(jì)企業(yè)將更為受益。

　　　　3.3 風(fēng)險(xiǎn)偏好：海外可能下降，國內(nèi)由金融供給側(cè)改革主導(dǎo)

　　我們預(yù)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)偏好將從Q1的猛烈修復(fù)進(jìn)入Q2的溫和波動(dòng)。主導(dǎo)二月風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)的國內(nèi)因素——政策轉(zhuǎn)向更為溫和、監(jiān)管市場化，所帶來的正向修復(fù)基本過半，將逐步從一開始的轉(zhuǎn)向沖擊帶來猛烈的風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)，演變?yōu)橹虚L期邏輯。而主導(dǎo)一月風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)的海外因素——流動(dòng)性緩和、中美關(guān)系轉(zhuǎn)好，所帶來的正向修復(fù)基本完成，二季度可能因?yàn)楹Ｍ馐袌霾▌?dòng)上行而產(chǎn)生負(fù)貢獻(xiàn)。后續(xù)在風(fēng)險(xiǎn)偏好的監(jiān)測上，主要觀察金融供給側(cè)改革的推進(jìn)、監(jiān)管層對(duì)于連續(xù)漲停股和配資的態(tài)度及實(shí)際措施，以及海外市場的波動(dòng)。

　　　　此外，以三個(gè)月為一個(gè)短周期觀察底部右側(cè)的估值擴(kuò)張路徑，通常在最前期的三個(gè)月估值擴(kuò)張最為猛烈，隨后三個(gè)月的估值擴(kuò)張程度均較前期有所收斂。我們預(yù)計(jì)在經(jīng)歷了一季度猛烈的估值修復(fù)以后，二季度的估值波動(dòng)會(huì)較為溫和。

　　　　3.4 風(fēng)險(xiǎn)偏好：國內(nèi)由金融供給側(cè)改革主導(dǎo)

　　國內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)偏好將由金融供給側(cè)改革主導(dǎo)。長期邏輯來看，國內(nèi)政策方向變化將修復(fù)DDM模型分母端。過去資本的供需兩端上，供給端的結(jié)構(gòu)較為單一，以間接融資為主，直接融資占比小，而當(dāng)前的需求端卻越來越多元化，科技創(chuàng)新類、中小企業(yè)、民企等的融資需求和相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，與現(xiàn)有的以銀行信貸為主的間接融資供給并不匹配。供需結(jié)構(gòu)的錯(cuò)配導(dǎo)致資源配置效率低。而金融供給側(cè)改革，將大幅增加直接融資，以完善風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制，讓市場在資源配置中起決定作用，優(yōu)化資源配置，以進(jìn)一步促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展。在此過程中，資本市場的定位提升，資金的供需得到更好地匹配，資源配置效率提升從而引導(dǎo)成本下行，且市場中長期的信心得到提振，DDM分母端修復(fù)。在當(dāng)前ERP高位但風(fēng)險(xiǎn)偏好不斷改善的過程中，估值存在進(jìn)一步擴(kuò)張的空間。

　　　　中期邏輯：監(jiān)管市場化周期提升風(fēng)險(xiǎn)偏好。證監(jiān)會(huì)新領(lǐng)導(dǎo)班子強(qiáng)調(diào)尊重市場規(guī)律，堅(jiān)持市場化改革，國內(nèi)監(jiān)管更為市場化的預(yù)期正在不斷強(qiáng)化。監(jiān)管市場化的周期中往往伴隨著市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升，在過去十年的A股歷史中均有經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)證，當(dāng)前監(jiān)管市場化的預(yù)期將助推風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)。

　　但監(jiān)管的市場化有所節(jié)制，疊加以往經(jīng)驗(yàn)的學(xué)習(xí)效應(yīng)，出現(xiàn)1999年519行情和2014年行情同樣程度的風(fēng)險(xiǎn)偏好提升、配資瘋狂入場的概率不大。短期針對(duì)監(jiān)管市場化的風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)可能已經(jīng)過半。

　　3.5 風(fēng)險(xiǎn)偏好：海外因素在二季度存在負(fù)面影響的可能　　長期邏輯：海外市場未來中長期波動(dòng)率中樞上行。VIX指數(shù)回落至QE以來的低位，反映此前由流動(dòng)性收緊和中美貿(mào)易摩擦所壓制的風(fēng)險(xiǎn)偏好已基本修復(fù)，繼續(xù)改善的空間有限。而海外市場中長期波動(dòng)率中樞將上行——次貸危機(jī)之后近十年流動(dòng)性的大幅寬松加劇了財(cái)富分配的不均，到達(dá)臨界點(diǎn)后民粹主義和反資本主義升溫，助推波動(dòng)率上行。而如果流動(dòng)性收緊，則市場對(duì)經(jīng)濟(jì)增速受到壓制的擔(dān)憂升溫，同樣會(huì)造成資本市場的波動(dòng)上行。因此從中期來看，海外市場的波動(dòng)率中樞將上行。而當(dāng)前卻處于過去低波動(dòng)率中樞的下方，因此后續(xù)海外波動(dòng)率的上行概率大于下行概率。二季度存在對(duì)A股風(fēng)險(xiǎn)偏好施加負(fù)面影響的可能。需要密切注意的風(fēng)險(xiǎn)：1）中美貿(mào)易磋商反復(fù)；2）美股下跌；3）民粹主義激化

