招商策略研究

　　2005年以來整體A股和一線城市地產(chǎn)的回報(bào)率非常接近，但是居民對于股票的資產(chǎn)配置比例卻遠(yuǎn)低于房地產(chǎn)的比例。未來地產(chǎn)價(jià)格可能缺乏上漲的基礎(chǔ)同時(shí)新生一代的購房需求將會弱化，而股票長期回報(bào)則是由上市公司ROE和估值水平?jīng)Q定。目前A股正處于ROE保持穩(wěn)定，估值低位、長期資金持續(xù)流入、資產(chǎn)市場政策友好的利好疊加時(shí)期。2019年，很可能是居民資金從房產(chǎn)轉(zhuǎn)向股票的元年。

　　　核心觀點(diǎn)

　　? 【前言】年初開始，指數(shù)持續(xù)大漲，投資者的熱情逐漸高漲。2019年整個3月募集成立的主動偏股型基金規(guī)模突破了400億，創(chuàng)下2018年以來的新高；反應(yīng)個人投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的重要工具——融資融券，也開始出現(xiàn)了明顯增加，部分高風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金開始加杠桿投資股票市場。這些信號表明居民資金又一次開始加速進(jìn)入市場；但是更多的信號表明，這一次很可能不一樣。

　　?【回溯】過去20年，居民資產(chǎn)選擇中對于房地產(chǎn)的配置比例（57%）遠(yuǎn)超過股票的比例（3%）。但是，本文的研究統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，2005年以來A股整體、中小板指和一線城市地產(chǎn)的回報(bào)率卻非常接近（持有至到期年化回報(bào)率為12%左右）。這種統(tǒng)計(jì)結(jié)果與投資者的主觀感受存在較大的差異，其中一個原因是股票市場的高波動和高回撤，另一個原因則是人性（從眾心理、頻繁交易、心理賬戶和持虧傾向）。

　　?【房產(chǎn)收益之謎】央行先后經(jīng)歷被動投放、主動投放基礎(chǔ)貨幣，商業(yè)銀行自主信用創(chuàng)造三個階段，為房價(jià)上漲提供了貨幣基礎(chǔ)。當(dāng)前央行資產(chǎn)規(guī)模接近0增長；資管新規(guī)后商業(yè)銀行自主創(chuàng)造信用能力被約束。房價(jià)上漲貨幣基礎(chǔ)受到約束。我國政府制定了每十年GDP增速翻一番的目標(biāo)，因此我國每年的政府工作報(bào)告中的GDP增速長期被設(shè)定在7-8%附近。而消費(fèi)和第三產(chǎn)業(yè)增速只能穩(wěn)定的貢獻(xiàn)4%左右的增速，剩下部分只能靠投資貢獻(xiàn)，地產(chǎn)是投資中最重要的環(huán)節(jié)。因此M2增速目標(biāo)一直高于GDP增速，為房價(jià)持續(xù)上漲，地產(chǎn)銷售面積和投資持續(xù)增加提供了動力。當(dāng)前中國GDP已經(jīng)沒有了每十年翻一番的約束，房屋會逐漸回歸至居住和實(shí)物屬性，房地產(chǎn)金融屬性創(chuàng)造信用可能逐漸淡出歷史舞臺。如果是這樣，M2保持與名義GDP相似的目標(biāo)，房產(chǎn)價(jià)格將會缺乏上漲的基礎(chǔ)。人口結(jié)構(gòu)變遷主要體現(xiàn)在1990年以后出生的嬰兒數(shù)量開始明顯減少，這意味著90后購房需求將會明顯低于80后。

　　?【像投資房產(chǎn)一樣投資股票】股票的回報(bào)取決于凈利潤和估值水平，本文計(jì)算了2005年以來的A股年化收益率，復(fù)合回報(bào)為12.3%，其中估值沒有貢獻(xiàn)，A股過去14年平均ROE為11.6%。長期來看，如果以當(dāng)前估值買入股票，無論估值如何波動，只要能回到這個水平，投資股票的平均收益率就是ROE的水平。當(dāng)前A股當(dāng)前估值處在較低的水平，距離最底部11倍有20%的回撤空間。當(dāng)前家電白酒的ROE最高，電子、通信、軍工、計(jì)算機(jī)ROE改善的空間最大；因此，消費(fèi)+科技是兩個最確定的選股方向。從外資趨勢來看，進(jìn)入2019年，MSCI將提高A股納入比例，并且富時(shí)羅素指數(shù)和標(biāo)普道瓊斯指數(shù)也將納入A股，2019年成為A股納入國際市場指數(shù)的大年。從政策層面來看，在2018年底召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議中，將資本市場描述為“牽一發(fā)”而動全身；2019年科創(chuàng)板將要推出，中小企業(yè)、民營企業(yè)的融資再設(shè)一平臺，多層次資本市場將進(jìn)一步完善，五年一遇的資本市場政策友好期再次來臨。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行壓力加劇，海外市場波動，政策扶持力度不及預(yù)期

　　目錄

　　　　01

　　前言

　　股市風(fēng)又起，居民再入場

　　2019年3月21日是一個特別平淡的日子，平淡到你根本想不起來有什么特別的事情發(fā)生。這一天，滬上一家新銳基金公司產(chǎn)品開始募集。一般而言，基金公司通常希望規(guī)模越大越好，但是這家基金公司的基金經(jīng)理相當(dāng)有名，有名到發(fā)行之前就預(yù)知會大賣，因此，這只產(chǎn)品規(guī)模上限設(shè)定為60億。

　　規(guī)模上限設(shè)定徹底吊起了投資者胃口，這只產(chǎn)品首日發(fā)售即告罄，夸張的是，申購的資金竟然超過了700億。這也創(chuàng)造了中國基金業(yè)歷史上單只主動偏股型基金產(chǎn)品申購的歷史記錄。

　　　　當(dāng)然，這只產(chǎn)品的熱賣也并非孤立的現(xiàn)象。自2019年年初開始，指數(shù)持續(xù)大漲，投資者的熱情逐漸高漲，2019年整個3月募集成立的主動偏股型基金規(guī)模突破了400億。創(chuàng)先了2018年以來的新高。當(dāng)然，這似乎沒有什么了不起，一年多以前，出現(xiàn)過單只產(chǎn)品首日募集達(dá)到327億的盛況。 當(dāng)然，后面發(fā)生的事情讓很多投資者刻骨銘心。

　　這只熱賣的產(chǎn)品同樣引發(fā)了市場人士的擔(dān)憂，是不是又意味著市場熱度到達(dá)一定程度，市場面臨回調(diào)呢。這個問題我們先放一邊。

　　融資融券是反應(yīng)個人投資風(fēng)險(xiǎn)偏好的重要工具。無獨(dú)有偶，隨著市場的回暖，融資余額開始出現(xiàn)明顯增加，整個2-3月融資余額增加了近2000億。雖然距離2015年的高點(diǎn)尚有很大的距離，但是也反應(yīng)了部分高風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金開始加杠桿投資股票市場。

　　　　從這些信號我們看到，居民資金又一次開始加速入市。當(dāng)然，看到這里，很多人會不以為然，這不是第一次，也不是最后一次。股票市場起起伏伏，居民資金進(jìn)進(jìn)出出。

　　筆者起初也是同樣的想法，但是更多的信號表明，這一次很可能不一樣。2019年，很可能是居民資金從房產(chǎn)轉(zhuǎn)向股票（股權(quán)）投資的元年。

　　02

　　回溯

　　居民資產(chǎn)選擇——房產(chǎn)對股票的碾壓般勝利

　　撇開大宗商品不談，對于居民而言，股票（權(quán)）和房子是能夠方便投資的高收益高預(yù)期回報(bào)的資產(chǎn)。如果投資相同的錢于全部A股，全部股票基金，滬深300指數(shù)、中小板指數(shù)以及一線城市房價(jià)， 2005年初凈值為1，則2005年以來的凈值走勢圖如下所示。非常清楚，在大部分時(shí)間，股票和股票基金的回報(bào)超過了一線城市房子。巧合的是，截止3月底，自2005年以來A股整體，中小板指和一線城市的回報(bào)率非常接近，均為5倍漲幅。滬深300要稍微差一點(diǎn)，而股票基金有明顯的超額收益。

