來源：中航證券 董忠云 沈文文

　　MSCI指數(shù)公司5月14日發(fā)布半年度指數(shù)審議結(jié)果，宣布將A股納入因子從5%提高至10%，包括18只創(chuàng)業(yè)板個股在內(nèi)的26只中國A股納入MSCI中國指數(shù)。指數(shù)調(diào)整后，中國A股在MSCI中國指數(shù)和MSCI新興市場指數(shù)的權(quán)重分別提高至5.25%和1.76%。調(diào)整結(jié)果將在2019年5月28日收盤后生效。

　　　　早在今年3月1日，MSCI指數(shù)公司便宣布擬逐步擴大A股在MSCI全球基準指數(shù)中的納入因子，計劃分三個階段執(zhí)行：5月，大盤A股納入因子從5%提高至10%；同時以10%的納入因子納入12只創(chuàng)業(yè)板大盤A股；8月，大盤A股納入因子從10%提高至15%；11月，大盤A股納入因子將從15%提高至20%，同時以20%的納入因子納入168只中盤A股。量化指標顯示，全年增量資金在4000億以上。因此，MSCI的階段性擴容或成為此后A股國際化進程中的核心推動力?？紤]到目前A股在MSCI指數(shù)中的權(quán)重，橫向?qū)Ρ绕渌?jīng)濟體的指數(shù)納入現(xiàn)狀、國際化進程，預期空間巨大。

　　　　納入MSCI指數(shù)能夠帶來國際資金的流入，包括被動的跟蹤指數(shù)的資金和參與全球資產(chǎn)配置的資金，外資流入疊加國內(nèi)資金的跟隨參與通常會推動市場整體行情的發(fā)生。由于MSCI指數(shù)是由摩根士丹利資本國際公司編制的跟蹤指數(shù)，中文名叫明晟指數(shù)，市場上通常把納入MSCI指數(shù)驅(qū)動的股市上漲稱為“摩根行情”或者說“入摩行情”。臺灣和韓國的歷史經(jīng)驗表明，摩根行情常常發(fā)生在預期確立的窗口期和納入因子逐步提高的時間周期的早期。

　　　　一、日本、韓國和臺灣經(jīng)濟體的外資持股情況

　　股票市場國際化的不斷推進會逐步提高機構(gòu)投資者以及外資在市場中的占比，改善股票市場中的投資者結(jié)構(gòu)，最終提升市場整體的風險調(diào)整收益。歷史經(jīng)驗表明，MSCI因子都在其中發(fā)揮了重要的橋梁作用。日本、韓國和臺灣股市的外資行情充分驗證了這一邏輯。

　　　　1.1日本股市的外資持股結(jié)構(gòu)

　　日本股市1964年開始國際化時間，很早就納入MSCI指數(shù)。1990年的數(shù)據(jù)顯示，日本股市中的外資持股比例為4.7%，外資持股數(shù)量占比為4.2%，說明外資持股的平均股票價格高于大盤均值。此后，兩者一直呈上升態(tài)勢。2014年，外資持股比例達到31.7%，持股數(shù)量占比為28%，兩者均達到歷史最高點。此后一直維持在高位。

　　從投資者結(jié)構(gòu)來看，隨著外資持股比例的不斷上升，日本股市的機構(gòu)特征更加突出。個人持股市值占比從1990年20.4%下降到2017年的17%；個人投資者的持股數(shù)量從1985年的25.2%下降到2017年的21%。投資者結(jié)構(gòu)的改善助力風險調(diào)整收益的上升。

　　　　1.2韓國股市的外資持股結(jié)構(gòu)

　　韓國股票市場國際化同樣很早，1981年起韓國通過資本市場長期國際化計劃逐步提高了資本市場投資的自由度，給予外國投資者投資韓國證券市場的機會，并成立了國際投資信托和韓國國家基金。1985年開始，隨著韓國經(jīng)濟的快速增長，上市公司數(shù)量持續(xù)增加，韓國股市的市值總額迅速提升。

　　韓國在1992年首次納入MSCI新興市場指數(shù)，計算權(quán)重為20%，96年MSCI將韓國計算權(quán)重提升至50%，1998年計算權(quán)重提升至100%。韓國國際化戰(zhàn)略的效果也十分顯著，到1992年韓國的上市公司數(shù)量已經(jīng)達到了688家，股市總市值達到84.7萬億韓元。

