來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究

　　都說(shuō)洋酒是烈性酒，但其實(shí)法國(guó)干邑大多只有40度，英國(guó)威士忌也不過(guò)40多度，而在中國(guó)，普通的白酒都會(huì)在50度以上。

　　所以從全世界范圍來(lái)看，中國(guó)的白酒才是烈酒中的烈酒。

　　一般來(lái)說(shuō)，度數(shù)越高，人對(duì)烈酒口感形成的依賴性會(huì)越強(qiáng)，同時(shí)隨著保存時(shí)間的增長(zhǎng)，老酒也會(huì)越陳越香。

　　無(wú)論是“國(guó)酒茅臺(tái)，玉液之冠”，還是“天下三千年，五糧成玉液”，陳年老酒的這一屬性，正在把中國(guó)白酒從單一的消費(fèi)品變成了一個(gè)投資品、收藏品。

　　在很多發(fā)達(dá)國(guó)家，比如英國(guó)、法國(guó)和美國(guó)，老酒都是一種實(shí)物資產(chǎn)。很多家族都有自己的酒窖用來(lái)幫助家族不斷積累財(cái)富，很多酒類拍賣會(huì)也已經(jīng)有了超過(guò)300年以上的歷史。

　　而在中國(guó)，白酒的投資屬性才剛剛開(kāi)始體現(xiàn)。

　　國(guó)泰君安零售團(tuán)隊(duì)近日發(fā)布白酒行業(yè)專題報(bào)告《白酒漲價(jià)新邏輯：財(cái)富分化、邊際定價(jià)》，從高端白酒的屬性轉(zhuǎn)型出發(fā)，指出了看待今年白酒價(jià)格持續(xù)創(chuàng)新高的新視角。

　　01

　　2011年和2019年

　　兩次白酒價(jià)格上漲的不同邏輯

　　2019年開(kāi)年以來(lái)，各類高端白酒價(jià)格一路飆升。

　　年初53度飛天茅臺(tái)的價(jià)格僅在1800元左右，而今年最高峰卻突破了3000大關(guān)。除茅臺(tái)之外，五糧液、洋河股份、【瀘州老窖(000568)、股吧】、山西汾酒、古井貢酒等一眾高端白酒品牌也開(kāi)啟了漲價(jià)模式。

　　這一光景，讓人不禁回想到2011年。

　　2011年年初伊始，先是茅臺(tái)帶頭漲價(jià)，53度飛天茅臺(tái)出廠價(jià)由499元/瓶上調(diào)至619元/瓶（提價(jià)約24%），緊接著，國(guó)窖接連上調(diào)，52度普通裝國(guó)窖1573零售價(jià)由788元/瓶上調(diào)到939元/瓶（提價(jià)約19%）。

　　3月，古井、汾酒高端品牌漲價(jià)，古井淡雅系列和酒年份原漿系列產(chǎn)品出廠價(jià)提價(jià)3%-25%，【山西汾酒(600809)、股吧】年份酒售價(jià)上調(diào)10%-20%。

　　中秋前旺季，【五糧液(000858)、股吧】、洋河高端品牌開(kāi)始啟動(dòng)，52度五糧液出廠價(jià)從509元/瓶提高到659元/瓶（提價(jià)約30%）、零售價(jià)漲至1109元/瓶（提價(jià)約41%），洋河“藍(lán)色經(jīng)典”出廠價(jià)提價(jià)10%。

　　而等到歲末，瀘州老窖高端品牌開(kāi)啟了第二輪漲價(jià)，國(guó)窖1573出廠價(jià)從635元/瓶漲至889元/瓶（提價(jià)約40%），零售價(jià)從年初的939元/瓶漲至1389元/瓶（提價(jià)約48%）。

　　▼ 2011年各大品牌提價(jià)情況

　　　　數(shù)據(jù)來(lái)源：美酒招商網(wǎng)、人民日?qǐng)?bào)、Wind、國(guó)泰君安證券研究

　　白酒價(jià)格的一路飆升，在今年再度上演，但回顧兩次白酒漲價(jià)的核心邏輯，卻是截然不同。

　　▼ 2011年白酒漲價(jià)四部曲

　　從茅臺(tái)向高端、次高端依次傳導(dǎo)

　　　　數(shù)據(jù)來(lái)源：美酒招商網(wǎng)、人民日?qǐng)?bào)、Wind、國(guó)泰君安證券研究

　　2011年白酒漲價(jià)的核心背景是宏觀經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，重在總量思維。