　　　　統(tǒng)計(jì)結(jié)果符合投資者感官嗎？顯然不是，對于大多數(shù)投資者，在股票或基金上都有慘重的虧損經(jīng)歷，賺錢者寥寥無幾。于是，大家的選擇也非常直接，居民的高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資于房地產(chǎn)和股票的比例是57：3，房地產(chǎn)的資產(chǎn)19倍于股票。而且，這其中有很多股票是被上市公司原始股東或管理層持有，真正居民在股票上的真實(shí)配置可能會更低。房產(chǎn)在過去20年碾壓了股票，成為居民當(dāng)仁不讓的首選。

　　　　從2005年至今非常接近的年化回報(bào)率，為何會在投資者心中產(chǎn)生了如此明顯的反差。主要有以下幾個方面的原因：

　　1、股票市場的高波動和高回撤

　　從上面收益走勢圖看得到，股票市場的波動性非常高，最大回撤也非常高。也就意味著風(fēng)險(xiǎn)非常高。而房產(chǎn)的波動和最大回撤非常小。如果引用一個金融學(xué)概念，單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，也就是承擔(dān)同樣風(fēng)險(xiǎn)后調(diào)整回報(bào)，不用計(jì)算，房地產(chǎn)將會比股票大太多。

　　高回撤還有一個問題就是，如果你在高點(diǎn)買入股票，你可能需要承擔(dān)很長時(shí)間的虧損才可能回本和賺錢，喪失了太多的時(shí)間價(jià)值。而房子在2016年任何時(shí)候買，都是很快就實(shí)現(xiàn)盈利。這樣會產(chǎn)生非常大的感官差異。

　　而房產(chǎn)的低波動低回撤，使得加杠桿不用太擔(dān)心并爆倉，因此，投資者可以放心大膽的加杠桿。加了杠桿后，房產(chǎn)收益率遠(yuǎn)超股票。而股票加杠桿的人，很多人都在08年，15年和18年的暴跌中連本金一起損失殆盡。

　　2、難以克服的人性

　　人性在股票和房產(chǎn)的最終收益上起了關(guān)鍵作用，我們認(rèn)為三種心理最終造成了股票收益率不及房產(chǎn)。

　?。?）從眾心理

　　從眾心理和羊群效應(yīng)是非常典型的行為心理，大概意思就是別人買了我也買。如此以來，無論是房子還是股票，都體現(xiàn)為價(jià)格越高成交量越大。也就是，你會在高位投資更多，在低位投資更少。這顯然是不對的啊，我應(yīng)該低位買入更多在高位賣，然而，無法克服的心理框架使得極少有人做到逆向投資。

　　為了說明這一點(diǎn)，我們做一個簡單實(shí)驗(yàn)，我們有三種策略：

　　第一種，我把所有錢在期初一次性投入，并堅(jiān)持持有，則投資全部A股和一線地產(chǎn)收益率是非常類似的。這在前面已經(jīng)論述。當(dāng)然，由于房地產(chǎn)天生帶有杠桿，地產(chǎn)收益率更高。

　　當(dāng)然，這種策略并不符合普通居民的實(shí)際情況，普通居民的收入都是一年一年掙的。居民掙了錢，扣除日?；ㄤN，一定會選擇投資（儲蓄也是一種投資）。

　　因此，我們可以比較另外兩個策略，一個是每個月定投同樣的錢，另一個策略是，把未來可能賺的錢按照當(dāng)月的成交量比例投。簡單的說就是，大家買多少我就買多少。14年后，相比投入的總本金，每月定投股票的收益率是92%，而一線城市的收益率是172%。相比前面結(jié)果，差異很大，這個差異就來自于地產(chǎn)的回撤小波動小，幾乎每個月的投資都是賺錢的。而定投股票高位的虧錢，低位的賺錢。所以整體回報(bào)就遜色于房產(chǎn)。

　　最符合人們心習(xí)慣是做趨勢投資，成交量大就買的多，成交量小就買的少。差別就非常明顯，相比總本金投入的回報(bào)率，投資全部股票降至19%，跟定投定存的回報(bào)差不多。中小板指由于波動更大，14年的投資居然還是虧錢的。

　　但遺憾的是，這三種策略大家都明白，都懂，但執(zhí)行起來，大部分人都是按第三種策略執(zhí)行。而房產(chǎn)由于低波動低回撤，即便采取最“愚蠢”的策略，仍然獲得了翻翻的回報(bào)。

　　　?。?） 頻繁交易

　　房產(chǎn)由于交易成本高，交易手續(xù)麻煩，幾乎沒有人去頻繁做交易。因此，能夠堅(jiān)持持有。但股票投資者，總是忍不住去操作，如此以來，很容易犯前面那個錯誤。而且，交易過程中，會損失很多交易費(fèi)用，雖然一兩次不明顯，但是交易多了累計(jì)起來，就是一筆非?？捎^的損失。

　?。?） 心理賬戶和持虧傾向

　　簡單的就是，一旦股票（基金）虧錢了就拿著，一旦開始賺錢就馬上賣掉（贖回）。這種策略幾乎不會在這個市場上賺到錢，道理是非常明顯的。

　　以上說了很多差異表明，投資房產(chǎn)確實(shí)優(yōu)于股票，投資者也在不斷被教育和強(qiáng)化，就造成了居民配置嚴(yán)重傾向于房產(chǎn)?；剡^頭來總結(jié)，股票和房產(chǎn)長期持有的收益率一樣，但是房價(jià)波動小，所以又優(yōu)勢。未來將會如何？

　　為了回答這個問題我們需要回歸本源。討論一下股票和房地產(chǎn)的收益究竟從何來？

　　03

　　房產(chǎn)高收益之謎

　　為何房價(jià)能一直漲？還能繼續(xù)漲嗎？

　　房地產(chǎn)收益率來自于何處？與股票相同的是，買入股票可以獲得現(xiàn)金分紅，買入房子可以收租金。這兩者的收益率非常接近都是2%左右。

　　與股票不同，股票背后的資產(chǎn)是上市公司，大部分上市公司是能自己賺錢的，買股票就相當(dāng)于擁有公司的股權(quán)，能夠分享上市公司的盈利。但是房地產(chǎn)是不能自己賺錢的，相反，房子有折舊。

　　因此，投資房子只能等著價(jià)格上漲。但是，為何一個有折舊的東西會一直上漲。因?yàn)椴粩嘤行碌男枨蟆６孔拥男枨髞碓春芎唵?，一要有人，二要有錢。

　　我們先說錢，也就是貨幣。

　　1、地產(chǎn)價(jià)格上漲的溫床：貨幣投放和信用擴(kuò)張機(jī)制

　　央行真的“大水漫灌”，所以才造成了房價(jià)大幅上漲嗎？

　　如果一個國家的貨幣供應(yīng)超過了名義GDP的增速，那么將會產(chǎn)生多余的貨幣，超出了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求，那么除了實(shí)物之外的其他金融資產(chǎn)就會出現(xiàn)通貨膨脹、因此，如果我們將M2/GDP與一線城市房價(jià)走勢放在一起。很顯然，房價(jià)上漲基本都伴隨著M2/GDP比例的明顯提升，說明貨幣供應(yīng)超過了經(jīng)濟(jì)的需求，過剩的貨幣造成了金融資產(chǎn)的漲價(jià)。