　　　　中期邏輯：海外市場對(duì)中國基本面修復(fù)和中美關(guān)系的正向預(yù)期已經(jīng)較滿，繼續(xù)改善的空間有限。中國CDS回落至同2017年10月的低位，顯示海外對(duì)中國經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)和中美關(guān)系正向發(fā)展的預(yù)期已較為充分，預(yù)期繼續(xù)改善的空間有限。而前期快速貶值的人民幣也在11月開始修復(fù)，但應(yīng)仍有繼續(xù)修復(fù)的空間。后續(xù)關(guān)注人民幣匯率升值帶來的影響。海外風(fēng)險(xiǎn)偏好和對(duì)中國預(yù)期繼續(xù)修復(fù)的空間有限，疊加外部波動(dòng)率中樞上行，海外因素在二季度或?qū)股的風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)生負(fù)貢獻(xiàn)。

　　　　4市場風(fēng)格：成長股（科技）牛市

　　4.1 市場風(fēng)格：成長股（尤其是科技股）牛市

　　Q2實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力仍較大，成長股和題材股具備想象空間。二季度的市場風(fēng)格主要由實(shí)體經(jīng)濟(jì)的情景決定：我們認(rèn)為二季度實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力仍較大，市場風(fēng)格更多偏向有相對(duì)盈利支撐的真成長以及具備想象空間的題材股——

　　（1）如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力仍較大（較大概率）：得益于去年的低基數(shù)，成長股二季度將具備相對(duì)業(yè)績優(yōu)勢，在監(jiān)管周期轉(zhuǎn)向?qū)捤傻拇蟓h(huán)境下，新一輪“科創(chuàng)周期”能夠更大幅度地提高成長股的風(fēng)險(xiǎn)偏好，而流動(dòng)性環(huán)境的改善則會(huì)進(jìn)一步支撐成長股的估值水平；

　　（2）如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)好于預(yù)期（較小概率）：（新）基建同是“寬信用”重要發(fā)力點(diǎn)，不排除政策潛在進(jìn)一步加碼的可能性；同時(shí)，由于市場對(duì)二季度周期股的盈利比較悲觀，預(yù)期差較大、估值合理、機(jī)構(gòu)持倉較低的周期股可能反而會(huì)取得較高的超額收益。

　　4.2 市場風(fēng)格：4位一體，成長股底部“四重奏”　　從DDM模型出發(fā)，成長股中期底部需要分子端和分母端同時(shí)改善。我們嘗試構(gòu)建成長股的底部框架，根據(jù)DDM模型，成長股構(gòu)建中期底部需要“4位一體”同時(shí)發(fā)力——

　　（1）分子端：經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示，相對(duì)盈利增速與市場風(fēng)格密切相關(guān)。成長股相對(duì)主板的相對(duì)盈利增速改善，構(gòu)成成長股中期底部的第一要件；

　　（2）分母端（流動(dòng)性）：流動(dòng)性一般從無風(fēng)險(xiǎn)利率見頂傳導(dǎo)到廣譜利率見頂（主要是小微企業(yè)的結(jié)構(gòu)性利率水平）。全球流動(dòng)性拐點(diǎn)緩和以及“全面降準(zhǔn)”驅(qū)動(dòng)無風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)回落，而民企“紓困”和“金融供給側(cè)改革”將進(jìn)一步改善小微和科創(chuàng)類企業(yè)的融資成本和融資可得性，降低廣譜利率水平。

　　（3）分母端（風(fēng)險(xiǎn)偏好-并購周期）：上一輪并購周期尾聲，監(jiān)管層推進(jìn)并購重組市場化改革，18H1創(chuàng)業(yè)板外延式并購增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。

　　（4）分母端（風(fēng)險(xiǎn)偏好-科創(chuàng)周期）：高質(zhì)量發(fā)展主線以及科創(chuàng)板的設(shè)立均預(yù)示著新一輪科創(chuàng)周期的開啟。

　　4.3 市場風(fēng)格：戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)向看多成長，科技股牛市已經(jīng)啟動(dòng)　　我們?cè)?8年發(fā)布了納斯達(dá)克與創(chuàng)業(yè)板的對(duì)比報(bào)告《從02年納斯達(dá)克看當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板》（2018-5-25），報(bào)告聚焦納斯達(dá)克“后泡沫時(shí)期”，全面對(duì)比了“科網(wǎng)泡沫”2002年觸底前的市場特征，當(dāng)時(shí)認(rèn)為18年的創(chuàng)業(yè)板還不具備走出反轉(zhuǎn)行情的條件——02年納斯達(dá)克DDM三因素全部確認(rèn)積極信號(hào)，分子端的盈利持續(xù)改善半年且形成市場一致預(yù)期，分母端利率到達(dá)極度寬松水平、減稅政策及生物科技領(lǐng)域的扶持提升市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，政策底、流動(dòng)性底、盈利底的“三底”依次形成共振；而相較之下18年創(chuàng)業(yè)板條件欠佳，雖然“政策底”與“流動(dòng)性底”已出現(xiàn)，但創(chuàng)業(yè)板商譽(yù)減值壓力還未消化完畢、在此之前“盈利底”尚未形成，市場需要更多的時(shí)間確認(rèn)。

