國金:本輪牛市的驅(qū)動力 從“水?！鼻袚Q到“業(yè)績?！?/h1>
來源： 新浪財(cái)經(jīng)綜合
作者：邊泉水等，
摘要： 國金宏觀邊泉水團(tuán)隊(duì)基本結(jié)論2019年2月至今，A股整體走出一輪漲幅超過20%的“牛市”，但大部分宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)依然在走弱，企業(yè)盈利也未改善。那么，驅(qū)動本輪A股“牛市”的宏觀因素究竟是什么？未來會如何演繹
國金宏觀邊泉水團(tuán)隊(duì)
基本結(jié)論
2019年2月至今，A股整體走出一輪漲幅超過20%的“牛市”，但大部分宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)依然在走弱，企業(yè)盈利也未改善。那么，驅(qū)動本輪A股“牛市”的宏觀因素究竟是什么？未來會如何演繹？本文嘗試對此進(jìn)行分析。
1、內(nèi)部：我國經(jīng)濟(jì)增速已渡過快速下降期。1）從總需求的角度出發(fā)，2018年經(jīng)濟(jì)下滑較多。“幸存者偏差”導(dǎo)致生產(chǎn)法與支出法GDP出現(xiàn)背離，生產(chǎn)法GDP可能高估經(jīng)濟(jì)增速。2）我國經(jīng)濟(jì)增速已渡過快速下降期。我們在2018年10月提出，從實(shí)際最終需求的角度來看，經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)渡過快速下降期。2H18實(shí)際最終需求相對穩(wěn)定。隨著逆周期政策的轉(zhuǎn)向，年初以來投資表現(xiàn)相對較好，財(cái)政支出保持高速增長，外貿(mào)衰退式順差，總需求大幅下行風(fēng)險(xiǎn)消除。
2、外部：中美經(jīng)濟(jì)周期從分化走向收斂。1）中美經(jīng)濟(jì)增速從分化走向收斂。4Q2018，中美名義GDP增速收窄至近兩年低點(diǎn)。2019年，隨著特朗普順周期減稅效應(yīng)的消退、貿(mào)易戰(zhàn)的外部沖擊負(fù)面影響顯現(xiàn)以及美聯(lián)儲加息對投資的抑制，美國經(jīng)濟(jì)增速將開始回落，并可能明顯減速，中美名義GDP增速差值有望轉(zhuǎn)向擴(kuò)大。2）美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向邊際寬松，全球央行逐步進(jìn)入降息周期，美股反彈。美聯(lián)儲的邊際寬松，打壓無風(fēng)險(xiǎn)利率，提振美國股市年初以來的反彈。
3、中美貿(mào)易摩擦：中美貿(mào)易摩擦階段性緩解。1）2018年中美貿(mào)易摩擦升級，進(jìn)出口、外匯及股市均受到負(fù)向影響。2017年8月USTR啟動301調(diào)查，2018年6月15日-16日中美兩國互列加征關(guān)稅清單，中美貿(mào)易摩擦升級。這不僅對我國進(jìn)出口帶來負(fù)向影響，還導(dǎo)致股市和人民幣匯率悲觀預(yù)期，并出現(xiàn)下行。2）中美雙方均有達(dá)成協(xié)議的訴求，中美貿(mào)易摩擦階段性緩解。年初以來，中美兩國已經(jīng)舉行了三輪中美經(jīng)貿(mào)高級別磋商，并商定3月底及4月初再展開兩輪磋商。當(dāng)前中美雙方均有達(dá)成協(xié)議的訴求，中美貿(mào)易摩擦階段性緩解的概率較高。
4、人民幣匯率：2019年人民幣匯率趨穩(wěn)，對資本市場具有重要的穩(wěn)定作用。1）2018年美元強(qiáng)勢，人民幣兌美元貶值。2018年全球經(jīng)濟(jì)放緩，美國經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀，全球大多數(shù)國家貨幣相對美元貶值，人民幣兌美元也貶值較多。2）2019年美元“式微”，人民幣“趨穩(wěn)”。我們在2018年10月最早提出美元“式微”，人民幣“趨穩(wěn)”，這一點(diǎn)觀點(diǎn)得到驗(yàn)證。人民幣兌美元趨穩(wěn)的核心在于中美經(jīng)濟(jì)基本面將從分化走向收斂，美元上漲動能衰退是大概率趨勢。人民幣匯率穩(wěn)定對于資本市場至關(guān)重要，人民幣匯率穩(wěn)定意味著其對資本市場的掣肘減弱。
5、社融：1月社融余額同比增速大幅回升，是點(diǎn)燃市場的催化劑。1）信用收縮是影響去年A股的重要內(nèi)部宏觀變量。本輪中國經(jīng)濟(jì)、資本市場轉(zhuǎn)向下行的主要內(nèi)部原因在于信用收縮，所以“穩(wěn)預(yù)期”就需要“穩(wěn)信用”。2）社融余額增速是判斷本輪“牛市”變化的最重要的宏觀指標(biāo)。未來看，社融余額同比增速年中有小幅回落壓力，可能引發(fā)市場調(diào)整，但預(yù)計(jì)全年較去年有所改善。
6、ROE：2019年整體A股ROE中位數(shù)有望筑底，并在未來幾年逐漸回升。1）A股在2-3季度之間可能出現(xiàn)回調(diào)。年初以來的這波“牛市”仍是“水?！?。風(fēng)險(xiǎn)偏好對A股的支撐，可能在中美貿(mào)易談判達(dá)成之后達(dá)到頂峰。2）整體A股ROE有望在未來幾年回升，拉動A股走出一輪“業(yè)績?！?。去年以來ROE中位數(shù)大幅下滑，但如果減稅降費(fèi)等政策落實(shí)，A股整體企業(yè)的盈利能力（ROE）有望在未來幾年逐步回升，從而帶動A股走出一輪真正依靠盈利驅(qū)動的“業(yè)績牛”。預(yù)計(jì)市場在年中調(diào)整后，有望從“水?！鼻袚Q到“業(yè)績牛”，企業(yè)盈利水平將決定市場變化。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
財(cái)政寬松力度不足、貨幣政策過緊、信用進(jìn)一步收縮、房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)、 中美貿(mào)易摩擦升溫。
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引言
2019年2月至今，A股整體走出一輪漲幅超過20%的“牛市”，但大部分宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)依然在走弱，企業(yè)盈利也未改善。那么，驅(qū)動本輪A股“牛市”的宏觀因素究竟是什么？未來會如何演繹？本文嘗試對此進(jìn)行分析。
正文如下
一、內(nèi)部：我國經(jīng)濟(jì)增速已渡過快速下降期
1、從總需求角度出發(fā)，2018年經(jīng)濟(jì)下滑較多
回顧2018年，實(shí)際最終需求下滑幅度可能超過生產(chǎn)法計(jì)算的GDP同比下滑幅度。生產(chǎn)法和支出法是常用的核算GDP的兩種方法，我國主要采用生產(chǎn)法，美國、日本、歐洲等大部分國家采用支出法。從生產(chǎn)法的角度來看，2018年實(shí)際GDP同比為6.6%，比2017年低0.2個(gè)百分點(diǎn)。然而，生產(chǎn)法計(jì)量的GDP可能低估了實(shí)際經(jīng)濟(jì)下滑的幅度。我們采用全國居民人均消費(fèi)支出、財(cái)政支出、國際收支平衡表、建筑業(yè)總產(chǎn)值等數(shù)據(jù)，從實(shí)際最終需求角度估算支出法GDP。我們發(fā)現(xiàn)，2018年上半年我國實(shí)際最終需求就已經(jīng)出現(xiàn)明顯下滑。實(shí)際最終需求下滑的主要原因在于凈出口下降較多，而投資需求小幅下滑。此外，最終消費(fèi)需求是上升的，但是幅度沒有數(shù)據(jù)表現(xiàn)出來的這么大。
“幸存者偏差”導(dǎo)致生產(chǎn)法與支出法GDP出現(xiàn)背離，支出法GDP從最終需求角度出發(fā)更能準(zhǔn)確反映出經(jīng)濟(jì)的變化。生產(chǎn)法與支出法GDP之所以出現(xiàn)較大差異，主要原因在于生產(chǎn)法GDP選取樣本是有偏的，從而導(dǎo)致“幸存者偏差”效應(yīng)。在經(jīng)濟(jì)增長下降比較快的時(shí)候，生產(chǎn)法統(tǒng)計(jì)的對象是活下來的企業(yè)，并不是反映總量的增長，能夠反映總量增長的是總需求的GDP。2016年以來，我國進(jìn)行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，大量業(yè)務(wù)集中于大型企業(yè)，行業(yè)集中度明顯提升，中小企業(yè)業(yè)務(wù)開展變得困難。2018年我國經(jīng)濟(jì)開始下滑，大量中小企業(yè)業(yè)務(wù)出現(xiàn)萎縮。2018年國家統(tǒng)計(jì)局公布的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)單位數(shù)量為37.8萬家，比2017年少了接近7000家，這也是2011年以來工業(yè)企業(yè)單位數(shù)量首次下降。工業(yè)企業(yè)單位數(shù)量下降的原因可能是不再滿足標(biāo)準(zhǔn)被剔除，也可能是倒閉。這兩種情況都有可能造成工業(yè)生產(chǎn)被高估，進(jìn)而導(dǎo)致生產(chǎn)法GDP被高估。以工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入為例，國家統(tǒng)計(jì)局公布的2018年同比為8.5%，僅比2017年低2.6個(gè)百分點(diǎn)。然而，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布的累計(jì)值計(jì)算的累計(jì)同比為-12.2%，比2017年低13.4個(gè)百分點(diǎn)。由于支出法GDP不存在“幸存者偏差”問題，因此支出法GDP從最終需求角度出發(fā)更能準(zhǔn)確反映出經(jīng)濟(jì)的變化。