　　　　以上表述老生常談，看起來非常有道理。但是，這個說法非常具有誤導(dǎo)性。這個原理之下，就會老有人覺得房價(jià)上漲是央行超發(fā)貨幣造成的，甚至很多專業(yè)人士都持相似的意見。所以央行總要背“大水漫灌”的鍋。但是，真實(shí)情況是，房產(chǎn)在貨幣派生中起著關(guān)鍵作用。房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈需求的爆發(fā)，大部分都是實(shí)物需求。但是土地不會納入GDP統(tǒng)計(jì)里面，但是地價(jià)卻占房價(jià)大部分，土地出售派生出大量的貨幣需求，導(dǎo)致貨幣派生速度超出了名義GDP的增速。背后的本質(zhì)，是房產(chǎn)背后土地的貨幣化。

　　要理解這個問題需要簡單的貨幣銀行學(xué)的知識，貨幣是如何創(chuàng)造的，央行開印鈔機(jī)只是在整個貨幣供應(yīng)中占非常小的一部分，甚至只是基礎(chǔ)貨幣的一部分。大部分基礎(chǔ)貨幣和M2口徑的貨幣，都在如下流程中被創(chuàng)造出來：

　　　　簡單的說，大部分廣義貨幣是銀行的信貸創(chuàng)造出來。

　　　　央行能控制什么呢？央行能控制基礎(chǔ)貨幣以及通過存款準(zhǔn)備金控制貨幣派生的比例上限；但是整個貨幣創(chuàng)造的過程究竟實(shí)際能創(chuàng)造多少，還取決于企業(yè)和居民是不是愿意借錢，以及商業(yè)銀行是不是愿意放貸。兩者有一個不具備，央行對貨幣政策的效果就會非常有限。通常，遇到央行降準(zhǔn)寬松，但是M2起不來時(shí)，我們就說“貨幣傳導(dǎo)機(jī)制不暢”，所謂傳導(dǎo)機(jī)制不暢，要么就是商業(yè)銀行不愿意貸款，或者企業(yè)居民不愿借錢。少數(shù)情況下，在信貸貨幣政策比較嚴(yán)厲時(shí)企業(yè)居民想借錢，但是商業(yè)銀行沒有額度或者渠道給企業(yè)和居民借錢。這種情況比較少見。所謂的中小企業(yè)融資難，原因多數(shù)情況不在于傳導(dǎo)機(jī)制，而在于商業(yè)銀行很少有動力去給風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的中小企業(yè)放貸。

　　　　央行能夠調(diào)節(jié)存款準(zhǔn)備率進(jìn)而調(diào)整可能的貨幣派生倍數(shù)，這個非常容易理解。降準(zhǔn)就好了。但是，基礎(chǔ)貨幣如何供應(yīng)呢？

　　打開一張央行的資產(chǎn)負(fù)債表，負(fù)債端主要就是基礎(chǔ)貨幣，而負(fù)債端的來源，需要看左邊的資產(chǎn)端，派生基礎(chǔ)貨幣的依據(jù)。占比最大的，是外匯資產(chǎn)和對其他存款性公司的債權(quán)。

　　　　正兩類資產(chǎn)分別對應(yīng)兩個基礎(chǔ)貨幣的創(chuàng)造經(jīng)歷了兩個時(shí)代：被動投放時(shí)代和主動投放時(shí)代

　　被動投放時(shí)代。

　　這兩類資產(chǎn)在歷史上走勢如下圖所示，在2011年之前，我國實(shí)施強(qiáng)制結(jié)售匯制度，企業(yè)和個人必須將多余的外匯賣給外匯指定銀行，外匯指定銀行必須把高于國家外匯管理局頭寸的外匯在銀行間市場賣出。最終由央行買入，央行買入外匯的同時(shí)增加對銀行的存款。因此我們可以看到，貨幣當(dāng)局的總資產(chǎn)基本與國外資產(chǎn)或者說外匯儲備同步增加。總資產(chǎn)的增加幾乎由外匯儲備貢獻(xiàn)。央行是吸收外匯，被動投放基礎(chǔ)貨幣。

　　2012年之后強(qiáng)制結(jié)售匯制度退出歷史舞臺，外匯占款在13年一度仍然是總資產(chǎn)最大的貢獻(xiàn)來源，但是，從2014年開始，央行外匯儲備逐漸下滑。此時(shí)，外匯占款不再是投放基礎(chǔ)貨幣的來源。被動投放貨幣時(shí)代結(jié)束。

　　　　在被動投放時(shí)代，外匯的增加與出口以及境外投資直接相關(guān)，因此基礎(chǔ)貨幣的增加與投資和對外貿(mào)易直接聯(lián)系。這個時(shí)代宏觀杠桿率有效控制在M2/GDP介于1.4~1.8之間。房價(jià)走勢也相對溫和。

　　　　主動投放貨幣時(shí)代。2014年之后，外匯占款逐步回落，外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣難以為繼。2014年，補(bǔ)充質(zhì)押貸款（PSL）、中期借貸便利（MLF）相繼問世。除此之外，還有再貸款、再貼現(xiàn)和逆回購等工具。這些政策工具的本質(zhì)都是直接借錢給金融機(jī)構(gòu)，從而投放基礎(chǔ)貨幣。因此，在央行資產(chǎn)負(fù)債表中，體現(xiàn)為負(fù)債端的“對其他存款性公司債權(quán)”和“其他存款性公司存款”的同步增加。MLF、PSL、SLF和公開市場操作投放基礎(chǔ)貨幣與對其他存款性公司債權(quán)基本吻合。

　　　　簡單的說，2015年以前央行總資產(chǎn)增速或基礎(chǔ)貨幣增速確實(shí)遠(yuǎn)高于名義GDP增速，但是也不能完全怪央行，因?yàn)楸藭r(shí)外匯占款大量涌入，央行被動投放基礎(chǔ)貨幣。在投放較多的2006-2008年，2009-2010年，2012-2013年，央行總資產(chǎn)擴(kuò)張速度加快的年份，基本實(shí)現(xiàn)了股房雙牛；進(jìn)入2014年以后，進(jìn)入主動投放貨幣時(shí)代后，央行相當(dāng)?shù)目酥疲胄械目傎Y產(chǎn)規(guī)?；境制缴踔灵_始負(fù)增長了，所以說，央行真的沒有主動“大水漫灌”。

　　　　如果2014年以前貨幣增速超過名義GDP增速，央行基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張還有一定貢獻(xiàn)的化。2014年至2016年，就不能認(rèn)為是央行的“鍋”了。因?yàn)閺?014年開始，貨幣當(dāng)局總資產(chǎn)或者基礎(chǔ)貨幣增速已經(jīng)低于名義GDP增速了。這個時(shí)候，一個新的時(shí)代開啟。我們稱之為“商業(yè)銀行主動信用擴(kuò)張時(shí)代”。

　　商業(yè)銀行主動信用擴(kuò)張時(shí)代。

　　在前面的框架中，實(shí)際上我們分析了商業(yè)銀行一部分信用，就是通常意義的廣義M2，前面已經(jīng)分析了，M2取決于央行基礎(chǔ)貨幣投放，存準(zhǔn)率和銀行放貸意愿及企業(yè)居民借貸意愿。

　　但是，M2在商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表中只是其中一部分，商業(yè)銀行其他負(fù)債來源，也可以作為信用創(chuàng)造的過程。這部分負(fù)債，并不是企業(yè)和居民被動存放而來，而是銀行主動創(chuàng)造和派生，我們稱之為“主動負(fù)債”。

　　　　主動負(fù)債與被動負(fù)債最直接的區(qū)別是，在資管新規(guī)和金融監(jiān)管趨嚴(yán)之前，前者規(guī)模幾乎不受限制，不受存款準(zhǔn)備金約束，相當(dāng)于存款準(zhǔn)備金率為0，信用擴(kuò)張倍數(shù)為無窮大。而主動負(fù)債創(chuàng)造的信用，與存款創(chuàng)造的信用沒有本質(zhì)的區(qū)別。好處是，這部分負(fù)債帶來的信用擴(kuò)張，并不太需要央行基礎(chǔ)貨幣的支持，構(gòu)成自我循環(huán)。

