風(fēng)險月報 | 怎么做，黑天鵝來襲時才能不恐懼

　　來源： 中泰證券資管

　　截至9月20日，中泰風(fēng)險系統(tǒng)對權(quán)益市場的系統(tǒng)評分情況如下：

　　滬深300指數(shù)的中泰風(fēng)險系統(tǒng)評分為46.2，本月繼續(xù)處于風(fēng)險中性區(qū)域，基本面風(fēng)險維持較低位置但有所上升，情緒在中性略偏高狀態(tài)。

　　滬深300估值低位回升至30%分位數(shù)以上，基本面風(fēng)險有所上升但估值依然維持低位。

　　公私募倉位維持在歷史高位，市場擁擠度和趨同度有所下降但依然是中性偏高的位置，結(jié)構(gòu)性風(fēng)險依然存在。

　　同時，高風(fēng)險溢價水平低位回升，市場情緒本月上升較快。

　　　　數(shù)據(jù)來源：中泰資管

　　股市潛在風(fēng)險提示：

　　● 貿(mào)易戰(zhàn)又變成了市場最大的外生變量，謹(jǐn)防貿(mào)易戰(zhàn)升級持續(xù)影響資金的風(fēng)險偏好，從而壓制風(fēng)險資產(chǎn)的表現(xiàn)。

　　● 謹(jǐn)防油價大幅上行導(dǎo)致通脹中樞上移。通脹高位可能會導(dǎo)致貨幣政策邊際變化，從而沖擊資產(chǎn)價格，導(dǎo)致金融風(fēng)險。

　　● 市場整體處于“低估狀態(tài)”，但結(jié)構(gòu)性的擁擠卻愈發(fā)明顯，謹(jǐn)防結(jié)構(gòu)性風(fēng)險爆發(fā)引發(fā)的“踩踏”。

　　債市的中泰風(fēng)險系統(tǒng)評分為46.7分，處于中性區(qū)間。

　　8月增長數(shù)據(jù)從供需兩方面來看面臨下行壓力。代表供給的工業(yè)產(chǎn)出增速降至4.4%，再創(chuàng)09年3月以來的新低。通脹數(shù)據(jù)方面CPI同比上漲2.8%，與上月持平，PPI同比下降0.8%。食品通脹仍然處于上行通道，CPI食品分項同比上漲10%，是推動CPI上升的主要因素。

　　當(dāng)前債市AAA、AA+評級中票短融1年期信用利差分別處于3.4%、2.3%的歷史分位數(shù)水平，3年期分別回落至8.1%、6.1%歷史分位數(shù)水平；5年信用利差處于8.8%和6.0%的歷史分位數(shù)水平。10年國債收益率回升至歷史20%分位數(shù)。

　　由于8月債市對貨幣政策放松預(yù)期較為強烈，長債下行15bp至3.0%。9月降準(zhǔn)公告落地之后利好集中兌現(xiàn)，長債反彈10bp。在經(jīng)濟下行與通脹上行壓力復(fù)雜交織的滯脹格局下，央行政策近期主要目標(biāo)仍然是降低實體融資成本以穩(wěn)增長，但實際放松的節(jié)奏和強度會弱于市場預(yù)期。

　　在新增貸款基準(zhǔn)利率LPR走勢方面，銀行報價點差在8、9月累計下調(diào)11bp至4.12%，四季度進(jìn)一步降低LPR貸款基準(zhǔn)利率的可能性轉(zhuǎn)向央行小幅下調(diào)MLF政策利率。屆時市場仍然會存在貨幣政策進(jìn)一步寬松（降息）的預(yù)期。

　　　　數(shù)據(jù)來源：中泰資管

　　債市潛在風(fēng)險提示：

　　● 食品通脹與油價高企帶來的通脹風(fēng)險

　　大宗商品黑色板塊的中泰風(fēng)險系統(tǒng)評分為62，處于在中性偏高區(qū)間，長期隱性風(fēng)險依然較大。

　　基本面風(fēng)險依然是最大的風(fēng)險，成材庫存近期快速回落但依然處于歷史同期高位；同時，供給高位收縮，需求端風(fēng)險逐漸顯現(xiàn)。

　　短期資金流出明顯，短期市場情緒快速回落。

　　　　數(shù)據(jù)來源：中泰資管

　　黑色板塊潛在風(fēng)險提示：

　　● 需求端的風(fēng)險逐漸釋放，需求端風(fēng)險累積的巨大的泡沫有破裂的跡象，可能轉(zhuǎn)變成巨大的下行風(fēng)險。

　　● 供給側(cè)改革帶來的鋼價紅利在壓縮，供給端的邊際影響在減弱，需求端是未來的主旋律，需求端風(fēng)險的釋放是未來較大的下行風(fēng)險。

　　　　怎么做，黑天鵝來襲時才能不恐懼

　　去年10月份的風(fēng)險月報《如何在黑天鵝的翅膀下存活》一文，我們探討了黑天鵝的認(rèn)知問題，并提出反脆弱策略可以增加我們在“黑天鵝事件”下的存活概率。

