董忠云 符旸

　　央行宣布實(shí)施普降+定向降準(zhǔn)

　　9月6日央行發(fā)布公告，決定于2019年9月16日全面下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點(diǎn)（不含財(cái)務(wù)公司、金融租賃公司和汽車金融公司），同時為促進(jìn)加大對小微、民營企業(yè)的支持力度，再額外對僅在省級行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營的城市商業(yè)銀行定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個百分點(diǎn)，于10月15日和11月15日分兩次實(shí)施到位，每次下調(diào)0.5個百分點(diǎn)。

　　應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行，落實(shí)國常會部署，市場已有預(yù)期

　　降準(zhǔn)作為“逆周期調(diào)控”的貨幣政策工具，其最直接的目標(biāo)就是穩(wěn)增長。從基本面上看，7月工業(yè)增加值、投資、消費(fèi)以及社會融資規(guī)模和新增貸款均弱于預(yù)期，這令市場對經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期再度轉(zhuǎn)差。8月官方制造業(yè)PMI略低于前值和預(yù)期，但財(cái)新制造業(yè)PMI重返擴(kuò)張區(qū)間，好于預(yù)期。結(jié)合高頻指標(biāo)，預(yù)計(jì)8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)會較7月有小幅改善，但由于下半年地產(chǎn)鏈條下行壓力較大，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)大概率會繼續(xù)放緩。在這一背景下，市場本身對央行通過降準(zhǔn)釋放流動性來對沖經(jīng)濟(jì)下行就存有預(yù)期。在9月4日召開的國務(wù)院常務(wù)會議上提出：當(dāng)前外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，要把做好“六穩(wěn)”工作放在更加突出位置，要落實(shí)降低實(shí)際利率水平的措施，及時運(yùn)用普遍降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)等政策工具。國常會明確提出運(yùn)用降準(zhǔn)工具進(jìn)一步提升了市場寬松預(yù)期。因此，央行在國常會兩天之后實(shí)施降準(zhǔn)，很大程度上屬于市場預(yù)期之內(nèi)。

　　釋放資金9000億，未改變穩(wěn)健政策取向，可定義為“鷹派寬松”

　　央行有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，此次降準(zhǔn)釋放長期資金約9000億元，其中全面降準(zhǔn)釋放資金約8000億元，定向降準(zhǔn)釋放資金約1000億元，此次降準(zhǔn)與9月中旬稅期形成對沖，銀行體系流動性總量仍將保持基本穩(wěn)定，此次降準(zhǔn)并非大水漫灌，穩(wěn)健貨幣政策取向沒有改變。我們認(rèn)為，即便從短期總量上降準(zhǔn)釋放資金能夠被繳稅完全對沖，但由于其降低了銀行資金成本，拉長了資金期限，對銀行層面來說依然起到了提升流動性的效果。央行也明確表示，此次降準(zhǔn)釋放9000億資金能夠降低銀行資金成本每年約150億元。從這一表態(tài)可以看出，央行希望淡化降準(zhǔn)向市場釋放的寬松信號，因而可以稱之為“鷹派寬松”。我們認(rèn)為，現(xiàn)階段央行實(shí)施寬松政策有一定的必要性，同時9月美聯(lián)儲大概率再次降息也為央行寬松提供了時間窗口，因此央行仍有可能在下次LPR報(bào)價(jià)前調(diào)降MLF利率。在貨幣政策向以價(jià)格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)型的當(dāng)下，相對于降準(zhǔn)，是否降息對判斷貨幣政策是否轉(zhuǎn)向趨勢性寬松來說具有更重要的信號意義。因此，雖然由于市場此前已經(jīng)部分price in降準(zhǔn)預(yù)期，降準(zhǔn)兌現(xiàn)對下周股市的利好作用可能有限，但降息預(yù)期依然存在，結(jié)合中美重啟談判有助于改善市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，我們對后續(xù)A股市場走勢依然持相對樂觀的判斷，市場繼續(xù)震蕩上行概率較大。

　　穩(wěn)增長效果的關(guān)鍵仍是寬信用渠道的疏通

　　從此前幾次的降準(zhǔn)來看，寬信用的效果并不理想，主要原因還是在于貨幣寬松傳導(dǎo)渠道不暢，銀行體系流動性的充裕和利率水平的下降難以傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，此前央行改革L(fēng)PR定價(jià)機(jī)制也是希望能夠打通市場利率向銀行貸款利率的傳導(dǎo)。但由于實(shí)體企業(yè)經(jīng)營環(huán)境不佳，銀行對其融資會要求較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，令企業(yè)融資難、融資貴問題難以顯著緩解。前期包商銀行事件暴露的風(fēng)險(xiǎn)令銀行更趨謹(jǐn)慎，為資金由大行到小行和非銀機(jī)構(gòu)之間傳導(dǎo)造成一定的障礙，也進(jìn)一步增添了實(shí)體企業(yè)融資的難度。因此，本次降準(zhǔn)雖進(jìn)一步充裕了銀行體系的流動性，但仍需銀行層面寬信用渠道暢通才能發(fā)揮良好的效果。我們認(rèn)為靠銀行自發(fā)壓縮利差、向?qū)嶓w讓利來驅(qū)動實(shí)體融資利率下行可能難以取得明顯的成效，央行需要在考核激勵或窗口指導(dǎo)等方面進(jìn)一步加強(qiáng)引導(dǎo)。同時，未來也仍有必要采用降息（MLF利率）操作，直接推動貸款利率下調(diào)。