【海通策略】市場焦點(diǎn)重回基本面（荀玉根、李影）

　　來源：股市荀策

　　核心結(jié)論：上證綜指2440點(diǎn)反轉(zhuǎn)格局沒變，牛市第一波上漲后的調(diào)整結(jié)束進(jìn)入第二波上漲，需要基本面、政策面共振，如06年初、09年初。這次第二波上漲仍需蓄勢，市場反復(fù)震蕩是戰(zhàn)略布局窗口，著眼中期均衡配置核心資產(chǎn)與科技券商。

　　市場焦點(diǎn)重回基本面

　　最近市場非常關(guān)心兩大問題：一是G20會議進(jìn)展，二是以茅臺為代表的消費(fèi)白馬股何去何從。就本質(zhì)而言，對兩個(gè)問題的分析最終都要落腳到基本面。

　　消費(fèi)白馬領(lǐng)漲背后是持續(xù)多年的消費(fèi)升級

　　借鑒美國歷史，1968-82年消費(fèi)升級引爆漂亮50行情。6月27 日白酒龍頭【貴州茅臺(600519)、股吧】股價(jià)再創(chuàng)新高，盤中股價(jià)最高達(dá)1001元，時(shí)隔27年A股再現(xiàn)千元股，1992年1月10日飛樂股份股價(jià)達(dá)到1007.4元，成為A股歷史上第一支千元股，這成為投資者熱議的另一話題，投資者認(rèn)為茅臺股價(jià)走強(qiáng)是因?yàn)樵谙M(fèi)升級背景下品牌龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)。這樣的故事在美國也曾發(fā)生過，1968-82年的漂亮50行情即是品牌消費(fèi)崛起的典型范例。在《美麗回憶：漂亮50那些事-20170331》，分析到漂亮50特指在1968/12-1982/7震蕩市期間美股市場上備受追捧的50只藍(lán)籌股，其主要集中在制藥、飲料等消費(fèi)行業(yè)。拉長看，漂亮50公司業(yè)績優(yōu)良，在弱勢行情下逆勢上漲，在1968/12-1982/07震蕩市期間漂亮50累計(jì)平均收益率為156.6%，而同期標(biāo)普500下跌1.2%。漂亮50崛起得益于當(dāng)時(shí)美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，消費(fèi)升級大行其道。進(jìn)入1970s年代美國經(jīng)濟(jì)陷入滯脹，經(jīng)濟(jì)最大的亮點(diǎn)就是消費(fèi)，1968-82年期間個(gè)人消費(fèi)支出同比增速平均達(dá)到6.5%，最高在1980年達(dá)到10.7%，當(dāng)時(shí)消費(fèi)占GDP比重維持在80%以上。1982/07-2000/04牛市期間，漂亮50漲22.1倍，同期道指、標(biāo)普500、納指分別漲12.5、13.0、26.3倍，科技股成為此輪牛市的主線。漂亮50暗淡退場源于消費(fèi)升級偏向服務(wù)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化轉(zhuǎn)向信息產(chǎn)業(yè)。在消費(fèi)升級方面，隨著美國人口老齡化和人均收入提高，美國消費(fèi)者更注重品質(zhì)和健康。在1982-90年期間美國人年齡中位數(shù)從30.5歲升至35.35歲，人均收入從1.34萬美元升至3.21萬美元，期間代表性消費(fèi)品牌如迪士尼、默克、輝瑞、先靈葆雅等業(yè)績優(yōu)異，在這次牛市期間漲幅超45倍。在產(chǎn)業(yè)升級方面，美國通過加強(qiáng)以產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新為主導(dǎo)的政策支持創(chuàng)新。在里根執(zhí)政期間，當(dāng)時(shí)通過一系列關(guān)于中小企業(yè)立法，如1982年《小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新法》、1986年《聯(lián)邦技術(shù)轉(zhuǎn)移法》等，旨在扶持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，為新經(jīng)濟(jì)打下基礎(chǔ)。在克林頓任職白宮期間，“信息高速公路”計(jì)劃被穩(wěn)妥推進(jìn)，在“軍用民享”和“管制放松”兩個(gè)原則下，企業(yè)投資IT熱情升溫，信息產(chǎn)業(yè)成為新經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型重點(diǎn)，股市由半導(dǎo)體→電腦硬件→軟件→互聯(lián)網(wǎng)不斷前進(jìn)。