　　站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為本輪成長股行情“4位一體”已經(jīng)具備（流動(dòng)性改善、盈利底出現(xiàn)、上一輪并購周期尾聲、新一輪科創(chuàng)周期開端），成長股中期底部已經(jīng)形成，這也是我們?cè)诖饲俺掷m(xù)謹(jǐn)慎、而當(dāng)前轉(zhuǎn)向戰(zhàn)略性看多成長股的原因。（1）15-18年，成長股有過3輪較大幅度的反彈（>20%），但由于4個(gè)條件并沒有同時(shí)出現(xiàn)，我們一直在戰(zhàn)略上保持對(duì)成長股謹(jǐn)慎；（2）當(dāng)前成長股底部區(qū)域“4位一體”，我們戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)向，看多成長股（尤其是科技股）牛市啟動(dòng)。

　　　　金融供給側(cè)改革優(yōu)化流動(dòng)性結(jié)構(gòu)，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升驅(qū)動(dòng)“增量資金”入市。回顧18年，無風(fēng)險(xiǎn)利率下行并未降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，低評(píng)級(jí)信用債利差持續(xù)高位震蕩，流動(dòng)性總量改善但結(jié)構(gòu)惡化；同時(shí)，居民收益率下行無法驅(qū)動(dòng)資金流入權(quán)益市場：理財(cái)產(chǎn)品收益率 – CPI中樞下移，但由于市場風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)惡化，居民資金并沒有入市。

　　展望19年，我們認(rèn)為流動(dòng)性結(jié)構(gòu)將得以優(yōu)化，未來居民資金也將逐步入市：（1）“金融供給側(cè)改革”鼓勵(lì)直接融資，旨在提高資本市場資源配置的效率，將降低實(shí)體融資成本，并提升科技、小微企業(yè)融資可得性，優(yōu)化流動(dòng)性結(jié)構(gòu)；（2）年初以來A股股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高位回落，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯抬升，在居民利差收益率依然偏低的情況下，將驅(qū)動(dòng)市場從“消耗性博弈”轉(zhuǎn)向“存量博弈”，并進(jìn)一步轉(zhuǎn)向“增量入市”。

　　　　并購周期逐步啟動(dòng)，創(chuàng)業(yè)板外延并購增速轉(zhuǎn)正。去年10月以來，政策轉(zhuǎn)而開始鼓勵(lì)規(guī)范化并購重組，并購重組規(guī)模逐步抬升。經(jīng)測算，創(chuàng)業(yè)板18H2外延式并購增速38%，由負(fù)轉(zhuǎn)正。

　　　　科創(chuàng)周期正在開啟，增量資金逐步入市，緩和“科創(chuàng)板”資金分流。發(fā)改委提出2020年（“十三五”末）戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)占GDP比重達(dá)到15%，同時(shí)，今年最高層推進(jìn)“科創(chuàng)板”，從政策層面助力新一輪科創(chuàng)周期啟動(dòng)；而從技術(shù)層面來看，5G、人工智能、曲面屏等技術(shù)突破，將引領(lǐng)新一輪科創(chuàng)周期。

　　　　監(jiān)管放松周期對(duì)小盤風(fēng)格形成正面推動(dòng)，小盤真成長將受益。監(jiān)管周期和成長股風(fēng)格存在一定的相關(guān)性：（1）2004年-2005年的監(jiān)管放松周期，大小盤風(fēng)格均衡；（2）2007年監(jiān)管收緊周期，大盤跑贏小盤；（3）2009年-2011年，銀緊證松，小盤跑贏大盤；（4）2013年-2015年上半年，監(jiān)管放松周期，小盤跑贏大盤；（5）2016年7月-2018年Q3，監(jiān)管收緊周期，大盤跑贏小盤。當(dāng)前監(jiān)管步入緩和周期，壓制小盤股估值因素減輕，小盤真成長孕育大牛股。

　　　　5行業(yè)配置：金融供給側(cè)改革兩端法力

　　5.1 Q2實(shí)體經(jīng)濟(jì)路徑推演，“金融供給側(cè)改革”兩端發(fā)力

　　前文提到，Q2市場DDM分母端的趨勢較為確立，行業(yè)配置的核心邏輯集中在分子端經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的驗(yàn)證，相應(yīng)的存在兩種路徑推演。如果Q2經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，政策仍將驅(qū)動(dòng)分母端改善，而行業(yè)配置偏向政策與盈利“逆周期”的方向，推薦“金融供給側(cè)改革”受益的供需雙方，我們認(rèn)為這將是更大概率的情形；如果Q2經(jīng)濟(jì)好于預(yù)期，企業(yè)盈利預(yù)期進(jìn)一步改善，分子端預(yù)期修復(fù)將有利于“順周期”的品種上漲，我們認(rèn)為這將是較小概率的情形。

　　　　5.2 大概率路徑一：Q2經(jīng)濟(jì)下行壓力較大， 配置“金融供給側(cè)改革”受益的“逆周期”

　　我們認(rèn)為Q2實(shí)體經(jīng)濟(jì)的驗(yàn)證，大概率依然呈現(xiàn)較大的下滑壓力，A股盈利將由正轉(zhuǎn)負(fù)跌至負(fù)增長區(qū)間，因此行業(yè)配置的核心矛盾是盈利下修與政策寬松的“冰火抗衡”。歷史上A股盈利由正轉(zhuǎn)負(fù)并探底的過程中，股市行業(yè)表現(xiàn)圍繞“逆周期”兩條主線展開。