2、從總需求角度出發(fā)，我國經(jīng)濟(jì)增速已渡過快速下降期
我們在2018年10月提出，從實(shí)際最終需求的角度來看，經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)渡過快速下降期，這一點(diǎn)正在逐漸得到驗(yàn)證。從生產(chǎn)法GDP來看，2019年GDP增速再下一個(gè)臺階，總體走勢為前低后高。從實(shí)際最終需求的角度來看，2018年上半年是經(jīng)濟(jì)下滑最快的時(shí)間段。2018年10月，我們提出從實(shí)際最終需求的角度來看，經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)渡過快速下降期。實(shí)際上，2018年下半年實(shí)際最終需求基本上是平穩(wěn)的，并未出現(xiàn)較大下滑，我們的觀點(diǎn)正在逐漸得到驗(yàn)證。從2月數(shù)據(jù)來看，隨著逆周期政策的轉(zhuǎn)向，固定資產(chǎn)投資表現(xiàn)較好，財(cái)政支出高增長，外貿(mào)衰退式順差，PPI并未出現(xiàn)大幅下滑，價(jià)格表現(xiàn)偏強(qiáng)，均表明需求不算太差。2019年的經(jīng)濟(jì)線索主要體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)下行與政策對沖方面：一是減稅降費(fèi)對沖企業(yè)、居民收入降低；二是增加基建投資支持力度且必要時(shí)放松房地產(chǎn)政策對沖內(nèi)需下滑。根據(jù)我們的測算，2019年消費(fèi)、投資、出口均在下行，實(shí)際需求將會繼續(xù)走低，不過從斜率上看，要低于2018年上半年下滑的幅度。不過，從生產(chǎn)法GDP來看，2019年GDP增速再下一個(gè)臺階，原因在于偏弱的需求端將會繼續(xù)向生產(chǎn)端傳導(dǎo)，進(jìn)而帶動實(shí)際GDP同比走低。偏弱的需求對實(shí)際GDP同比的影響主要體現(xiàn)在上半年，實(shí)際GDP當(dāng)季同比將會逐季走低。經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動力上升，且減稅降費(fèi)將會對投資和消費(fèi)起到一定的提振作用，實(shí)際GDP同比不會失速。在2019年二季度，政策可能放松，特別是房地產(chǎn)、基建相關(guān)政策，結(jié)合社融增速回升，企業(yè)融資環(huán)境改善，房地產(chǎn)建安投資和基建投資增速上升，經(jīng)濟(jì)開始向上回升。預(yù)計(jì)2019年經(jīng)濟(jì)前低后高，全年GDP同比為6.2%。
二、外部：中美經(jīng)濟(jì)周期從分化走向收斂
1、中美經(jīng)濟(jì)增速從分化走向收斂
中美經(jīng)濟(jì)周期將從分化到收斂，這將有利于中國市場。自1Q2017以來，中美名義GDP增速差值開始收窄，中國名義GDP增速開始回落，美國名義GDP增速進(jìn)一步回升。4Q2018，美國名義GDP增速達(dá)到5.3%，中國名義GDP增速降至9.2%，中美名義GDP增速收窄至近兩年低點(diǎn)。2019年，隨著特朗普順周期減稅效應(yīng)的消退、貿(mào)易戰(zhàn)的外部沖擊負(fù)面影響顯現(xiàn)、以及美聯(lián)儲加息對投資的抑制，美國經(jīng)濟(jì)增速將開始回落，并可能明顯減速，中美名義GDP增速差值有望轉(zhuǎn)向擴(kuò)大。一方面，這意味著中美貿(mào)易談判達(dá)成協(xié)議的概率上升；另一方面，中美貨幣政策周期趨于一致，匯率貶值壓力減輕。從這兩方面看，都對中國市場比較有利（詳見我們的宏觀年報(bào)《尋找哥倫布的雞蛋：破而后立，曉喻新生——2019年宏觀經(jīng)濟(jì)、政策、大類資產(chǎn)配置展望》）。
美國經(jīng)濟(jì)指標(biāo)已經(jīng)開始走弱。首先，美國軟指標(biāo)已經(jīng)開始明顯走弱。軟指標(biāo)一般代表市場信心和預(yù)期，是經(jīng)濟(jì)增長的領(lǐng)先指標(biāo)，比如，美國密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)一般領(lǐng)先私人消費(fèi)2-3個(gè)月左右，美國ISM制造業(yè)PMI一般領(lǐng)先美國工業(yè)產(chǎn)出一個(gè)季度左右，OECD領(lǐng)先指標(biāo)則是眾多領(lǐng)先指標(biāo)的綜合指標(biāo)。從數(shù)據(jù)來看，密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)開始從高位回落，OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)也連續(xù)三個(gè)月下降，ISM制造業(yè)PMI從高點(diǎn)回落（但11月有所反彈），Markit制造業(yè)PMI已經(jīng)創(chuàng)出2018年新低。其次，部分美國硬指標(biāo)也開始走弱。第一個(gè)走弱的硬指標(biāo)是住宅投資。美聯(lián)儲加息對美國私人投資的負(fù)面影響開始顯現(xiàn)，房地產(chǎn)市場首當(dāng)其沖。美國房貸利率明顯上升，房地產(chǎn)銷售走軟，房價(jià)轉(zhuǎn)向下行，住宅投資走弱，并對GDP形成負(fù)向拉動。第二個(gè)走弱的硬指標(biāo)是制造業(yè)產(chǎn)出。美國耐用品訂單一般領(lǐng)先制造業(yè)產(chǎn)出1-2個(gè)月。從數(shù)據(jù)來看，美國耐用品訂單（扣除運(yùn)輸品）同比增速連續(xù)下降，將拖累制造業(yè)產(chǎn)出走軟。
2、美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向邊際寬松，全球央行逐步進(jìn)入降息周期，美股反彈
美聯(lián)儲的邊際寬松，全球央行逐步進(jìn)入降息周期，打壓無風(fēng)險(xiǎn)利率，提振美國股市年初以來的反彈。年初至今，美聯(lián)儲的貨幣政策立場明顯轉(zhuǎn)向。從2018年9月的點(diǎn)陣圖來看，當(dāng)時(shí)對2019年的加息預(yù)期仍為2次（共50bp，每次25bp），且沒有縮表停止的預(yù)期。但進(jìn)入2019年以來，市場先是對美聯(lián)儲在2019年的加息預(yù)期降為0次，隨后又對美聯(lián)儲停止縮表進(jìn)行定價(jià)（美聯(lián)儲3月FOMC會議基本確定了2019年不加息，并在9月底停止縮表）。美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向邊際寬松，帶動美國10年期國債收益率從最高的3.25%，降至3月下旬的2.5%，這對美股的估值形成支撐。美股的反彈，通過市場情緒的影響，也對A股的風(fēng)險(xiǎn)偏好形成提振。
三、中美貿(mào)易摩擦：中美貿(mào)易摩擦階段性緩解
1、中美貿(mào)易摩擦升級，進(jìn)出口、外匯及股市均受到負(fù)向影響
2018年中美兩國互列加征關(guān)稅清單，中美貿(mào)易摩擦升級。2017年8月14日，美國總統(tǒng)特朗普向美國貿(mào)易代表辦公室（以下簡稱USTR）發(fā)布備忘錄，要求USTR針對我國展開301調(diào)查。2017年8月18日，USTR啟動調(diào)查。USTR分別于3月和11月發(fā)布兩份301調(diào)查報(bào)告。USTR認(rèn)為我國技術(shù)轉(zhuǎn)讓制度不合理、許可制度存在歧視性、存在入侵美國商業(yè)網(wǎng)絡(luò)行為等，認(rèn)定我國的行為、政策或者措施存在不合理、歧視性，損害了美國商業(yè)利益。兩份301調(diào)查報(bào)告透露了三層核心信息，分別為：一是指責(zé)我國政府過度參與經(jīng)濟(jì)活動；二是指責(zé)我國政府與國有企業(yè)以及部分私有企業(yè)關(guān)系過于緊密；三是301調(diào)查重要出發(fā)點(diǎn)在于保護(hù)美國技術(shù)領(lǐng)先地位，以獲取高額回報(bào)。2018年4月3日，USTR決定對我國出口至美國的500億商品加征25%懲罰性關(guān)稅，其中340億美元商品的懲罰性關(guān)稅于7月6日開始實(shí)施，剩下的160億美元商品的懲罰性關(guān)稅于8月23日開始實(shí)施。由于我國也對美國出口至我國的500億商品加征25%的關(guān)稅，2018年9月18日，USTR宣布對我國出口至美國的2000億美元商品加征懲罰性關(guān)稅，9月28日起對2000億美元商品加征10%的懲罰性關(guān)稅，2019年1月1日起將懲罰性關(guān)稅稅率提高至25%。2018年12月1日，中美兩國元首達(dá)成共識，暫停加征新的關(guān)稅，且美國同意2019年1月1日以后對2000億美元商品加征10%的稅率，不再提高至25%。
中美貿(mào)易摩擦升級不僅對我國進(jìn)出口帶來負(fù)向影響，還導(dǎo)致股市和人民幣匯率悲觀預(yù)期，并出現(xiàn)下行。美國加征關(guān)稅對我國進(jìn)出口已經(jīng)帶來負(fù)向影響。2018年下半年，我國對美國出口和進(jìn)口同比分別為9.5%和-10.2%，分別比2018年上半年下滑2.8和21.1個(gè)百分點(diǎn)。我國對美國出口大幅下滑主要受到加征關(guān)稅商品的影響。從美國對我國加征關(guān)稅的商品來看，納入“500億清單”的商品受到明顯負(fù)向影響，12月美國從我國進(jìn)口的該部分商品當(dāng)月同比為-27.0%，已經(jīng)連續(xù)六個(gè)月下滑，7-12月當(dāng)月同比均值為-14.8%。美國從中國進(jìn)口納入“2000億清單”的商品也受到負(fù)向影響，其中10、11月兩個(gè)月份同比均大幅下滑。此外，美國部分需求轉(zhuǎn)向韓國、日本和臺灣的跡象明顯。其實(shí)，中美貿(mào)易摩擦升級以后，首先受到影響的是金融市場，特別是外匯和股票市場。中美貿(mào)易摩擦導(dǎo)致市場對我國經(jīng)濟(jì)前景變得更加悲觀，股市風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下降。與此相印證的是，2018年12月滬深兩市浮動市盈率均值為13.5，為2014年以來的底部水平。受到風(fēng)險(xiǎn)偏好以及估值下降的影響，2018年股市出現(xiàn)明顯下行。外匯市場也受到類似影響，這一點(diǎn)將在后面詳細(xì)闡述。
