讀研報 | 6月的多空之辯，差異在何？

　　來源：中泰證券資管

　　橫看成嶺側成峰，同樣一座山，留在每個人眼中的影像卻不盡相同。

　　賞景如此，投資也一樣。中信證券的策略報告說“轉機在六月”，【海通證券(600837)、股吧】的策略報告卻說，“6月仍需警惕”。在經歷一個多月的調整之后，近期的券商策略研報不再一致樂觀，“等待”、“警惕”的聲音開始顯山露水。

　　　　那么，關于后市的多空之辯，差異在何？

　　　　差異不在已知事實

　　雖然短期市場研判的結論看起來針鋒相對，但很有意思的是，多家券商的策略報告在進行當前市場調整的原因分析時，卻并不存在太大的分歧。幾乎所有的報告都認可一個共識，本輪調整系內外部兩方面共振所致。

　　內因方面，一方面，4月基本面數(shù)據(jù)全面回落，工業(yè)增加值、消費、投資、出口等數(shù)據(jù)全面下滑。另一方面，5月制造業(yè)PMI不僅降至榮枯線以下，且接近過去10年的最低點，表明短期內的經濟下行壓力仍然很大。

　　　　外部方面，美股基本面存在回落壓力，一旦下跌可能進一步引發(fā)全球風險偏好的下降。

　　不過，幾乎是同樣的數(shù)據(jù)與事實，不同的團隊卻得出了大相徑庭的策略建議。相對樂觀者中，中信證券說“轉機在六月，預計估值修復將驅動A股步入上行通道”；【招商證券(600999)、股吧】說“絕處逢生，出現(xiàn)轉機的概率要大于繼續(xù)惡化”。但謹慎如海通證券、申萬宏源，卻表示“6月仍需警惕”（海通策略報告標題），“投資時鐘不處于有利A股的象限”（申萬宏源策略報告標題）。

　　　　看來，分歧不在已知事實，而在預期中的轉機。

　　　　那么，樂觀者眼中的轉機，究竟是什么？

　　　　轉機預設的分歧

　　在中信證券看來，轉機存在于多方面，既有來自政策的，也有來自基本面的。

　　政策方面首先體現(xiàn)為貨幣政策有望優(yōu)先調整、流動性投放趨松。在其看來，無論是穩(wěn)定金融市場預期，還是防范金融風險，都需要相對寬松的貨幣環(huán)境配合；更何況，6、7月MLF大量到期，需要政策預調對沖。一旦相機偏松的政策逐步生效，4、5月國內宏觀經濟數(shù)據(jù)就是階段性低點，后續(xù)將緩慢回升。而政策的轉機，其預計6月底日本大阪 G20 領導人會面后會出現(xiàn)2~3個月的談判緩沖期，由此帶來風險偏好的修復窗口。

　　　　不過，并非所有人都認可這樣的轉機預設。比如在海通證券的策略報告看來，6月的內外因素還有進一步惡化的風險。一方面，國內基本面數(shù)據(jù)可能進一步回落，而從邏輯推演角度分析，庫存周期和政策存在時滯，二季度基本面數(shù)據(jù)還處于回落趨勢，三季度才能見底。

　　國泰君安策略報告的觀點與之相似，下行風險已經price in，但上行驅動短期難以證真，盈利底預計將在三季度才能得到確認。與此同時，海外風險階段內有所加大。

　　6月的市場究竟有沒有轉機的結論，自然是要下個月才見分曉，但上述同一事實下的不同邏輯推演，卻展現(xiàn)了兩個方向的投資邏輯：博弈與確定性。

　　博弈與確定性，各有利弊。是博弈，就存在預期差，可能超預期，隱患則在于不確定性。而追求確定性看似穩(wěn)妥，只是一旦反應滯后，也容易陷入追漲殺跌。投資中的糾結與難點，正在于此。

　　不過，博弈也好，追求確定性也好，投資并非華山一條路，不同的策略在不同的階段都有成功的案例。爭議哪一條路更好的意義不大，最重要的是，我們始終按照一定規(guī)則、以相同的、一致的邏輯去做投資。起點若是追漲，也不該中途換做抄底（追跌）；起點若是價值投資，也不要因為價格的稍微下跌就止損出局。