來源： 廣發(fā)策略研究

　　　　報告摘要

　　　　● 隱含賠率指標(biāo)基本合適但尚未極度吸引

　　我們提示Q2三因素會引發(fā)A股震蕩調(diào)整：政策小修、實體亮相、海外波動。近期貿(mào)易問題進程反復(fù)，我們認為比預(yù)測階段性結(jié)果更為可靠的是觀察刻畫事件風(fēng)險偏好的指標(biāo)隱含了市場怎樣的預(yù)期。當(dāng)前，賠率指標(biāo)接近去年10月上旬的可比情景但未達到去年的極端狀態(tài)。

　　　　● 社零數(shù)據(jù)較差，為什么必需消費板塊依然韌勁十足？

　　宏觀與微觀數(shù)據(jù)并非完全統(tǒng)一，我們認為必需消費板塊多屬中國優(yōu)勢企業(yè)，隨著金融供給側(cè)改革繼續(xù)深化，“存量思維”重要性上升，“邊際思維”和“博弈思維”重要性下降，中國優(yōu)勢的必需消費行業(yè)具備估值相對優(yōu)勢（參見4.23《A股進化：中國優(yōu)勢企業(yè)勝于易勝》）。具備中國優(yōu)勢的消費龍頭估值仍有吸引力，而基本面較差的消費龍頭估值擴張受限。

　　　　● 北上資金持續(xù)凈流出，為什么必需消費板塊表現(xiàn)依舊出色？

　　由國內(nèi)投資者的行業(yè)比較主導(dǎo)：在A股大類行業(yè)中，一季報顯示必需消費行業(yè)盈利具有比較優(yōu)勢，且在二季度引發(fā)市場震蕩調(diào)整的政策小修、實體亮相、海外波動三因素中，消費所受的影響也相對有限。

　　近期北上資金持續(xù)流出與人民幣匯率貶值和美債收益率曲線再度倒掛有關(guān)，前者使得北上資金匯率對沖成本較高，而后者與全球貿(mào)易前景惡化引發(fā)Risk-Off有關(guān)。未來北上資金恢復(fù)流入需要觀察到：1）人民幣匯率貶值預(yù)期下降；2）美債收益率曲線結(jié)束倒掛。

　　　　● 18年貿(mào)易問題、人民幣貶值、外資流出時，消費表現(xiàn)如何？

　　經(jīng)驗數(shù)據(jù)顯示，18年貿(mào)易問題反復(fù)、人民幣大幅貶值以及外資持續(xù)流出的1個月內(nèi)：（1）風(fēng)格指數(shù)中，消費風(fēng)格的漲幅總能排前2名；（2）細分行業(yè)中，食品飲料、醫(yī)藥生物、家用電器、休閑服務(wù)等消費行業(yè)的漲幅大多排前10名。

　　　　● 維持慢牛中的震蕩調(diào)整期判斷，配置消費，布局科技

　　預(yù)計A股仍隨談判進程有所反復(fù)。相較去年內(nèi)外壓制，今年政策尋求在結(jié)構(gòu)性體制性等問題上積極突破，國內(nèi)仍是市場的主要矛盾，應(yīng)利用海外次要矛盾的擾動調(diào)整配置主要矛盾的方向—金融供給側(cè)改革，建議配置：（1）中國優(yōu)勢且高景氣趨勢延續(xù)的消費品（食品飲料、休閑服務(wù)）；（2）逢低布局前期跌幅較大、新經(jīng)濟“寬信用”受益且6月科創(chuàng)帶起風(fēng)險偏好的成長科技（計算機）。主題投資關(guān)注上海自貿(mào)區(qū)、國企改革。