　　　　2014年之后，主動負(fù)債增速快速擴(kuò)張，商業(yè)銀行在央行幾乎沒有增加基礎(chǔ)貨幣投放的背景下，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)規(guī)模的快速擴(kuò)張。也就是全社會信用總量的擴(kuò)張。當(dāng)然，這里有大量的信用創(chuàng)造來自于地產(chǎn)。

　　　　總結(jié)以上，全社會信用（廣義貨幣）擴(kuò)張的基礎(chǔ)，經(jīng)歷了三個階段：

　　央行被動投放基礎(chǔ)貨幣時(shí)代；

　　央行主動投放基礎(chǔ)貨幣時(shí)代；

　　商業(yè)銀行自主信用擴(kuò)張時(shí)代。

　　這三個時(shí)代雖然貨幣擴(kuò)張的機(jī)制均不相同，但是都為房地產(chǎn)需求的擴(kuò)張奠定了貨幣基礎(chǔ)或者額度，但是并不意味著基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張或者商業(yè)銀行具備自主擴(kuò)張的意愿，貨幣和信用就必然超發(fā)，前面已經(jīng)詳細(xì)說明，貨幣（信用）需要被實(shí)際的信貸需求創(chuàng)造出來。

　　但凡政府需要提高經(jīng)濟(jì)增速，就會采取放松地產(chǎn)或基建政策的措施，在干柴上點(diǎn)一把火，居民企業(yè)需求迅速跟上，地價(jià)房價(jià)快速上行，信用被大量創(chuàng)造。我們看到的結(jié)果就是M2增速和房價(jià)齊齊上行。以上，是房價(jià)上漲的貨幣機(jī)制。

　　而當(dāng)前，變化已經(jīng)非常明顯：

　　第一，被動投放結(jié)束后，外匯占款不再作為基礎(chǔ)貨幣大量投放的工具；而2017年以來，央行主動投放基礎(chǔ)貨幣也明顯放緩，央行不印錢了，央行總資產(chǎn)增速在0附近波動；

　　第二，2018年開始，資管新規(guī)實(shí)施，商業(yè)銀行自主信用創(chuàng)造的途徑被各種量化指標(biāo)和監(jiān)管指標(biāo)所限制，自主信用創(chuàng)造機(jī)制受到極大抑制，主動負(fù)債增速持續(xù)低于6%左右的經(jīng)濟(jì)增速；

　　央行被動投放貨幣結(jié)束、商業(yè)銀行自主信用創(chuàng)造機(jī)制都受到抑制，全社會信用擴(kuò)張的額度和基礎(chǔ)主動權(quán)重新回到央行手中，從當(dāng)前央行資產(chǎn)負(fù)債表來看，央行總資產(chǎn)增速基本在0附近，未來是否會大幅增長，應(yīng)該取決于經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)和訴求。下面將會做詳細(xì)的分析。

　　回到歷史，為何政府總在經(jīng)濟(jì)下行后選擇刺激房地產(chǎn)？地產(chǎn)需求的本質(zhì)來自于何處？

　　答案在于：人口結(jié)構(gòu)和GDP增速目標(biāo)訴求

　　2、 購房需求驅(qū)動力之一——是誰給你了你房價(jià)必漲的信念？

　　第一部分的只是解決了買房的一個問題，資金來源或者說是額度問題。前面已經(jīng)提到，信用和貨幣是否能創(chuàng)造出來，還要居民的購房意愿或者需求。

　　人為什么要買房？第一為了住，第二，為了房價(jià)漲賺錢。但是，住也可以租房。所以，跟上來說，之所以會買房，是因?yàn)橛X得房價(jià)會漲。為什么你會覺得房價(jià)一定會漲呢？很多人第一反應(yīng)是，因?yàn)樨泿懦l(fā)，但是我們已經(jīng)反駁了，廣義貨幣和信用是被派生出來的，“印錢”這個動作只是為買房提供了必要而非充分條件。典型的例子是日本，無論多寬松，日本央行印了多少錢，都沒有買房子。所以，回溯本源，需要回答為什么你被灌輸了“房價(jià)一定會漲”的理念？

　　因?yàn)檫^去漲了，所以未來也會漲。這個理論顯然占太站不住腳了，一定有更深層的原因。為了回答這個問題，我們需要把時(shí)光倒回到40年前。

　　1979年12月，鄧小平在會見日本首相大平正芳時(shí)第一次提出“小康之家”的概念，這個思想經(jīng)過完善，后來形成了明確的“三步走”發(fā)展戰(zhàn)略。1987年10月，黨的十三大把鄧小平“三步走”的發(fā)展戰(zhàn)略構(gòu)想確定下來?！八^小康社會，就是雖不富裕，但日子好過?！睘榱艘?guī)劃中國現(xiàn)代化發(fā)展的藍(lán)圖，鄧小平設(shè)想了著名的現(xiàn)代化發(fā)展“三步走”戰(zhàn)略，即：第一步，從1981年到1990年，國民生產(chǎn)總值翻一番，實(shí)現(xiàn)溫飽；第二步，從1991年到20世紀(jì)末，再翻一番，達(dá)到小康；第三步，到21世紀(jì)中葉，再翻兩番，達(dá)到中等發(fā)達(dá)國家水平。

　　自此，國民生產(chǎn)總值GDP就成為政府追求的最直觀和可量化的指標(biāo)。

　　江澤民同志在黨的十五大上指出：21世紀(jì)我們的目標(biāo)是，第一個十年實(shí)現(xiàn)國民生產(chǎn)總值比2000年翻一番，使人民的小康生活更加寬裕，形成比較完善的社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制；再經(jīng)過十年的努力，到建黨一百年時(shí)，使國民經(jīng)濟(jì)更加發(fā)展，各項(xiàng)制度更加完善；到世紀(jì)中葉建國一百年時(shí)，基本實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代化，建成富強(qiáng)民主文明的社會主義國家。

　　GDP翻一番繼續(xù)成為政府的首要目標(biāo)。

　　2012年11月，黨的十八大于2012年11月8日召開，胡錦濤同志在十八大報(bào)告中提出，根據(jù)我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展實(shí)際，要在十六大、十七大確立的全面建設(shè)小康社會目標(biāo)的基礎(chǔ)上努力實(shí)現(xiàn)新的要求：經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式取得重大進(jìn)展，在發(fā)展平衡性、協(xié)調(diào)性、可持續(xù)性明顯增強(qiáng)的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)國內(nèi)生產(chǎn)總值和城鄉(xiāng)居民人均收入比2010年翻一番。

　　　　為了完成每十年翻一番的目標(biāo)，我國政府每年的政府工作報(bào)告中的GDP增速長期被設(shè)定在7-8%附近，這是因?yàn)椋渴攴环?，年化增速就?.2%。

　　如果我們拆解GDP增速目標(biāo)，我們發(fā)現(xiàn)，消費(fèi)對GDP的拉動保持在4.5%附近，第三產(chǎn)業(yè)對GDP的貢獻(xiàn)保持在4%附近，這兩個增速非常穩(wěn)定。而出口和第一產(chǎn)業(yè)對GDP的貢獻(xiàn)相對較小，7.2%和4.5%之間的缺口必須由資本形成和投資來貢獻(xiàn)。

　　　　什么投資最快見效，最能直接控制？毫無疑問是基建和地產(chǎn)，相比基建，地產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)鏈更長還能拉動消費(fèi)。因此，地產(chǎn)永遠(yuǎn)成為穩(wěn)增長的首選，只要資本和投資對GDP的拉動在3%以下，必然會觸發(fā)加大地產(chǎn)和基建的投資。而基建的資金來源，一方面來自于發(fā)債，另一方面就是地方政府的賣地收入了。

　　　　所以，政府賣地有錢投基建，居民借錢買房子之后，開放商會蓋房子，居民還會接下來買家電家居汽車?；ê偷禺a(chǎn)需求起來了，還會帶動一系列制造業(yè)需求的改善，增加制造業(yè)投資需求。地產(chǎn)就是解決7.2%和4.5%增速差的最佳良方。

