中航證券：A股退市加速，優(yōu)勝劣汰方能孕育長(zhǎng)期慢牛

　　中航證券 董忠云 方堃

　　5月17日，滬深交易所公告對(duì)4家上市公司實(shí)施終止上市，標(biāo)志著退市實(shí)踐操作常態(tài)化，加快提升上市公司質(zhì)量。*ST華澤（維權(quán)）（000693）觸及未能披露暫停上市后的首個(gè)年度報(bào)告的信息披露強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)；*ST眾和（維權(quán)）（002070）、*ST海潤(rùn)（600401）觸及凈資產(chǎn)、凈利潤(rùn)和審計(jì)報(bào)告意見(jiàn)類(lèi)型等三項(xiàng)強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)；*ST上普（600680）因連續(xù)三年虧損被暫停上市后經(jīng)股東大會(huì)決議主動(dòng)退市。同時(shí)，上交所對(duì)*ST保千（維權(quán)）（600074）實(shí)施暫停上市，而5月10日，深交所對(duì)樂(lè)視網(wǎng)（維權(quán)）（300104）等7家上市公司實(shí)施暫停上市，涉及重大違法、信息披露、財(cái)務(wù)類(lèi)多項(xiàng)指標(biāo)，上市公司嚴(yán)監(jiān)管退市常態(tài)化。

　　新的監(jiān)管思路下，上市公司退市工作加速，是資本市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的必要安排，也是資本市場(chǎng)存量改革的當(dāng)務(wù)之急。近日，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿(mǎn)出席中國(guó)上市公司協(xié)會(huì)2019年年會(huì)特別指出，上市公司質(zhì)量是資本市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展的基石，提高上市公司質(zhì)量是上市公司監(jiān)管的首要目標(biāo)，證監(jiān)會(huì)將立足增量?jī)?yōu)化、深化存量改革和完善基礎(chǔ)制度，對(duì)嚴(yán)重?cái)_亂市場(chǎng)秩序、觸及退市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)堅(jiān)決退市、一退到底，促進(jìn)“僵尸企業(yè)”“空殼公司”及時(shí)出清。滬深交易所履行退市工作主體責(zé)任，不斷深化退市制度改革，退市制度安排和實(shí)踐操作已步入常態(tài)化。

　　加強(qiáng)上市公司持續(xù)監(jiān)管，退市風(fēng)險(xiǎn)警示數(shù)量大幅增加。2019年以來(lái)，隨著監(jiān)管部門(mén)在資本市場(chǎng)退出機(jī)制上的工作力度加大，2019年以來(lái)有68家公司被實(shí)施ST，數(shù)量之多創(chuàng)歷年之最，實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)警示的原因除了關(guān)注財(cái)務(wù)指標(biāo)外，還注重對(duì)上市公司重大違法風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控。此前A股退市制度監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)過(guò)分側(cè)重盈利指標(biāo)，并且觸發(fā)實(shí)質(zhì)性退市所需要的連續(xù)虧損時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，給予上市公司的可操作空間過(guò)大。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2013-2018年間，A股被實(shí)施ST公司數(shù)量為268家，而被撤銷(xiāo)ST公司數(shù)量卻達(dá)到280家，僅9家上市企業(yè)被進(jìn)一步實(shí)施暫停上市與退市。每年有數(shù)十只股票實(shí)施ST，但同時(shí)也有大量的股票撤銷(xiāo)ST，實(shí)現(xiàn)摘帽，退市機(jī)制的效率有待提高。A股上市公司退市率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)市場(chǎng)，導(dǎo)致上市公司整體質(zhì)量無(wú)法保障，風(fēng)險(xiǎn)積壓市場(chǎng)炒作頻繁。

