今天（6月17日）下午三點(diǎn)，”滬倫通“正式通航，這是繼2014年滬港通、2016年深港通后，境內(nèi)外交易所互聯(lián)互通模式的又一創(chuàng)新，標(biāo)志著中國資本市場對外開放向前再邁一步。在此重發(fā)我們?nèi)ツ?2月的關(guān)于”滬倫通“機(jī)制、規(guī)則及影響分析的專題報告：詳見20181204《“滬倫通”機(jī)制、規(guī)則及影響分析——外資研究系列七》。

　　一、滬倫通年內(nèi)倒計時啟動

　　何謂“滬倫通”？什么是CDR和GDR？上海證券交易所（下稱“上交所”）與倫敦證券交易所（下稱“倫交所”）互聯(lián)互通機(jī)制，是指符合條件的兩地上市公司，依照對方市場的法律法規(guī)，發(fā)行存托憑證（下稱DR）并在對方市場上市交易；通過存托憑證與基礎(chǔ)證券之間的跨境轉(zhuǎn)換機(jī)制安排，實現(xiàn)兩地市場的互聯(lián)互通。滬倫通包括東、西兩個業(yè)務(wù)方向。東向業(yè)務(wù)是指倫交所上市公司在上交所掛牌中國存托憑證（下稱CDR）；西向業(yè)務(wù)是指上交所A股上市公司在倫交所掛牌全球存托憑證（下稱GDR）。

　　滬倫通既有別于陸港通，也與傳統(tǒng)IPO模式不同。1）滬深港通是兩地的投資者互相到對方市場直接買賣股票，“投資者”跨境，但產(chǎn)品仍在對方市場；而滬倫通是將對方市場的股票轉(zhuǎn)換成DR到本地市場掛牌交易，“產(chǎn)品”跨境，但投資者仍在本地市場。2）滬倫通存托憑證業(yè)務(wù)開展初期，境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人并無融資安排，僅以非新增股票為基礎(chǔ)證券在境內(nèi)公開發(fā)行上市CDR，這種模式有別于傳統(tǒng)IPO模式，不存在新增股份集中公開發(fā)售和申購等環(huán)節(jié)，而是按照一定機(jī)制通過跨境轉(zhuǎn)換建立起必要的流動性后，即申請上市交易。

　　　　配套規(guī)則已基本落地，滬倫通開通一步之遙。2015年10月中英雙方首次提出滬倫通構(gòu)想，之后的3年里滬倫通不斷探索；進(jìn)入18年后，相關(guān)配套文件密集發(fā)布，近期上位制度和下層指引均獲落地，滬倫通取得關(guān)鍵進(jìn)展。11月2日，上海證券交易所正式發(fā)布實施了上交所與倫敦證券交易所互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)相關(guān)配套業(yè)務(wù)規(guī)則，包括《上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯(lián)互通存托憑證上市交易暫行辦法》（下稱《暫行辦法》）等8項業(yè)務(wù)規(guī)則。總體來看，前期證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)的監(jiān)管規(guī)定》（下稱《監(jiān)管規(guī)定》）、《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法》屬于上位制度規(guī)范，本次上交所集中發(fā)布的8套規(guī)則屬于下層業(yè)務(wù)指引。

　　二、滬倫通發(fā)行、交易與監(jiān)管規(guī)則詳解　　證監(jiān)會發(fā)布的《監(jiān)管規(guī)定》主要針對滬倫通中國存托憑證（CDR）發(fā)行審核制度、CDR跨境轉(zhuǎn)換制度安排、CDR持續(xù)監(jiān)管要求、境內(nèi)上市公司境外發(fā)行GDR的監(jiān)管安排等方面做出了明確安排；上交所發(fā)布的《暫行辦法》對滬倫通中國存托憑證上市、交易、持續(xù)監(jiān)管、跨境轉(zhuǎn)換，以及全球存托憑證基礎(chǔ)股票上市、跨境轉(zhuǎn)換等事宜作出了集中規(guī)定。以此為基礎(chǔ)，政策制定者針對滬倫通存托憑證的上市預(yù)審核、跨境轉(zhuǎn)換和做市業(yè)務(wù)，分別制定了《上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯(lián)互通中國存托憑證上市預(yù)審核業(yè)務(wù)指引》、《上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯(lián)互通存托憑證跨境轉(zhuǎn)換業(yè)務(wù)指引》、《上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯(lián)互通中國存托憑證做市業(yè)務(wù)指引》3項業(yè)務(wù)指引。

　　1、上位制度規(guī)范：《監(jiān)管規(guī)定》。主要針對滬倫通中國存托憑證（CDR）發(fā)行審核制度、CDR跨境轉(zhuǎn)換制度安排、CDR持續(xù)監(jiān)管要求、境內(nèi)上市公司境外發(fā)行GDR的監(jiān)管安排等方面做出了明確安排。兩個關(guān)鍵點(diǎn)：DR的基礎(chǔ)證券僅限于股票，東向業(yè)務(wù)暫不允許倫交所上市公司在中國境內(nèi)市場通過新增股份發(fā)行CDR的方式直接融資；上交所A股上市公司則可通過發(fā)行GDR直接在英國市場融資，并且境內(nèi)上市公司以其新增股票為基礎(chǔ)證券發(fā)行GDR，發(fā)行價格按比例換算后原則上應(yīng)不得低于定價基準(zhǔn)日前20 個交易日基礎(chǔ)股票收盤價均價的90%。

