【國君策略】估值-資金全景圖：蓄勢待發(fā)的四大資金信號(hào)

　　【國泰君安(601211)、股吧】策略團(tuán)隊(duì)

　　導(dǎo)讀

　　估值與資金代表籌碼與交易，兩個(gè)維度透露著分歧與機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為，不可忽視估值-資金中的樂觀因素，短期交易集中風(fēng)險(xiǎn)釋放，行情上漲主邏輯未改。

　　摘要

　　估值與資金代表籌碼與交易，兩個(gè)維度均透露著分歧與機(jī)會(huì)。從估值角度，“橫看成嶺側(cè)成峰”，看似高估值的分歧背后，可能是低估值的機(jī)會(huì)。創(chuàng)業(yè)板年初至今上證32.95%，估值（PE-TTM）分位數(shù)大幅上升57.10%至57.70%。相比之下，上證綜指分位數(shù)21.68%、上證50分位數(shù)25.78%、滬深300分位數(shù)33.52%仍較低，尤其是中證500估值分位數(shù)僅9.70%。創(chuàng)業(yè)板估值分位數(shù)大幅上升的背后，除了分子端股價(jià)上漲驅(qū)動(dòng)，也有分母端業(yè)績負(fù)向驅(qū)動(dòng)。創(chuàng)業(yè)板高估值的分歧本質(zhì)上依然是業(yè)績的分歧。按照歷史經(jīng)驗(yàn)，排除較為嚴(yán)重的商譽(yù)減值問題，創(chuàng)業(yè)板的估值分位數(shù)與中證500更為接近，當(dāng)前無業(yè)績影響的創(chuàng)業(yè)板估值大約在15%左右。在創(chuàng)業(yè)板商譽(yù)洗澡之后，輕裝上陣的創(chuàng)業(yè)板估值分位數(shù)將更向中證500靠攏。

　　從資金全景圖上看，凈流入減少，分歧與機(jī)會(huì)共存。本周兩融凈流入減少為249億元，陸股通凈流入13億元，創(chuàng)業(yè)板、上證50、中證500等ETF份額凈流出6億份，產(chǎn)業(yè)資本擬減持159億元，整體表現(xiàn)為資金熱情漸退、分歧出現(xiàn)。但我們認(rèn)為，分歧與機(jī)會(huì)共存。機(jī)會(huì)跡象有三：1）兩融流入雖然減緩，但趨勢未改仍處于“均值+一倍標(biāo)準(zhǔn)差”之上；2）雖然本周外資流入減緩、創(chuàng)業(yè)板ETF份額減少，但其周內(nèi)拐點(diǎn)出現(xiàn)在周三，周四周五均大幅回暖；3）產(chǎn)業(yè)資本高額減持在股市回暖初期、股市高點(diǎn)均會(huì)出現(xiàn)，如2009年10月與2014年4月。當(dāng)前一方面減持規(guī)?？煽?，已回歸均值之下；另一方面減持核心仍受股權(quán)質(zhì)押等流動(dòng)性問題影響，傳達(dá)出的股市悲觀預(yù)期有限。

　　不可忽視的資金中的四大樂觀信號(hào)。一、ETF份額周內(nèi)出現(xiàn)回升，公募本周加倉。雖然年初以來創(chuàng)業(yè)板等ETF處于“邊漲邊賣”情形，但從3月12日和13日開始，份額出現(xiàn)增長，認(rèn)購熱情開始回升。從公募行為角度，我們粗略估算上周公募減倉后本周開始加倉。二、產(chǎn)業(yè)資本：仍屬于正常波動(dòng)。1）當(dāng)前相較2018年5月、2018年8月的減持階段性高點(diǎn)仍有距離；2）在前期股權(quán)質(zhì)押問題背景下，短期產(chǎn)業(yè)資本減持偏高情有可原；3）產(chǎn)業(yè)資本在2008年10月、2014年4月均出現(xiàn)較為高額的減持，這反而是市場回暖的信號(hào)；4）2013年6月，因錢荒帶來的流動(dòng)性緊張也導(dǎo)致了減持激增，流動(dòng)性沖擊的邏輯與當(dāng)前的股權(quán)質(zhì)押問題異曲同工。三、兩融增長回落但仍處強(qiáng)勢。兩融仍處“均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差”上沿。四、陸股通階段性觸底。本周整體外資流入雖放緩，但節(jié)奏上周三觸底，周四和周五均大幅回升。

