【天風(fēng)策略】震蕩格局——“四大信號體系”核心變量仍未改善

　　來源：分析師徐彪

　　6月份，在市場震蕩格局中，我們曾判斷，有四大信號的出現(xiàn)可能扭轉(zhuǎn)投資者“反彈空間不大”、“漲了就兌現(xiàn)”的悲觀預(yù)期，并突破震蕩區(qū)間。

　　信號一：全面性的寬松，尤其是信用的再一次加碼，核心是引發(fā)經(jīng)濟(jì)改善預(yù)期。

　　信號二：匯率的企穩(wěn)，當(dāng)前背景與貿(mào)易戰(zhàn)關(guān)聯(lián)度最高。

　　信號三：美股風(fēng)險的釋放，降息兌現(xiàn)后，有調(diào)整風(fēng)險。

　　信號四：貿(mào)易的情況

　　向前看，四大信號體系如何決定市場方向？

　　1、6月底的反彈，歸功于信號二、四的聯(lián)動改善，但仍然很不穩(wěn)定

　　從G20的最終情況來看，只是“比最悲觀的情況要好一些”，本質(zhì)上來說，雙方戰(zhàn)術(shù)上有所緩和，但依舊是戰(zhàn)略對抗。

　　因此，在7月初的Q3策略報告中，我們曾判斷“當(dāng)前情況的緩和，的確提供了一個風(fēng)險偏好提升、系統(tǒng)性風(fēng)險下降的窗口期，但預(yù)期不宜過高，貿(mào)易戰(zhàn)仍然可能反復(fù)無?！?。

　　　　2、信號一是核心和本質(zhì)，但遲遲沒有看到改善的跡象

　　過去一周市場調(diào)整幅度較大，大家都在問市場暴跌的原因，匯總下來，原因看上去很多，包括美國超預(yù)期的就業(yè)數(shù)據(jù)、房地產(chǎn)信托的限制、科創(chuàng)板分流的擔(dān)憂等等，但卻找不到誘發(fā)這么大幅度調(diào)整的直接原因。

　　這恰恰體現(xiàn)了指數(shù)反彈到3000點附近時，市場本身的脆弱性。

　　“脆弱性”背后的實質(zhì)是沒有出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)和盈利改善的預(yù)期，指數(shù)再上臺階的動力不足。

　　也就是在四信號體系中，作為核心和本質(zhì)的“信號一”遲遲沒有看到變化。

　　其一，7月高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)延續(xù)Q2低迷狀態(tài)。

　　從近期的經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)來看，7月發(fā)電耗煤截至當(dāng)前（上月26號到本月12號），同比增速再次惡化（YOY -16.7%），6月YOY-12.3%、5月YOY-16.4%。預(yù)示當(dāng)前經(jīng)濟(jì)延續(xù)了Q2以來較為低迷的情況。

　　　　其二，6月金融數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)依然不佳，后續(xù)密切關(guān)注Q3情況。

　　6月整體社融數(shù)據(jù)同比多增接近8000億，但主要來自地方政府專項債的放量。但另一方面，新增人民幣貸款與去年同期相比，少增1800億，其中主要是企業(yè)部門貸款拖累最嚴(yán)重。

　　因此，整體6月金融數(shù)據(jù)總量改善，但質(zhì)量和結(jié)構(gòu)不佳。

　　其三，政策和事件因素也不利于經(jīng)濟(jì)預(yù)期。

　　限制信托輸血房地產(chǎn)企業(yè)的政策，再次打擊了市場對于房地產(chǎn)政策整體性放松的預(yù)期。從近期部分地區(qū)和城市上調(diào)首套房貸款利率的情況來看，“一城一策”和限制房價的決心非常明確。

　　經(jīng)濟(jì)政策具有超乎想象的定力，在“杠桿不能上天”、“房住不炒”的導(dǎo)向下，一方面刺激和挖掘消費潛力，托住經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險，另一方面堅持對外開放、招商引資；對內(nèi)改革、政府放權(quán)。

　　雖然在此背景下，短期難以看到經(jīng)濟(jì)改善的預(yù)期，但對于長期而言，應(yīng)當(dāng)來說是最有利的政策組合拳。

　　因此，在經(jīng)濟(jì)和盈利預(yù)期出現(xiàn)改善的信號之前，維持指數(shù)震蕩格局的判斷，建議關(guān)注Q3風(fēng)險偏好階段性改善帶來的科技股短期占優(yōu)的機(jī)會。

　　3、信號三短期無虞，但后期變數(shù)很大

　　此前，我們一直擔(dān)心美股的下跌，導(dǎo)致下一波市場藍(lán)籌股補(bǔ)跌的風(fēng)險。

　　類似18年的2月和10月，美股的快速下跌，導(dǎo)致外資階段性流出，國內(nèi)的核心資產(chǎn)也跟著下跌。

　　比較特殊的是，今年5月份美股大跌期間，外資大幅流出500億，國內(nèi)核心資產(chǎn)沒有相應(yīng)調(diào)整，原因是國內(nèi)投資者的換倉行為（從2-3月的科技和主題換到核心資產(chǎn)），抵消了外資的大幅流出。

　　但是，如果下一波美股下跌和外資短期大幅撤出，國內(nèi)的核心資產(chǎn)可能再次面臨短期較大的調(diào)整，對應(yīng)整個指數(shù)層面也會有較大風(fēng)險。

　　　　但是，由于過去一個月市場對美聯(lián)儲在7月的降息預(yù)期大幅提升，美股也相應(yīng)創(chuàng)出新高。這一風(fēng)險暫時無虞。

　　向前看，待美聯(lián)儲7月降息利好兌現(xiàn)的時候，后期美股仍然是一個較大的不穩(wěn)定因素。由于美股的風(fēng)險溢價跟隨EPS而變化，因此當(dāng)美股EPS拐頭向下的時候，風(fēng)險溢價往往大幅提升，即便降息使得無風(fēng)險利率水平下降，也會被風(fēng)險溢價的提升而抵消，因此美股在EPS向下同時降息的時候，市場往往要經(jīng)歷下跌或者震蕩調(diào)整的階段。

　　　　果真如此的話，下一個美股下跌，外資大幅流出的階段，反而是國內(nèi)投資者爭奪核心資產(chǎn)籌碼的關(guān)鍵戰(zhàn)役。

　　原因在于核心資產(chǎn)的幾大趨勢性邏輯，均為尚未發(fā)生逆轉(zhuǎn)：

　?。?）新的科技產(chǎn)業(yè)周期尚未整體爆發(fā)，核心資產(chǎn)抱團(tuán)難以打破。

　　（2）長期“低利率+低風(fēng)險偏好”的組合，為核心資產(chǎn)提供了投資環(huán)境。

　?。?）“杠桿不能上天”+“戰(zhàn)略對抗”，讓我們不得不在估值體系中逐漸降低增速G的權(quán)重、提高ROE穩(wěn)定性的權(quán)重（從尋找短期跑得快的公司，到持有長期能夠活下來的公司）。

　?。?）MSCI剛剛納入20%，外資長期流入仍然是趨勢，不會被短期流出所打破。

　　附：2019年Q3投資日歷

　　　　風(fēng)險提示：海外不確定因素，宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，公司業(yè)績不達(dá)預(yù)期風(fēng)險等。