　　　　A股上市公司實(shí)質(zhì)退市的案例較少，監(jiān)管當(dāng)局加大退市制度的執(zhí)行力度。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，截至2018年末，A股上市公司數(shù)量合計(jì)3567家，1999-2018年完成退市摘牌的上市公司100家，平均每年退市公司5家，退市公司占比0.14%。從板塊來(lái)看，98家退市公司來(lái)自于主板，而創(chuàng)業(yè)板退市公司僅2家。從退市原因來(lái)看，自1999年以來(lái)，主動(dòng)退市公司主要是由于吸收合并、私有化、證券置換等上市主體股權(quán)結(jié)構(gòu)變化所致，退市公司數(shù)量合計(jì)45家。被交易所強(qiáng)制退市的公司占比55%，由于連續(xù)三年以上虧損退市的公司49家，由于暫停上市后未披露定期報(bào)告的退市公司3家，其他情形退市的公司3家。其他情形中包括1家由于股價(jià)持續(xù)低于面值在2018年退市的中弘股份，而由于重大信息披露違法、欺詐發(fā)行等重大違法行為的公司僅2家。近兩年上市公司重大違法事件呈高發(fā)態(tài)勢(shì)，康美藥業(yè)（600518）、康得新（002450）、長(zhǎng)生生物（002680）、雅百特（002323）、尤夫股份（002427）、金亞科技（維權(quán)）（300028）等多家上市公司因涉嫌欺詐發(fā)行、重大信息披露違法或其他重大違法行為，已被交易所實(shí)施ST，并由證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查。2018年7月，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布修訂后的上市公司退市制度，進(jìn)一步完善重大違法強(qiáng)制退市的內(nèi)容，提高規(guī)則的可操作性，保障退市制度的市場(chǎng)化與法制化。2019年初以來(lái)，證監(jiān)會(huì)加大對(duì)上市公司違規(guī)違法的監(jiān)管，截至5月21日今年對(duì)上市公司及相關(guān)股東、關(guān)聯(lián)公司等進(jìn)行立案調(diào)查數(shù)量達(dá)45次，而2018年全年累計(jì)為81次。隨著監(jiān)管當(dāng)局加大退市制度的執(zhí)行力度，A股退市率有望提升，上市公司整體質(zhì)量得以保障，充分發(fā)揮市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰機(jī)制。

　　　　上市公司有進(jìn)有退是成熟資本市場(chǎng)的特點(diǎn)，美股退市率與上市率匹配是資本市場(chǎng)發(fā)揮優(yōu)勝劣汰競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的體現(xiàn)。1980年至2018年間，紐交所主板（NYSE）、紐交所中小板（NYSE American）、納斯達(dá)克（NASDAQ）平均每年退市公司家數(shù)120家、62家、364家。2018年末，紐交所主板與中小板上市公司家數(shù)為2896家，平均退市率為6.3%，納斯達(dá)克交易所上市公司3145家，平均退市率為11.6%。近三年以來(lái)，美國(guó)上市公司基本面走強(qiáng)，美股退市率有所回落，2018年三大板退市公司家數(shù)分別為121家、23家、179家。從退市原因來(lái)看，美股公司退市分為強(qiáng)制退市和自愿退市兩種情形。自愿退市由上市公司發(fā)起，主要由于并購(gòu)、私有化或自愿清算所致。而強(qiáng)制退市由交易所發(fā)起，主要由于公司違反了一項(xiàng)或多項(xiàng)持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)所致，當(dāng)上市公司觸發(fā)退市條件后，交易所將采取獨(dú)立審查、停牌整改和退市等措施。1980年以來(lái)，美股三大板主動(dòng)退市公司占據(jù)了六成，并購(gòu)?fù)耸惺敲拦晒就耸械淖钪饕脑?，并?gòu)、變更轉(zhuǎn)板、破產(chǎn)清算的退市公司數(shù)量分別為11140家、832家、556家，占比分別為53.3%、4.0%、2.7%。美股三大板被交易所強(qiáng)制退市的公司占據(jù)了約四成，1980年以來(lái)強(qiáng)制退市公司累計(jì)8391家，強(qiáng)制退市原因包括公司股票交易不滿(mǎn)足流動(dòng)性指標(biāo)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)低迷不滿(mǎn)足持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力指標(biāo)、信息披露違反合規(guī)性指標(biāo)等。

　　　　美股實(shí)行嚴(yán)格的退市標(biāo)準(zhǔn)，并依法保證退市制度的執(zhí)行。美股的退市機(jī)制具有以下特點(diǎn)：在退市制度方面，一是退市標(biāo)準(zhǔn)多元化。紐交所量化退市指標(biāo)主要有股東人數(shù)指標(biāo)、市值指標(biāo)、經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)等，主要從財(cái)務(wù)、交易等維度進(jìn)行考察，非量化指標(biāo)則強(qiáng)調(diào)公司運(yùn)營(yíng)及治理方面如財(cái)報(bào)披露、經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)是否充足、是否合規(guī)守法等，這賦予了交易所較大的裁量權(quán)和靈活性，多角度地保證上市公司質(zhì)量與維護(hù)投資者權(quán)益。二是退市環(huán)節(jié)完善，給予上市公司申訴權(quán)利。在退市流程里，交易所設(shè)立退市公司的申訴復(fù)核環(huán)節(jié)，納斯達(dá)克還會(huì)給予退市公司寬限期對(duì)違反規(guī)則的行為進(jìn)行整改，此舉維護(hù)了公司的上市地位，合法履行了交易所的退市權(quán)限。三是配套的投資者保護(hù)制度完備成熟。美國(guó)設(shè)有嚴(yán)密的法律法規(guī)體系、系統(tǒng)的投資者保護(hù)制度與監(jiān)管框架，美國(guó)的集體訴訟制度也進(jìn)一步提升了投資者保護(hù)程度。