　　主線一：盈利轉(zhuǎn)負(fù)至尋底過程中，尋找業(yè)績下修的“避風(fēng)港”，景氣逆周期或早周期的行業(yè)超額收益居前——例如05年盈利增長逆周期的軍工、銀行、休閑服務(wù)，08年盈利逆周期的非銀、電氣設(shè)備，12年盈利逆周期的食品飲料、醫(yī)藥、地產(chǎn)，以及15年盈利逆周期的輕工、休閑服務(wù)、農(nóng)業(yè)，由于其業(yè)績?cè)贏股整體下行周期具備相對(duì)優(yōu)勢，因此均在當(dāng)年取得了顯著的正超額收益。

　　主線二：政策寬松對(duì)沖下，估值拉動(dòng)勝過業(yè)績下修，盈利未見改善但政策抬估值的板塊——例如05年調(diào)控有所放松的地產(chǎn)、振興裝備制造業(yè)的機(jī)械，08年鼓勵(lì)汽車下鄉(xiāng)的汽車、四萬億刺激受益的建材與機(jī)械，12年金融體制改革的銀行與非銀、家電下鄉(xiāng)的家電，15年并購轉(zhuǎn)型提速與互聯(lián)網(wǎng)金融直接推動(dòng)的計(jì)算機(jī)，這些行業(yè)的盈利相比A股整體并不占優(yōu)，但由于政策直接受益對(duì)沖，使行業(yè)也漲幅居前。

　　　　沿著相似的思路，19年A股的逆周期板塊，我們可以從“金融供給側(cè)改革”的供需兩端著手尋找線索。需求端來自于盈利和政策“雙逆周期”的科創(chuàng)成長，供給端來自于打通直接融資渠道、制度建設(shè)重要參與方的非銀金融。

　　5.3 金融供給側(cè)改革”的需求端：科創(chuàng)成長商譽(yù)無虞，迎來盈利與政策“雙逆周期”

　　“金融供給側(cè)改革”全面發(fā)力，從融資的需求方來看，19年Q1科創(chuàng)類成長股商譽(yù)的擔(dān)憂緩和，將迎來盈利與政策的“逆周期”共振。

　　首先，18年年報(bào)創(chuàng)業(yè)板的存量商譽(yù)開始首次下降，19年商譽(yù)無虞，使成長股相對(duì)于A股整體確認(rèn)相對(duì)業(yè)績優(yōu)勢。商譽(yù)減值是創(chuàng)業(yè)板盈利確認(rèn)的“達(dá)爾摩斯之劍”，18年報(bào)季風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)釋放。從創(chuàng)業(yè)板的并購節(jié)奏來看18年產(chǎn)生新增商譽(yù)計(jì)提有限，18年年報(bào)商譽(yù)存量的變動(dòng)由“減值規(guī)?！睕Q定。借鑒18年的業(yè)績預(yù)告，今年創(chuàng)業(yè)板減值公司的商譽(yù)減值占上期末存量的比例在40%-46%，相比16-17年5%-24%的比例顯著抬升。假設(shè)創(chuàng)業(yè)板剩下未披露減值規(guī)模的公司也按這一比例減值，那么已預(yù)告公司將減值400-465億左右的商譽(yù)，使創(chuàng)業(yè)板整體自去年末的商譽(yù)存量消化16-19%。實(shí)際減值規(guī)?？赡芨摺４送?，從19年涉及業(yè)績承諾的并購數(shù)量、及所處的期限分布來看，19年商譽(yù)減值的數(shù)量很難超過18年；從19年創(chuàng)業(yè)板的內(nèi)生及外延的業(yè)績?cè)鲩L趨勢來看，19年創(chuàng)業(yè)板商譽(yù)存量減值的比例也很難超過18年?？梢灶A(yù)測，19年創(chuàng)業(yè)板商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)將繼續(xù)釋放，但壓力最大的時(shí)段已經(jīng)過去。

　　商譽(yù)的節(jié)奏主要影響創(chuàng)業(yè)板的外延性業(yè)績?cè)鏊伲?8年年報(bào)繼續(xù)“暴雷”后，創(chuàng)業(yè)板外延式并購影響的盈利增速將確認(rèn)向上拐點(diǎn)；而創(chuàng)業(yè)板的內(nèi)生性業(yè)績?cè)鲩L在改善8個(gè)季度后，已連續(xù)2個(gè)季度回落。雖外延和內(nèi)生的業(yè)績趨勢呈現(xiàn)“一起一伏”，但從兩者的影響權(quán)重來看，創(chuàng)業(yè)板外延并購相關(guān)的公司數(shù)量與凈利潤占比呈現(xiàn)絕對(duì)主導(dǎo)。因此創(chuàng)業(yè)板的“盈利拐點(diǎn)”將于18Q4商譽(yù)消化后正式確立，相比A股非金融盈利增速一季度將由正轉(zhuǎn)負(fù)掉入負(fù)區(qū)間，創(chuàng)業(yè)板相比A股整體將確認(rèn)業(yè)績相對(duì)優(yōu)勢。

　　　　其次，隨著并購重組放開、科創(chuàng)板與注冊(cè)制推進(jìn)、“金融供給側(cè)改革”，政策回暖信號(hào)進(jìn)一步明確，旨在打通“新經(jīng)濟(jì)”領(lǐng)域成長股的直接融資渠道，令金融市場進(jìn)一步服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“高質(zhì)量發(fā)展”。