2、中美雙方均有達(dá)成協(xié)議的訴求，中美貿(mào)易摩擦階段性緩解
中美雙方均有達(dá)成協(xié)議的訴求，中美貿(mào)易摩擦階段性緩解。2018年12月1日，中美兩國元首阿根廷會晤并達(dá)成重要共識，為中美貿(mào)易摩擦的解決帶來積極信號。此后，中美兩國分別于2019年1月30-31日、2月14-15日、2月21-24日展開第五、第六和第七輪中美經(jīng)貿(mào)高級別磋商，并商定3月28-29日、4月初展開第八和第九輪中美經(jīng)貿(mào)高級別磋商。中美經(jīng)貿(mào)高級別磋商主要落實(shí)中美兩國元首阿根廷會晤達(dá)成的重要共識，圍繞著技術(shù)轉(zhuǎn)讓、知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)、非關(guān)稅壁壘、服務(wù)業(yè)、農(nóng)業(yè)以及匯率等方面展開談判。從初步的談判結(jié)果來看，商務(wù)部表示取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。其實(shí)，從中美雙方的互動可以發(fā)現(xiàn)，中美雙方均有達(dá)成協(xié)議的訴求。我國將經(jīng)貿(mào)關(guān)系定義為中美關(guān)系的“壓艙石”和“推進(jìn)器”?！锻馍掏顿Y法》已經(jīng)通過了十三屆全國人大二次會議審議，表明我國在應(yīng)對措施方面也是非常積極的。此外，我們判斷在后續(xù)中，我國可能在停止行業(yè)補(bǔ)貼方面，做出讓步；同時(shí)，在購買商品、放開市場準(zhǔn)入和知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)上，可能會有讓步。中美貿(mào)易摩擦階段性緩解，市場開始為中美之間能夠達(dá)成新的貿(mào)易協(xié)議進(jìn)行定價(jià)，并且部分定價(jià)了中美之間互相增加的關(guān)稅能夠撤銷。
四、人民幣匯率：2019年人民幣匯率趨穩(wěn)，對資本市場具有重要的穩(wěn)定作用
1、2018年美元強(qiáng)勢，人民幣兌美元貶值
2018年美元強(qiáng)勢，全球大多數(shù)國家相對美元貶值，人民幣兌美元貶值較多。2018年全球經(jīng)濟(jì)放緩，美國經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀，美元指數(shù)不斷上漲。受強(qiáng)勢美元緊縮流動性影響，全球大多數(shù)國家貨幣相對美元貶值。新興市場國家貨幣相對美元大幅貶值，包括阿根廷、土耳其、南非、印度、俄羅斯等。2018年人民幣兌美元貶值5.4%，貶值幅度較大。其實(shí)，2018以來人民幣匯率波動可以分為三個(gè)階段。第一階段：2018年4月20日-6月15日：美元指數(shù)大幅上漲，美國經(jīng)濟(jì)基本面強(qiáng)勁，歐元區(qū)上半年經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相對較弱，再加上2018年上半年我國經(jīng)濟(jì)基本面相對較好，人民幣兌美元即期匯率小幅貶值。第二階段：2018年6月16日-8月11日：美元指數(shù)相對穩(wěn)定，中美貿(mào)易摩擦下市場情緒持續(xù)惡化，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期走弱，人民幣匯率加速補(bǔ)跌。第三階段：2018年8月12日至今：美元指數(shù)相對穩(wěn)定，人民幣兌美元企穩(wěn)。
2、2019年美元“式微”，人民幣“趨穩(wěn)”
我們在2018年10月最早提出美元“式微”，人民幣“趨穩(wěn)”，這一點(diǎn)觀點(diǎn)得到驗(yàn)證。人民幣兌美元趨穩(wěn)的核心在于中美經(jīng)濟(jì)基本面將從分化走向收斂，美元上漲動能衰退是大概率趨勢，人民幣的負(fù)面情緒沖擊或逐步得到改善。人民幣匯率穩(wěn)定對于資本市場至關(guān)重要，人民幣匯率穩(wěn)定意味著其對資本市場的掣肘減弱。接下來，我們將從中美經(jīng)濟(jì)、利差、美元指數(shù)、情緒、國內(nèi)貨幣政策5個(gè)角度，做進(jìn)一步的論證。
首先，中美經(jīng)濟(jì)從分化到收斂。長期來看，匯率本質(zhì)上是由兩國經(jīng)濟(jì)基本面來決定，2018年美國經(jīng)濟(jì)周期處于上行階段，而我國經(jīng)濟(jì)存在下行壓力，人民幣貶值壓力根源在于中美經(jīng)濟(jì)基本面的分化。PMI是經(jīng)濟(jì)增長的超前指標(biāo)，以中美兩國PMI之差來衡量經(jīng)濟(jì)基本面差異可以發(fā)現(xiàn)，2018年四季度以來中美PMI之差邊際收斂（美國PMI開始回落，中美PMI趨穩(wěn)），且與人民幣匯率具有很高的相關(guān)性。美國期限利差倒掛、美股大跌均預(yù)示美國經(jīng)濟(jì)見頂，反觀中國經(jīng)濟(jì)已度過快速下降期。預(yù)計(jì)中美經(jīng)濟(jì)分化將逐步收斂，人民幣貶值壓力將會減輕。
其次，中美利差將邊際走擴(kuò)。根據(jù)利率平價(jià)理論：兩國利差=本幣預(yù)期貶值率=（本幣預(yù)期匯率（或遠(yuǎn)期匯率）-本幣即期匯率）/本幣預(yù)期匯率。利率平價(jià)理論認(rèn)為兩國的利差應(yīng)等于本幣的預(yù)期貶值率，這是一個(gè)資本完全流動下的靜態(tài)均衡狀態(tài)，其衡量了投資者在選擇持有不同幣種之間的利益權(quán)衡。現(xiàn)階段，中國利率高于美國，根據(jù)利率平價(jià)均衡等式，預(yù)期人民幣將在遠(yuǎn)期貶值。但無論是中美利差、遠(yuǎn)期匯率、即期匯率都在不斷變化，因此當(dāng)均衡不能維持時(shí)，利差的變動會反應(yīng)在匯率上。例如，當(dāng)中美利差縮小，投資者將因套利機(jī)會將在即期市場上將人民幣換成美元，而在遠(yuǎn)期市場上將美元換回人民幣，這導(dǎo)致人民幣即期匯率貶值而遠(yuǎn)期匯率升值，重新達(dá)到利率平價(jià)均衡。從跨境資本流動的角度看，中美利差變動將影響匯率。2018年美國不斷加息而中國貨幣政策邊際寬松，2018年10月中美10年期國債利差縮小至近兩年低點(diǎn)，為24bp。但是，2018年12月份以來，兩者利差出現(xiàn)走擴(kuò)跡象。未來，隨著中美經(jīng)濟(jì)增長動能趨于收斂，美國加息周期接近尾聲，中國貨幣政策以穩(wěn)為主，中美利差或?qū)⒊掷m(xù)走擴(kuò)，緩解人民幣貶值壓力。
第三，美元指數(shù)進(jìn)一步上行空間不大。美元指數(shù)走勢是影響中美匯率的重要因素。2018年美元指數(shù)強(qiáng)勢上漲導(dǎo)致人民幣匯率貶值。2015年底以來，美聯(lián)儲已經(jīng)8次加息，貨幣政策正?；阎鸩阶叩轿猜暎S著美國經(jīng)濟(jì)即將見頂，未來美元指數(shù)進(jìn)一步上升空間已經(jīng)不大。從美元指數(shù)的構(gòu)成中分析，歐元在美元指數(shù)的構(gòu)成中比重達(dá)到57.60%，是最重要的貨幣之一。歐央行2018年年底徹底結(jié)束QE，歐央行貨幣政策正常化才剛剛開始，兩大央行貨幣政策從分化趨于收斂，此外，美德利差也將逐漸收窄，這些因素將對美元指數(shù)形成拖累。
第四，負(fù)面情緒沖擊正逐步得到改善。市場情緒是影響匯率的另一個(gè)重要短期因素。2018年以來，對外面臨貿(mào)易摩擦影響，對內(nèi)經(jīng)濟(jì)存在下行壓力，疊加國內(nèi)經(jīng)濟(jì)改革預(yù)期的不明朗，導(dǎo)致人民幣匯率遭到負(fù)面情緒階段性沖擊。表現(xiàn)在： 2018年4-6月1年期人民幣遠(yuǎn)期NDF與即期匯率差值走擴(kuò)；銀行遠(yuǎn)期代客結(jié)售匯凈額在4月以來持續(xù)下滑，7月達(dá)到今年以來最低。為了穩(wěn)定市場預(yù)期，央行動用了匯率管理工具。例如，2018年8月6日起，央行將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從0調(diào)整為20%，通過價(jià)格傳導(dǎo)增加遠(yuǎn)期售匯成本，抑制企業(yè)遠(yuǎn)期購匯的順周期行為；11月7日央行在離岸市場發(fā)行人民幣票據(jù)，金額200億元，通過發(fā)行央行票據(jù)收回流動性影響匯率，提高資金成本，遏制做空動機(jī)。央行穩(wěn)匯率意志堅(jiān)決、工具多樣，疊加中美貿(mào)易摩擦階段性緩和以及“減稅寬財(cái)政+邊際寬松貨幣”政策組合穩(wěn)增長逐步發(fā)揮作用，結(jié)構(gòu)性改革預(yù)期穩(wěn)定，因此人民幣匯率預(yù)期有所穩(wěn)定，負(fù)面情緒正逐步改善。
第五，政策守護(hù)匯率邊界。政策在短期同樣影響匯率波動?，F(xiàn)階段，國內(nèi)貨幣政策受經(jīng)濟(jì)下行壓力以及企業(yè)杠桿率高兩方面掣肘，政策將“以穩(wěn)為主”，匯率大幅上漲和下跌的可能性低。具體來看，若匯率大幅上漲，貨幣政策邊際將更加寬松，以應(yīng)對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力。另一方面，若匯率大幅下跌，貨幣政策將使用各種操作工具并動用外匯儲備穩(wěn)住匯率波動。一般情況下，央行一般從三提高做空成本、直接進(jìn)行交易以及穩(wěn)定市場預(yù)期三個(gè)方面對匯率進(jìn)行管理。因此，貨幣政策將時(shí)刻關(guān)注國內(nèi)外市場變化，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。