　　　　● 核心假設(shè)風(fēng)險：

　　　　談判反復(fù)，經(jīng)濟下行超預(yù)期，人民幣大幅貶值。

　　　　報告正文

　　1本周策略觀點

　　本周值得關(guān)注的變化有：1、2019年4月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長5.4%，比3月份回落3.1個百分點，1-4月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.2%。2、工業(yè)品價格方面，本周鋼材價格均下跌，全國水泥市場價格環(huán)比基本持平，化工品價格穩(wěn)中有跌，價差下行。3、外資持續(xù)流出，本周陸股通北上資金凈流出190億元，上周凈流出174.10億元。

　　本周貿(mào)易問題反復(fù)、人民幣大幅貶值、北上資金加速流出，同時，統(tǒng)計局公布的社零數(shù)據(jù)也不及預(yù)期，但必需消費板塊表現(xiàn)卻依然韌勁十足。投資者關(guān)注的焦點在于：（1）為什么社零數(shù)據(jù)弱，但消費板塊依然堅韌？（2）為什么北上資金持續(xù)流出，但消費板塊仍然較強？（3）震蕩調(diào)整期的配置策略？

　　　　對此，我們的看法如下——

　　1． 我們在Q2策略展望《金融供給側(cè)慢?！分刑岢龆径華股將迎來“熊轉(zhuǎn)牛以來的首個震蕩調(diào)整期”。當(dāng)前，A股對貿(mào)易問題隱含的賠率指標(biāo)基本合適但尚未達到極度吸引，我們維持A股處于震蕩調(diào)整期的判斷，幅度不遠時間不夠。我們在3.7《金融供給側(cè)慢?！?9年A股二季度策略展望》中提示Q2不論實體驗證路徑如何，A股都將進入由熊轉(zhuǎn)牛以來的首個震蕩調(diào)整期；在3.24《震蕩期如何做配置選擇？》提示Q2三因素會引發(fā)A股估值階段性收縮：政策小修、實體亮相、海外波動。4月下旬以來三因素依次兌現(xiàn)，近期貿(mào)易問題進程反復(fù)使得市場在三因素共同作用下出現(xiàn)高波動率震蕩調(diào)整。我們認為比預(yù)測貿(mào)易問題階段性結(jié)果更為可靠的是觀察刻畫事件風(fēng)險偏好的指標(biāo)隱含了市場怎樣的預(yù)期。當(dāng)前，賠率指標(biāo)接近去年10月上旬的可比情景但未達到去年的極端狀態(tài)——上證綜指ERP快速回升靠近2002年以來歷史均值+1STD水平，VIX指數(shù)攀升但未達2009年以來均值上方，美元兌人民幣突破6.9達到去年相應(yīng)情境，中國CDS價格快速回升幅度未達去年相似情景。

　　　　2． 4月社零數(shù)據(jù)較差，為什么必需消費板塊依然韌勁十足？宏觀與微觀數(shù)據(jù)并非完全統(tǒng)一，并且我們認為必需消費板塊多屬中國優(yōu)勢企業(yè)，隨著金融供給側(cè)改革繼續(xù)深化，“存量思維”重要性上升，“邊際思維”和“博弈思維”重要性下降，中國優(yōu)勢的的必需消費行業(yè)具備估值相對優(yōu)勢。15年以來，社零增速從高點的11.1%持續(xù)震蕩回落到低點的7.2%，社零增速幾乎是單邊回落的，但消費指數(shù)幾乎都是單邊回升的（僅18年下半年估值有所收斂）；我們在4.23《A股進化：中國優(yōu)勢企業(yè)勝于易勝》提示：具備中國優(yōu)勢的消費龍頭，估值仍有吸引力，而基本面較差的消費龍頭估值擴張受限——18年消費行業(yè)“龍頭領(lǐng)漲”，消費龍頭的估值均有所擴張；19年消費龍頭的估值擴張出現(xiàn)分化：具備中國優(yōu)勢的食品飲料、家電等板塊，龍頭估值還在進一步擴張；而基本面較差的汽車、農(nóng)業(yè)、輕工等行業(yè)，龍頭股估值擴張受限（龍頭股漲幅低于非龍頭股）。金融供給側(cè)改革使得投資邏輯從“邊際思維”轉(zhuǎn)向“存量思維”：股票供給端優(yōu)勝劣汰改善A股生態(tài)、股票需求端擴張金融對外開放，長線投資者占比上升（并非僅北上資金）。必需消費行業(yè)具有中國優(yōu)勢、盈利能力相對更高，將受益于“存量思維”，估值有望持續(xù)擴張。