　　2018年三季度以來，證監(jiān)會(huì)連發(fā)多項(xiàng)政策從審核速度、可并購資產(chǎn)和方向、創(chuàng)新機(jī)制設(shè)計(jì)、信息披露等四大維度對(duì)并購重組進(jìn)行了放松，隨后A股市場的并購活躍度回暖，18年四季度的并購規(guī)模與數(shù)量雙升。

　　19年初科創(chuàng)板“破繭化蝶”，頂層設(shè)計(jì)框架基本落地，作為19年我國黨中央重要決策部署，旨在以“增量”促“存量”改革，對(duì)自主可控事業(yè)、資本市場布局具備深遠(yuǎn)的戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)價(jià)值。

　　習(xí)總書記提出“金融供給側(cè)改革”，銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)密集發(fā)聲，將促進(jìn)資本市場直接融資的健康發(fā)展，完善市場準(zhǔn)入機(jī)制、為優(yōu)質(zhì)的中小成長性企業(yè)打通直接融資渠道，成為當(dāng)前“政策逆周期”的主要推手。

　　　　盈利周期、并購周期、科創(chuàng)周期向上形成科創(chuàng)類成長股的“三級(jí)火箭”助推，我們分別從三個(gè)周期尋找行業(yè)配置線索——

　　（1）“三級(jí)火箭” 助推之一：盈利周期向上，內(nèi)生增速穩(wěn)定、商譽(yù)有效消化的電子（消費(fèi)電子、半導(dǎo)體）及軍工

　　從盈利周期來看，我們首先考察內(nèi)生性業(yè)績?cè)鏊偃栽谀妫▌?chuàng)業(yè)板整體）周期向上的細(xì)分行業(yè)，這意味著內(nèi)生性的業(yè)績?cè)鲩L韌性。創(chuàng)業(yè)板內(nèi)生性的業(yè)績?cè)鏊伲ㄒ詮奈窗l(fā)生過并購的公司為口徑）在連續(xù)回升8個(gè)季度后已自18Q3出現(xiàn)連續(xù)2個(gè)季度下行，但其中細(xì)分行業(yè)電子和國防軍工的內(nèi)生性增速還在逆周期上行。

　　從外延式業(yè)績?cè)鲩L趨勢來看，發(fā)生過并購的公司盈利趨勢核心制約在于商譽(yù)。電子、軍工兩個(gè)行業(yè)商譽(yù)占凈資產(chǎn)比重顯著低于創(chuàng)業(yè)板整體、且商譽(yù)趨勢有效消化，因此商譽(yù)減值對(duì)凈利潤的沖擊相應(yīng)較小。

　　因此，綜合外延式與內(nèi)生性的業(yè)績拆分，電子和軍工的盈利趨勢相對(duì)占優(yōu)。

　　　　5G元年帶動(dòng)主題回暖，電子板塊看好消費(fèi)電子、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈盈利預(yù)期改善下的估值修復(fù)。消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈短期催化劑來自于蘋果促銷后對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈庫存消化、周轉(zhuǎn)提升、銷量成長的促進(jìn)作用，性價(jià)比機(jī)型疊加高銷量的邏輯有助于修復(fù)業(yè)績預(yù)期，長期催化劑來自于5G時(shí)代到來，一方面國產(chǎn)智能手機(jī)市占率提升給消費(fèi)電子帶來“量”的邏輯，以可折疊手機(jī)為代表的智能手機(jī)形態(tài)重構(gòu)、TWS耳機(jī)為代表的可穿戴設(shè)備等新型創(chuàng)新應(yīng)用不斷推向市場，另一方面未來通信代際變遷帶來的換機(jī)潮驅(qū)動(dòng)智能手機(jī)銷量重新提速。

　　半導(dǎo)體行業(yè)短期庫存修正壓制行業(yè)估值，但長期汽車電子、5G、人工智能等增量市場帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)成長，此外19年政策、資金、需求悉數(shù)到位，將持續(xù)加碼半導(dǎo)體的國產(chǎn)化替代進(jìn)程；電子并購提速規(guī)模與數(shù)量最多的領(lǐng)域來自于半導(dǎo)體板塊，行業(yè)整合提速，而估值回落至5年新低，國產(chǎn)替代持續(xù)將使行業(yè)估值低位修復(fù)。

　　　　19年軍工裝備采購進(jìn)入景氣周期，《軍品采購定價(jià)議價(jià)》新規(guī)將進(jìn)一步打開企業(yè)盈利空間。軍工行業(yè)18年收入與盈利增速連續(xù)改善，裝備采購5年計(jì)劃一般遵循“前三年一半、后兩年一半、逐年增長”的規(guī)律，例如“十二五”時(shí)期14年行業(yè)收入和盈利增幅最大。19年隨著“十三五”進(jìn)入末期，明年裝備采購將進(jìn)入景氣周期，對(duì)軍工行業(yè)的訂單繼續(xù)形成支撐。疊加軍改影響削弱、補(bǔ)償性軍費(fèi)開支加大，19年軍工收入和盈利改善的確定性較高，相比A股整體將呈現(xiàn)“逆周期”屬性。

　　此外，《軍品采購定價(jià)議價(jià)》即將出臺(tái)，新規(guī)則將打開企業(yè)盈利空間，有望改變軍工核心資產(chǎn)利潤率過低的現(xiàn)狀；無論采購體系還是定價(jià)機(jī)制都在向美國靠攏，有望完成軍工投資由PS估值向PE估值的切換。

