中金：當前與年初的中國市場對比

　　中金策略 王漢鋒 李求索

　　近期隨著中國、歐洲等經(jīng)濟體進一步加大政策寬松穩(wěn)增長的力度，全球主要經(jīng)濟體再次均進入政策寬松周期，不少投資者認為當前情況與年初類似，從而對風(fēng)險資產(chǎn)的表現(xiàn)有一定的期待。在本篇報告中，我們系統(tǒng)對比當前與年初市場環(huán)境的異同?？傮w來看，我們認為目前政策寬松的落地有助于短期周期風(fēng)格占優(yōu)，但考慮到當前增長壓力更為明顯、估值相對略高，除非政策穩(wěn)增長更大力度發(fā)力，整體風(fēng)險資產(chǎn)反彈空間可能會低于年初一季度實現(xiàn)的水平。

　　　　政策對比：目前雖然政策穩(wěn)增長在逐步落地，但政策潛在空間可能暫時要小于年初。

　　（1）貨幣政策：目前外圍主要市場利率指標（如美國十年期國債收益率）在前期大幅下行、近期有所反彈后依然大幅低于年初水平，全球負利率對應(yīng)的資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)大幅上升至歷史最高水平。相比之下，中國十年期國債收益率則在前期上升、近期回落后，再次回到跟年初相仿的水平。相比年初存款準備金率已經(jīng)有下調(diào)，市場目前預(yù)期利率水平可能有下調(diào)的空間。但總體上，除非增長大幅低于預(yù)期，未來3-6個月內(nèi)貨幣信貸寬松的空間可能會小于年初的規(guī)模。

　　　　（2）財政政策：年初至今減稅降費、專項債發(fā)行等財政政策正在逐步落地，未來財政政策可能依然是穩(wěn)增長的主要工具；

　　（3）匯率：受貿(mào)易摩擦升級等因素綜合影響，目前人民幣兌美元的水平略低于年初，未來人民幣匯率可能主要受貿(mào)易摩擦、中國的整體增長等因素影響，繼續(xù)貶值的空間可能不大。

　　　　（4）房地產(chǎn)政策也是影響中國增長的重要因素，我們將在下面單獨分析房地產(chǎn)政策的情況。

　　房地產(chǎn)市場狀況：當前的房地產(chǎn)政策相比年初基本是同等偏緊，或略有進一步的緊縮。

　　當前的房地產(chǎn)政策相比年初基本是同等偏緊，或略有進一步的緊縮。目前限購政策、房貸利率的水平、房地產(chǎn)商融資等政策，相比年初至少是維持相仿或者有進一步的邊際收緊。目前房地產(chǎn)市場銷量在進一步的下滑，房地產(chǎn)開工與投資可能也面臨一定壓力。

　　增長預(yù)期對比：當前從宏觀經(jīng)濟、盈利增長預(yù)期等維度看，中國及外圍增長均明顯低于年初的水平。

　　年初至今，中國2019年/2020年的增長被IMF等機構(gòu)下調(diào)，中金宏觀組的GDP預(yù)測也由年初的6.4%/6.3%下調(diào)至6.2%/6.0%。全球情況也類似，如美國2019/2020年GDP預(yù)測也由年初的2.5%/2.3%下調(diào)至目前的2.3%/1.9%。從盈利角度來看，MSCI中國指數(shù)及滬深300非金融2019年的市場一致盈利預(yù)期年初至今分別被下調(diào)7/10個百分點。目前中國增長能在多大程度上被穩(wěn)增長政策提振還需要關(guān)注未來中國的宏觀數(shù)據(jù)及政策進一步的力度。

　　　　貿(mào)易摩擦：從關(guān)稅水平、科技限制等角度看貿(mào)易摩擦情況比年初相比更加嚴重。

　　去年年底中美雙方領(lǐng)導(dǎo)人會晤完畢之后，市場開始預(yù)期在今年五月份之前中美之間可能會有某種程度的協(xié)議，關(guān)稅生效的范圍和水平相對不大。但經(jīng)歷五月份以來的波折后，目前中國出口到美國的商品中，2500/剩余約3000億美元商品已經(jīng)分別被征收25%/（10%，部分15%）的關(guān)稅，未來關(guān)稅稅率可能分別提升至30%/15%，明顯比年初情況要更加嚴重。另外，五月份之后，中國部分科技企業(yè)也被美國以國家安全名義實行了銷售限制，這也比年初要嚴重。目前中美雙方可能會在十月份再次會談，但會談前景依然具有較大不確定性。

　　市場估值：整體估值略高于年初，且消費、科技、醫(yī)藥等成長類風(fēng)格明顯高于年初，周期性板塊（與價值風(fēng)格有重疊，如地產(chǎn)、金融、原材料、能源等）與年初水平類似。

　　無論是外圍市場估值（如代表性的標普500指數(shù)），還是MSCI中國及滬深300指數(shù)，其估值均高于年初的水平（滬深300指數(shù)前向市盈率年初9.2x vs．目前11.8x，MSCI中國指數(shù)前向市盈率年初9.7x vs．目前11.6x）。分局部來看，消費、醫(yī)藥及科技等偏成長類風(fēng)格估值明顯高于年初水平，其板塊中龍頭公司的整體估值再度處于歷史均值向上一倍標準差位置；而地產(chǎn)、金融、原材料、能源等偏周期價值類風(fēng)格估值目前與年初水平相近或略低。

　　　　綜合來看，我們認為：

　　1）當前整體市場并不高估，政策寬松可能會使得市場反彈仍有空間，但除非增長下行導(dǎo)致政策力度超預(yù)期，否則市場未來三個月反彈的空間可能會明顯小于今年一季度；

　　2）政策寬松的落實和進一步的預(yù)期可能會支持部分周期性板塊短期占優(yōu)，如非銀金融、地產(chǎn)和部分原材料，以及部分偏周期的消費；

　　3）而相比之下年初至今持續(xù)占優(yōu)的消費成長龍頭，如A股的白馬藍籌股、港股的消費、醫(yī)藥等，可能受制于已經(jīng)不算低估的估值、偏高的預(yù)期等因素，短線可能會略跑輸。但是我們對這些代表中國消費升級與產(chǎn)業(yè)升級趨勢的優(yōu)質(zhì)龍頭標的中期表現(xiàn)并不悲觀，建議逢低吸納。

　　4）港股指數(shù)如恒生國企指數(shù)周期性板塊占比略高、且整體估值更低，短期反彈空間可能比A股指數(shù)略大。后續(xù)我們將持續(xù)跟蹤中國增長情況包括房地產(chǎn)市場進展、中國及外圍政策應(yīng)對來判斷市場中期走勢及板塊動態(tài)。

　　文章來源

　　本報告摘自：2019年9月15日已經(jīng)發(fā)布的《當前與年初的中國市場對比》

　　王漢鋒 CFA SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

　　李求索 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991

　　林英奇 SAC 執(zhí)證編號：S0080517080006 SFC CE Ref：BGP853