　　上期風(fēng)險月報我們探討了“脆弱性”和“反脆弱”的問題，人們?yōu)榱讼S機性而追求“確定性”，往往是以“脆弱性”為代價的。

　　本期我們想繼續(xù)探討這個主題，主要想回答以下三個問題：

　　為什么我們要降低脆弱性？

　　如何降低投資組合的脆弱性？

　　如何增加投資組合的反脆弱性？

　　通過以上問題的探索，我們想提供面對“黑天鵝”問題時更具體的做法和建議。

　　1． 降低脆弱性的必要性

　　脆弱性是指事物在“黑天鵝事件”下會遭受致命打擊的特性。脆弱性喜歡穩(wěn)定安寧的環(huán)境，不喜歡波動。反過來，不喜歡波動的事物往往也是脆弱的。

　　塔勒布認(rèn)為，降低脆弱性不是可有可無的選擇，而是一種強制性要求。這種要求聽上去是理所當(dāng)然的，但經(jīng)常被忽略。脆弱性會帶來嚴(yán)重的后果，而且是不可逆的。

　　脆弱性最大的特征就是在穩(wěn)定的環(huán)境會給你美好的體驗，但當(dāng)環(huán)境發(fā)生變化，美好的事物就會發(fā)生不可逆的破碎。想象一個美麗的花瓶，平常的時候它安靜的擺放在那里，很漂亮，但它又很脆弱，很多意外事件會讓它破碎，并且它在破碎之后并不會自我修復(fù)，破碎是不可逆的。

　　回到我們的投資世界，那些“脆弱的產(chǎn)品”，比如P2P產(chǎn)品、長期資本公司（LTCM）的套利策略以及賣期權(quán)策略，他們在穩(wěn)定的環(huán)境下，確實帶來了無與倫比的投資體驗，長達(dá)幾年穩(wěn)健收益似乎讓你忘了虧損的存在，你會壓入全部的籌碼甚至不惜加杠桿買入，但當(dāng)環(huán)境發(fā)生變化或者意外事件的沖擊，會讓短時間爆虧甚至破產(chǎn)。當(dāng)數(shù)年的積蓄灰飛煙滅，你要知道這種損害是不可逆，那筆錢就再也回不來了。

　　另外，LTCM聘請了諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主莫頓和斯科爾斯組成的夢幻團(tuán)隊進(jìn)行風(fēng)險管理，他們對于投資組合的風(fēng)險管理做了非常多的努力，然而再精致的風(fēng)險模型也無法刻畫“黑天鵝事件”打破脆弱性帶來的損失。

　　　　就如塔勒布所言，當(dāng)某個事物是脆弱的，那么它破碎的風(fēng)險會讓你做的任何改善它的工作變得無關(guān)緊要，除非你先降低它的脆弱性。

　　投資中，人們思考更多的是賺錢，往往忽略“活著”才是優(yōu)先級更高的東西。過多暴露在脆弱性上面，會讓你的生存概率極大降低。

　　2． 如何降低組合的脆弱性

　　投資的世界里，我們要降低脆弱性，至少可以從2個方向努力：一是減少一些讓投資組合變得更加脆弱的投資行為；二是不能過度超配脆弱性的投資策略（產(chǎn)品）。

　　首先，投資者的很多投資行為會讓投資組合變的更加脆弱，我們應(yīng)該減少這些投資行為，減少“黑天鵝事件”的沖擊，這些行為至少包括：

　　第一，加杠桿的行為。杠桿是很多投資者被脆弱性打敗的罪魁禍?zhǔn)?，杠桿投資會讓組合的脆弱性指數(shù)級上升；

　　第二，越跌越買的“馬丁格爾”下注行為。經(jīng)蒙特卡洛模擬測算，“馬丁格爾”下注會大幅增加破產(chǎn)的概率；

　　第三，追求準(zhǔn)確率導(dǎo)致過度下注的行為。人們厭惡錯誤，追求準(zhǔn)確率，從而重倉下注導(dǎo)致單一頭寸集中度過高，但人們往往高估了自己對于投資品種的置信度，集中持倉和過度下注會讓組合厭惡錯誤而變得脆弱。

　　避免以上行為，依然無法徹底改變組合的脆弱性。因為市面上大部分策略（產(chǎn)品）都是脆弱的，這一點只要看下2008年及2018年主要產(chǎn)品類型的表現(xiàn)就知道了。