　　借鑒美股經(jīng)驗(yàn)，科創(chuàng)板銜接注冊(cè)制安排，退市指標(biāo)多元化與退市流程嚴(yán)格化，效率更高。退市指標(biāo)來(lái)看，與紐交所主板類(lèi)似，科創(chuàng)板也同樣設(shè)立了財(cái)務(wù)類(lèi)、交易類(lèi)、規(guī)范類(lèi)和重大違法類(lèi)退市指標(biāo)，兩者的退市考察維度亦較為接近。一是堅(jiān)持重大違法強(qiáng)制退市指標(biāo)，包括信息披露重大違法和公共安全重大違法等兩類(lèi)重大違法退市情形；二是豐富市場(chǎng)交易類(lèi)退市指標(biāo)，構(gòu)建成交量、股票價(jià)格、股東人數(shù)和市值四個(gè)類(lèi)型；三是優(yōu)化財(cái)務(wù)退市指標(biāo)，不再采用單一的連續(xù)虧損退市指標(biāo)，在一般財(cái)務(wù)指標(biāo)定量標(biāo)準(zhǔn)基礎(chǔ)上，增加設(shè)置四類(lèi)主業(yè)空心化定性標(biāo)準(zhǔn)，并對(duì)研發(fā)失敗退市進(jìn)行了特別規(guī)定；四是規(guī)范類(lèi)指標(biāo)方面，在現(xiàn)有未按期披露財(cái)務(wù)報(bào)告、被出具無(wú)法表示意見(jiàn)或否定意見(jiàn)審計(jì)報(bào)告等退市指標(biāo)的基礎(chǔ)上，增加信息披露或者規(guī)范運(yùn)作存在重大缺陷等合規(guī)性退市指標(biāo)?？苿?chuàng)板設(shè)立的退市程序?qū)Ρ華股當(dāng)前實(shí)踐更為嚴(yán)格。一是科創(chuàng)板設(shè)立了財(cái)務(wù)類(lèi)、交易類(lèi)、規(guī)范類(lèi)和重大違法類(lèi)退市指標(biāo)，對(duì)于財(cái)務(wù)類(lèi)指標(biāo)不達(dá)標(biāo)第一年實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示，第二年仍觸及即退市，退市周期明顯縮短，一方面加快了整體退市進(jìn)程，另一方面上市公司無(wú)法再通過(guò)會(huì)計(jì)處理突擊保殼，退市效率將進(jìn)一步提高。二是科創(chuàng)板取消暫停上市與恢復(fù)上市的退市程序，退市程序更加快捷、簡(jiǎn)明。三是科創(chuàng)板部署注冊(cè)制安排，不再設(shè)置專(zhuān)門(mén)的重新上市環(huán)節(jié)，已退市企業(yè)如果符合科創(chuàng)板上市條件的，可以按照股票發(fā)行上市注冊(cè)程序和要求提出申請(qǐng)、接受審核。因重大違法強(qiáng)制退市的，不得提出新的發(fā)行上市申請(qǐng)，永久退出市場(chǎng)。

　　近期在新的監(jiān)管思路下，上市公司退市加速，是資本市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰、出清風(fēng)險(xiǎn)的必要安排。未來(lái)隨著科創(chuàng)板試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)推廣，A股將在退市機(jī)制方面繼續(xù)完善，嚴(yán)格退市制度有利于多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，將擾亂市場(chǎng)秩序、業(yè)績(jī)指標(biāo)持續(xù)惡化的公司清出市場(chǎng)，才是充分發(fā)揮資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用、維護(hù)投資者權(quán)益的治本之策。同時(shí)，通過(guò)優(yōu)勝劣汰促進(jìn)A股市場(chǎng)提質(zhì)增效也是孕育長(zhǎng)期慢牛的必要條件。