　　從MSCI指數(shù)的納入進程來看，盡管國際化的步伐較日本緩慢，韓國的起點同樣比較高。從部分納入到全面開放僅僅用了六年時間。

　　　　外資流入的數(shù)據(jù)顯示，1992年外資直接投資韓國股市的金額依然比較少，隨著MSCI納入因子的提高，資金流入規(guī)?？焖僭鲩L。此后，外資凈流入一直維持在高位。2015年，外資直接投資凈流入大幅下滑至41.04億美元，之后再次快速反彈。

　　　　2001年的數(shù)據(jù)顯示，韓國股市總市值（包括KOSPI、KOSDAQ、KONEX）308萬億韓元，外資持股市值99萬億韓元，占總市值的比重為32.2%。此后，外資持股市值占比一直呈上升態(tài)勢，并在2004年達到高點，達到40.08%。在隨后韓國股市市值持續(xù)增長的過程中，外資持股市值占比一直處在高位。2018年末的數(shù)據(jù)顯示，韓國股市總市值達到1578萬億韓元，其中，外資持股市值為507萬億韓元，占總市值的比重為32.11%。

　　從同期的交易情況來看，交易所外資買入金額和賣出金額的比例基本一致，并且雙雙呈螺旋式上升的態(tài)勢，但占比一直低于外資持股比例。2009-2011期間的數(shù)據(jù)顯示，外資成交的活躍度明顯下降，是階段性的低點。同本土投資者相比，外資的換手率相對偏低；另一方面，外資對韓國股市的參與度一直較高。2018年的數(shù)據(jù)顯示，在交易所賣出金額中，外資賣出金額占比為27.39%；在交易所買入金額中，外資買入金額占比為27.03%。

　　從股票買賣數(shù)量的數(shù)據(jù)來看，2018年外資買入股票數(shù)量占比為11.65%，外資賣出股票數(shù)量占比為13.15%。成交數(shù)量占比低于成交額占比，說明外資買賣股票價格高于交易所均價。

　　　　1.3臺灣股市的外資持股結(jié)構(gòu)

　　臺灣的股票市場國際化經(jīng)歷了三個階段：（1）準許華僑及外國人間接投資于臺灣的證券，買賣受益憑證。1983年設(shè)立國際、光華、建宏、中華四家投信公司，在海外募集臺幣資金，投入臺灣股市。（2）逐步放寬規(guī)定，允許外國證券公司進入臺灣。就在這一時期，臺灣于1990年準許外國專業(yè)投資機構(gòu)（QFII）直接進入臺灣證券市場。（3）全面開放僑外直接投資臺灣證券市場，于96年3月起開放外國自然人及法人直接投資臺灣股市，并且在核準額度上放寬了限制。

　　　　在國際化進程持續(xù)推進的過程中，MSCI于96年6月10日宣布從9月2日起將臺灣股票納入新興市場自由指數(shù)，計算比重為50%，之后逐步提升臺灣的比重，2005年5月臺灣股市全面加入MSCI新興市場指數(shù)。

　　隨著外資流入，臺灣股市投資者結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了顯著的變化。個人投資者持股數(shù)量占比從1990年的51.11%降至2018年的35.38%，機構(gòu)投資者持股數(shù)量占比持續(xù)提高。1998年，外資持股數(shù)量占比為8.73%，2018年末外資持股數(shù)量占比創(chuàng)年度新高，為27.65%。

　　　　隨著對外開放程度的提高，外資累計流入金額持續(xù)增長。截止到2018年底，外資累計匯入資金高達1977.15億美元。外資持股市值同樣節(jié)節(jié)攀升。2000年，外資持股市值占比15.34%，并在2017年達到新高度，為39.48%。同2017年相比，外資持股市值占比在2018年小幅回落，依然高達38.34%。