　　　　3． 3月以來北上資金持續(xù)凈流出，為什么北向流出較多的必需消費板塊表現(xiàn)依舊出色？由國內(nèi)投資者的行業(yè)比較主導(dǎo)，對于國內(nèi)投資者而言：在A股大類行業(yè)中，一季報顯示必需消費行業(yè)盈利具有比較優(yōu)勢，且在二季度引發(fā)市場震蕩調(diào)整的政策小修、實體亮相、海外波動三因素中，消費所受的影響也相對有限。A股大類板塊中，消費行業(yè)一季報的盈利相對較優(yōu)——可選消費和必需消費一季報的ROE（TTM）排名前三。必需消費一季報的利潤增速排名前三、且相對年報顯著改善。驅(qū)動A股二季度估值收縮的三因素（政策小修、實體亮相、海外波動），對于消費股的影響比較有限——（1）政策小修：一季度貨幣執(zhí)行報告重提“閘門”，4月社融數(shù)據(jù)邊際減弱，信息披露、財務(wù)造假等監(jiān)管環(huán)境也更嚴(yán)格。必需消費行業(yè)對貨幣和信用政策的敏感度較小，且受監(jiān)管政策的影響較??；（2）實體亮相：4月份實體經(jīng)濟低于預(yù)期，社零數(shù)據(jù)也較差。但是，社零數(shù)據(jù)和消費行業(yè)走勢已經(jīng)明顯背離，宏觀和微觀數(shù)據(jù)亦有偏離之處；（3）海外波動：近期貿(mào)易關(guān)系再起波瀾，不過必需消費行業(yè)對此的敏感度最低。

　　總體上，我們維持今年北上資金加速流入的判斷。近期北上資金持續(xù)流出與人民幣匯率貶值和美債收益率曲線再度倒掛有關(guān)，前者使得北上資金匯率對沖成本較高，而后者與全球貿(mào)易前景惡化引發(fā)Risk-Off有關(guān)，降低權(quán)益尤其是新興市場的配置。未來北上資金恢復(fù)流入需要觀察到：1）貿(mào)易問題有階段性成果，人民幣匯率貶值預(yù)期下降；2）美國經(jīng)濟增長預(yù)期改善抬升長端利率或者美聯(lián)儲降息預(yù)期上升壓低短端利率。

　　　　4． 18年貿(mào)易問題、人民幣貶值以及外資流出時，有哪些行業(yè)輪動規(guī)律？在這些事件發(fā)生后的1個月內(nèi)，市場風(fēng)格更偏消費，部分必需消費行業(yè)也能獲得較高的相對收益。當(dāng)前，A股也同時面臨這3個問題，投資者會形成一定的“學(xué)習(xí)效應(yīng)”，傾向于配置必需消費行業(yè)。18年貿(mào)易問題有4個關(guān)鍵時點：加征500億、威脅加征2000億、2000億清單落地、習(xí)特會（圖13）；人民幣也有2個大幅貶值的時間點：6月中旬和9月下旬（圖14）；北向資金從6月中旬開始持續(xù)凈流出。我們測算了這些時間點之后1個月內(nèi)，A股的風(fēng)格和行業(yè)輪動規(guī)律：風(fēng)格指數(shù)中，消費風(fēng)格的漲幅總能排前2名；細分行業(yè)中，食品飲料、醫(yī)藥生物、家用電器、休閑服務(wù)等消費行業(yè)的漲幅大多排前10名。