　　怎么才能告訴居民，你們?nèi)ベI房子？

　　最簡單的方法，我告訴你，我會印比實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要更多的貨幣，你自己去掂量。于是，從1999年開始， M2目標(biāo)永遠(yuǎn)都高于GDP目標(biāo)。

　　　　在這樣一個大的政策目標(biāo)，如果M2增速比較低，政府就會采取其他方式督促你買房投資，比如降準(zhǔn)、降息、放松限購等手段，使得地產(chǎn)需求回升，帶動其他投資回升，地產(chǎn)投資的回升伴隨著大量的土地貨幣化，使得M2增速高于名義GDP增速，房價(jià)就會漲。當(dāng)然，為了避免形成太快上漲的預(yù)期，往往漲一段，GDP增速目標(biāo)完成，就會收緊貨幣政策和地產(chǎn)政策。房價(jià)就會小幅回調(diào)。但是，消費(fèi)能貢獻(xiàn)的增速永遠(yuǎn)是低于7.2%的翻一番目標(biāo)，所以，一旦收緊貨幣和信貸，投資增速就會掉下去掉下去，就會繼續(xù)寬松。這就構(gòu)成了中國特有的三年半信貸周期（詳見招商策略團(tuán)隊(duì)報(bào)告《信貸周期論與機(jī)器進(jìn)化論》）。

　　　　因此，直到2016年，這個邏輯仍然成立。所以，M2增速高于名義GDP增速，房價(jià)會漲；房價(jià)上漲，促使居民買更多的房子，開放商建更多的房子，M2和名義GDP增速就會回升，完成既定的M2和GDP目標(biāo)。

　　變化從2016年開始出現(xiàn)，2016年，GDP做了一次大的修訂。將研究和開發(fā)（R&D）支出資本化后計(jì)入固定資本形成，擴(kuò)大了GDP的核算范圍

　　　　按照修訂后的計(jì)算方法，以不變計(jì)算，2016年完成GDP相對2010年翻一番目標(biāo)，以現(xiàn)價(jià)計(jì)算，2017年基本完成GDP相對2010年翻一番的目標(biāo)。

　　2017年底，十九大召開，報(bào)告中提出從現(xiàn)在到2020年，是全面建成小康社會決勝期。要按照十六大、十七大、十八大提出的全面建成小康社會各項(xiàng)要求。

　　以***同志為核心的黨中央，綜合分析國際國內(nèi)形勢和我國發(fā)展條件，將2020年到本世紀(jì)中葉這三十年分兩個階段來作出戰(zhàn)略安排：第一個階段，從2020年到2035年，在全面建成小康社會的基礎(chǔ)上，再奮斗十五年，基本實(shí)現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化；第二個階段，從2035年到本世紀(jì)中葉，在基本實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代化的基礎(chǔ)上，再奮斗十五年，把我國建成富強(qiáng)民主文明和諧美麗的社會主義現(xiàn)代化強(qiáng)國。2020年全面建成小康社會、2035年基本實(shí)現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化、2050年把我國建成富強(qiáng)民主文明和諧美麗的社會主義現(xiàn)代化強(qiáng)國，這就是新時(shí)代的“三步走”戰(zhàn)略。

　　這個表述中，已經(jīng)沒有了國民生產(chǎn)總值的目標(biāo)。這是自黨的十三大以來，國民生產(chǎn)總值目標(biāo)第一次缺席在黨的代表大會中。

　　雖然在政府工作報(bào)告中GDP目標(biāo)還存在，但是到了2019年，已經(jīng)開始逐漸變?yōu)橐粋€區(qū)間值。經(jīng)濟(jì)發(fā)展自有其規(guī)律，無論任何國家，在經(jīng)歷了持續(xù)的快速發(fā)展后，經(jīng)濟(jì)體量達(dá)到一定程度，增速下滑是非常正常的現(xiàn)象。作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，在較長時(shí)間內(nèi)保持6%以上的增速，已經(jīng)是人類發(fā)展史上的奇跡。

　　這意味著，如果沒有每十年翻一番的約束，中國經(jīng)濟(jì)增速可以靠向有消費(fèi)和創(chuàng)新帶來的5%左右的中長期增速。如此以來，依靠高杠桿的基建和地產(chǎn)繼續(xù)保持高增長的必須要就會下降。當(dāng)然，M2的增速目標(biāo)也就不再需要?！胺孔邮怯脕碜〉模皇怯脕沓吹摹狈课輰貧w到居住和實(shí)物屬性，這樣以來房地產(chǎn)金融屬性創(chuàng)造信用可能逐漸淡出歷史舞臺。如果是這樣，M2增速保持與名義GDP增速相似的目標(biāo)，房產(chǎn)價(jià)格將會缺乏上漲的基礎(chǔ)。

　　作為實(shí)物的房產(chǎn)價(jià)格會如何？

　　回歸到實(shí)物屬性后，房子也會和其他商品一樣，由于質(zhì)量品質(zhì)差異出現(xiàn)明顯的分化，人口流入的城市，好的地段，好的學(xué)位和醫(yī)療條件，好的環(huán)境會穩(wěn)步以通脹中樞上漲。

　　而質(zhì)量較差的房子，人口凈流出，地段一般，學(xué)位一般的房子。價(jià)格可能就很難再大幅上漲。

　　3、購房需求驅(qū)動力之二：誰是“接盤俠”？

　　當(dāng)你做一個投機(jī)決策，最終的目標(biāo)是以更高的價(jià)格賣給下家。那么，在投機(jī)決策開始，你就要想好賣給誰或者什么消息和事件兌現(xiàn)了之后賣掉。前面描述的GDP目標(biāo)和M2目標(biāo)差只能給你一個理由，但是，你必須要知道，誰會當(dāng)你的接盤俠——這個秘密就藏在人口結(jié)構(gòu)中。

　　中國有兩輪大的嬰兒潮，第一輪發(fā)生在1960年至1969年（簡稱60后），這一輪嬰兒潮進(jìn)入生育高峰后，誕生了第二輪嬰兒潮出現(xiàn)在1980-1989年（簡稱80后）。伴隨著計(jì)劃生育的實(shí)施，1970年后出生人口開始大幅下降，導(dǎo)致1990年以后出生人口明顯下降。

　　當(dāng)60后進(jìn)入到結(jié)婚生育高峰期就到了1990年代，這個時(shí)候，很多60后家庭有了一個到兩個小孩，小孩逐漸長大開始需要自己的房間，家庭對居住面積的需求增加。1998年前，基本是福利分房；隨著60后嬰兒潮住房面積需求的大幅增加，福利分房不能滿足所有人的住房需求，大鍋飯難以為繼。而改革開放此時(shí)已經(jīng)過去20年，市場經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始逐漸深入人心。1998，住房體制改革開始，福利分房時(shí)代終結(jié)，商品房時(shí)代開始。房子從按需分配變成錢多者得。從2000年開始，商品房銷售迎來第一次爆發(fā)，到2007年，商品房銷售達(dá)到了7.7億平方米。

　　　　2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)，房地產(chǎn)銷售面積出現(xiàn)短暫回調(diào)。全國人口普查結(jié)果顯示，我國女性平均生育年齡為29.13歲。1980年80后嬰兒潮在30年后進(jìn)入結(jié)婚生育高峰，因此自09年開始，80后進(jìn)入剛性購房需求高峰，80后攜60后累積的財(cái)富，購房需求大幅攀升，房地產(chǎn)開啟黃金十年。至2018年，商品房銷售面積創(chuàng)下17億平的新紀(jì)錄。

　　　　但是，1990年出生的嬰兒開始明顯減少。自1990年開始，新增出生人口持續(xù)負(fù)增長，直至2010年后才有些許好轉(zhuǎn)。這意味著，90后購房需求將會明顯低于80后。簡單的說，70后投機(jī)房產(chǎn)可以指望80后接盤，但是80后投機(jī)房產(chǎn)就不能指望90后接盤了。