　　而脆弱的策略往往又看起來很美好，如果穩(wěn)定環(huán)境持續(xù)時間夠長，它們會提供非常穩(wěn)健且理想的收益，但我們卻不能因為其過去的表現(xiàn)而過度超配。典型的脆弱策略就是信用產(chǎn)品，套利策略和賣期權(quán)策略。

　　我們通過降低組合的脆弱性，可以增加“黑天鵝事件”下生存的概率。

　　　　3． 如何提高組合的反脆弱性

　　為了比較徹底解決投資組合在“黑天鵝事件”下的生存問題，我們需要增加組合的反脆弱性。

　　對于如何增加組合的反脆弱性，塔勒布提供一種“杠鈴策略”的思路，杠鈴（一個杠軸，兩段加重）是2個極端情況的組合，也叫雙峰策略。杠鈴策略一端是極端風(fēng)險厭惡，另一端是極端追求風(fēng)險，兩端不一定是對稱的，但通過這種結(jié)構(gòu)設(shè)計，基本可以消除毀滅性風(fēng)險的可能性。

　　他舉了一個投資組合的例子，一端是資金的90%投資于無風(fēng)險資產(chǎn)，一端是資金的10%投資于高風(fēng)險的產(chǎn)品。10%的高風(fēng)險產(chǎn)品是完全暴露在“黑天鵝事件”之下的，但損失上限是10%。同時，我們只要拿住高風(fēng)險的產(chǎn)品就可以享受較高風(fēng)險產(chǎn)品的回報。

　　這種結(jié)構(gòu)就如在民航飛機上，與其讓機組的全部成員保持“謹(jǐn)慎樂觀”，還不如讓機務(wù)人員保持足夠的樂觀，而飛行員保持足夠的悲觀和謹(jǐn)慎。

　　塔勒布提出的“90/10杠鈴策略”適合大部分投資者，但缺陷是收益較低。對于專業(yè)投資者來說，需要做更多的探索，我們可以順著塔勒布的思想，對杠鈴策略做更多的擴展。

　　比如，杠鈴策略可以是一端追求極端確定性和一端追求極端賠率的資產(chǎn)組合；杠鈴策略也可以是一端追求極致Alpha產(chǎn)品和一端追求極致beta產(chǎn)品的組合。

　　但是，我們認(rèn)為對于杠鈴策略可以有更大的改進(jìn)——引入反脆弱策略。

　　反脆弱策略是指長期有效，但在極端波動行情下表現(xiàn)優(yōu)異的策略，包括做多波動率的期權(quán)策略，買期權(quán)策略以及動量策略。

　　做多波動率策略和買期權(quán)策略是最典型的反脆弱策略，那么動量策略為什么具備反脆弱特征呢？理由是，在黑天鵝的行情下，所有資產(chǎn)都會朝一個方向快速變化，動量策略以價格的趨勢跟蹤為主要思想，會在這種行情下獲得極高的利潤。有研究表明，動量策略是比期權(quán)更便宜的做多波動率策略。

　　有了反脆弱策略，我們可以構(gòu)造一個更理想的杠鈴策略。

　　這個杠鈴策略依然是一端風(fēng)險厭惡的無風(fēng)險資產(chǎn)，一端是追逐收益的高風(fēng)險產(chǎn)品；

　　然后，我們將反脆弱策略加入到高風(fēng)險產(chǎn)品的一端。高風(fēng)險產(chǎn)品對于“黑天鵝事件”是負(fù)面暴露，但反脆弱策略對于“黑天鵝事件”是正面暴露，兩者可以相互對沖；

　　因此，只要我們將反脆弱策略加入高風(fēng)險的一端，就可以降低這端對于“黑天鵝事件”的風(fēng)險暴露。也就是說，我們可以增加高風(fēng)險產(chǎn)品這端權(quán)重的同時，又不增加這一端的風(fēng)險暴露水平。這樣，我們既可以提高收益率，又不做過多的風(fēng)險暴露。

　　比如，我們構(gòu)造一個50/50的組合：一端是50%固收的產(chǎn)品，一端是25%反脆弱策略+25%高風(fēng)險的組合。這個50/50組合與10/90組合對于“黑天鵝事件”的暴露是近似的，這個策略依舊非常穩(wěn)健，但50/50的收益明顯要大于10/90的組合。

　　債券暴雷，P2P倒閉，黑天鵝接踵而來，讓投資者苦不堪言。黑天鵝似乎遠(yuǎn)比我們想象得要多很多。但如果我們懂得反脆弱的思想，即便黑天鵝襲來，我們也將不再恐懼。