　　　　在機構(gòu)和外資持股比例持續(xù)上升的過程中，除了換手率下降和波動減小外，臺灣股市的風險調(diào)整收益同樣有了顯著的改善。

　　　　二、A股國際化初級階段已經(jīng)完成

　　歷史經(jīng)驗表明證券市場的發(fā)展進程符合客觀規(guī)律，欠發(fā)達的證券市場在向發(fā)達證券市場進化的過程中發(fā)展路徑高度一致，市場特征也有相似的變化：市值擴大，流動性增強，波動率下降，與全球市場的聯(lián)動性上升。同日本股票市場1964年開始國際化、韓國股市1988年開始國際化、臺灣股市1990年開始國際化相比，A股國際化起步較晚，但在近期呈現(xiàn)加速的跡象。同以往相比，A股在外資投資規(guī)模限制、投資范圍和市值占比等方面均出現(xiàn)了質(zhì)的變化。

　　2002年我國開始實施QFII制度，隨著市場和監(jiān)管對于QFII制度熟悉程度不斷加強，對于QFII做出的各項限制也在不斷放寬。最顯著的變化是QFII的不斷擴容，允許投資的境外資金規(guī)模不斷增加。與此同時，機構(gòu)試點RQFII業(yè)務也獲批施行。海外投資者對于A股投資者結(jié)構(gòu)的影響力與日俱增。截止到2019年4月29，QFII投資額度提高至1057.96億美元，RQFII的投資額度提高至6706.72億人民幣，兩者規(guī)模相當。

　　2003年6月17日，保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于保險外匯資金投資境外股票有關(guān)問題的通知》，允許保險外匯資金投資境外成熟資本市場證券交易所上市的股票，包括參與境外上市配售、定向配售等方式，但投資品種僅限于中國企業(yè)在境外發(fā)行的股票，標志QDII制度的正式啟動，這是我國資本項目有序開放的一個重要節(jié)點。截止到2019年4月29日，QDII投資額度為1039.83億美元，和同期QFII的投資額度基本一致。通過投資流入和境外投資的制度設(shè)計，國內(nèi)資本市場基本上建立了“請進來”和“走出去”的互聯(lián)互通機制。

　　　　從2013年開始，投資范圍的擴大和外資配額的提高標志著A股國際化取得了實質(zhì)性的進展。除了QFII、RQFII和QDII制度的相繼施行，中國證監(jiān)會與香港證監(jiān)會發(fā)布聯(lián)合公告，先后于2014年11月17日和2016年12月5日正式啟動滬港通和深港通。滬股通的投資額度設(shè)置為3000億元。2016年8月16日，證監(jiān)會宣布取消滬港通總額度限制。同滬港通相比，深港通在額度和標的方面采取了更少的限制，包括在開始就不設(shè)投資額度限制。從當日資金凈流入的情況看，滬港通和深港通當日資金凈流入規(guī)模和整個A股的成交量走勢基本一致。

　　截止到2019年4月30日的數(shù)據(jù)顯示，滬股通累計資金凈流入4350.55億元，深股通累計資金凈流入3141.18億元，兩者合計實現(xiàn)資金流入7491.73億元，同時保持上升的態(tài)勢。

　　QFII、RQFII和陸股通制度的建立和完善，為境外資本流入A股市場建立了完善的基礎(chǔ)渠道和制度路徑。

　　　　隨著國內(nèi)資本市場對外開放制度的建立和完善，A股的投資價值逐步受到了外資的認可。2017年6月21日，美國指數(shù)公司MSCI明晟宣布從2018年6月開始，將中國A股納入MSCI新興市場指數(shù)和MSCI ACWI全球指數(shù)， 初選股票數(shù)為222只。2018年6月1日，A股正式納入MSCI指數(shù)，初步的納入因子為之前公布的2.5%。此次正式納入的股票數(shù)為226只。納入MSCI指數(shù)是A股國際化的重要里程碑。2018年8月14日，MSCI發(fā)布實施A股納入MSCI中國指數(shù)的第二步，將納入因子從2.5%提升至5%，調(diào)整后A股占MSCI新興市場指數(shù)的權(quán)重達到0.75%。2019年5月14日MSCI公司發(fā)布半年度指數(shù)審議結(jié)果，如期將A股納入因子從5%提高至10%，包括18只創(chuàng)業(yè)板個股在內(nèi)的26只中國A股納入MSCI中國指數(shù)。

　　　　隨著QFII、RQFII、滬港通和深港通等制度的試點和不斷成熟，MSCI指數(shù)納入帶來的增量資金流入，境外機構(gòu)和個人投資A股的渠道趨于多樣化。同時，外資持股市值不斷增長。2004年外資持股市值僅有71億元，占A股總市值的0.21%。經(jīng)過近十幾年的對外開放后，截止到2019年一季度末，外資持有A股市值已經(jīng)達到了16838.88億元，占A股總市值的比例為2.99%。