　　2011年前后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于高速發(fā)展期，GDP增長(zhǎng)中樞9-10%左右，經(jīng)濟(jì)繁榮大背景下，白酒行業(yè)也迎來(lái)黃金發(fā)展的時(shí)期。

　　▼ 2011年前后經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展

　　白酒行業(yè)處于黃金期

　　　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)泰君安證券研究

　　而2019年漲價(jià)邏輯卻在于消費(fèi)分層，重在邊際定價(jià)。

　　以茅臺(tái)為代表的高端白酒主要集中于高端消費(fèi)群體，這一群體消費(fèi)有兩個(gè)特征：

　　第一，收入水平越高，對(duì)價(jià)格敏感度越低；

　　第二，產(chǎn)品檔次越高，對(duì)價(jià)格敏感度越低。

　　▼ 2011年總量思維影響定價(jià)

　　2019年結(jié)構(gòu)分化，邊際定價(jià)

　　　　在這樣很小一部分對(duì)價(jià)格不敏感消費(fèi)者的定價(jià)驅(qū)動(dòng)下，高端白酒迎來(lái)新一輪的集體漲價(jià)。

　　▼ 茅臺(tái)私人消費(fèi)集中在高端人群

　　價(jià)格敏感度和收入水平、產(chǎn)品檔次成反比

　　　　02

　　高凈值人群崛起

　　白酒的投資與收藏屬性被激發(fā)

　　近些年來(lái)，消費(fèi)升級(jí)和消費(fèi)降級(jí)同時(shí)存在的情況越來(lái)越明顯。

　　▼ 從天貓雙十一銷售Top5看消費(fèi)分層

　　高端品牌與高性價(jià)比產(chǎn)品共繁榮

　　　　根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，高收入人群（前20%）的收入水平和其他人群差距持續(xù)擴(kuò)大。

　　▼ 高收入人群（前20%）收入水平

　　和其他人群差距持續(xù)擴(kuò)大

　　　　而根據(jù)招行私人銀行報(bào)告，中國(guó)高凈值人群數(shù)量從2006年18.1萬(wàn)增長(zhǎng)至2018年197萬(wàn)人，持有可投資資產(chǎn)規(guī)模從2006年5.2萬(wàn)億元增長(zhǎng)至61萬(wàn)億元。其中，少數(shù)的高凈值人群，掌握4成可投資資產(chǎn)。

　　▼ 招商銀行私行數(shù)據(jù)：

　　2008-2018年財(cái)富分化

　　少數(shù)高凈值人群掌握4成可投資資產(chǎn)

　　　　數(shù)據(jù)來(lái)源：招行私人財(cái)富報(bào)告、國(guó)泰君安證券研究

　　新崛起的高凈值人群需要新的投資品，而越來(lái)越多的茅臺(tái)被他們有意識(shí)的留存，投資與收藏屬性不斷增加。

　　根據(jù)澎湃新聞報(bào)道，2019年春節(jié)53度飛天茅臺(tái)的開(kāi)瓶率不高，更多是以禮品的形式出現(xiàn)庫(kù)存轉(zhuǎn)移。

　　年份越久遠(yuǎn)，價(jià)格越高，根據(jù)歌德老酒行，1999年飛天茅臺(tái)53度500ml老酒價(jià)格已經(jīng)超過(guò)了1.28萬(wàn)元。

　　▼ 飛天茅臺(tái)老酒年份越久遠(yuǎn)，價(jià)格越高

　　　　數(shù)據(jù)來(lái)源：歌德老酒行、國(guó)泰君安證券研

　　而老酒的拍賣與銷售也為市場(chǎng)提供了交易價(jià)格的標(biāo)尺。

　　根據(jù)嘉德拍賣網(wǎng)，1958年五星茅臺(tái)酒在2011年12月拍賣價(jià)格為33萬(wàn)，到2018年11月拍賣價(jià)格40萬(wàn)。

　　▼ 稀缺名酒拍賣價(jià)格提升顯著

　　　　數(shù)據(jù)來(lái)源：嘉德拍賣官網(wǎng)、國(guó)泰君安證券研究

　　根據(jù)中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)聯(lián)合歌德盈香發(fā)布的《中國(guó)老酒市場(chǎng)指數(shù)》報(bào)告，2013-2018年，茅臺(tái)、五糧液、汾酒、瀘州老窖等老酒市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，2017年老酒市場(chǎng)規(guī)模同比上升85%至370億元，2018年已達(dá)到500億元。

　　隨著老酒價(jià)格上漲、消費(fèi)人群擴(kuò)大，預(yù)計(jì)到2021年老酒市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)千億。