　　（2）“三級(jí)火箭”助推之二：并購周期向上，融資需求提速的計(jì)算機(jī)（軟件）　　18年并購周期實(shí)現(xiàn)由緊轉(zhuǎn)松的過渡期，從成長性行業(yè)的行業(yè)比較來看，直接融資需求持續(xù)較高的行業(yè)主要集中在計(jì)算機(jī)。橫截面數(shù)據(jù)顯示，從18年實(shí)施重大資產(chǎn)重組并購規(guī)模最高的行業(yè)來看是計(jì)算機(jī)，主要集中在車載智能、醫(yī)療信息化、金融IT等軟件領(lǐng)域。時(shí)間序列數(shù)據(jù)來看，計(jì)算機(jī)15年以來的重大資產(chǎn)重組規(guī)模持續(xù)上行，新一輪并購新周期的開啟仍會(huì)帶來行業(yè)更多的“互聯(lián)網(wǎng)+”模式的產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新與轉(zhuǎn)型。

　　　　計(jì)算機(jī)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新落地，車載智能、云服務(wù)、醫(yī)療信息化等軟件行業(yè)是主要方向。2019年計(jì)算機(jī)行業(yè)正處于技術(shù)研發(fā)為基礎(chǔ)的創(chuàng)新產(chǎn)品與服務(wù)落地騰飛的階段，絕大多數(shù)細(xì)分領(lǐng)域相比2018年都有更確定的成長性，“軟件產(chǎn)品穩(wěn)定增長+邊際效應(yīng)較高的新業(yè)務(wù)大幅提升滲透率”是最大特點(diǎn)。從行業(yè)并購熱度、政策推進(jìn)及落地節(jié)奏來看，部分細(xì)分領(lǐng)域如車載智能、企業(yè)云服務(wù)和醫(yī)療信息化等下游的產(chǎn)業(yè)突破已經(jīng)在進(jìn)行，而金融IT和網(wǎng)絡(luò)信息安全的下游需求預(yù)期溫和且穩(wěn)定改善。

　　　　（3）“三級(jí)火箭”助推之三——科創(chuàng)周期向上，人工智能、生物科技等硬科技直融通道延展

　　科創(chuàng)板是金融供給側(cè)改革打開直接融資、股權(quán)融資的窗口。一方面，目前我國金融供給仍存在重大結(jié)構(gòu)性失衡，尤其是間接融資與直接融資發(fā)展不平衡。在當(dāng)前社融的組成中，直接融資還是偏弱，結(jié)構(gòu)上債權(quán)融資有所改善，股權(quán)融資仍然非常低，截止目前股票融資與債券融資比約1：9。目前科創(chuàng)板基本制度框架已經(jīng)落地，我們預(yù)計(jì)科創(chuàng)企業(yè)3月即可著手申報(bào)，首批科創(chuàng)企業(yè)最快將在6-7月正式落地，一二級(jí)市場聯(lián)動(dòng)將進(jìn)一步增強(qiáng)。

　　　　另一方面，科創(chuàng)企業(yè)具有高成長、高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，而科創(chuàng)板將完美承接科技民企的融資需求，服務(wù)對(duì)象重點(diǎn)聚焦人工智能、生物科技等領(lǐng)域：

　　 從政策支持導(dǎo)向看，根據(jù)證監(jiān)會(huì)《在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見》，科創(chuàng)板將重點(diǎn)支持新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市；

　　從一級(jí)市場投資數(shù)量看，制造業(yè)（智能制造）、IT及信息化、醫(yī)療健康等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)熱度靠前，科創(chuàng)板將有效承接新興企業(yè)上市；

　　從國內(nèi)獨(dú)角獸分布看，根據(jù)胡潤研究院，截至18年Q3互聯(lián)網(wǎng)（服務(wù)、金融、電商）、醫(yī)療健康行業(yè)的獨(dú)角獸數(shù)量占比達(dá)57%，是新經(jīng)濟(jì)發(fā)展重要方向。

　　　　5.4 “金融供給側(cè)改革”的供給端：證券行業(yè)估值和業(yè)績的壓制因素緩和，戰(zhàn)略地位提升

　　從“金融供給側(cè)改革”的供給端來看，則主要為資本市場上打通直接融資橋梁的金融機(jī)構(gòu)。券商作為“金融供給側(cè)改革”中資本市場的重要參與方，業(yè)績與估值的負(fù)向壓制緩和、戰(zhàn)略地位顯著提升。監(jiān)管風(fēng)向的轉(zhuǎn)換有利于此前壓制券商估值與盈利預(yù)期的因素緩和，一方面風(fēng)險(xiǎn)偏好提升有助于市場交投活躍、改善券商股的盈利預(yù)期；另一方面“防范金融風(fēng)險(xiǎn)、完善資本市場建設(shè)”將避免股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵的負(fù)反饋，使券商估值自1倍PB以下向上修復(fù)。

　　此外，作為“金融供給側(cè)改革”中直接融資的業(yè)務(wù)方，證券行業(yè)將在科創(chuàng)板、注冊(cè)制、退市制等制度構(gòu)建與完善中發(fā)揮持續(xù)力量，對(duì)上市企業(yè)的篩選和傾斜將有助于資本市場主體的優(yōu)勝劣汰。