　　　　5． 維持A股處于慢牛中的震蕩調(diào)整期判斷，當(dāng)前賠率基本合適但尚未達到極度吸引，風(fēng)險偏好適中屬性的資金利用調(diào)整布局，風(fēng)險偏好較低的資金可以耐心等待極度吸引的賠率。與歷次牛市首個震蕩調(diào)整期相比，當(dāng)前幅度不遠但時間尚短，預(yù)計短期仍隨談判進程有所反復(fù)。相較去年內(nèi)外壓制，今年政策尋求在結(jié)構(gòu)性體制性等問題上積極突破，企業(yè)盈利下行風(fēng)險有限，因此國內(nèi)仍是市場的主要矛盾，應(yīng)利用海外次要矛盾的擾動調(diào)整配置主要矛盾的方向—金融供給側(cè)改革。必需消費板塊盈利具備相對優(yōu)勢，且受“政策小修、實體亮相、海外波動”的影響較小，貿(mào)易問題有所反復(fù)、人民幣匯率貶值、北上資金持續(xù)流出，借鑒去年類似情境下的行業(yè)輪動經(jīng)驗，建議關(guān)注具備中國優(yōu)勢的必需消費股。配置：（1）中國優(yōu)勢且高景氣趨勢延續(xù)的消費品（食品飲料、休閑服務(wù)）（《A股進化：中國優(yōu)勢企業(yè)勝于易勝》，20190423）；（2）前期跌幅較大、新經(jīng)濟“寬信用”受益且6月科創(chuàng)帶起風(fēng)險偏好的成長科技（計算機）；主題投資關(guān)注上海自貿(mào)區(qū)、國企改革。

　　　　2

　　　　本周重要變化

　　　　2.1 中觀行業(yè)

　　　　下游需求

　　房地產(chǎn)：Wind30大中城市成交數(shù)據(jù)顯示，截至2019年05月17日，30個大中城市房地產(chǎn)成交面積累計同比上漲11.36%，相比上周的7.77%有所上升，30個大中城市房地產(chǎn)成交面積月環(huán)比上升5.77%，月同比上漲18.17%，周環(huán)比上漲13.82%。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，1-4月房地產(chǎn)新開工面積5.86億平方米，累計同比上漲13.08%，相比1-3月增速上漲1.2%；4月單月新開工面積1.98億平方米，同比上升15.50%；1-4月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資34217億元，同比名義增長11.85%，相比1-3月增速上升0.05%，4月單月新增投資同比名義增長11.97%；1-4月全國商品房銷售面積4.21億平方米，累計同比下降0.25%，相比1-3月增速上升0.61%，4月單月新增銷售面積同比上升1.26%。

　　汽車：乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，5月第1周乘用車零售銷量同比下跌24.0%，相比上周的25.0%大幅下降。中國汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，4月汽車銷量198萬輛，同比下降14.60%；乘用車銷量157.5萬輛，同比下降17.70%；商用車銷量40.6萬輛，同比上升0.01%。

　　　　中游制造

　　鋼鐵：本周綜合鋼價指數(shù)小幅下跌，長材、板材價格全面下跌。本周鋼材價格均下跌，螺紋鋼價格指數(shù)本周跌0.98%至4168.00元/噸，冷軋價格指數(shù)跌0.96%至4381.01元/噸。本周鋼材總社會庫存下降4.23%至1164.09萬噸，螺紋鋼社會庫存減少5.54%至597.69萬噸，冷軋庫存漲0.24%至118.51萬噸。本周鋼鐵毛利均下跌，螺紋鋼跌8.67%至990.00元/噸，冷軋跌8.96%至955.00元/噸。鋼鐵網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，4月下旬重點鋼鐵企業(yè)粗鋼日均產(chǎn)量200.31萬噸，較4月中旬下跌0.13%。4月粗鋼產(chǎn)量8503.20萬噸，同比上漲12.70%；累計產(chǎn)量31496.10萬噸，同比上漲10.10%。