人民幣匯率的企穩(wěn)升值，不但提振了國內(nèi)的市場預(yù)期，也加強(qiáng)了外資流入的信心。受中美經(jīng)濟(jì)收斂等因素影響，截止2019年3月22日，2019年人民幣兌美元已經(jīng)升值2.3%。一方面，中國的資本市場開放步伐在加速，疊加MSCI不斷提高A股比重，在人民幣升值的背景下，北上資金加速流入A股，帶來了增量資金；另一方面，人民幣匯率的企穩(wěn)升值，令國內(nèi)居民和企業(yè)資本流出預(yù)期下降，也對國內(nèi)市場預(yù)期形成了提振。
五、社融：1月社融余額同比增速大幅回升，是點(diǎn)燃市場的催化劑
1、信用收縮是影響去年A股的重要內(nèi)部宏觀變量
政策轉(zhuǎn)向邊際寬松，帶來的信用出現(xiàn)邊際改善，是市場預(yù)期企穩(wěn)的內(nèi)部宏觀基礎(chǔ)。本輪中國經(jīng)濟(jì)、資本市場轉(zhuǎn)向下行的主要內(nèi)部原因在于信用收縮，所以“穩(wěn)預(yù)期”就需要“穩(wěn)信用”。自2018年4季度以來，政府出臺多項(xiàng)措施來穩(wěn)定社會信用，一方面，通過傳統(tǒng)政策工具轉(zhuǎn)向邊際寬松，來營造較好的信用環(huán)境，比如貨幣轉(zhuǎn)向邊際寬松、財(cái)政通過減稅降費(fèi)變得更加積極、監(jiān)管政策松緊有度等；另一方面，通過設(shè)立多個(gè)非常規(guī)工具來為企業(yè)增信，比如創(chuàng)設(shè)CRM、最高層召開民營企業(yè)座談會、設(shè)立紓困基金等方式。隨著一系列政策的實(shí)施，我們看到信用環(huán)境確實(shí)有所改善（信用利差下降、貸款利率下降、信用供給增速企穩(wěn)）。
2、社融余額增速是判斷本輪“牛市”變化的最重要的宏觀指標(biāo)
社融余額同比增速企穩(wěn)回升，是點(diǎn)燃市場的催化劑。市場普遍把廣義社融的存量同比增速視為信用擴(kuò)張的主要信號。1月社融余額同比增速的超預(yù)期上行，扭轉(zhuǎn)了市場對信用將進(jìn)一步收縮的預(yù)期，令市場認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的“金融信號”顯現(xiàn)。盡管1月社融數(shù)據(jù)中存在一些結(jié)構(gòu)性問題，比如票據(jù)融資占比較高、地方政府專項(xiàng)債發(fā)行前移等，但市場從該指標(biāo)中看到了政策轉(zhuǎn)向的實(shí)際效果，并且對政策的實(shí)施效果有了更加積極的定價(jià)，疊加無風(fēng)險(xiǎn)利率的下行，帶動了市場的“估值修復(fù)”。
未來看，社融余額同比增速年中有小幅回落壓力，可能引發(fā)市場調(diào)整，但預(yù)計(jì)全年較去年有所改善。首先，剔除季節(jié)性因素后，社融確實(shí)邊際改善。2月社融由于受到季節(jié)性因素、春節(jié)錯(cuò)位以及地方政府專項(xiàng)債提前發(fā)行的影響，社融數(shù)據(jù)存在一定擾動，但通過將前兩個(gè)月社融數(shù)據(jù)結(jié)合來看，社融存量同比10.2%，高出12月0.4個(gè)百分點(diǎn)；剔除地方政府專項(xiàng)債后，社融存量同比為9.43%依然高出12月份0.4個(gè)百分點(diǎn)，說明剔除季節(jié)性因素以及地方政府專項(xiàng)債的影響后，社融邊際仍有所改善。其次，從2019年前兩個(gè)月金融數(shù)據(jù)來看，非標(biāo)融資收縮力度開始有所放緩。央行官員公開發(fā)表講話表示影子銀行也是金融市場的重要組成部分，政府對于非標(biāo)融資的態(tài)度大概率還是窗口指導(dǎo)和口徑放松；雖不會正式修改已經(jīng)出臺的一系列法規(guī)，但非標(biāo)融資仍有可能以一個(gè)緩慢的降速逐步收縮。第三，今年地方政府政府專項(xiàng)債擴(kuò)容提速以及直接融資改善都將對社融形成明顯支撐。今年地方政府專項(xiàng)債預(yù)計(jì)發(fā)行2.15萬億（去年為1.79萬億），高出去年20%，今年將進(jìn)一步提升。第四，央行“三支箭”全力支持民企融資有助于推升市場風(fēng)險(xiǎn)偏好。民企信用利差是社融的領(lǐng)先指標(biāo)，領(lǐng)先社融半年左右。目前，民企信用利差持續(xù)收窄，但受到地方政府專項(xiàng)債擴(kuò)容支撐，預(yù)計(jì)社融存量同比增速短期小幅下探后企穩(wěn)回升。
六、ROE：2019年整體A股ROE中位數(shù)有望筑底，并在未來幾年逐漸回升
1、A股在2-3季度之間可能出現(xiàn)回調(diào)
年初以來的這波“牛市”仍是“水?！?。從驅(qū)動市場上漲的主要因素分析，年初以來的這波上漲主要靠的是無風(fēng)險(xiǎn)利率下降和風(fēng)險(xiǎn)偏好回升帶來的“估值修復(fù)”，企業(yè)盈利預(yù)期并沒有明顯改善。從這個(gè)角度出發(fā)，對未來的含義有兩點(diǎn)：一是進(jìn)一步的寬松需要看到需求的加速下降帶來的通縮預(yù)期升溫。不論是美國需求下降超預(yù)期，還是中國需求下降超預(yù)期，都將導(dǎo)致商品價(jià)格的進(jìn)一步回落，從而帶來貨幣政策的進(jìn)一步寬松，中國可能在2季度降息，市場也會逐漸為美聯(lián)儲降息做定價(jià)，這將進(jìn)一步壓低無風(fēng)險(xiǎn)利率，對股市的估值形成支撐；二是當(dāng)前的寬松程度可能尚不足以對沖分子端企業(yè)盈利的下滑（中國和美國可能都是這樣），那么在短期估值修復(fù)結(jié)束后，如果沒有新的寬松政策，股市仍有可能再度轉(zhuǎn)向下跌。
風(fēng)險(xiǎn)偏好對A股的支撐，可能在中美貿(mào)易談判達(dá)成之后達(dá)到頂峰。當(dāng)前市場對中美達(dá)成貿(mào)易談判協(xié)議做了較為充分的定價(jià)，一方面，如果達(dá)成談判協(xié)議，可能意味著風(fēng)險(xiǎn)偏好達(dá)到頂峰，“靴子落地”效應(yīng)可能導(dǎo)致市場調(diào)整；另一方面，如果沒有達(dá)成協(xié)議，可能短期對市場殺傷力較大。綜合來看，貿(mào)易談判協(xié)議的達(dá)成，可能成為短期A股的一個(gè)關(guān)鍵事件。
2、整體A股ROE有望在未來幾年回升，拉動A股走出一輪“業(yè)績?！?/p>
A股整體企業(yè)的盈利能力（ROE）有望在未來幾年逐步回升，從而帶動A股走出一輪真正依靠盈利驅(qū)動的“長牛”。盡管未來中國的實(shí)際GDP增速可能不斷下臺階降速，但整體企業(yè)的ROE水平有望在今年企穩(wěn)回升，原因在于影響企業(yè)ROE的六個(gè)因素當(dāng)中，兩個(gè)因素將開始逐漸改善（其他四個(gè)因素進(jìn)一步變差和明顯改善的概率都不高）。2010年之后，中國經(jīng)濟(jì)增長沒有向上的根本原因，在于資本回報(bào)率趨勢性下降，資本開支欲望不高。從影響資本回報(bào)率的六個(gè)變量來看，當(dāng)前中國的稅負(fù)較高、租金成本較高、勞動人口結(jié)構(gòu)變化、過剩產(chǎn)能約束、模仿創(chuàng)新貢獻(xiàn)下降和資金成本較高，共同造成資本回報(bào)率長期低迷。展望未來，資金成本、工資成本、租金成本、產(chǎn)能利用率這四個(gè)變量進(jìn)一步變差的概率在下降，但改善程度也相對有限；但是，短期靠減稅、中長期靠創(chuàng)新（技術(shù)進(jìn)步），有望拉動企業(yè)ROE逐漸回升，當(dāng)前的減稅降費(fèi)、科創(chuàng)板等政策的推出都是比較確定的、正面的信號。（詳細(xì)分析，請參見2月12日國金宏觀專題報(bào)告《當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)的核心問題：資本回報(bào)率持續(xù)下行》）
風(fēng)險(xiǎn)提示：
■財(cái)政寬松力度不足，減稅降費(fèi)力度不夠或者執(zhí)行力度不夠，難以對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，導(dǎo)致企業(yè)盈利進(jìn)一步下降，失業(yè)等問題加劇；
■貨幣政策短期過緊導(dǎo)致名義利率上升，同時(shí)物價(jià)下滑，實(shí)際利率上行將對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生較大的下行壓力；
■金融去杠桿疊加貨幣政策趨緊，令政策層面對經(jīng)濟(jì)增長的壓力上升，導(dǎo)致階段性經(jīng)濟(jì)增長失速；
■房地產(chǎn)市場持續(xù)收緊，疊加資管新規(guī)嚴(yán)格執(zhí)行程度超預(yù)期，可能造成部分金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率上升；
■中美貿(mào)易摩擦升溫，對雙方需求形成較大沖擊；美聯(lián)儲如果加息速度和幅度高于市場預(yù)期，將推升美元大幅上升，資本流入美國，新興市場將再度面臨資本流出，可能誘發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。
文章作者：邊泉水等，來源： 邊泉水宏觀與政策求真堂，原文標(biāo)題：《【國金宏觀邊泉水團(tuán)隊(duì)|宏觀經(jīng)濟(jì)專題分析報(bào)告】從“水?！鼻袚Q到“業(yè)績牛” ——本輪“牛市”的宏觀驅(qū)動因素分析及前瞻》
關(guān)鍵詞：
