華泰策略首席曾巖

　　導讀

　　年初以來，A股市場在內外因素共振下，迎來一波顯著的估值修復，上證綜指PE ttm修復27%。部分投資人認為，當前A股成交量顯著放量，較好的市場流動性應給予較高的估值溢價，且可以期待更多潛在增量資金的逐步入場。而我們認為，這輪A股大幅上漲的充分條件雖然仍在，但必要條件有出現變化的可能，潛在的兩大新驅動力仍有待驗證，同時，居民部門資產配置情況與歷史不同，潛在增量資金的邏輯可能需要“打折扣”。疊加今天臺州銀保監(jiān)局對信貸資金違規(guī)流入股市開出罰單，我們提示投資人關注短期市場震蕩調整風險，可選擇落袋為安，等待新驅動力信號的出現。

　　正文

　　關注短期市場震蕩調整風險，可選擇落袋為安，等待新驅動力信號出現

　　年初以來，A股市場在內外因素共振下，迎來一波顯著的估值修復，上證綜指PE ttm修復27%。部分投資人認為，當前A股成交量顯著放量，較好的市場流動性應給予較高的估值溢價，且可以期待更多潛在增量資金的逐步入場。而我們認為，這輪A股大幅上漲的充分條件雖然仍在，但必要條件有出現變化的可能，潛在的兩大新驅動力仍有待驗證，同時，居民部門資產配置情況與歷史不同，潛在增量資金的邏輯可能需要“打折扣”。疊加今天臺州銀保監(jiān)局對信貸資金違規(guī)流入股市開出罰單，我們提示投資人關注短期市場震蕩調整風險，可選擇落袋為安，等待新驅動力信號的出現。

　　本輪A股上漲的充分條件仍在，但必要條件存在變數

　　這輪A股市場大幅上漲的必要條件是美股市場的回暖穩(wěn)定+去年四季度A股超跌、估值相對美股呈顯著優(yōu)勢，對應A股資金面上外資流入規(guī)模增加和成交占比提升；而上漲的充分條件是去年10月下旬政策底出現→充裕的流動性→天量社融帶來的流動性風險與信用風險雙改善預期，A股隱含風險溢價顯著下降。我們認為，當前A股上漲的充分條件仍在，但必要條件存在變數，后續(xù)美股的走勢仍是A股市場的主要下行風險之一。

　　A股相對估值優(yōu)勢轉弱，美股潛在下跌風險仍在，聯動效應不可忽視

　　去年四季度創(chuàng)業(yè)板50和納斯達克100的PE ttm接近，由于整體A股流動性好于海外股市，理應享受一定的估值溢價，從而估值接近意味著包括創(chuàng)業(yè)板在內的A股被低估，我們認為這是本輪A股漲幅大于海外股市的原因之一。但在這輪上漲之后+創(chuàng)業(yè)板業(yè)績見底回升仍有待驗證、主板業(yè)績修復仍需等待之下，當前估值優(yōu)勢這一必要條件已轉弱；同時，這輪全球股市的普漲雖然幅度不一，但節(jié)奏相同，最近一周納指、恒指已呈現出震蕩調整態(tài)勢，中期來看美股仍存下跌風險，長期來看全球股市的走勢較為一致，所以外圍市場穩(wěn)定回暖的環(huán)境存在變數，對A股的聯動效應不可忽視。

　　流動性充裕是A股上漲的充分條件，但有優(yōu)質資產是繼續(xù)上漲的必要條件

　　回顧2014~2015年的牛市，即使主要驅動力是充裕流動性帶來的無風險利率+風險溢價下行，但彼時A股并不缺“優(yōu)質資產”（雖然牛市之后不少成為“一地雞毛”）：互聯網+的各類創(chuàng)新以及并購重組推動的成長預期。當前，在經歷了估值修復后，A股暫未出現顯著的“優(yōu)質資產”板塊：創(chuàng)業(yè)板業(yè)績增速是否見底回升仍有待一季報驗證，主板業(yè)績增速受經濟周期影響，預計在下半年才見底回升。所以A股的繼續(xù)上漲有待“優(yōu)質資產”出現。

　　居民資產配置情況與歷史不同，潛在增量資金的邏輯可能需要“打折扣”

　　雖然我們也認為市場的上行風險是仍可期待潛在增量資金入場，特別是居民的理財資金到期后的轉移入市，但需要強調的是，這一輪居民部門的資產配置情況與歷史不同，更高比例地配置在了房地產中，特別是加杠桿購房意味著未來現金流收入也將部分用于償還貸款，從而高流動性資產比例相對變小且對資產收益穩(wěn)定性的需求相對增加，所以我們認為潛在增量資金的邏輯可能需要“打個折扣”。

　　市場繼續(xù)上行需要新信號：創(chuàng)業(yè)板業(yè)績超預期或資金價格進一步降低

　　總體來看，我們認為市場上漲的必要條件存在變數，而潛在增量資金的邏輯需“打折扣”，所以我們提示投資人關注短期市場震蕩調整風險，落袋為安，等待新驅動力信號的出現：（1）創(chuàng)業(yè)板或者成長性行業(yè)業(yè)績超預期；或（2）資金價格進一步降低。

　　本文作者：張馨元、藕文、陳莉敏、錢海，來源：華泰策略，原文標題：《市場上漲的必要條件存在變數》