　　水泥：本周全國水泥市場價格環(huán)比基本持平。全國高標(biāo)42.5水泥均價環(huán)比上周上漲0.14%至437.5元/噸。其中華東地區(qū)均價環(huán)比上周漲0.59%至487.86元/噸，中南地區(qū)保持不變?yōu)?56.67元/噸，華北地區(qū)保持不變?yōu)?31.0元/噸。

　　化工：化工品價格穩(wěn)中有跌，價差下行。國內(nèi)尿素跌2.09%至1944.29元/噸，輕質(zhì)純堿（華東）跌0.75%至1885.71元/噸，PVC（乙炔法）跌1.45%至6947.71元/噸，滌綸長絲（POY）跌3.73%至8121.43元/噸，丁苯橡膠漲0.83%至11314.29元/噸，純MDI跌5.12%至22500.00元/噸，國際化工品價格方面，國際乙烯跌0.64%至891.00美元/噸，國際純苯漲0.06%至621.43美元/噸，國際尿素漲1.06%至245.86美元/噸。

　　挖掘機：4月企業(yè)挖掘機銷量28410臺，低于3月的44278臺，同比上漲6.96%。

　　發(fā)電量：4月發(fā)電量同比增長3.8%，較3月下降1.6%。

　　　　上游資源

　　煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石價格上漲，鐵礦石庫存下降，煤炭價格下跌，煤炭庫存增加。國內(nèi)鐵礦石均價漲1.30%至684.45元/噸，太原古交車板含稅價穩(wěn)定在1670.00元/噸，秦皇島山西混優(yōu)平倉5500價格本周跌0.19%至614.80元/噸；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本周增加1.81%至646.50萬噸，港口鐵礦石庫存減少0.93%至13206.92萬噸。

　　國際大宗：WTI本周漲1.63%至62.34美元/桶，Brent漲1.85%至72.17美元/桶，LME金屬價格指數(shù)漲0.60%至2871.00，大宗商品CRB指數(shù)本周漲1.14%至180.99；BDI指數(shù)本周漲2.67%至1040.00。

　　　　2.2 股市特征

　　股市漲跌幅：上證綜指本周下跌1.94%，行業(yè)漲幅前三為食品飲料（2.29%）、有色金屬（0.27%）和農(nóng)林牧漁（0.05%）；漲幅后三為電子（-5.20%）、非銀金融（-4.41%）和傳媒（-4.27%）。

　　動態(tài)估值：本周A股總體PE（TTM）從上周16.76倍下降到本周16.43倍，PB（LF）從上周1.60倍下降到本周1.57倍；A股整體剔除金融服務(wù)業(yè)PE（TTM）從上周25.82倍下降到本周25.35倍，PB（LF）從上周2.01倍下降到本周1.97倍；創(chuàng)業(yè)板PE（TTM）從上周333.46倍下降到本周324.65倍，PB（LF）從上周3.28倍下降到本周3.20倍；中小板PE（TTM）從上周46.63倍下降到本周45.53倍，PB（LF）從上周2.59倍下降到本周2.53倍；A股總體總市值較上周下降0.30%；A股總體剔除金融服務(wù)業(yè)總市值較上周上升0.72%；必需消費相對于周期類上市公司的相對PB由上周2.23倍上升到本周2.29倍；創(chuàng)業(yè)板相對于滬深300的相對PE（TTM）從上周28.05倍維持在本周28.05倍；創(chuàng)業(yè)板相對于滬深300的相對PB（LF）從上周2.42倍下降到本周2.40倍；本周股權(quán)風(fēng)險溢價從上周0.57%上升到本周0.68%，股市收益率從上周3.87%上升到本周3.94%。

　　基金規(guī)模：本周新發(fā)股票型+混合型基金份額為132.02億份，上周為102.71億份；本周基金市場累計份額凈增加39.36億份。

　　融資融券余額：截至05月16日周四，融資融券余額9379.20億，較上周下降0.42%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁727.53億元，預(yù)計下周解禁703.22億元。