中美,2018,美元,經(jīng)濟(jì),增速
審核：yj115
編輯:yj127
摘要： 國金宏觀邊泉水團(tuán)隊(duì)基本結(jié)論2019年2月至今，A股整體走出一輪漲幅超過20%的“牛市”，但大部分宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)依然在走弱，企業(yè)盈利也未改善。那么，驅(qū)動本輪A股“牛市”的宏觀因素究竟是什么？未來會如何演繹
國金宏觀邊泉水團(tuán)隊(duì)
基本結(jié)論
2019年2月至今，A股整體走出一輪漲幅超過20%的“牛市”，但大部分宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)依然在走弱，企業(yè)盈利也未改善。那么，驅(qū)動本輪A股“牛市”的宏觀因素究竟是什么？未來會如何演繹？本文嘗試對此進(jìn)行分析。
1、內(nèi)部：我國經(jīng)濟(jì)增速已渡過快速下降期。1）從總需求的角度出發(fā)，2018年經(jīng)濟(jì)下滑較多。“幸存者偏差”導(dǎo)致生產(chǎn)法與支出法GDP出現(xiàn)背離，生產(chǎn)法GDP可能高估經(jīng)濟(jì)增速。2）我國經(jīng)濟(jì)增速已渡過快速下降期。我們在2018年10月提出，從實(shí)際最終需求的角度來看，經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)渡過快速下降期。2H18實(shí)際最終需求相對穩(wěn)定。隨著逆周期政策的轉(zhuǎn)向，年初以來投資表現(xiàn)相對較好，財(cái)政支出保持高速增長，外貿(mào)衰退式順差，總需求大幅下行風(fēng)險(xiǎn)消除。
2、外部：中美經(jīng)濟(jì)周期從分化走向收斂。1）中美經(jīng)濟(jì)增速從分化走向收斂。4Q2018，中美名義GDP增速收窄至近兩年低點(diǎn)。2019年，隨著特朗普順周期減稅效應(yīng)的消退、貿(mào)易戰(zhàn)的外部沖擊負(fù)面影響顯現(xiàn)以及美聯(lián)儲加息對投資的抑制，美國經(jīng)濟(jì)增速將開始回落，并可能明顯減速，中美名義GDP增速差值有望轉(zhuǎn)向擴(kuò)大。2）美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向邊際寬松，全球央行逐步進(jìn)入降息周期，美股反彈。美聯(lián)儲的邊際寬松，打壓無風(fēng)險(xiǎn)利率，提振美國股市年初以來的反彈。
3、中美貿(mào)易摩擦：中美貿(mào)易摩擦階段性緩解。1）2018年中美貿(mào)易摩擦升級，進(jìn)出口、外匯及股市均受到負(fù)向影響。2017年8月USTR啟動301調(diào)查，2018年6月15日-16日中美兩國互列加征關(guān)稅清單，中美貿(mào)易摩擦升級。這不僅對我國進(jìn)出口帶來負(fù)向影響，還導(dǎo)致股市和人民幣匯率悲觀預(yù)期，并出現(xiàn)下行。2）中美雙方均有達(dá)成協(xié)議的訴求，中美貿(mào)易摩擦階段性緩解。年初以來，中美兩國已經(jīng)舉行了三輪中美經(jīng)貿(mào)高級別磋商，并商定3月底及4月初再展開兩輪磋商。當(dāng)前中美雙方均有達(dá)成協(xié)議的訴求，中美貿(mào)易摩擦階段性緩解的概率較高。
4、人民幣匯率：2019年人民幣匯率趨穩(wěn)，對資本市場具有重要的穩(wěn)定作用。1）2018年美元強(qiáng)勢，人民幣兌美元貶值。2018年全球經(jīng)濟(jì)放緩，美國經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀，全球大多數(shù)國家貨幣相對美元貶值，人民幣兌美元也貶值較多。2）2019年美元“式微”，人民幣“趨穩(wěn)”。我們在2018年10月最早提出美元“式微”，人民幣“趨穩(wěn)”，這一點(diǎn)觀點(diǎn)得到驗(yàn)證。人民幣兌美元趨穩(wěn)的核心在于中美經(jīng)濟(jì)基本面將從分化走向收斂，美元上漲動能衰退是大概率趨勢。人民幣匯率穩(wěn)定對于資本市場至關(guān)重要，人民幣匯率穩(wěn)定意味著其對資本市場的掣肘減弱。
5、社融：1月社融余額同比增速大幅回升，是點(diǎn)燃市場的催化劑。1）信用收縮是影響去年A股的重要內(nèi)部宏觀變量。本輪中國經(jīng)濟(jì)、資本市場轉(zhuǎn)向下行的主要內(nèi)部原因在于信用收縮，所以“穩(wěn)預(yù)期”就需要“穩(wěn)信用”。2）社融余額增速是判斷本輪“牛市”變化的最重要的宏觀指標(biāo)。未來看，社融余額同比增速年中有小幅回落壓力，可能引發(fā)市場調(diào)整，但預(yù)計(jì)全年較去年有所改善。
6、ROE：2019年整體A股ROE中位數(shù)有望筑底，并在未來幾年逐漸回升。1）A股在2-3季度之間可能出現(xiàn)回調(diào)。年初以來的這波“牛市”仍是“水?！?。風(fēng)險(xiǎn)偏好對A股的支撐，可能在中美貿(mào)易談判達(dá)成之后達(dá)到頂峰。2）整體A股ROE有望在未來幾年回升，拉動A股走出一輪“業(yè)績?！?。去年以來ROE中位數(shù)大幅下滑，但如果減稅降費(fèi)等政策落實(shí)，A股整體企業(yè)的盈利能力（ROE）有望在未來幾年逐步回升，從而帶動A股走出一輪真正依靠盈利驅(qū)動的“業(yè)績牛”。預(yù)計(jì)市場在年中調(diào)整后，有望從“水?！鼻袚Q到“業(yè)績牛”，企業(yè)盈利水平將決定市場變化。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
財(cái)政寬松力度不足、貨幣政策過緊、信用進(jìn)一步收縮、房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)、 中美貿(mào)易摩擦升溫。
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引言
2019年2月至今，A股整體走出一輪漲幅超過20%的“牛市”，但大部分宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)依然在走弱，企業(yè)盈利也未改善。那么，驅(qū)動本輪A股“牛市”的宏觀因素究竟是什么？未來會如何演繹？本文嘗試對此進(jìn)行分析。
正文如下
一、內(nèi)部：我國經(jīng)濟(jì)增速已渡過快速下降期
1、從總需求角度出發(fā)，2018年經(jīng)濟(jì)下滑較多
回顧2018年，實(shí)際最終需求下滑幅度可能超過生產(chǎn)法計(jì)算的GDP同比下滑幅度。生產(chǎn)法和支出法是常用的核算GDP的兩種方法，我國主要采用生產(chǎn)法，美國、日本、歐洲等大部分國家采用支出法。從生產(chǎn)法的角度來看，2018年實(shí)際GDP同比為6.6%，比2017年低0.2個(gè)百分點(diǎn)。然而，生產(chǎn)法計(jì)量的GDP可能低估了實(shí)際經(jīng)濟(jì)下滑的幅度。我們采用全國居民人均消費(fèi)支出、財(cái)政支出、國際收支平衡表、建筑業(yè)總產(chǎn)值等數(shù)據(jù)，從實(shí)際最終需求角度估算支出法GDP。我們發(fā)現(xiàn)，2018年上半年我國實(shí)際最終需求就已經(jīng)出現(xiàn)明顯下滑。實(shí)際最終需求下滑的主要原因在于凈出口下降較多，而投資需求小幅下滑。此外，最終消費(fèi)需求是上升的，但是幅度沒有數(shù)據(jù)表現(xiàn)出來的這么大。
“幸存者偏差”導(dǎo)致生產(chǎn)法與支出法GDP出現(xiàn)背離，支出法GDP從最終需求角度出發(fā)更能準(zhǔn)確反映出經(jīng)濟(jì)的變化。生產(chǎn)法與支出法GDP之所以出現(xiàn)較大差異，主要原因在于生產(chǎn)法GDP選取樣本是有偏的，從而導(dǎo)致“幸存者偏差”效應(yīng)。在經(jīng)濟(jì)增長下降比較快的時(shí)候，生產(chǎn)法統(tǒng)計(jì)的對象是活下來的企業(yè)，并不是反映總量的增長，能夠反映總量增長的是總需求的GDP。2016年以來，我國進(jìn)行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，大量業(yè)務(wù)集中于大型企業(yè)，行業(yè)集中度明顯提升，中小企業(yè)業(yè)務(wù)開展變得困難。2018年我國經(jīng)濟(jì)開始下滑，大量中小企業(yè)業(yè)務(wù)出現(xiàn)萎縮。2018年國家統(tǒng)計(jì)局公布的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)單位數(shù)量為37.8萬家，比2017年少了接近7000家，這也是2011年以來工業(yè)企業(yè)單位數(shù)量首次下降。工業(yè)企業(yè)單位數(shù)量下降的原因可能是不再滿足標(biāo)準(zhǔn)被剔除，也可能是倒閉。這兩種情況都有可能造成工業(yè)生產(chǎn)被高估，進(jìn)而導(dǎo)致生產(chǎn)法GDP被高估。以工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入為例，國家統(tǒng)計(jì)局公布的2018年同比為8.5%，僅比2017年低2.6個(gè)百分點(diǎn)。然而，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布的累計(jì)值計(jì)算的累計(jì)同比為-12.2%，比2017年低13.4個(gè)百分點(diǎn)。由于支出法GDP不存在“幸存者偏差”問題，因此支出法GDP從最終需求角度出發(fā)更能準(zhǔn)確反映出經(jīng)濟(jì)的變化。
2、從總需求角度出發(fā)，我國經(jīng)濟(jì)增速已渡過快速下降期