　　蓄勢待發(fā)，風(fēng)險(xiǎn)偏好有望繼續(xù)提升。短期市場調(diào)整不改樂觀判斷，調(diào)整反而更有利于行情穩(wěn)固展開。我們認(rèn)為，政策是本輪行情核心驅(qū)動(dòng)，圍繞此后續(xù)投資主線有二。第一，發(fā)展直接融資、科創(chuàng)板和國際互聯(lián)加速，外資定價(jià)和科創(chuàng)板定價(jià)仍是市場主線。市場預(yù)期監(jiān)管的優(yōu)化和完善將創(chuàng)造新的空間，社會(huì)資金有望大量涌入，其特點(diǎn)是偏向高風(fēng)險(xiǎn)特征的股票，包括科技類、券商類股票。第二，穩(wěn)增長預(yù)期、大基建政策疊加低估值因素，周期板塊或迎來表現(xiàn)機(jī)會(huì)。

　　正文

　　1．不可忽視的資金中的四大樂觀信號(hào)

　　ETF份額周內(nèi)出現(xiàn)回升，公募本周加倉。從ETF份額角度，我們發(fā)現(xiàn)年初至今創(chuàng)業(yè)板不斷上漲，創(chuàng)業(yè)板ETF不斷被贖回，同樣的事情也發(fā)生在了中證500ETF上。但是我們發(fā)現(xiàn)，從3月12日和13日開始，兩者份額出現(xiàn)增長，認(rèn)購熱情開始回升。從公募行為角度，我們粗略模擬基金凈值和市場實(shí)際收益率的方式去推測倉位的邊際變化，發(fā)現(xiàn)年后三周，公募先加后平再減倉，且戰(zhàn)且退，但上周公募普遍繼續(xù)減倉，本周開始加倉。

　　需要注意此處基金倉位的監(jiān)測存在幾方面誤差：1）市場并非平均上漲，漲跌因風(fēng)格不同會(huì)產(chǎn)生擾動(dòng)；2）新成立基金規(guī)模會(huì)稀釋倉位，存在擾動(dòng)；3）回歸體現(xiàn)是一段時(shí)間的平均情況，而非最新情況；4）基金自身會(huì)有倉位結(jié)構(gòu)調(diào)整，會(huì)產(chǎn)生擾動(dòng)。

　　　　產(chǎn)業(yè)資本仍屬于正常波動(dòng)。從趨勢上看，3月至今公布了285份減持公告，8份增持公告。數(shù)量上當(dāng)前已達(dá)到2018年5月的高峰水平，規(guī)模也處于均值之上。趨勢背后，我們更要關(guān)注拐點(diǎn)的到來，本周擬減持規(guī)模為159億元，已重回2018年至今的均值之下。我們認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)資本仍屬于正常波動(dòng)：1）相比于2018年5月、2018年8月的階段性高點(diǎn)仍有距離；2）在前期股權(quán)質(zhì)押問題背景下，短期產(chǎn)業(yè)資本減持偏高情有可原；3）產(chǎn)業(yè)資本在2008年10月、2014年4月均出現(xiàn)較為嚴(yán)重的減持，這反而是市場回暖的信號(hào)；4）2013年6月，因錢荒帶來的流動(dòng)性緊張也導(dǎo)致了減持激增，流動(dòng)性沖擊的邏輯與當(dāng)前的股權(quán)質(zhì)押問題異曲同工。

　　　　兩融增長回落但仍處強(qiáng)勢。上周兩融凈流入達(dá)到589.30億元，本周兩融凈流入為248.95億元，雖然增速有所收斂，但兩融增速仍處“均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差”上沿，整體仍顯強(qiáng)勢。

　　　　陸股通流入階段性觸底。上上周（2.25-3.1），陸股通凈流入增速放緩，一周凈流入為120億元；上周（3.4-3.8），陸股通凈流入僅16.65億元；本周（3.11-3.15），陸股通凈流入觸及12.85億元。從節(jié)奏上看，本周周三觸及流出高峰期，周四、周五均大幅回升。從歷史上看，陸股通數(shù)據(jù)在1倍標(biāo)準(zhǔn)差之下的時(shí)間僅在2018年3月和10月出現(xiàn)過，當(dāng)前的波動(dòng)是暫時(shí)的。兩個(gè)理由：1、2018年流出是當(dāng)時(shí)我們面臨著較大的貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)，而現(xiàn)在的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)都在回落；2、每次流出后都有強(qiáng)勁的反彈，這次也不例外。

　　　　2．估值-資金全景圖：分歧與機(jī)會(huì)