　　至此，1998年以后房地產(chǎn)20年的核心邏輯——人口結(jié)構(gòu)也告一段落。

　　4、小結(jié)： “房住不炒”不是一句空話，而是根本機(jī)制發(fā)生了變化

　　房價(jià)持續(xù)上漲，來源于貨幣信用創(chuàng)造機(jī)制持續(xù)擴(kuò)張和購房需求持續(xù)擴(kuò)張，對于這兩大類因素我們總結(jié)：

　??？ 房價(jià)上漲的貨幣信用創(chuàng)造機(jī)制方面

　　外匯占款被動投放基礎(chǔ)貨幣、央行主動通過PSL/MLF投放基礎(chǔ)貨幣、商業(yè)銀行自主信用擴(kuò)張，分別是2014年以前、2014-2015、2016-2017的信用擴(kuò)張基礎(chǔ)，為房價(jià)的上漲奠定了貨幣信用基礎(chǔ)。但是，

　　2014年起，外匯占款被動投放基礎(chǔ)貨幣時(shí)代結(jié)束，外匯占款不再作為基礎(chǔ)貨幣大量投放的工具；而2017年以來，央行主動投放基礎(chǔ)貨幣也明顯放緩，央行不印錢了，央行總資產(chǎn)增速在0附近波動；

　　2018年開始，資管新規(guī)實(shí)施，商業(yè)銀行自主信用創(chuàng)造的途徑被各種量化指標(biāo)和監(jiān)管指標(biāo)所限制，自主信用創(chuàng)造機(jī)制受到極大抑制，主動負(fù)債增速持續(xù)低于6%左右的經(jīng)濟(jì)增速；

　　央行被動投放貨幣機(jī)制和商業(yè)銀行自主信用創(chuàng)造機(jī)制都受到抑制，全社會信用總量擴(kuò)張的總量額度重新回到央行手中。但是M2增速目標(biāo)消失后，央行失去了擴(kuò)表的動力，央行并沒有“大水漫灌”。

　??？ 房價(jià)上漲的需求來自于GDP目標(biāo)增速訴求和人口結(jié)構(gòu)

　　房地產(chǎn)價(jià)格的不斷上漲，核心邏輯在于每十年國民生產(chǎn)總值翻一番的目標(biāo)，而翻一番需要的7.2%的年化增長率，消費(fèi)和服務(wù)業(yè)貢獻(xiàn)較為穩(wěn)定的4.5%，出口不穩(wěn)定。也就意味著投資必須貢獻(xiàn)剩下3%左右增長。也就意味著必須有更多的基建和地產(chǎn)拉動經(jīng)濟(jì)，而基建的重要資金來源是賣地。因此，無論是基建還是地產(chǎn)投資，都必須賣越來越多的土地，所以土地必須量價(jià)齊升。而為了讓土地賣的出去，必須維持房價(jià)穩(wěn)定上行，同時(shí)，一旦看到下行苗頭就必須放松地產(chǎn)政策，并寬松貨幣。因此，在此之前政府制定的M2目標(biāo)永遠(yuǎn)高于GDP增速。

　　但是，這個邏輯在2017年起發(fā)生變化，GDP做了修訂后，2020年相比2010年翻一番目標(biāo)提前完成。2017年底召開的十九大不再提GDP目標(biāo)，2018年開始不再有M2目標(biāo)，2019年開始，GDP增速目標(biāo)變成區(qū)間值。GDP終于不再成為剛性目標(biāo)。那么地產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)的剛性訴求不再存在，土地不用再賣更多更貴，房價(jià)也可以不漲。房價(jià)的驅(qū)動因素M2與GDP之間的差值將會穩(wěn)定在0附近。房價(jià)喪失繼續(xù)大幅上漲貨幣基礎(chǔ)，回歸居住屬性后的房價(jià)，將會以通脹的增速上行。

　　房價(jià)的第二大驅(qū)動因素是人口結(jié)構(gòu)。60后嬰兒潮進(jìn)入住房需求高峰，引發(fā)了1998年的住房體制改革和2000年后的第一輪地產(chǎn)銷售爆發(fā)，80后嬰兒潮進(jìn)入住房需求高峰，引發(fā)了2009年以后的第二輪黃金十年（2009-2018）。但是，90后人口明顯下降，2019年開始房價(jià)第二大驅(qū)動因素也明顯弱化。

　　貨幣信用擴(kuò)張機(jī)制發(fā)生變化，需求驅(qū)動訴求迎來拐點(diǎn)，“房住不炒”不是一句空話，而是根本機(jī)制發(fā)生了變化?；氐綄?shí)物屬性的房產(chǎn)的漲幅也會回到通脹漲幅附近。

　　04

　　股票投資

　　長期投資邏輯和增量資金

　　1、凈資產(chǎn)收益率和估值水平——長期持股回報(bào)的根本來源

　　和房產(chǎn)一樣，股票也具備金融屬性和實(shí)物屬性，股票金融屬性和房價(jià)一樣，當(dāng)貨幣供應(yīng)大幅擴(kuò)張時(shí)，估值會提升。但是從2005年開始，經(jīng)歷了若干輪的輪動后，股票估值水平回到了原點(diǎn)。而A股指數(shù)卻上漲了近400%。

　　　　原因在就在于一個簡單的公式：

　　P=Eearing × PE

　　如果PE不變，那么長期來看，你的回報(bào)就是企業(yè)的凈利潤，也就ROE。我們計(jì)算了2005年以來的A股年化收益率，復(fù)合回報(bào)為12.3%，其中估值沒有貢獻(xiàn)，A股過去14年平均ROE為11.6%。因此，長期來看，如果以當(dāng)前估值買入股票，無論估值如何波動，只要能回到這個水平，投資股票的平均收益率就是ROE附近水平。

　　　　當(dāng)前A股的ROE在10%附近的水平。

　　　　當(dāng)前唯一需要擔(dān)心的就是，估值是不是夠安全，橫向比較統(tǒng)計(jì)來看，A股當(dāng)前估值處在較低的水平，距離最底部11倍有20%的回撤空間。這個20%的回撤空間是相對固定的，那么持有的時(shí)間越長，20%的回撤對每年的年化回報(bào)負(fù)貢獻(xiàn)就越低，ROE對整體回報(bào)的貢獻(xiàn)就越明顯。

　　橫向比較來看，A股整體估值在全世界范圍內(nèi)處在較低的水平。

　　　　從2005年開始，如果自當(dāng)前估值水平買入股票，根據(jù)不同期限，基本上獲得5~15%的年化回報(bào)。當(dāng)然，估值越高，持有至當(dāng)前的年化回報(bào)率越低。

　　　　從行業(yè)來看，當(dāng)前家電白酒的ROE最高，電子、通信、軍工、計(jì)算機(jī)ROE改善的空間最大。因此，消費(fèi)+科技是兩個最確定的選股方向。

　　　　因此，我們建議居民采取三種思路投資A股，避免投資A股遭遇“人性陷阱”，但無論哪一種思路“buy and hold”買入并持有，非常關(guān)鍵。

　　第一種思路，采用指數(shù)化投資，以指數(shù)基金、ETF作為投資標(biāo)的。對于滬深300這樣的指數(shù)來說，ROE較高，買入滬深300ETF，長期來看，將會獲得與ROE類似的年化回報(bào)。

　　　　對于類似創(chuàng)業(yè)板指這樣的指數(shù)，買入創(chuàng)業(yè)板指既是買入一攬子創(chuàng)業(yè)板上市的相對最優(yōu)質(zhì)的上市公司，由于指數(shù)具有優(yōu)勝劣汰的機(jī)制，因此，會被動剔除經(jīng)營情況惡化股價(jià)大跌的公司，被動加入經(jīng)營狀況優(yōu)秀，股價(jià)持續(xù)上漲的公司。除此之外，對于看好新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢的投資者來說，可以選擇創(chuàng)業(yè)板指和中小板指類似的公司，目前是較好的新興產(chǎn)業(yè)代表指數(shù)。

