原標(biāo)題：今年內(nèi)仍有降息降準(zhǔn)可能性

　　□華東師范大學(xué)中國金融研究院研究員

　　胡月曉

　　最新宏觀數(shù)據(jù)表明，受政策調(diào)控的貨幣環(huán)境“中性偏松”已成穩(wěn)定態(tài)勢，財稅支持經(jīng)濟(jì)活力的措施也在穩(wěn)步推進(jìn)，預(yù)計(jì)通脹拐點(diǎn)將于年底到來，“雙降”（降息、降準(zhǔn)）在未來3至6月內(nèi)仍有可能。

　　貨幣維持平穩(wěn)壓力仍存

　　我國貨幣當(dāng)局面臨的真實(shí)困難，是維持平穩(wěn)增長的“托底”力量。金融體系信貸增長的穩(wěn)定，沒有帶來相應(yīng)的貨幣增長狀態(tài)。筆者認(rèn)為，原因有二：一是監(jiān)管加強(qiáng)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)“去杠桿”、經(jīng)營擴(kuò)張放緩，進(jìn)而導(dǎo)致金融體系的信用擴(kuò)張能力下降、貨幣乘數(shù)減少；二是從央行基礎(chǔ)貨幣投放結(jié)構(gòu)變化看，金融機(jī)構(gòu)在監(jiān)管強(qiáng)化下準(zhǔn)備金不足，從而使得準(zhǔn)備金市場持續(xù)處于緊張狀態(tài)。從方法論上看，為保持貨幣平穩(wěn)，以上兩個原因互為解決之道——提高貨幣乘數(shù)可以應(yīng)對基礎(chǔ)貨幣增長的不足，增加基礎(chǔ)貨幣投放也可以避免貨幣乘數(shù)下降造成的貨幣增長過度下移。

　　由于國際收支和國際經(jīng)濟(jì)、金融形勢的變化，我國外匯儲備已結(jié)束增長進(jìn)入持續(xù)走平期。2018年四季度后，我國央行的基礎(chǔ)貨幣增長再度出現(xiàn)負(fù)增長狀態(tài)。從歷史經(jīng)驗(yàn)角度看貨幣乘數(shù)擴(kuò)張，即使經(jīng)歷了前期的數(shù)次降準(zhǔn)，也難有再提升。在這種情況下，要維持宏觀流動性增長的平穩(wěn)，即維持M2增長平穩(wěn)，央行實(shí)際上面臨很大壓力。在新增基礎(chǔ)貨幣現(xiàn)有工具難以擴(kuò)大的情況下，降準(zhǔn)是具有現(xiàn)實(shí)意義的選擇，畢竟降準(zhǔn)空間很大。

　　降準(zhǔn)不改貨幣政策基調(diào)

　　基于基礎(chǔ)貨幣投放增長的局限和不足，筆者一直認(rèn)為，降準(zhǔn)在更大程度上是對沖性的。

　　宏觀調(diào)控雖然注重相機(jī)抉擇和逆周期調(diào)整，并從2018年四季度起，在穩(wěn)健貨幣政策的基調(diào)上，實(shí)際貨幣增長控制由“偏緊”轉(zhuǎn)向“偏松”，貨幣增速在2019年上半年得以保持。但由于基礎(chǔ)貨幣增長持續(xù)處于收縮狀態(tài)，保持現(xiàn)有水準(zhǔn)的難度越來越大，貨幣當(dāng)局意識到不通過降準(zhǔn)提高貨幣乘數(shù)，貨幣增長已不能維持當(dāng)前水準(zhǔn)。而貨幣增長再下移，勢必對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長和風(fēng)險化解不利。從操作程序上看，是貨幣增長維持現(xiàn)有水準(zhǔn)壓力導(dǎo)致了降準(zhǔn)的出臺，因而降準(zhǔn)是“對沖性”的，因而也不改變貨幣政策穩(wěn)健的性質(zhì)，更不表示貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤珊痛笏啵踔琳劜簧稀胺潘薄?/p>