我們在2018年10月提出，從實(shí)際最終需求的角度來看，經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)渡過快速下降期，這一點(diǎn)正在逐漸得到驗(yàn)證。從生產(chǎn)法GDP來看，2019年GDP增速再下一個(gè)臺階，總體走勢為前低后高。從實(shí)際最終需求的角度來看，2018年上半年是經(jīng)濟(jì)下滑最快的時(shí)間段。2018年10月，我們提出從實(shí)際最終需求的角度來看，經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)渡過快速下降期。實(shí)際上，2018年下半年實(shí)際最終需求基本上是平穩(wěn)的，并未出現(xiàn)較大下滑，我們的觀點(diǎn)正在逐漸得到驗(yàn)證。從2月數(shù)據(jù)來看，隨著逆周期政策的轉(zhuǎn)向，固定資產(chǎn)投資表現(xiàn)較好，財(cái)政支出高增長，外貿(mào)衰退式順差，PPI并未出現(xiàn)大幅下滑，價(jià)格表現(xiàn)偏強(qiáng)，均表明需求不算太差。2019年的經(jīng)濟(jì)線索主要體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)下行與政策對沖方面：一是減稅降費(fèi)對沖企業(yè)、居民收入降低；二是增加基建投資支持力度且必要時(shí)放松房地產(chǎn)政策對沖內(nèi)需下滑。根據(jù)我們的測算，2019年消費(fèi)、投資、出口均在下行，實(shí)際需求將會繼續(xù)走低，不過從斜率上看，要低于2018年上半年下滑的幅度。不過，從生產(chǎn)法GDP來看，2019年GDP增速再下一個(gè)臺階，原因在于偏弱的需求端將會繼續(xù)向生產(chǎn)端傳導(dǎo)，進(jìn)而帶動實(shí)際GDP同比走低。偏弱的需求對實(shí)際GDP同比的影響主要體現(xiàn)在上半年，實(shí)際GDP當(dāng)季同比將會逐季走低。經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動力上升，且減稅降費(fèi)將會對投資和消費(fèi)起到一定的提振作用，實(shí)際GDP同比不會失速。在2019年二季度，政策可能放松，特別是房地產(chǎn)、基建相關(guān)政策，結(jié)合社融增速回升，企業(yè)融資環(huán)境改善，房地產(chǎn)建安投資和基建投資增速上升，經(jīng)濟(jì)開始向上回升。預(yù)計(jì)2019年經(jīng)濟(jì)前低后高，全年GDP同比為6.2%。
二、外部：中美經(jīng)濟(jì)周期從分化走向收斂
1、中美經(jīng)濟(jì)增速從分化走向收斂
中美經(jīng)濟(jì)周期將從分化到收斂，這將有利于中國市場。自1Q2017以來，中美名義GDP增速差值開始收窄，中國名義GDP增速開始回落，美國名義GDP增速進(jìn)一步回升。4Q2018，美國名義GDP增速達(dá)到5.3%，中國名義GDP增速降至9.2%，中美名義GDP增速收窄至近兩年低點(diǎn)。2019年，隨著特朗普順周期減稅效應(yīng)的消退、貿(mào)易戰(zhàn)的外部沖擊負(fù)面影響顯現(xiàn)、以及美聯(lián)儲加息對投資的抑制，美國經(jīng)濟(jì)增速將開始回落，并可能明顯減速，中美名義GDP增速差值有望轉(zhuǎn)向擴(kuò)大。一方面，這意味著中美貿(mào)易談判達(dá)成協(xié)議的概率上升；另一方面，中美貨幣政策周期趨于一致，匯率貶值壓力減輕。從這兩方面看，都對中國市場比較有利（詳見我們的宏觀年報(bào)《尋找哥倫布的雞蛋：破而后立，曉喻新生——2019年宏觀經(jīng)濟(jì)、政策、大類資產(chǎn)配置展望》）。
美國經(jīng)濟(jì)指標(biāo)已經(jīng)開始走弱。首先，美國軟指標(biāo)已經(jīng)開始明顯走弱。軟指標(biāo)一般代表市場信心和預(yù)期，是經(jīng)濟(jì)增長的領(lǐng)先指標(biāo)，比如，美國密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)一般領(lǐng)先私人消費(fèi)2-3個(gè)月左右，美國ISM制造業(yè)PMI一般領(lǐng)先美國工業(yè)產(chǎn)出一個(gè)季度左右，OECD領(lǐng)先指標(biāo)則是眾多領(lǐng)先指標(biāo)的綜合指標(biāo)。從數(shù)據(jù)來看，密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)開始從高位回落，OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)也連續(xù)三個(gè)月下降，ISM制造業(yè)PMI從高點(diǎn)回落（但11月有所反彈），Markit制造業(yè)PMI已經(jīng)創(chuàng)出2018年新低。其次，部分美國硬指標(biāo)也開始走弱。第一個(gè)走弱的硬指標(biāo)是住宅投資。美聯(lián)儲加息對美國私人投資的負(fù)面影響開始顯現(xiàn)，房地產(chǎn)市場首當(dāng)其沖。美國房貸利率明顯上升，房地產(chǎn)銷售走軟，房價(jià)轉(zhuǎn)向下行，住宅投資走弱，并對GDP形成負(fù)向拉動。第二個(gè)走弱的硬指標(biāo)是制造業(yè)產(chǎn)出。美國耐用品訂單一般領(lǐng)先制造業(yè)產(chǎn)出1-2個(gè)月。從數(shù)據(jù)來看，美國耐用品訂單（扣除運(yùn)輸品）同比增速連續(xù)下降，將拖累制造業(yè)產(chǎn)出走軟。
2、美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向邊際寬松，全球央行逐步進(jìn)入降息周期，美股反彈
美聯(lián)儲的邊際寬松，全球央行逐步進(jìn)入降息周期，打壓無風(fēng)險(xiǎn)利率，提振美國股市年初以來的反彈。年初至今，美聯(lián)儲的貨幣政策立場明顯轉(zhuǎn)向。從2018年9月的點(diǎn)陣圖來看，當(dāng)時(shí)對2019年的加息預(yù)期仍為2次（共50bp，每次25bp），且沒有縮表停止的預(yù)期。但進(jìn)入2019年以來，市場先是對美聯(lián)儲在2019年的加息預(yù)期降為0次，隨后又對美聯(lián)儲停止縮表進(jìn)行定價(jià)（美聯(lián)儲3月FOMC會議基本確定了2019年不加息，并在9月底停止縮表）。美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向邊際寬松，帶動美國10年期國債收益率從最高的3.25%，降至3月下旬的2.5%，這對美股的估值形成支撐。美股的反彈，通過市場情緒的影響，也對A股的風(fēng)險(xiǎn)偏好形成提振。
三、中美貿(mào)易摩擦：中美貿(mào)易摩擦階段性緩解
1、中美貿(mào)易摩擦升級，進(jìn)出口、外匯及股市均受到負(fù)向影響
2018年中美兩國互列加征關(guān)稅清單，中美貿(mào)易摩擦升級。2017年8月14日，美國總統(tǒng)特朗普向美國貿(mào)易代表辦公室（以下簡稱USTR）發(fā)布備忘錄，要求USTR針對我國展開301調(diào)查。2017年8月18日，USTR啟動調(diào)查。USTR分別于3月和11月發(fā)布兩份301調(diào)查報(bào)告。USTR認(rèn)為我國技術(shù)轉(zhuǎn)讓制度不合理、許可制度存在歧視性、存在入侵美國商業(yè)網(wǎng)絡(luò)行為等，認(rèn)定我國的行為、政策或者措施存在不合理、歧視性，損害了美國商業(yè)利益。兩份301調(diào)查報(bào)告透露了三層核心信息，分別為：一是指責(zé)我國政府過度參與經(jīng)濟(jì)活動；二是指責(zé)我國政府與國有企業(yè)以及部分私有企業(yè)關(guān)系過于緊密；三是301調(diào)查重要出發(fā)點(diǎn)在于保護(hù)美國技術(shù)領(lǐng)先地位，以獲取高額回報(bào)。2018年4月3日，USTR決定對我國出口至美國的500億商品加征25%懲罰性關(guān)稅，其中340億美元商品的懲罰性關(guān)稅于7月6日開始實(shí)施，剩下的160億美元商品的懲罰性關(guān)稅于8月23日開始實(shí)施。由于我國也對美國出口至我國的500億商品加征25%的關(guān)稅，2018年9月18日，USTR宣布對我國出口至美國的2000億美元商品加征懲罰性關(guān)稅，9月28日起對2000億美元商品加征10%的懲罰性關(guān)稅，2019年1月1日起將懲罰性關(guān)稅稅率提高至25%。2018年12月1日，中美兩國元首達(dá)成共識，暫停加征新的關(guān)稅，且美國同意2019年1月1日以后對2000億美元商品加征10%的稅率，不再提高至25%。
中美貿(mào)易摩擦升級不僅對我國進(jìn)出口帶來負(fù)向影響，還導(dǎo)致股市和人民幣匯率悲觀預(yù)期，并出現(xiàn)下行。美國加征關(guān)稅對我國進(jìn)出口已經(jīng)帶來負(fù)向影響。2018年下半年，我國對美國出口和進(jìn)口同比分別為9.5%和-10.2%，分別比2018年上半年下滑2.8和21.1個(gè)百分點(diǎn)。我國對美國出口大幅下滑主要受到加征關(guān)稅商品的影響。從美國對我國加征關(guān)稅的商品來看，納入“500億清單”的商品受到明顯負(fù)向影響，12月美國從我國進(jìn)口的該部分商品當(dāng)月同比為-27.0%，已經(jīng)連續(xù)六個(gè)月下滑，7-12月當(dāng)月同比均值為-14.8%。美國從中國進(jìn)口納入“2000億清單”的商品也受到負(fù)向影響，其中10、11月兩個(gè)月份同比均大幅下滑。此外，美國部分需求轉(zhuǎn)向韓國、日本和臺灣的跡象明顯。其實(shí)，中美貿(mào)易摩擦升級以后，首先受到影響的是金融市場，特別是外匯和股票市場。中美貿(mào)易摩擦導(dǎo)致市場對我國經(jīng)濟(jì)前景變得更加悲觀，股市風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下降。與此相印證的是，2018年12月滬深兩市浮動市盈率均值為13.5，為2014年以來的底部水平。受到風(fēng)險(xiǎn)偏好以及估值下降的影響，2018年股市出現(xiàn)明顯下行。外匯市場也受到類似影響，這一點(diǎn)將在后面詳細(xì)闡述。