　　　　2、基本業(yè)務(wù)規(guī)則：《暫行辦法》。主要針對滬倫通中國存托憑證上市、交易、持續(xù)監(jiān)管、跨境轉(zhuǎn)換，以及全球存托憑證基礎(chǔ)股票上市、跨境轉(zhuǎn)換等事宜作出了集中規(guī)定。

　　　　3、上市預(yù)審核：《上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯(lián)互通中國存托憑證上市預(yù)審核業(yè)務(wù)指引》。

　　　　4、跨境轉(zhuǎn)換：《上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯(lián)互通存托憑證跨境轉(zhuǎn)換業(yè)務(wù)指引》。

　　　　5、做市業(yè)務(wù)：《上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯(lián)互通中國存托憑證做市業(yè)務(wù)指引》。

　　　　三、中英兩國股票市場特征比較

　　上交所發(fā)布的《暫行辦法》明確了東向發(fā)行CDR的門檻要求：市值大于200億人民幣、在倫交所上市滿3年且主板高級上市滿1年等。預(yù)計滬倫通初期東向CDR發(fā)行公司主要集中于倫交所優(yōu)質(zhì)上市公司，有較大可能來自富時100（FTSE100）成分股。下文主要以富時100指數(shù)與上證180指數(shù)成分股作簡單對比。

　　1、倫交所股票估值相對略高。自金融危機(jī)之后，富時100指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)，今年年中以來有所下跌但仍居歷史高位；相較之下上證綜指在18年步入熊市，指數(shù)走勢分化帶來了二者估值上的差異。目前富時100動態(tài)市盈率在15.3左右，而滬市各核心指數(shù)估值僅在10倍左右。

　　　　2、富時100市值更多集中于能源、日常消費(fèi)與金融股。相較于上證180中金融股市值占比超過50%，富時100整體市值分布更為均衡，能源、日常消費(fèi)與金融股的市值占比居前，風(fēng)格偏向于傳統(tǒng)性行業(yè)。與市值分布相對應(yīng)的是，富時100盈利集中度相對更低，其中日常消費(fèi)、能源、材料與金融的盈利絕對值居前。

　　　　3、電信服務(wù)與日常消費(fèi)行業(yè)的估值相對較低。由于英國股市自09年以來持續(xù)上漲，帶動各行業(yè)估值水漲船高，從一級行業(yè)來看，富時100成分中除了電信服務(wù)與日常消費(fèi)行業(yè)估值相對較低外，其他行業(yè)估值都高于上證180成分。與上證180相同的是，橫向比較來看，成長性行業(yè)（信息技術(shù)、醫(yī)療保?。┰诟髯允袌鲋械墓乐邓蕉继幱谙鄬^高的位置。

　　　　4、倫交所投資者結(jié)構(gòu)更為成熟。根據(jù)上交所發(fā)布的《統(tǒng)計年鑒》，2017年上海證券交易所個人投資者持股市值占比為21.17%，但交易額占比達(dá)到了82%，散戶化現(xiàn)象仍十分明顯。相較之下，倫敦證交所海外投資者持股市值占比達(dá)53.9%，基金、保險公司等機(jī)構(gòu)投資者持有的市值比重超過30%，倫交所投資者的國際化、專業(yè)化水準(zhǔn)相較上交所更高。

　　四、滬倫通開通將對市場產(chǎn)生何種影響？　　短期滬倫通實質(zhì)影響有限，券商龍頭和低估值金融有望受益。與陸股通不同，滬倫通開通不涉及投資者跨境，兩地市場并無直接增量資金入場，而是互相增加了投資標(biāo)的和品種。一方面，國內(nèi)市場除了IPO外，再融資渠道豐富，歷史上分拆到境外上市的情況較為少見；另一方面CDR發(fā)行力度和節(jié)奏在初期預(yù)計會嚴(yán)格控制，A股市場流動性影響偏中性。板塊影響上，滬倫通開通帶來承銷保薦、做市等業(yè)務(wù)機(jī)會，利好綜合能力較強(qiáng)的龍頭券商，同時具備相對估值優(yōu)勢的金融板塊有望率先受益。

　　中長期而言，滬倫通作為中國資本市場開放的新里程碑，對于A股國際化水平提升和制度改革意義重大。1）此次互聯(lián)互通機(jī)制建設(shè)，是國內(nèi)資本市場和西方發(fā)達(dá)市場首次聯(lián)通，豐富了境內(nèi)投資者標(biāo)的選擇，滿足了境內(nèi)居民投資境外品種的需求；2）上海與倫敦國際金融中心的合作更加密切，吸引更多海外機(jī)構(gòu)參與國內(nèi)市場投資，并且歐洲大型投資機(jī)構(gòu)無需繞道香港或新加坡可在倫交所直接開展各類人民幣資產(chǎn)交易；3）有利于中國優(yōu)質(zhì)企業(yè)“走出去”，同時提高境內(nèi)市場深度，增加海外資金對于國內(nèi)股市的關(guān)注度，長期助力于引導(dǎo)外資進(jìn)入A股市場。

　　風(fēng)險提示

　　1、滬倫通推進(jìn)速度不及預(yù)期；2、宏觀經(jīng)濟(jì)與政策超預(yù)期波動。