　　我國消費(fèi)升級已經(jīng)十年，白酒和家電領(lǐng)銜上漲?；仡櫧衲晟习肽?，上證50領(lǐng)銜上漲，漲幅達(dá)27.8%，遠(yuǎn)超同期上證綜指的19.4%。從行業(yè)看，以消費(fèi)白馬為代表的核心資產(chǎn)表現(xiàn)亮眼，年初以來白酒漲幅達(dá)79%，貴州茅臺、【五糧液(000858)、股吧】等消費(fèi)品牌強(qiáng)者恒強(qiáng)。上文我們提到，在1968-82年美國迎來一波以漂亮50為代表的品牌消費(fèi)行情，回頭看我國消費(fèi)升級早在08年已初見端倪。以2008/10/28上證綜指1664點(diǎn)為起點(diǎn)，統(tǒng)計(jì)各行業(yè)至今股指表現(xiàn)，白酒漲幅為979%，家電為851%，食品為824%，餐飲為636%，醫(yī)藥為447%，汽車為374%，紡服為178%，零售為140%，均遠(yuǎn)高于同期上證綜指的73%。過去十年我國消費(fèi)升級得益于人均收入提高、消費(fèi)支出擴(kuò)大，消費(fèi)者更加注重品質(zhì)。我國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入從2008年的1.58萬元升至2018年的3.93萬元，根據(jù)世界銀行基于購買力平價(jià)的各國消費(fèi)名義支出統(tǒng)計(jì)，2008年以來我國家庭最終消費(fèi)支出名義年化增速為11.7%，遠(yuǎn)超日本的2.9%，美國的4.0%。隨著我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，消費(fèi)逐漸成為經(jīng)濟(jì)增長的主角，消費(fèi)占GDP比重也從2010年最低的48.5%升至2018年最高的54.3%。在這10多年期間，部分行業(yè)如白酒、家電建立起自主品牌，深受消費(fèi)者信賴，行業(yè)也從充分競爭過渡到寡頭競爭時(shí)代，盈利也頗豐厚，08年以來白酒、家電ROE均值為25.6%、16.0%，而A股為12.3%。目前我們對消費(fèi)白馬的思考在于兩方面：一是當(dāng)前機(jī)構(gòu)配置消費(fèi)股比例較高，19Q1基金重倉股中大消費(fèi)類市值占比為46.3%，較18Q4上升4.8個(gè)百分點(diǎn)，其中白酒環(huán)比上升4.9個(gè)百分點(diǎn)至11.1%，家電環(huán)比上升0.2個(gè)百分點(diǎn)至5.0%，白酒持倉占比創(chuàng)歷史新高。二是目前消費(fèi)白馬估值處在歷史中等水平，性價(jià)比沒有太大優(yōu)勢。截止2019/06/28，白酒、家電PE（TTM，整體法）為30.5、21.7倍，對應(yīng)2005年以來估值從低到高的分位數(shù)分別為53%、49%。

　　　　3． 應(yīng)對策略：戰(zhàn)略樂觀，行穩(wěn)致遠(yuǎn)

　　戰(zhàn)略樂觀，牛市第二波上漲還要蓄勢。拉長時(shí)間看，上證綜指2440點(diǎn)以來牛市的長期邏輯沒變，即牛熊時(shí)空周期上進(jìn)入第六輪牛市、中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級推動企業(yè)利潤最終見底回升、國內(nèi)外資產(chǎn)配置偏向A股，堅(jiān)定信心，戰(zhàn)略樂觀，詳見《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》、《現(xiàn)在類似2005年-20190217》、《牛市有三個(gè)階段-20190303》等。4月以來《四月決斷-20190406》、《小心溜車-20190421》中我們一直提示市場進(jìn)入牛市第一波上漲后的回撤期。借鑒05年、08年歷史，市場結(jié)束調(diào)整進(jìn)入牛市第二階段上漲，需要基本面、政策面的共振。06/01市場進(jìn)入牛市第二階段時(shí)，工業(yè)增加值累計(jì)同比從06/01的12.6%反轉(zhuǎn)上升至2月的16.2%，全部A股歸母凈利潤同比增速06Q1見底。09/01市場進(jìn)入第二階段時(shí)，PMI也從08/11底部的38.8%回升至09/01的45.3%，工業(yè)增加值累計(jì)同比在09/01見底-2.9%開始回升，全部A股歸母凈利潤同比增速09Q1見底。前文分析根據(jù)過去庫存周期和政策拐點(diǎn)推演，這次基本面將有望在19年三季度見底，國內(nèi)政策寬松的力度在二季度邊際上又變小了一些。7月下旬我國將召開中央政治局會議，國內(nèi)政策有再次寬松的可能。根據(jù)最新芝加哥利率期貨顯示，7月31日美聯(lián)儲議息會議降息25BP的概率為71.9%，降息50BP的概率為28.1%，如果美國降息，國內(nèi)貨幣政策寬松空間將更大。目前，我們暫把市場6月10日以來的上漲定性為小反彈，均可能造成市場再次回撤，牛市第二階段上漲仍需更明確信號。放眼下半年乃至明年，市場震蕩蓄勢期是戰(zhàn)略布局機(jī)會。