2、中美雙方均有達(dá)成協(xié)議的訴求，中美貿(mào)易摩擦階段性緩解
中美雙方均有達(dá)成協(xié)議的訴求，中美貿(mào)易摩擦階段性緩解。2018年12月1日，中美兩國元首阿根廷會晤并達(dá)成重要共識，為中美貿(mào)易摩擦的解決帶來積極信號。此后，中美兩國分別于2019年1月30-31日、2月14-15日、2月21-24日展開第五、第六和第七輪中美經(jīng)貿(mào)高級別磋商，并商定3月28-29日、4月初展開第八和第九輪中美經(jīng)貿(mào)高級別磋商。中美經(jīng)貿(mào)高級別磋商主要落實(shí)中美兩國元首阿根廷會晤達(dá)成的重要共識，圍繞著技術(shù)轉(zhuǎn)讓、知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)、非關(guān)稅壁壘、服務(wù)業(yè)、農(nóng)業(yè)以及匯率等方面展開談判。從初步的談判結(jié)果來看，商務(wù)部表示取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。其實(shí)，從中美雙方的互動可以發(fā)現(xiàn)，中美雙方均有達(dá)成協(xié)議的訴求。我國將經(jīng)貿(mào)關(guān)系定義為中美關(guān)系的“壓艙石”和“推進(jìn)器”?！锻馍掏顿Y法》已經(jīng)通過了十三屆全國人大二次會議審議，表明我國在應(yīng)對措施方面也是非常積極的。此外，我們判斷在后續(xù)中，我國可能在停止行業(yè)補(bǔ)貼方面，做出讓步；同時(shí)，在購買商品、放開市場準(zhǔn)入和知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)上，可能會有讓步。中美貿(mào)易摩擦階段性緩解，市場開始為中美之間能夠達(dá)成新的貿(mào)易協(xié)議進(jìn)行定價(jià)，并且部分定價(jià)了中美之間互相增加的關(guān)稅能夠撤銷。
四、人民幣匯率：2019年人民幣匯率趨穩(wěn)，對資本市場具有重要的穩(wěn)定作用
1、2018年美元強(qiáng)勢，人民幣兌美元貶值
2018年美元強(qiáng)勢，全球大多數(shù)國家相對美元貶值，人民幣兌美元貶值較多。2018年全球經(jīng)濟(jì)放緩，美國經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀，美元指數(shù)不斷上漲。受強(qiáng)勢美元緊縮流動性影響，全球大多數(shù)國家貨幣相對美元貶值。新興市場國家貨幣相對美元大幅貶值，包括阿根廷、土耳其、南非、印度、俄羅斯等。2018年人民幣兌美元貶值5.4%，貶值幅度較大。其實(shí)，2018以來人民幣匯率波動可以分為三個(gè)階段。第一階段：2018年4月20日-6月15日：美元指數(shù)大幅上漲，美國經(jīng)濟(jì)基本面強(qiáng)勁，歐元區(qū)上半年經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相對較弱，再加上2018年上半年我國經(jīng)濟(jì)基本面相對較好，人民幣兌美元即期匯率小幅貶值。第二階段：2018年6月16日-8月11日：美元指數(shù)相對穩(wěn)定，中美貿(mào)易摩擦下市場情緒持續(xù)惡化，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期走弱，人民幣匯率加速補(bǔ)跌。第三階段：2018年8月12日至今：美元指數(shù)相對穩(wěn)定，人民幣兌美元企穩(wěn)。
2、2019年美元“式微”，人民幣“趨穩(wěn)”
我們在2018年10月最早提出美元“式微”，人民幣“趨穩(wěn)”，這一點(diǎn)觀點(diǎn)得到驗(yàn)證。人民幣兌美元趨穩(wěn)的核心在于中美經(jīng)濟(jì)基本面將從分化走向收斂，美元上漲動能衰退是大概率趨勢，人民幣的負(fù)面情緒沖擊或逐步得到改善。人民幣匯率穩(wěn)定對于資本市場至關(guān)重要，人民幣匯率穩(wěn)定意味著其對資本市場的掣肘減弱。接下來，我們將從中美經(jīng)濟(jì)、利差、美元指數(shù)、情緒、國內(nèi)貨幣政策5個(gè)角度，做進(jìn)一步的論證。
首先，中美經(jīng)濟(jì)從分化到收斂。長期來看，匯率本質(zhì)上是由兩國經(jīng)濟(jì)基本面來決定，2018年美國經(jīng)濟(jì)周期處于上行階段，而我國經(jīng)濟(jì)存在下行壓力，人民幣貶值壓力根源在于中美經(jīng)濟(jì)基本面的分化。PMI是經(jīng)濟(jì)增長的超前指標(biāo)，以中美兩國PMI之差來衡量經(jīng)濟(jì)基本面差異可以發(fā)現(xiàn)，2018年四季度以來中美PMI之差邊際收斂（美國PMI開始回落，中美PMI趨穩(wěn)），且與人民幣匯率具有很高的相關(guān)性。美國期限利差倒掛、美股大跌均預(yù)示美國經(jīng)濟(jì)見頂，反觀中國經(jīng)濟(jì)已度過快速下降期。預(yù)計(jì)中美經(jīng)濟(jì)分化將逐步收斂，人民幣貶值壓力將會減輕。
其次，中美利差將邊際走擴(kuò)。根據(jù)利率平價(jià)理論：兩國利差=本幣預(yù)期貶值率=（本幣預(yù)期匯率（或遠(yuǎn)期匯率）-本幣即期匯率）/本幣預(yù)期匯率。利率平價(jià)理論認(rèn)為兩國的利差應(yīng)等于本幣的預(yù)期貶值率，這是一個(gè)資本完全流動下的靜態(tài)均衡狀態(tài)，其衡量了投資者在選擇持有不同幣種之間的利益權(quán)衡。現(xiàn)階段，中國利率高于美國，根據(jù)利率平價(jià)均衡等式，預(yù)期人民幣將在遠(yuǎn)期貶值。但無論是中美利差、遠(yuǎn)期匯率、即期匯率都在不斷變化，因此當(dāng)均衡不能維持時(shí)，利差的變動會反應(yīng)在匯率上。例如，當(dāng)中美利差縮小，投資者將因套利機(jī)會將在即期市場上將人民幣換成美元，而在遠(yuǎn)期市場上將美元換回人民幣，這導(dǎo)致人民幣即期匯率貶值而遠(yuǎn)期匯率升值，重新達(dá)到利率平價(jià)均衡。從跨境資本流動的角度看，中美利差變動將影響匯率。2018年美國不斷加息而中國貨幣政策邊際寬松，2018年10月中美10年期國債利差縮小至近兩年低點(diǎn)，為24bp。但是，2018年12月份以來，兩者利差出現(xiàn)走擴(kuò)跡象。未來，隨著中美經(jīng)濟(jì)增長動能趨于收斂，美國加息周期接近尾聲，中國貨幣政策以穩(wěn)為主，中美利差或?qū)⒊掷m(xù)走擴(kuò)，緩解人民幣貶值壓力。
第三，美元指數(shù)進(jìn)一步上行空間不大。美元指數(shù)走勢是影響中美匯率的重要因素。2018年美元指數(shù)強(qiáng)勢上漲導(dǎo)致人民幣匯率貶值。2015年底以來，美聯(lián)儲已經(jīng)8次加息，貨幣政策正?；阎鸩阶叩轿猜暎S著美國經(jīng)濟(jì)即將見頂，未來美元指數(shù)進(jìn)一步上升空間已經(jīng)不大。從美元指數(shù)的構(gòu)成中分析，歐元在美元指數(shù)的構(gòu)成中比重達(dá)到57.60%，是最重要的貨幣之一。歐央行2018年年底徹底結(jié)束QE，歐央行貨幣政策正常化才剛剛開始，兩大央行貨幣政策從分化趨于收斂，此外，美德利差也將逐漸收窄，這些因素將對美元指數(shù)形成拖累。
第四，負(fù)面情緒沖擊正逐步得到改善。市場情緒是影響匯率的另一個(gè)重要短期因素。2018年以來，對外面臨貿(mào)易摩擦影響，對內(nèi)經(jīng)濟(jì)存在下行壓力，疊加國內(nèi)經(jīng)濟(jì)改革預(yù)期的不明朗，導(dǎo)致人民幣匯率遭到負(fù)面情緒階段性沖擊。表現(xiàn)在： 2018年4-6月1年期人民幣遠(yuǎn)期NDF與即期匯率差值走擴(kuò)；銀行遠(yuǎn)期代客結(jié)售匯凈額在4月以來持續(xù)下滑，7月達(dá)到今年以來最低。為了穩(wěn)定市場預(yù)期，央行動用了匯率管理工具。例如，2018年8月6日起，央行將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從0調(diào)整為20%，通過價(jià)格傳導(dǎo)增加遠(yuǎn)期售匯成本，抑制企業(yè)遠(yuǎn)期購匯的順周期行為；11月7日央行在離岸市場發(fā)行人民幣票據(jù)，金額200億元，通過發(fā)行央行票據(jù)收回流動性影響匯率，提高資金成本，遏制做空動機(jī)。央行穩(wěn)匯率意志堅(jiān)決、工具多樣，疊加中美貿(mào)易摩擦階段性緩和以及“減稅寬財(cái)政+邊際寬松貨幣”政策組合穩(wěn)增長逐步發(fā)揮作用，結(jié)構(gòu)性改革預(yù)期穩(wěn)定，因此人民幣匯率預(yù)期有所穩(wěn)定，負(fù)面情緒正逐步改善。
第五，政策守護(hù)匯率邊界。政策在短期同樣影響匯率波動?，F(xiàn)階段，國內(nèi)貨幣政策受經(jīng)濟(jì)下行壓力以及企業(yè)杠桿率高兩方面掣肘，政策將“以穩(wěn)為主”，匯率大幅上漲和下跌的可能性低。具體來看，若匯率大幅上漲，貨幣政策邊際將更加寬松，以應(yīng)對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力。另一方面，若匯率大幅下跌，貨幣政策將使用各種操作工具并動用外匯儲備穩(wěn)住匯率波動。一般情況下，央行一般從三提高做空成本、直接進(jìn)行交易以及穩(wěn)定市場預(yù)期三個(gè)方面對匯率進(jìn)行管理。因此，貨幣政策將時(shí)刻關(guān)注國內(nèi)外市場變化，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。