　　除了貨幣增長下降透露出貨幣平穩(wěn)需要提前對沖外，在時間點(diǎn)選擇上，一些季節(jié)性因素也導(dǎo)致了降準(zhǔn)措施的時間選擇。對最近降準(zhǔn)時機(jī)的選擇，央行就明示：對沖9月中旬稅期、保持銀行體系流動性總量基本穩(wěn)定。

　　過去的降準(zhǔn)歷程再度證明，2018年以來的貨幣政策操作特征——“收短放長”，將成央行未來的政策行為的潛在特征；2019年，這一政策操作特征仍延續(xù)。

　　降息仍是政策選項(xiàng)

　　雖然9月央行進(jìn)行了今年第二次降準(zhǔn)，但筆者仍然認(rèn)為，降準(zhǔn)、降息仍是未來一段時間內(nèi)的政策選項(xiàng)。

　　雖然前期信貸、貨幣增長一直表現(xiàn)平穩(wěn)，且處于相對高位，但筆者一直認(rèn)為“穩(wěn)中偏降”是不變趨勢。貨幣增長的這種平穩(wěn)中偏軟的格局，從根源上看，是基礎(chǔ)貨幣增長難以有效持續(xù)擴(kuò)張所決定的。中國未來要維持流動性相對平穩(wěn)的態(tài)勢，勢必面臨以下選擇：降準(zhǔn)、新創(chuàng)基準(zhǔn)貨幣投放渠道。

　　在基礎(chǔ)貨幣增速持續(xù)為負(fù)的狀態(tài)下，要保持廣義貨幣（M2）增速相對平穩(wěn)，就只有繼續(xù)提高貨幣乘數(shù)；此外，降低儲備貨幣獲得成本，保持貨幣市場的穩(wěn)定，也要求中國進(jìn)一步下調(diào)人民幣準(zhǔn)備金率。在新基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制未形成前（即央行直購資產(chǎn)成為基礎(chǔ)貨幣投放主渠道），降準(zhǔn)依然是央行難以避免的選擇。

　　央行的降準(zhǔn)行為，并不和“去杠桿”的政策相沖突。“去杠桿”要求實(shí)行穩(wěn)中偏緊的貨幣政策基調(diào)。按照通常的貨幣增長中性基準(zhǔn)，今年M2在7.5%-8.5%間將是政策合意水平，8.5%上方意味著貨幣環(huán)境已過度寬松。對于中國目前的經(jīng)濟(jì)、金融形勢而言，當(dāng)前符合政策期望和市場預(yù)期的中性偏松的合意貨幣增長（M2同比增速）區(qū)間為（8.0%-8.5%）。按照這個基準(zhǔn)，當(dāng)前央行的降準(zhǔn)行為，恰當(dāng)?shù)伢w現(xiàn)了央行對流行性的實(shí)質(zhì)呵護(hù)。今年7-8月的M2增速回落屬于“預(yù)期之中、意料之外”，并為降準(zhǔn)準(zhǔn)備了條件，隨后市場就看到了降準(zhǔn)行為。

　　短期的通脹壓力延緩了降息出臺。短期決定CPI走向的豬肉價格創(chuàng)出歷史新高，但2018年6月豬肉價格即開始回升，并在9月后恢復(fù)正常，因此受基數(shù)效應(yīng)影響，未來豬肉價格對CPI同比的影響將下降。加上政府為保證民眾生活加強(qiáng)了豬肉等副食品的管理，加大了替代品和肉食品的進(jìn)口，加強(qiáng)了市場預(yù)期引導(dǎo)，市場變化有序，豬肉價格上漲態(tài)勢料難延續(xù)，在基數(shù)效應(yīng)下，通脹拐點(diǎn)將現(xiàn)。

　　經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型帶來的經(jīng)濟(jì)持續(xù)底部徘徊，使基建投資重要性上升，“降成本”自然就成為下一步“供給側(cè)改革”的重心。當(dāng)“去杠桿”階段過去后，貨幣邊際放松就在事實(shí)上已呈現(xiàn)；下一階段的“供給側(cè)改革”重心——“降成本”正在到來中，融資成本偏高作為經(jīng)濟(jì)活動中的客觀事實(shí)，自然就進(jìn)入了政策視野，“降息”也就成了未來必不可缺的政策選項(xiàng)，盡管暫時條件不具備，但今年出臺仍是大概率事件。