　　　　本輪A股市場底已經(jīng)筑就，拐點(diǎn)右側(cè)1-6月券商獲絕對(duì)收益與超額收益概率較高。從可轉(zhuǎn)債、債股相對(duì)回報(bào)率、上證綜指季線及上證綜指月線突破MA5等多項(xiàng)經(jīng)典指標(biāo)來看，初期當(dāng)前已經(jīng)符合歷史底部的市場特征。本輪A股底部已筑就，當(dāng)前處于熊牛切換。歷史市場底部右側(cè)1-6月，券商獲得絕對(duì)收益與超額收益概率較高，獲絕對(duì)收益概率為92%，或超額收益概率為83%。

　　5.5 小概率路徑二：Q2好于預(yù)期，配置“順周期”（新）基建+民企制造　　（新）基建+民企制造業(yè)是“寬信用”需求端主要發(fā)力（+受益）方向。“寬信用”需要資本市場的供給端以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求端同時(shí)發(fā)力，“金融供給側(cè)改革”旨在優(yōu)化“寬信用”供給側(cè)；而（新）基建、民企、地產(chǎn)和居民消費(fèi)（貸）是“寬信用”的需求端?？紤]到“房住不炒”以及居民消費(fèi)（貸）占比仍較低，（新）基建和民企將是“寬信用”的重要發(fā)力方向——

　　（1）新基建：傳統(tǒng)基建托底經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長”，新基建打造新一輪“科創(chuàng)周期”基礎(chǔ)設(shè)施；

　?。?）民企制造業(yè)：金融供給側(cè)改革將逐步構(gòu)建民企“紓困”長效機(jī)制，民企籌資可得性抬升、籌資成本回落；

　　我們認(rèn)為，籌資現(xiàn)金流增速在歷史底部、而資本開支則逐步抬升的行業(yè)，有強(qiáng)烈的“寬信用”需求，將優(yōu)先受益于金融供給側(cè)改革——電源設(shè)備、高低壓設(shè)備、通用機(jī)械、橡膠、化學(xué)原料。

　　　　6主題投資：重點(diǎn)關(guān)注“科創(chuàng)四寶”

　　金融供給側(cè)改革逐漸升溫，分母端邊際改善明顯，直接利好科技類主題：1）在貨幣政策寬松環(huán)境下，市場流動(dòng)性較為充裕。作為直接融資渠道的重要補(bǔ)充，科創(chuàng)板將進(jìn)一步打通一二級(jí)市場，硬科技企業(yè)信用傳導(dǎo)途徑將隨之改善；2）18年Q3以來并購重組政策邊際放松，根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，19年1月并購交易數(shù)量回升至193筆，同比增長15.57%，說明市場再次迎來并購重組的放松周期。并購重組周期與科創(chuàng)周期共振作用下，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯提升。

　　近期市場走向的主導(dǎo)力量仍是分母端改善，主題投資方面我們認(rèn)為應(yīng)圍繞“科創(chuàng)”重點(diǎn)關(guān)注政策與技術(shù)兩條重要線索：

　　政策線索：根據(jù)19年各地政府工作報(bào)告，地方兩會(huì)重點(diǎn)聚焦新興產(chǎn)業(yè)建設(shè)，5G、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)熱度最高，同時(shí)在金融供給側(cè)改革推動(dòng)下，金融行業(yè)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換或?qū)⒓铀伲?strong>Fintech最為受益。

　　技術(shù)線索：根據(jù)Gartner技術(shù)成熟度曲線，隨著技術(shù)日臻成熟，預(yù)計(jì)未來2-5年內(nèi)5G、PaaS、AI即將步入“期望膨脹期”，5G是開啟萬物互聯(lián)時(shí)代的“鑰匙”。

　　6.1“科創(chuàng)四寶”之5G：春季開工引領(lǐng)“新基建”，開啟萬物互聯(lián)時(shí)代　　5G具有強(qiáng)產(chǎn)業(yè)延展性，是未來“萬物互聯(lián)”的支點(diǎn)。根據(jù)ITU，5G三大應(yīng)用場景包括增強(qiáng)移動(dòng)寬帶場景（eMBB）、海量物聯(lián)（mMTC）和超高可靠低時(shí)延通信（uRLLC）。促進(jìn)數(shù)字化進(jìn)程的關(guān)鍵技術(shù)包括軟件定義設(shè)備、云計(jì)算、時(shí)延敏感網(wǎng)絡(luò)、虛擬現(xiàn)實(shí)等，而5G是最為關(guān)鍵的連接支點(diǎn)，空間廣闊且5G技術(shù)更迭周期要遠(yuǎn)長于3G/4G。根據(jù)工信部《超高清視頻產(chǎn)業(yè)發(fā)展行動(dòng)計(jì)劃（2019-2022年）》，要探索5G應(yīng)用于超高清視頻傳輸，實(shí)現(xiàn)超高清視頻業(yè)務(wù)與5G協(xié)同發(fā)展，有望加速5G商用進(jìn)程。

　　與4G不同，5G大規(guī)模MIMO、超密集異構(gòu)網(wǎng)絡(luò)、無線接入技術(shù)等技術(shù)特征決定了5G基站具有密集部署、小型化、微型化等特點(diǎn)，這將極大地增加對(duì)于基站數(shù)目的需求。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)測，19年預(yù)計(jì)基站數(shù)為9萬個(gè)，截至26年我國5G基站建設(shè)投資將總計(jì)達(dá)到7050億元，較4G投資增長56.7%。隨著5G臨時(shí)牌照發(fā)放，我們預(yù)計(jì)5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)將在19年春季大規(guī)模展開，小基站、射頻、天線、光模塊、光纖光纜等上游產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)將優(yōu)先受益。

