中金：年報、一季報業(yè)績快覽：增長初露企穩(wěn)跡象（王漢鋒）

　　年報/一季報業(yè)績快覽：增長初露企穩(wěn)跡象

　　中金公司策略研究

　　■王漢鋒

　　■周昌杰

　　2018年A股公司凈利潤增長大幅放緩，2019年一季度初露企穩(wěn)跡象

　　受宏觀增長下行和商譽減值拖累，2018年A股公司凈利潤增速相比2017年明顯減速。全部A股/金融/非金融2018年凈利潤分別增長-1.6%/1.7%/-4.8%。其中主板非金融/中小板/創(chuàng)業(yè)板分別增長5.2%/-34.0%/-69.0%。剔除新增商譽減值的影響，全部A股/金融/非金融2018年凈利潤分別增長2.3%/1.7%/3.2%。結構特征與前三季度一致，利潤主要集中在大企業(yè)、國企、老經濟、上游。石油石化、建材、鋼鐵、化工利潤增幅較高。商貿零售、食品飲料、餐飲旅游等消費板塊業(yè)績相對穩(wěn)健。受行業(yè)景氣下行、商譽減值影響，傳媒、通信、電子、軟硬件等TMT板塊盈利明顯承壓。資本市場低迷，券商業(yè)績普遍不佳。農業(yè)、汽車、輕工、紡服、醫(yī)藥等消費板塊盈利有所下滑。

　　2019年一季度A股公司凈利潤增速初露企穩(wěn)跡象，局部有亮點。全部A股/金融/非金融2019年一季度凈利潤分別增長10.0%/16.9%/2.7%。其中主板非金融/中小板/創(chuàng)業(yè)板分別增長6.0%/-10.3%/-12.9%。結構上，上游凈利潤同比增速轉負，而下游轉正。資產質量轉好、信貸增長恢復銀行利潤增長有所復蘇。資本市場回暖，保險和券商利潤呈現高彈性。個稅減免效果逐步體現，消費升級繼續(xù)深化，部分消費板塊受益明顯如免稅店、食品飲料、零售，等。工程機械、航天航空軍工景氣度較高?？萍加布衾麧櫷仍鏊儆兴纳疲渲谢鶖敌暙I較大。汽車、輕工、家電增長維持偏弱。能源和原材料價格下跌，石油石化、有色、鋼鐵、化工等強周期板塊業(yè)績承壓。

　　增長質量：利潤率下滑、ROE回落、杠桿率攀升、資本開支放緩

　　利潤率下滑，ROE回落。2018年/2019年一季度A股非金融公司ROE降至7.9%/8.7%。2018年/2019年一季度A股非金融公司凈利潤率降至4.3%/5.2%。分產業(yè)來看，過去兩個季度，上/中/下游凈利潤率先下滑再反彈，下游反彈幅度較大。從杜邦分解來看，利潤率的下滑是ROE回落的主要原因。我們估算新增商譽減值（2018年：1659億元vs.2017年364億元）可能拖累A股非金融公司2018年凈利潤率0.35個百分點左右。

　　杠桿率繼續(xù)攀升。2019年一季度A股非金融公司資產負債率在去年三季度的基礎上繼續(xù)擴張0.1個百分點至60.8%，為過去四年最高水平。我們最早在梳理2018年中報時發(fā)現盡管去杠桿政策強力推行但企業(yè)杠桿率不降反升，并提出中國局部高杠桿問題更多與財稅、國企、金融、監(jiān)管等體制因素有關。去杠桿不能僅從金融領域下手，同時也需要穩(wěn)定的增長環(huán)境。過去半年增長下行，杠桿率攀升的情況也支持這一結論。

　　資本開支增長明顯放緩。上市公司資本開支周期于2015年見底，此后增速逐年回升。2016年/2017年/2018年A股非金融公司資本開支分別增長0.9%/12.6%/17.6%。但2019年一季度A股非金融公司資本開支增速降至8.6%，新經濟的明顯放緩是主要拖累。后續(xù)需要進一步觀察中報的情況，以判斷資本開支增長的中期趨勢。

　　在政策基調微調，市場估值明顯修復的背景下，A股公司盈利走勢成為影響市場前景的關鍵變量。貨幣政策方面，我們認為繼續(xù)加碼的空間有限。財政政策方面，一系列減稅降費逐步落地，可能會同時從收入端和成本端改善企業(yè)盈利。在穩(wěn)貨幣、寬財政的政策組合下，企業(yè)盈利大概率會出現回升。我們將在后續(xù)進一步挖掘年報和一季報的信息，并重新評估對上市公司全年盈利增長的預測，敬請關注。

　　圖表1： 2018年A股凈利潤增長大幅放緩，利潤主要集中在大企業(yè)、國企、老經濟、上游

　　資料來源：萬得資中金公司研究部　　圖表2： 2019年一季度整體增長初露企穩(wěn)跡象，上/中/下游間的分化明顯收斂

　　資料來源：萬得資中金公司研究部　　圖表3： 2019年一季度A股上市公司凈利潤增長10%

　　資料來源：萬得資中金公司研究部　　圖表4： 2019年一季度A股上市公司收入增長11%

　　資料來源：萬得資中金公司研究部　　圖表6： 2019年一季度A股非金融公司資本開支增長明顯放緩

　　資料來源：萬得資中金公司研究部　　圖表7： 2018年化工、信息服務、家電資本開支增幅較高

　　資料來源：萬得資中金公司研究部　　圖表8： 增長下行，A股非金融公司杠桿率繼續(xù)攀升

　　資料來源：萬得資中金公司研究部　　圖表9： A股非金融公司償債能力有所惡化

　　資料來源：萬得資中金公司研究部　　圖表10： 過去兩個季度，A股上/中/下游凈利潤率均先下滑再反彈

　　資料來源：萬得資中金公司研究部　　圖表11： A股上/中/下游毛利潤率走勢分化

　　資料來源：萬得資中金公司研究部　　圖表12： 過去兩個季度，A股非金融公司ROE先下滑再反彈

　　資料來源：萬得資中金公司研究部