　　▼ 目前老酒市場(chǎng)已經(jīng)達(dá)到500億元

　　　　數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)、歌德盈香、國(guó)泰君安證券研究

　　從價(jià)格端來(lái)看，老酒價(jià)格指數(shù)從2013年的1000點(diǎn)提升至2018年的4080，年度平均漲幅32.86%，年度最高漲幅達(dá)到50.23%，年度最低漲幅也有22.04%。

　　▼ 2013年老酒價(jià)格指數(shù)初始1000點(diǎn)

　　目前已翻四倍

　　　　數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)、歌德盈香、國(guó)泰君安證券研究

　　03

　　日本經(jīng)濟(jì)換擋啟示錄

　　高端消費(fèi)周期滯后于經(jīng)濟(jì)周期

　　為何經(jīng)濟(jì)周期接近末尾，“高端消費(fèi)”卻橫空出世？關(guān)于這一點(diǎn)，我們或許可以從鄰國(guó)日本身上獲得些許啟發(fā)。

　　自一戰(zhàn)后至今，日本消費(fèi)社會(huì)經(jīng)濟(jì)共經(jīng)歷4個(gè)階段。

　?。ㄑ由扉喿x：中國(guó)處在日本美國(guó)消費(fèi)變遷史中的哪一個(gè)階段？）

　　▼ 日本消費(fèi)偏好轉(zhuǎn)向個(gè)體化的

　　第三消費(fèi)時(shí)代（1975-2004年）

　　與當(dāng)前中國(guó)比較相似

　　　　目前，我國(guó)情況與日本的第三消費(fèi)時(shí)代較為接近。當(dāng)時(shí)，日本經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展后迎來(lái)資產(chǎn)泡沫，1991年泡沫經(jīng)濟(jì)破滅，人口負(fù)增長(zhǎng)、老齡化現(xiàn)象加劇，正式雇用減少、非正式雇用增加，收入分化越來(lái)越嚴(yán)重。

　　隨著泡沫經(jīng)濟(jì)破滅、老齡化加劇等原因，日本家庭年平均收入在1996年達(dá)到頂點(diǎn)661.3萬(wàn)日元后開(kāi)始回落。

　　▼ 日本家庭平均收入在90年代中期達(dá)到頂峰

　　　　數(shù)據(jù)來(lái)源：日本厚生勞動(dòng)省、國(guó)泰君安證券研究

　　而高端消費(fèi)卻逆勢(shì)而行，在經(jīng)濟(jì)高成長(zhǎng)之后爆發(fā)，呈現(xiàn)出了一部分“后周期屬性”。

　　1990年日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅，可名牌包包、豪華汽車、名表等奢侈品消費(fèi)卻持續(xù)繁榮，直到1995年奢侈品規(guī)模見(jiàn)頂，達(dá)到978億美元，日本奢侈品消費(fèi)全球占比達(dá)68%。

　　▼ 1995年日本奢侈品達(dá)978億美元

　　占全球68%

　　　　從人均消費(fèi)金額來(lái)看，1995年日本人均奢侈品消費(fèi)1996美元，遠(yuǎn)超其他國(guó)家。隨后日本進(jìn)入理性化、去品牌化消費(fèi)，日本奢侈品消費(fèi)占比逐漸回落，2018年僅為10%。

　　▼ 1995年日本奢侈品

　　人均消費(fèi)金額遙遙領(lǐng)先

　　　　風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，我國(guó)在2012年取代日本成為世界最大的奢侈品市場(chǎng)，2018年我國(guó)奢侈品消費(fèi)占全球比重達(dá)到33%。

　　盡管如此，但中國(guó)的本土奢侈品品牌卻依舊寥寥無(wú)幾。而茅臺(tái)，在某種意義上，或許走出了中國(guó)奢侈品的第一步。

　　以上內(nèi)容節(jié)選自國(guó)泰君安證券已經(jīng)發(fā)布的研究報(bào)告《白酒漲價(jià)新邏輯：財(cái)富分化、邊際定價(jià) ——白酒行業(yè)專題（一）》及公開(kāi)資料，具體分析內(nèi)容（包括風(fēng)險(xiǎn)提示等）請(qǐng)?jiān)斠?jiàn)完整版報(bào)告。若因?qū)?bào)告的摘編產(chǎn)生歧義，應(yīng)以完整版報(bào)告內(nèi)容為準(zhǔn)。

　　訾猛（分析師） S0880513120002

　　李梓語(yǔ)（分析師） S0880519080010