　　大小非減持：本周A股整體大小非凈增持30.71億，本周減持最多的行業(yè)是醫(yī)藥生物（-7.94億）、電子（-3.99億）、化工（-1.69億），本周增持最多的行業(yè)是非銀金融（43.01億）、機械設(shè)備（1.91億）、電器設(shè)備（1.33億）。

　　北上資金：本周陸股通北上資金凈流出190億元，上周凈流出174.10億元。

　　AH溢價指數(shù)：本周A/H股溢價指數(shù)上漲至123.49，上周A/H股溢價指數(shù)為125.73。

　　2.3 流動性

　　截至5月18日，央行本周共有3筆逆回購到期，總額為500億元；1筆MLF到期，總額為1560億元；1筆MLF投放，總額為2000億元；公開市場操作凈回籠（含國庫現(xiàn)金）60億元。截至2019年5月17日，R007本周上漲18.75BP至2.56%，SHIB0R隔夜利率上漲30.80BP至2.134%；長三角和珠三角票據(jù)直貼利率本周都下降，長三角下跌5.00BP至2.80%，珠三角下跌5.00BP至2.90%；期限利差本周下跌2.77BP至0.59%；信用利差下跌6.17BP至0.90%。

　　2.4 海外

　　美國：周三公布美國4月零售銷售環(huán)比-0.2%，低于預(yù)期值0.2%，低于前值1.7%；周四公布美國4月新屋開工123.5萬戶，高于預(yù)期值120.9萬戶，高于前值116.8萬戶。

　　歐元區(qū)：周二公布歐元區(qū)3月工業(yè)產(chǎn)出同比-0.6%，高于預(yù)期值-0.8%，低于前值-0.3%；周三公布歐元區(qū)一季度GDP同比初值1.2%，于預(yù)期值和前值持平；周五公布歐元區(qū)4月調(diào)和CPI同比終指1.7%，與預(yù)期值和前值持平。

　　日本：周三公布日本4月貨幣存量M2同比2.6%，高于預(yù)期值2.3%，高于前值2.4%。

　　本周海外股市：標(biāo)普500本周跌0.76%收于2859.53點；倫敦富時漲2.02%收于7348.62點；德國DAX漲1.49%收于12238.94點；日經(jīng)225跌0.44%收于21250.09點；恒生跌2.11%收于27946.46。

　　2.5 宏觀

　　規(guī)模以上工業(yè)增加值：2019年4月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長5.4%，比3月份回落3.1個百分點。從環(huán)比看，4月規(guī)模以上工業(yè)增加值比上月增長0.37%。1-4月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.2%。

　　固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）：2019年1-4月份，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）155747億元，同比增長6.1%，增速比1-3月份回落0.2個百分點。從環(huán)比看，4月份固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）增長0.45%。其中，民間固定資產(chǎn)投資93103億元，同比增長5.5%，增速比1-3月份回落0.9個百分點。

　　社會消費品零售總額：2019年4月份，社會消費品零售總額30586億元，同比名義增長7.2%（扣除價格因素實際增長5.1%）。其中，限額以上單位消費品零售額11120億元，增長2.0%。

　　3下周公布數(shù)據(jù)一覽

　　下周看點：美國公布4月成屋銷售總數(shù)；歐元區(qū)公布5月制造業(yè)PMI初值；英國公布4月核心CPI同比；日本公布4月CPI同比。

　　5月20日周一：日本一季度實際GDP年化季環(huán)比初值；

　　5月21日周二：美國4月成屋銷售總數(shù)；

　　5月22日周三：英國4月核心CPI同比；日本4月進出口同比；

　　5月23日周四：美國4月新屋銷售；歐元區(qū)5月制造業(yè)PMI初值；

　　5月24日周五：美國4月耐用品訂單環(huán)比初值；英國4月核心零售銷售同比；日本4月CPI同比。

　　風(fēng)險提示：

　　談判反復(fù)，經(jīng)濟下行超預(yù)期，人民幣大幅貶值。