　　核心資產(chǎn)為基本配置，科技+券商進(jìn)攻。展望下半年，拋開市場漲跌的趨勢波動，結(jié)構(gòu)上建議兩個(gè)方向均衡，一方面前期走勢較強(qiáng)的消費(fèi)白馬等核心資產(chǎn)仍可作為基本配置，另一方面看好券商和科技，這是未來產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的方向。消費(fèi)白馬股盈利能力較強(qiáng)，典型代表是家電和白酒，19Q1ROE分別為18.3%、25.2%，均保持高位，源于行業(yè)進(jìn)入寡頭競爭時(shí)代，龍頭受益于行業(yè)集中度提升和品牌優(yōu)勢。部分制造業(yè)如工程機(jī)械、水泥行業(yè)的龍頭也是如此，19Q1工程機(jī)械ROE為10.2%、水泥為22.2%，而05年以來均值為12.3%、10.8%。消費(fèi)白馬、制造龍頭代表的核心資產(chǎn)業(yè)績保持穩(wěn)定，具有配置意義。未來市場進(jìn)入牛市第二階段，會出現(xiàn)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，盈利和估值上行帶來的戴維斯雙擊將使主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)明顯的超額收益，配置角度建議重點(diǎn)關(guān)注科技和券商。19Q1通信ROE為2.9%，電子為7.3%，計(jì)算機(jī)為3.5%，均低于A股的9.3%，當(dāng)前ROE處在歷史偏低位置。近期資本市場改革等舉措將帶動VC/PE為科技企業(yè)注入增量資金，從而帶動行業(yè)需求回暖、增加訂單，推動ROE改善?；仡?3年以來科技股已經(jīng)歷3次盈利周期，平均持續(xù)12個(gè)季度，最新一輪盈利回升期始于12Q4，高點(diǎn)在16Q1，此后開始回落，至19Q1已持續(xù)26個(gè)季度。13-15年大量并購重組帶來外延式擴(kuò)張拉長這輪盈利周期，隨著三年業(yè)績承諾到期，大量商譽(yù)減值損失直接沖抵凈利潤，18Q4科技股歸母凈利累計(jì)同比低至-36.9%，至此前期并購重組對科技股業(yè)績的拖累才基本告一段落。目前科技股盈利處在周期性底部，有望進(jìn)入新一輪回升周期。券商19Q1ROE為5.2%，盈利狀況也處于歷史底部。隨著大股權(quán)時(shí)代來臨，券商業(yè)務(wù)有望更多元化。科創(chuàng)板正式開板，滬倫通正式啟動，資本市場增量改革不斷推進(jìn)，并且監(jiān)管鼓勵(lì)大行通過同業(yè)拆借、repo等方式加大對券商融資的支持，券商金融債發(fā)行、短融增額，均有利于券商降低資金成本，提高杠桿率，從而提升ROE。隨著金融供給側(cè)改革推進(jìn)以及股權(quán)時(shí)代為科技行業(yè)發(fā)展服務(wù)，券商業(yè)務(wù)有望更多元化，盈利更有彈性。對比國際，18年美股券商行業(yè)ROE為10.9%，未來A股券商ROE有望提升。

　　　　風(fēng)險(xiǎn)提示：向上超預(yù)期：國內(nèi)改革大力推進(jìn)，向下超預(yù)期。