　　　　第二種思路：買入高ROE，經(jīng)營狀況良好的一攬子公司買入持有。對于有一定選股能力的投資者來說，這是相對較優(yōu)的策略。其實(shí)，外資也是采取類似的思路。如果對科技趨勢有信心的投資者，可以買入一籃子高研發(fā)投入的科技龍頭，享受技術(shù)進(jìn)步的紅利。

　　第三種思路：買入優(yōu)秀基金經(jīng)理。

　　　　2、長期增量資金： 2019年是A股納入國際市場指數(shù)的大年，境外資金加速流入A股

　　2018年6月A股正式納入MSCI國際市場指數(shù)，并在9月將納入因子從2.5%提高至5%，開啟A股國際化的新紀(jì)元。進(jìn)入2019年，MSCI將提高A股納入比例，并且富時(shí)羅素指數(shù)和標(biāo)普道瓊斯指數(shù)也將納入A股。以上三項(xiàng)計(jì)劃疊加，使2019年成為A股納入國際市場指數(shù)的大年。

　　　　在A股納入國際指數(shù)的預(yù)期及全球市場風(fēng)險(xiǎn)偏好回升帶動下，外資在年初放量流入，并引領(lǐng)市場行情，目前外資年內(nèi)流入空間仍大，4~5月有望再放量。一季度累計(jì)凈流入1254億元。根據(jù)我們的測算，2019年A股納入富時(shí)羅素指數(shù)、標(biāo)普道瓊斯指數(shù)及MSCI調(diào)整A股納入因子等合計(jì)將給A股帶來增量資金約814億美元（按匯率6.7計(jì)算，約合人民幣5450億元），其中主動增量資金607億美元，被動增量資金207億美元。由此來看，外資全年仍有較大的流入空間，參考去年A股入摩情況，外資有望在5月前后再放量，為市場帶來大規(guī)模增量資金。

　　　　隨著外資放量流入，外資在A股的持股比例持續(xù)提升，其對A股的影響日漸深入。截至2018年末，境外機(jī)構(gòu)和個人持股規(guī)模達(dá)11517.35億元，其中通過陸股通持股6681.78億元，約占外資持股總規(guī)模的58%。2019年3月末，陸股通持A股已破萬億，占同期A股流通市值的2.28%，如果按照陸股通持股占比60%的比例估算，全部外資持股在A股流通市值的占比可能已經(jīng)達(dá)到3.8%。相比之下，公募基金在2018年末持股占比也僅為4.16%，由此可見外資在A股的影響已經(jīng)不容小覷。疊加2019年外資大規(guī)模流入的預(yù)期，我們有理由相信，外資將會在很大程度上對A股形成積極驅(qū)動。

　　　　3、長期增量資金：中國版401K計(jì)劃

　　參考美國的經(jīng)驗(yàn)，在八十年代初施行401k計(jì)劃后，到2000年美國401K計(jì)劃資產(chǎn)總額約1.74萬億美元，而到了2017年底，總額增加至5.3萬億美元，考慮對股票市場持有市值來看，2000年美國401k計(jì)劃共同基金持有量為8320億美元，其中對股票持有市值為5730億美元，僅401K計(jì)劃資產(chǎn)持有股票的市值就占股票總市值的4.7%，這還不算混合型中股票的占比，而到了2017年，美國401k計(jì)劃共同基金持有量為3.5萬億美元，其中對股票持有市值為1.6萬億美元，占股票總市值的6.2%?？梢钥闯?01k計(jì)劃的實(shí)施給美國股票市場帶來大量新增資金，在推出后20年的大牛市中，給股票市場貢獻(xiàn)了近6000億美元的增量資金，而到當(dāng)前更是貢獻(xiàn)了1.6萬億美元的新增資金。

　　　　中國為了解決養(yǎng)老問題也開始發(fā)布新的政令和改革措施。2013年，財(cái)政部、人力資源社會保障部、國家稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于企業(yè)年金、職業(yè)年金個人所得稅有關(guān)問題的通知》，自2014年1月1日起，實(shí)施企業(yè)年金、職業(yè)年金個人所得稅遞延納稅優(yōu)惠政策，不過目前企業(yè)年金的覆蓋范圍并不高。2015年8月23日，國務(wù)院印發(fā)《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》，明確了養(yǎng)老金投資方向及具體細(xì)則。2017年基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金開始入市投資，截至2018年9月底，15個省份委托合同規(guī)模7150億元去，其中4166.5億元資金已經(jīng)到賬開始投資。如果按照10%的股票配置比例計(jì)算，目前已經(jīng)為股市帶來增量資金約417億元。未來隨著委托資金規(guī)模擴(kuò)大以及股票配置比例的提高，將給股市帶來更多增量資金。 2018年7月份，銀保監(jiān)會發(fā)布《個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理暫行辦法》，繼續(xù)完善中國版的401K計(jì)劃，如果未來稅延養(yǎng)老險(xiǎn)在全國鋪開，未來5年有望撬動商業(yè)養(yǎng)老保費(fèi)規(guī)模超過萬億，按照目前養(yǎng)老體系資金平均約10%的股票配置比例，上千億資金將有望進(jìn)入股市，成為股市長期增量配置型資金。8月份首批公募養(yǎng)老目標(biāo)基金獲批，隨著獲批基金的增多以及市場的轉(zhuǎn)暖，從長期來看將給股市帶來可觀的增量資金。最近養(yǎng)老體系資金還有一個重要的事情就是公布了職業(yè)年金基金投資管理人選拔結(jié)果，職業(yè)年金入市又邁出實(shí)質(zhì)性一步，或指日可待。 根據(jù)我們的測算，目前職業(yè)年金的實(shí)賬累計(jì)規(guī)?；蛞堰_(dá)到7488億元，未來每年的新增規(guī)模約1870億元。而職業(yè)年金入市的初始投資比例不會太高，假設(shè)為7%~10%，則目前的存量規(guī)模給A股帶來增量資金約520~750億元，未來每年帶來增量資金約130~190億元。所以隨著我國養(yǎng)老金體系的完善以及可允許投資范圍的擴(kuò)大，養(yǎng)老保險(xiǎn)類資金有望成為市場重要的增量資金來源。

　　4、 “一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”：資本市場建設(shè)迎來新的起點(diǎn)

　　股票市場是資本市場的重要組成部分，歷來受到國家的重視。國家對資本市場的支持也呈現(xiàn)周期性規(guī)律，每隔五年。資本市場就被提到重要的位置，從國務(wù)院層面發(fā)布重要的支持資本市場的文件。與此同時(shí)，也會開啟一個新的市場。

　　從多層次資本市場建設(shè)的角度看，2004年的中小板、2009年創(chuàng)業(yè)板，再到2014年滬股通開通。而當(dāng)前，五年一遇的資本市場政策友好期再次來臨。在2018年底召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議中，將資本市場描述為“牽一發(fā)”而動全身。近期，相關(guān)部門也陸續(xù)出臺了各種支持資本市場的政策， 2019年科創(chuàng)板將要推出，中小企業(yè)、民營企業(yè)的融資再設(shè)一平臺，多層次資本市場將進(jìn)一步完善，因此，在這樣五年一遇的資本市場政策周期來臨之時(shí)，我們認(rèn)為，A股會從今年開啟一輪新的上行周期。

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　　新時(shí)代的帶來——2019年有望成為居民資產(chǎn)從房產(chǎn)轉(zhuǎn)向股票元年