　　伴隨近期市場上漲，估值和資金兩個(gè)維度均透露著分歧與機(jī)會(huì)。估值與資金代表籌碼與交易，雙重維度考量更具意義。從估值角度，“橫看成嶺側(cè)成峰”，看似高估值的分歧背后，可能是低估值的機(jī)會(huì)。創(chuàng)業(yè)板年初至今上證32.95%，估值（PE-TTM）分位數(shù)大幅上升57.10%至57.70%。相比之下，上證綜指估值分位數(shù)21.68%、上證50估值分位數(shù)25.78%、滬深300估值分位數(shù)33.52%仍較低，尤其是中證500估值分位數(shù)僅9.70%。創(chuàng)業(yè)板估值分位數(shù)大幅上升的背后，除了分子端股價(jià)上漲驅(qū)動(dòng)，也有分母端業(yè)績負(fù)向驅(qū)動(dòng)。創(chuàng)業(yè)板高估值的分歧本質(zhì)上依然是業(yè)績的分歧。按照歷史經(jīng)驗(yàn)，排除較為嚴(yán)重的商譽(yù)減值問題，創(chuàng)業(yè)板的估值分位數(shù)與中證500更為接近，當(dāng)前無業(yè)績影響的創(chuàng)業(yè)板估值大約在15%左右。在創(chuàng)業(yè)板商譽(yù)洗澡之后，輕裝上陣的創(chuàng)業(yè)板估值分位數(shù)將更向中證500靠攏。

　　　　從資金全景圖上看，凈流入減少，分歧與機(jī)會(huì)共存。上周（3.4-3.8），兩融大幅凈流入589億元，陸股通凈流入17億元，創(chuàng)業(yè)板、上證50、中證500等ETF份額凈流出4億份，產(chǎn)業(yè)資本擬減持161億元，整體表現(xiàn)為兩融活躍，其余資金且戰(zhàn)且退。本周（3.11-3.15），兩融凈流入減少為249億元，陸股通凈流入13億元，創(chuàng)業(yè)板、上證50、中證500等ETF份額凈流出6億份，產(chǎn)業(yè)資本擬減持159億元，整體表現(xiàn)為資金熱情漸退、分歧出現(xiàn)。但我們認(rèn)為，分歧與機(jī)會(huì)共存。機(jī)會(huì)跡象有三：1）兩融流入雖然減緩，但仍處于“均值+一倍標(biāo)準(zhǔn)差”之上；2）雖然本周外資流入減緩、創(chuàng)業(yè)板ETF份額減少，但其周內(nèi)拐點(diǎn)出現(xiàn)在周三，周四周五均大幅回暖；3）產(chǎn)業(yè)資本高額減持在股市回暖初期、股市高點(diǎn)均會(huì)出現(xiàn)，如2009年10月與2014年4月。當(dāng)前一方面減持規(guī)?？煽?，已回歸均值之下；另一方面減持核心仍受股權(quán)質(zhì)押等流動(dòng)性問題影響，傳達(dá)出的股市悲觀預(yù)期有限。

　　　　3．風(fēng)險(xiǎn)偏好有望繼續(xù)提升

　　看好后市，風(fēng)險(xiǎn)偏好有望繼續(xù)提升。我們?cè)趫?bào)告《無盈利估值提升：開啟、驅(qū)動(dòng)與演化》中對(duì)歷史上7次無盈利估值提升進(jìn)行回顧梳理發(fā)現(xiàn)，無盈利估值提升行情的驅(qū)動(dòng)主要依賴于風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升，行情的延續(xù)性主要依賴于風(fēng)險(xiǎn)偏好能否持續(xù)提升。市場風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的驅(qū)動(dòng)主要有周期性因素和結(jié)構(gòu)性因素。從周期性因素看，本輪行情中已初步見到“經(jīng)濟(jì)底-金融底”傳導(dǎo)的見效，從投資者角度來看，關(guān)注重點(diǎn)由前期寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)失靈的擔(dān)憂轉(zhuǎn)向了經(jīng)濟(jì)實(shí)際動(dòng)能能夠有效改善層面。從結(jié)構(gòu)性因素看，發(fā)展直接融資以利于培育新興經(jīng)濟(jì)動(dòng)能量能級(jí)別較高。

　　后續(xù)行情或更多受政策驅(qū)動(dòng)影響，關(guān)注科技股和周期股。階段內(nèi)市場回調(diào)主要是前期獲利盤豐厚籌碼有兌現(xiàn)需求，短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的弱化或會(huì)激化這一需求。起跳前需要下蹲。隨著市場趨于活躍，市場整體風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，這將有利于行情更加穩(wěn)固的展開。我們認(rèn)為，后續(xù)主線有二。第一，政策驅(qū)動(dòng)影響，發(fā)展直接融資、科創(chuàng)板和國際互聯(lián)加速，外資定價(jià)和科創(chuàng)板定價(jià)仍是市場主線。市場預(yù)期監(jiān)管的優(yōu)化和完善將創(chuàng)造新的空間，社會(huì)資金有望大量涌入，其特點(diǎn)是偏向高風(fēng)險(xiǎn)特征的股票，包括科技類、券商類股票。第二，穩(wěn)增長預(yù)期疊加低估值因素，周期板塊或迎來表現(xiàn)機(jī)會(huì)。

　　4．周度市場表現(xiàn)

　　　　5．估值情況