　　6.2 “科創(chuàng)四寶”之AI：科創(chuàng)板重點(diǎn)映射，技術(shù)迭代進(jìn)入加速期　　我國AI項(xiàng)目儲(chǔ)備豐富，科創(chuàng)板映射程度較高。根據(jù)清華大學(xué)《中國人工智能發(fā)展報(bào)告2018》，截至18年6月，中國人工智能企業(yè)總數(shù)達(dá)1011家，全球占比達(dá)20.53%，僅次于美國。根據(jù)IT桔子統(tǒng)計(jì)，18年AI公司一級(jí)市場融資達(dá)1226億元，同比增長90.37%。隨著科創(chuàng)板正式落地，AI公司將陸續(xù)打通直接融資渠道，加大一二級(jí)市場聯(lián)動(dòng)。

　　全球人工智能競爭或?qū)⒓觿　?/strong>根據(jù)澎湃新聞，19年2月11日美國總統(tǒng)正式啟動(dòng)美國人工智能計(jì)劃，維持和加強(qiáng)美國在人工智能研發(fā)和部署方面的領(lǐng)導(dǎo)地位，標(biāo)志著以人工智能為代表的全球科技軍備競爭將進(jìn)入白熱化階段，倒逼我國加快人工智能投資建設(shè)。

　　AI全產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)迭代加快，全面融入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。隨著大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、信息安全等基礎(chǔ)技術(shù)與設(shè)施迅猛發(fā)展，AI應(yīng)用將加速落地，通用人工智能（AGI）或成下一個(gè)“風(fēng)口”，基礎(chǔ)層專項(xiàng)AI芯片研發(fā)提速，應(yīng)用層【機(jī)器人(300024)、股吧】、無人駕駛、物聯(lián)網(wǎng)、影像處理和醫(yī)療健康多領(lǐng)域取得重大突破。

　　6.3 “科創(chuàng)四寶”之Fintech：金融信息化升級(jí)“發(fā)動(dòng)機(jī)”　　當(dāng)前我國金融科技發(fā)展呈現(xiàn)出規(guī)?；c高速化特點(diǎn)。從規(guī)模角度來看，根據(jù)零壹智庫統(tǒng)計(jì)，18年中國金融科技融資事件為615筆，占全球總數(shù)的56.1%，融資總金額達(dá)3256.3億元，占全球融資總額的74.7%，其中安邦保險(xiǎn)和螞蟻金服等龍頭公司吸金能力顯著，分別獲608億元和943億元融資。從增速角度來看，根據(jù)艾瑞咨詢，近年我國金融科技公司營收總額增速保持在40%以上，預(yù)計(jì)在20年將超過1.9萬億元。

　　在金融供給側(cè)改革背景下，金融科技將推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)金融回歸至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，增加金融有效供給。依托人工智能、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、區(qū)塊鏈等新興技術(shù)的發(fā)展和應(yīng)用，金融科技正在以迅猛的態(tài)勢重塑金融產(chǎn)業(yè)的生態(tài)，促進(jìn)金融渠道有效下沉，提升金融創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)控制能力，并把范疇擴(kuò)大到支付、借貸、大數(shù)據(jù)風(fēng)控、消費(fèi)金融、理財(cái)、保險(xiǎn)、證券等領(lǐng)域，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力。

　　6.4 “科創(chuàng)四寶”之物聯(lián)網(wǎng)：5G賦能，助力智慧城市全方位建設(shè)　　物聯(lián)網(wǎng)是新基建發(fā)力重點(diǎn)領(lǐng)域，通信網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)率先受益。根據(jù)中國信通院《2018年物聯(lián)網(wǎng)白皮書》測算，18年我國物聯(lián)網(wǎng)總體產(chǎn)業(yè)規(guī)模有望達(dá)到1.2萬億元。在通信網(wǎng)絡(luò)建設(shè)方面，根據(jù)工信部，到2020年，NB-IoT網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)全國普遍覆蓋，面向室內(nèi)、交通路網(wǎng)、地下管網(wǎng)等應(yīng)用場景實(shí)現(xiàn)深度覆蓋，基站規(guī)模達(dá)到150萬個(gè)，基于NB-IoT的M2M連接總連接數(shù)超過6億。我們預(yù)計(jì)NB-IoT相關(guān)應(yīng)用將在“十三五”下半程規(guī)模推進(jìn)，智慧城市全方位建設(shè)或?qū)⑻崴佟?/p>

　　5G商用賦能物聯(lián)網(wǎng)，多領(lǐng)域應(yīng)用加快落地。5G“海量機(jī)器類通信”和“超可靠低時(shí)延”相關(guān)應(yīng)用場景已成為物聯(lián)網(wǎng)普及的技術(shù)前置，19年5G試商用有望促進(jìn)車聯(lián)網(wǎng)、網(wǎng)聯(lián)無人機(jī)、智能制造、遠(yuǎn)程醫(yī)療等多元場景應(yīng)用走向?qū)嶋H。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：　　一季報(bào)業(yè)績低于預(yù)期，二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，中美談判進(jìn)程反復(fù)，海外央行縮表進(jìn)程提速等。