　　2019年年初開始，指數(shù)持續(xù)大漲，投資者的熱情逐漸高漲。2019年整個3月募集成立的主動偏股型基金規(guī)模突破了400億，創(chuàng)下2018年以來的新高；反應(yīng)個人投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的重要工具——融資融券，也開始出現(xiàn)了明顯增加，部分高風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金開始加杠桿投資股票市場。這些信號表明居民資金又一次開始加速進(jìn)入市場；但是更多的信號表明，這一次很可能不一樣；我們提出一個猜想——2019年，很可能是居民資金從房產(chǎn)轉(zhuǎn)向股票（股權(quán)）投資的元年。

　　過去20年，居民資產(chǎn)選擇中對于房地產(chǎn)的配置比例（57%）選超過股票的比例（3%）。居民這種選擇必然有其合理性。本文的研究統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，2005年以來A股整體、中小板指和一線城市地產(chǎn)的年化回報(bào)率卻非常接近（持有至到期年化回報(bào)率為12%左右）。這種統(tǒng)計(jì)結(jié)果可能與投資者的感官存在較大的差異，其中一個原因是股票市場的高波動和高回撤，在從眾心理、頻繁交易、心理賬戶和持虧傾向作用下，在高波動和高回撤的股票市場，很容易造成損失。因此，股票投資的實(shí)際回報(bào)率遠(yuǎn)低于地產(chǎn)。而低波動低回撤的房地產(chǎn)，并且無論時(shí)候買基本都很快能創(chuàng)新高，可以放心的加杠桿，大幅增加了地產(chǎn)投資的收益。

　　而地產(chǎn)價(jià)格攀升的基礎(chǔ)，首先貨幣投放和信用擴(kuò)張?zhí)峁┝送顿Y房地產(chǎn)的錢（額度）；而GDP增速目標(biāo)訴求和人口結(jié)構(gòu)變遷給了居民買入房產(chǎn)的理由。

　　2014年之前，由于外匯占款大量涌入，被動投放大量基礎(chǔ)貨幣，央行基礎(chǔ)貨幣增速是高于名義GDP增速，為房價(jià)上行提供了貨幣基礎(chǔ)；2014年后，外匯占款回落后，央行先后創(chuàng)設(shè)了各種貨幣政策工具，加大主動基礎(chǔ)貨幣投放力度，2017年開始，央行主動投放基礎(chǔ)貨幣增速大幅放緩，央行基礎(chǔ)貨幣增速0附近波動，央行沒有“大水漫灌”。2014年以來，商業(yè)銀行開始通過各種主動負(fù)債途徑繞開監(jiān)管指標(biāo)自主創(chuàng)造信用，雖然央行基礎(chǔ)貨幣增速逐漸放緩，但是并沒有對商業(yè)銀行信用創(chuàng)造造成太大影響。2017年伴隨著金融監(jiān)管逐漸趨嚴(yán)和資管新規(guī)的實(shí)施，商業(yè)銀行自主擴(kuò)張信用機(jī)制受到嚴(yán)重制約，主動負(fù)債增速大幅回落。信用擴(kuò)張的主動權(quán)重新回到央行手中。央行是否會重新大幅寬松，取決于政府的目標(biāo)。

　　十三大開始，我國政府制定了每十年GDP增速翻一番的目標(biāo)，因此我國每年的政府工作報(bào)告中的GDP增速長期被設(shè)定在7-8%附近。而消費(fèi)和第三產(chǎn)業(yè)增速只能穩(wěn)定的貢獻(xiàn)4%左右的增速，剩下部分只能靠投資貢獻(xiàn)。而地產(chǎn)投資可以拉動的投資和消費(fèi)需求鏈條很長，因此永遠(yuǎn)是穩(wěn)增長的首選。地產(chǎn)投資要增長，地價(jià)和房價(jià)必須持續(xù)增長，因此政府制定的M2增速目標(biāo)持續(xù)高于名義GDP增速，這個增速差就是為土地貨幣留的空間。每當(dāng)投資增速下行，M2目標(biāo)無法完成，政府會放松地產(chǎn)和貨幣政策，被居民理解為 “買房信號”。于是居民需求回升，地產(chǎn)投資需求回升，M2被相應(yīng)派生，M2和GDP增速目標(biāo)均順利完成。

　　但是2016年GDP修訂后，2020年相比2010年的GDP翻一番的目標(biāo)提前完成。2017年召開的十九大中，已經(jīng)沒有了十年翻一番的目標(biāo)；2018年開始M2增速目標(biāo)退出歷史舞臺。因此，邏輯逆轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)金融屬性也可能逐漸淡出歷史舞臺。房屋會逐漸回歸至居住和實(shí)物屬性。如果是這樣，M2保持與名義GDP相似的目標(biāo)，房產(chǎn)價(jià)格將會缺乏上漲的基礎(chǔ)。

　　人口因素是房價(jià)上漲的另外一重要原因，60后嬰兒潮住房需求的大幅提升，促使住房體制進(jìn)行改革，住房商品化時(shí)代開啟，帶來了第一輪房地產(chǎn)高潮；80后嬰兒潮自2009年進(jìn)入住房需求高峰期，帶來了2009-2018年房地產(chǎn)的“黃金十年”。但是1990年以后出生的嬰兒數(shù)量開始明顯減少，這意味著90后購房需求將會明顯低于80后。簡單的說，70后投機(jī)房產(chǎn)可以指望80后接盤，但是80后投機(jī)房產(chǎn)就不能指望90后接盤了。

　　當(dāng)貨幣不再超發(fā)，房價(jià)沒有上漲的訴求，90后新增人口明顯下降，房價(jià)失去了繼續(xù)大幅上行的貨幣基礎(chǔ)和人口基礎(chǔ)，將會回到實(shí)物通脹的水平，地產(chǎn)收益率將會明顯下降。如果房產(chǎn)稅征收，將會進(jìn)一步削弱地產(chǎn)的投資回報(bào)，如此以來，長期持有股票的優(yōu)勢將會逐漸顯現(xiàn)、

　　股票的回報(bào)取決于凈利潤和估值水平，本文計(jì)算了2005年以來的A股年化收益率，復(fù)合回報(bào)為12.3%，其中估值沒有貢獻(xiàn)，A股過去14年平均ROE為11.6%。長期來看，如果以當(dāng)前估值買入股票，無論估值如何波動，只要能回到這個水平，投資股票的平均收益率就是ROE的水平。而當(dāng)前A股當(dāng)前估值處在較低的水平，距離最底部11倍有20%的回撤空間，持有的時(shí)間越長，這20%的回撤對年化回報(bào)造成的影響越小。

　　當(dāng)前家電白酒的ROE最高，電子、通信、軍工、計(jì)算機(jī)ROE改善的空間最大；因此，消費(fèi)+科技是兩個最確定的選股方向。

　　除了股票自身的回報(bào)率之外，從股票長期需求的層面，進(jìn)入2019年，MSCI將提高A股納入比例，并且富時(shí)羅素指數(shù)和標(biāo)普道瓊斯指數(shù)也將納入A股；以上三項(xiàng)計(jì)劃疊加，使2019年開始海外資金加速入市。2018年7月，銀保監(jiān)會發(fā)布《個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理暫行辦法》，繼續(xù)完善中國版的401K計(jì)劃，若未來稅延養(yǎng)老險(xiǎn)在全國鋪開，未來5年有望撬動商業(yè)養(yǎng)老保費(fèi)規(guī)模超過萬億，部分資金將有望進(jìn)入股市，成為股市長期增量配置型資金。

　　從政策層面來看，在2018年底召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議中，將資本市場描述為“牽一發(fā)”而動全身；2019年科創(chuàng)板將要推出，中小企業(yè)、民營企業(yè)的融資再設(shè)一平臺，多層次資本市場將進(jìn)一步完善，“一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”將會成為未來金融供給側(cè)改革的重點(diǎn)。

　　根據(jù)以上邏輯和變化，我們有理由相信未來，居民大類資產(chǎn)配置中，A股的權(quán)重有望逐漸提升，居民資金入市的腳步持續(xù)的時(shí)間會比預(yù)期的更長。

　　- END -