人民幣匯率的企穩(wěn)升值，不但提振了國內(nèi)的市場預(yù)期，也加強(qiáng)了外資流入的信心。受中美經(jīng)濟(jì)收斂等因素影響，截止2019年3月22日，2019年人民幣兌美元已經(jīng)升值2.3%。一方面，中國的資本市場開放步伐在加速，疊加MSCI不斷提高A股比重，在人民幣升值的背景下，北上資金加速流入A股，帶來了增量資金；另一方面，人民幣匯率的企穩(wěn)升值，令國內(nèi)居民和企業(yè)資本流出預(yù)期下降，也對國內(nèi)市場預(yù)期形成了提振。
五、社融：1月社融余額同比增速大幅回升，是點(diǎn)燃市場的催化劑
1、信用收縮是影響去年A股的重要內(nèi)部宏觀變量
政策轉(zhuǎn)向邊際寬松，帶來的信用出現(xiàn)邊際改善，是市場預(yù)期企穩(wěn)的內(nèi)部宏觀基礎(chǔ)。本輪中國經(jīng)濟(jì)、資本市場轉(zhuǎn)向下行的主要內(nèi)部原因在于信用收縮，所以“穩(wěn)預(yù)期”就需要“穩(wěn)信用”。自2018年4季度以來，政府出臺多項(xiàng)措施來穩(wěn)定社會信用，一方面，通過傳統(tǒng)政策工具轉(zhuǎn)向邊際寬松，來營造較好的信用環(huán)境，比如貨幣轉(zhuǎn)向邊際寬松、財(cái)政通過減稅降費(fèi)變得更加積極、監(jiān)管政策松緊有度等；另一方面，通過設(shè)立多個(gè)非常規(guī)工具來為企業(yè)增信，比如創(chuàng)設(shè)CRM、最高層召開民營企業(yè)座談會、設(shè)立紓困基金等方式。隨著一系列政策的實(shí)施，我們看到信用環(huán)境確實(shí)有所改善（信用利差下降、貸款利率下降、信用供給增速企穩(wěn)）。
2、社融余額增速是判斷本輪“牛市”變化的最重要的宏觀指標(biāo)
社融余額同比增速企穩(wěn)回升，是點(diǎn)燃市場的催化劑。市場普遍把廣義社融的存量同比增速視為信用擴(kuò)張的主要信號。1月社融余額同比增速的超預(yù)期上行，扭轉(zhuǎn)了市場對信用將進(jìn)一步收縮的預(yù)期，令市場認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的“金融信號”顯現(xiàn)。盡管1月社融數(shù)據(jù)中存在一些結(jié)構(gòu)性問題，比如票據(jù)融資占比較高、地方政府專項(xiàng)債發(fā)行前移等，但市場從該指標(biāo)中看到了政策轉(zhuǎn)向的實(shí)際效果，并且對政策的實(shí)施效果有了更加積極的定價(jià)，疊加無風(fēng)險(xiǎn)利率的下行，帶動了市場的“估值修復(fù)”。
未來看，社融余額同比增速年中有小幅回落壓力，可能引發(fā)市場調(diào)整，但預(yù)計(jì)全年較去年有所改善。首先，剔除季節(jié)性因素后，社融確實(shí)邊際改善。2月社融由于受到季節(jié)性因素、春節(jié)錯(cuò)位以及地方政府專項(xiàng)債提前發(fā)行的影響，社融數(shù)據(jù)存在一定擾動，但通過將前兩個(gè)月社融數(shù)據(jù)結(jié)合來看，社融存量同比10.2%，高出12月0.4個(gè)百分點(diǎn)；剔除地方政府專項(xiàng)債后，社融存量同比為9.43%依然高出12月份0.4個(gè)百分點(diǎn)，說明剔除季節(jié)性因素以及地方政府專項(xiàng)債的影響后，社融邊際仍有所改善。其次，從2019年前兩個(gè)月金融數(shù)據(jù)來看，非標(biāo)融資收縮力度開始有所放緩。央行官員公開發(fā)表講話表示影子銀行也是金融市場的重要組成部分，政府對于非標(biāo)融資的態(tài)度大概率還是窗口指導(dǎo)和口徑放松；雖不會正式修改已經(jīng)出臺的一系列法規(guī)，但非標(biāo)融資仍有可能以一個(gè)緩慢的降速逐步收縮。第三，今年地方政府政府專項(xiàng)債擴(kuò)容提速以及直接融資改善都將對社融形成明顯支撐。今年地方政府專項(xiàng)債預(yù)計(jì)發(fā)行2.15萬億（去年為1.79萬億），高出去年20%，今年將進(jìn)一步提升。第四，央行“三支箭”全力支持民企融資有助于推升市場風(fēng)險(xiǎn)偏好。民企信用利差是社融的領(lǐng)先指標(biāo)，領(lǐng)先社融半年左右。目前，民企信用利差持續(xù)收窄，但受到地方政府專項(xiàng)債擴(kuò)容支撐，預(yù)計(jì)社融存量同比增速短期小幅下探后企穩(wěn)回升。
六、ROE：2019年整體A股ROE中位數(shù)有望筑底，并在未來幾年逐漸回升
1、A股在2-3季度之間可能出現(xiàn)回調(diào)
年初以來的這波“牛市”仍是“水?！?。從驅(qū)動市場上漲的主要因素分析，年初以來的這波上漲主要靠的是無風(fēng)險(xiǎn)利率下降和風(fēng)險(xiǎn)偏好回升帶來的“估值修復(fù)”，企業(yè)盈利預(yù)期并沒有明顯改善。從這個(gè)角度出發(fā)，對未來的含義有兩點(diǎn)：一是進(jìn)一步的寬松需要看到需求的加速下降帶來的通縮預(yù)期升溫。不論是美國需求下降超預(yù)期，還是中國需求下降超預(yù)期，都將導(dǎo)致商品價(jià)格的進(jìn)一步回落，從而帶來貨幣政策的進(jìn)一步寬松，中國可能在2季度降息，市場也會逐漸為美聯(lián)儲降息做定價(jià)，這將進(jìn)一步壓低無風(fēng)險(xiǎn)利率，對股市的估值形成支撐；二是當(dāng)前的寬松程度可能尚不足以對沖分子端企業(yè)盈利的下滑（中國和美國可能都是這樣），那么在短期估值修復(fù)結(jié)束后，如果沒有新的寬松政策，股市仍有可能再度轉(zhuǎn)向下跌。
風(fēng)險(xiǎn)偏好對A股的支撐，可能在中美貿(mào)易談判達(dá)成之后達(dá)到頂峰。當(dāng)前市場對中美達(dá)成貿(mào)易談判協(xié)議做了較為充分的定價(jià)，一方面，如果達(dá)成談判協(xié)議，可能意味著風(fēng)險(xiǎn)偏好達(dá)到頂峰，“靴子落地”效應(yīng)可能導(dǎo)致市場調(diào)整；另一方面，如果沒有達(dá)成協(xié)議，可能短期對市場殺傷力較大。綜合來看，貿(mào)易談判協(xié)議的達(dá)成，可能成為短期A股的一個(gè)關(guān)鍵事件。
2、整體A股ROE有望在未來幾年回升，拉動A股走出一輪“業(yè)績?！?/p>
A股整體企業(yè)的盈利能力（ROE）有望在未來幾年逐步回升，從而帶動A股走出一輪真正依靠盈利驅(qū)動的“長牛”。盡管未來中國的實(shí)際GDP增速可能不斷下臺階降速，但整體企業(yè)的ROE水平有望在今年企穩(wěn)回升，原因在于影響企業(yè)ROE的六個(gè)因素當(dāng)中，兩個(gè)因素將開始逐漸改善（其他四個(gè)因素進(jìn)一步變差和明顯改善的概率都不高）。2010年之后，中國經(jīng)濟(jì)增長沒有向上的根本原因，在于資本回報(bào)率趨勢性下降，資本開支欲望不高。從影響資本回報(bào)率的六個(gè)變量來看，當(dāng)前中國的稅負(fù)較高、租金成本較高、勞動人口結(jié)構(gòu)變化、過剩產(chǎn)能約束、模仿創(chuàng)新貢獻(xiàn)下降和資金成本較高，共同造成資本回報(bào)率長期低迷。展望未來，資金成本、工資成本、租金成本、產(chǎn)能利用率這四個(gè)變量進(jìn)一步變差的概率在下降，但改善程度也相對有限；但是，短期靠減稅、中長期靠創(chuàng)新（技術(shù)進(jìn)步），有望拉動企業(yè)ROE逐漸回升，當(dāng)前的減稅降費(fèi)、科創(chuàng)板等政策的推出都是比較確定的、正面的信號。（詳細(xì)分析，請參見2月12日國金宏觀專題報(bào)告《當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)的核心問題：資本回報(bào)率持續(xù)下行》）
風(fēng)險(xiǎn)提示：
■財(cái)政寬松力度不足，減稅降費(fèi)力度不夠或者執(zhí)行力度不夠，難以對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，導(dǎo)致企業(yè)盈利進(jìn)一步下降，失業(yè)等問題加劇；
■貨幣政策短期過緊導(dǎo)致名義利率上升，同時(shí)物價(jià)下滑，實(shí)際利率上行將對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生較大的下行壓力；
■金融去杠桿疊加貨幣政策趨緊，令政策層面對經(jīng)濟(jì)增長的壓力上升，導(dǎo)致階段性經(jīng)濟(jì)增長失速；
■房地產(chǎn)市場持續(xù)收緊，疊加資管新規(guī)嚴(yán)格執(zhí)行程度超預(yù)期，可能造成部分金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率上升；
■中美貿(mào)易摩擦升溫，對雙方需求形成較大沖擊；美聯(lián)儲如果加息速度和幅度高于市場預(yù)期，將推升美元大幅上升，資本流入美國，新興市場將再度面臨資本流出，可能誘發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。
文章作者：邊泉水等，來源： 邊泉水宏觀與政策求真堂，原文標(biāo)題：《【國金宏觀邊泉水團(tuán)隊(duì)|宏觀經(jīng)濟(jì)專題分析報(bào)告】從“水?！鼻袚Q到“業(yè)績牛” ——本輪“牛市”的宏觀驅(qū)動因素分析及前瞻》
中美,2018,美元,經(jīng)濟(jì),增速