　　　　總體來看，盡管同日本、韓國和臺灣等經(jīng)濟體相比，我國股市的國際化程度仍然偏低，然而資本市場對外開放的步伐未曾停止。隨著QFII、RQFII、滬港通、深港通等基礎(chǔ)制度的完善，MSCI納入因子的引導確保了長期開放空間的打開，預計未來A股市場會繼續(xù)向機構(gòu)特征轉(zhuǎn)變，而機構(gòu)投資者尤其是外資持股比例的上升將是必然趨勢。

　　　　三、滬港通和深港通持股特征

　　滬港通和深港通是A股和外資互聯(lián)互通的橋梁，北上資金的投資風格和資金流入具有風向標的指征意義。

　　　　3.1滬股通持股比例前十個股的市場表現(xiàn)

　　通過分析2016、2017和2018年滬股通持股比例前十的個股表現(xiàn)，不難發(fā)現(xiàn)，外資的投資風格通常傾向于行業(yè)龍頭，年度平均收益率遠遠高于上證綜指。（上證綜指2016、2017和2018年的漲跌幅分別為-13.13%、6.56%和-24.59%）

　　　　3.2深股通持股比例前十個股的市場表現(xiàn)

　　深股通開通時間較晚，通過分析2017和2018年深股通持股比例前十的個股表現(xiàn)，不難發(fā)現(xiàn)其持股特征和滬股通相似，通常聚焦于行業(yè)龍頭，持股時間較長。從2017和2018年的兩年數(shù)據(jù)來看，深股通持股的穩(wěn)定性更高，持股比例前十的平均收益率遠遠高于深圳成指。（深圳成指2017、2018年的漲跌幅分別為8.48%和-34.42%）

　　　　四、投資邏輯重塑，機構(gòu)化行情長期可待

　　我們把上市公司前十大股東近似模擬為機構(gòu)，截至2019年3月31日的數(shù)據(jù)顯示，機構(gòu)投資者持有全部股份的市值占總市值比例為47.20%、持有流通股市值占比為57.97%，兩者環(huán)比2018年數(shù)據(jù)出現(xiàn)下滑，預計和市場行情回暖、交投活躍、個人投資者環(huán)比增長有關(guān)。同成熟市場相比，A股的機構(gòu)投資者占比仍然偏低，機構(gòu)化空間巨大。

　　　　另一方面，機構(gòu)持股的截面數(shù)據(jù)顯示，截止2019年3月31日，QFII持股市值為1540.23億元，較2018年末1072.25億元的規(guī)模，環(huán)比增長43.65%。從持股空間看，同QFII投資額度相比，外資流入空間巨大。

　　增量博弈推動外資流入A股的長期趨勢已經(jīng)確立，摩根行情因此成為可能。然而從外資投資行為來看，持股倉位也并非一成不變，A股是外資全球資產(chǎn)配置的試驗田，波段和獲利了結(jié)的短期邏輯同樣適應。外資對科技成長、消費龍頭和高股息率行業(yè)的偏好，對A股投資風格輪轉(zhuǎn)具有一定的引導作用，但境外投資者持股比例不超過30%的政策規(guī)定或在無形中設(shè)置了單一變量的瓶頸。2015年5月19日，境外投資者持有上海機場的比例超過28%，滬港通買入通道被交易所暫時關(guān)閉，成為觸及投資上限的首例。今年3月5日，大族激光同樣因觸到了外資投資的比例上限，而被交易所關(guān)閉買入通道。長期來看，投資比例限制或?qū)⑦M一步提高。

　　綜合考慮A股的投資者結(jié)構(gòu)、MSCI納入因子分步提高帶來的外部資金流入、外資投資理念在國內(nèi)的傳播和監(jiān)管政策的導向，在市場競爭加劇、行業(yè)集中度進一步提高的產(chǎn)業(yè)周期背景下，價值投資的理念有了廣泛傳播和執(zhí)行的基礎(chǔ)。摩根行情趨勢確立的情況下，被動資金和主動資金的指向性流入為市場中樞在長周期的抬升打開了空間。