原標(biāo)題：震蕩是下半年主基調(diào) 量化對(duì)沖基金優(yōu)勢(shì)凸顯

　　□廣發(fā)基金量化投資部總經(jīng)理 陳甄璞

　　回首今年以來的A股市場(chǎng)，一季度在海外資金持續(xù)流入及較為寬松的流動(dòng)性之下，市場(chǎng)走出了一波快速上漲的估值修復(fù)行情。而隨著局部金融風(fēng)險(xiǎn)等事件影響，市場(chǎng)開始轉(zhuǎn)入震蕩調(diào)整。站在當(dāng)下，筆者認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)仍處于底部震蕩階段，以滬深300指數(shù)為代表的估值水平已修復(fù)至接近歷史中位數(shù)水平，下半年指數(shù)出現(xiàn)大幅上漲的概率較小，A股轉(zhuǎn)向區(qū)間震蕩，細(xì)分領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)企業(yè)具有較好的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。震蕩市環(huán)境下，采用股票多空對(duì)沖策略的量化對(duì)沖產(chǎn)品具有一定優(yōu)勢(shì)。

　　5月以來，A股持續(xù)處于區(qū)間震蕩格局，市場(chǎng)缺乏明確的趨勢(shì)性方向。筆者認(rèn)為，表現(xiàn)相對(duì)平淡或是下半年的常態(tài)，部分細(xì)分行業(yè)或主題具有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

　　首先，從宏觀基本面來看，今年以來，寬松的貨幣政策疊加積極的財(cái)政政策相繼落地，包括啟動(dòng)大規(guī)模減稅降費(fèi)政策，對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力。目前經(jīng)濟(jì)總需求保持相對(duì)穩(wěn)定，樂觀的投資者預(yù)期今年三四季度經(jīng)濟(jì)增速環(huán)比小幅回升。但也有悲觀的投資者認(rèn)為，全年經(jīng)濟(jì)處于底部震蕩狀態(tài)。

　　其次，從企業(yè)盈利來看，滬深300上市公司預(yù)告顯示中報(bào)業(yè)績(jī)一般，三季度暫時(shí)沒有改善預(yù)期。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)來看，滬深300板塊的盈利增速和PPI走勢(shì)大體一致。下半年經(jīng)濟(jì)整體需求仍有結(jié)構(gòu)性下行壓力，工業(yè)品價(jià)格承壓，PPI中樞大概率下移。因此，預(yù)計(jì)滬深300盈利增速仍存在一定的下行壓力。

　　第三，從估值水平來看，今年一季度A股具有一波較大的估值修復(fù)行情，目前滬深300指數(shù)市盈率（TTM）為12.21倍，處于歷史47.17%分位；中證500市盈率為22.74倍，處于歷史7.41%分位，總體處于中樞偏低水平。

　　第四，從市場(chǎng)流動(dòng)性來看，全球流動(dòng)性保持寬松，多家央行選擇降息。7月18日，韓國、印尼、烏克蘭、南非四國同時(shí)降息；在此之前，印度、新西蘭、澳大利亞等國已經(jīng)降息。核心經(jīng)濟(jì)體中美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行對(duì)流動(dòng)性的態(tài)度偏“鴿”派。在全球經(jīng)濟(jì)共振式下行的背景下，預(yù)計(jì)我國的市場(chǎng)流動(dòng)性也會(huì)保持寬松水平。

　　綜合基本面、企業(yè)盈利、市場(chǎng)流動(dòng)性等多重因素，筆者認(rèn)為，A股下半年以震蕩調(diào)整為主，指數(shù)大幅上漲的概率較小。不過，市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)將會(huì)分化，行業(yè)景氣度較好、企業(yè)盈利保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的上市公司將具有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

　　在震蕩市場(chǎng)環(huán)境下，采用股票多空策略的量化對(duì)沖產(chǎn)品有望給投資者帶來較為穩(wěn)健的收益。這類產(chǎn)品有兩個(gè)特點(diǎn)：一是采用量化阿爾法選股策略，通過挖掘長(zhǎng)期有效的財(cái)務(wù)基本面因子獲得超額收益；二是依靠股指期貨空頭頭寸來對(duì)沖市場(chǎng)單邊波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　筆者認(rèn)為，量化對(duì)沖策略取得穩(wěn)健收益的核心在于股票現(xiàn)貨部分能夠?qū)崿F(xiàn)相對(duì)市場(chǎng)的超額收益。以廣發(fā)對(duì)沖套利為例，基金經(jīng)理管理的基本原則是立足基本面，嚴(yán)格控制波動(dòng)較大的風(fēng)險(xiǎn)因子，具體而言分為以下三個(gè)步驟：

　　第一步，需要對(duì)因子屬性進(jìn)行劃分。主動(dòng)管理的基金經(jīng)理偏好于自上而下配置某些行業(yè)，而從量化角度來看，行業(yè)輪動(dòng)策略往往會(huì)加大策略超額收益的波動(dòng)性，因此基金經(jīng)理將行業(yè)當(dāng)成風(fēng)險(xiǎn)。同理，大小盤輪動(dòng)也是如此。而基于上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的低估值、高成長(zhǎng)、高盈利、高股息等因子，拉長(zhǎng)時(shí)間來看，其帶來的超額收益很穩(wěn)定。基于此，基金經(jīng)理按照因子對(duì)股票收益預(yù)測(cè)方向是否有效并且穩(wěn)定，將因子分為風(fēng)險(xiǎn)因子和穩(wěn)定的alpha因子。

　　第二步，風(fēng)險(xiǎn)因子與基準(zhǔn)保持一致，控制超額收益的回撤和波動(dòng)性。正如前文所述，行業(yè)和市值對(duì)股票收益影響很大，但在不同階段表現(xiàn)不穩(wěn)定，是主要的風(fēng)險(xiǎn)因子。在構(gòu)建選股策略的過程中，基金經(jīng)理保持風(fēng)險(xiǎn)因子的中性——尤其是行業(yè)。在具體實(shí)踐中，股票組合在行業(yè)之間的權(quán)重配置與指數(shù)保持一致，模型的重點(diǎn)是在行業(yè)內(nèi)部挑選基本面優(yōu)秀的優(yōu)質(zhì)個(gè)股進(jìn)行配置。

　　第三，通過長(zhǎng)期基本面因子的暴露帶來超額收益。alpha因子是經(jīng)過量化投資團(tuán)隊(duì)驗(yàn)證的長(zhǎng)期有效，穩(wěn)定并且邏輯明確的因子，但其有效性同樣存在波動(dòng)的可能。因而，在保持行業(yè)中性配置的基礎(chǔ)上，基金經(jīng)理使用低估值、高成長(zhǎng)、高盈利和高分紅等指標(biāo)，在行業(yè)內(nèi)部精選優(yōu)質(zhì)個(gè)股，最終形成股票現(xiàn)貨組合。

　　在股票現(xiàn)貨倉位通過基本面因子的暴露，不斷積累alpha的同時(shí)，量化對(duì)沖策略依靠股指期貨來對(duì)沖市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。自2017年以來，中金所先后四次對(duì)股指期貨交易進(jìn)行松綁，目前股指期貨負(fù)基差水平已經(jīng)大幅收斂，當(dāng)前對(duì)沖成本已經(jīng)消失，對(duì)沖策略有望獲得更好的表現(xiàn)。此外，股指期貨逐步松綁后，交易變得更加活躍，股指期貨的移倉成本降低，對(duì)沖策略的資金容量也大幅擴(kuò)大。