長江宏觀·趙偉 | 印度“神話破滅”？

　　趙偉團隊 長江宏觀固收

　　　　報告摘要

　　7月以來，伴隨經(jīng)濟加速惡化、資本大幅外流，印度股、債、匯出現(xiàn)劇烈調(diào)整7月以來，受資本大幅外流等沖擊，印度金融市場出現(xiàn)劇烈調(diào)整。今年上半年，印度股、債、匯齊漲。但7月以來，印度股市高位回落、最大回調(diào)超10%，10Y國債收益率自低位大幅上行36bp，本幣匯率持續(xù)下跌近4%。印度市場的劇烈調(diào)整，或與資本外流緊密相關(guān)。7月來，印度單月凈流入外資規(guī)?？s水超80%。印度資本大幅外流背后，是經(jīng)濟基本面的加速惡化。今年2季度，印度GDP增速降至5%，不僅連續(xù)第5個季度下滑，更是創(chuàng)下2013年以來新低；GDP主要分項中，投資、消費、出口全面走弱。印度貿(mào)易逆差也重新走擴，凈出口占GDP比重下滑至-7%。隨著經(jīng)濟回落，印度失業(yè)率躍升至7.5%、創(chuàng)近45年來新高。伴隨內(nèi)外需持續(xù)走弱，印度經(jīng)濟仍將進一步下行。本輪印度投資、消費增速分別自2018年1、3季度起見頂回落。未來一段時間，領(lǐng)先指標制造業(yè)PMI、居民收入增速等的大幅下滑，預(yù)示印度消費、投資增速將繼續(xù)下挫。而前兩大出口市場歐、美經(jīng)濟回落加速下，印度出口也將持續(xù)承壓，拖累經(jīng)濟進一步下行。不止是印度，新興市場普遍存在下行壓力，部分經(jīng)濟體甚至可能爆發(fā)危機。印度經(jīng)濟的下行，并非特例。歷輪全球經(jīng)濟回落階段，新興市場普遍存在下行壓力，并曾多次爆發(fā)危機。隨著本輪全球經(jīng)濟加速下滑，關(guān)注2類新興經(jīng)濟體的尾部風(fēng)險暴露：1）資源型、生產(chǎn)型經(jīng)濟體中外債償付壓力大的，以阿根廷、土耳其等為代表；2）生產(chǎn)型經(jīng)濟體中，高杠桿的開放型經(jīng)濟體，以韓國為代表。

　　風(fēng)險提示：

　　全球經(jīng)濟遭遇“黑天鵝”事件沖擊。

　　　　報告正文

　　海外熱點跟蹤

　　熱點跟蹤：印度“神話破滅”？

　　事件：7月以來， 印度股市高位回落、最大回調(diào)超10%，債市和匯市也出現(xiàn)劇烈調(diào)整。

　　數(shù)據(jù)來源：Bloomberg

　　點評：

　　7月以來，印度股市、匯市、債市出現(xiàn)劇烈調(diào)整。今年上半年，印度金融市場的表現(xiàn)在全球范圍內(nèi)“一枝獨秀”，不僅股市、債市、匯市齊漲，股市（孟買SENSEX指數(shù)）更是升至歷史新高。但7月以來，印度金融市場的“風(fēng)光不再”。其中，孟買SENSEX指數(shù)自高位回落，最低下跌至36093點、跌幅高達12%；印度盧比大幅貶值，美元兌印度盧比匯率上漲了近4%。同時，盡管印度央行接連降息，但印度10Y國債收益率由6.33%大幅上行36bp至6.69%。

　　　　印度金融市場出現(xiàn)劇烈調(diào)整，或與外資的大幅撤離緊密相關(guān)。由于增長潛力較大，疊加政府出臺各類有利外資流入的政策，印度一直受到外資的青睞。根據(jù)彭博的統(tǒng)計，過去4年間，印度的外資凈流入規(guī)模超過2000億美元，在所有新興經(jīng)濟體中位居前列。外資的大幅流入，不僅促進了印度經(jīng)濟的發(fā)展，也推升了各類金融資產(chǎn)的價格。但今年7月以來，伴隨印度金融市場劇烈調(diào)整的是，外資的大幅撤離。數(shù)據(jù)顯示，3季度，印度單月凈流入的外資規(guī)模從80億美元以上大幅下滑至不足13億美元。

　　　　資本“逃離”印度背后，是印度經(jīng)濟基本面的加速惡化。今年2季度，印度GDP同比僅增長5%，不僅連續(xù)第5個季度下滑、遠遠低于市場預(yù)期，更是創(chuàng)下2013年以來最低水平；GDP主要分項中，消費、投資、出口全面回落。與此同時，印度貿(mào)易逆差不再收窄、重新走擴，凈出口占GDP比重下滑至-7%。伴隨經(jīng)濟加速回落，印度失業(yè)率飆升。根據(jù)CMIE的統(tǒng)計，印度今年失業(yè)率已躍升至7.5%、創(chuàng)下近45年來新高。

　　　　印度經(jīng)濟發(fā)展重消費、輕投資，服務(wù)業(yè)占比較高；過去5年，印度總理莫迪曾實施財政擴張等政策，刺激印度經(jīng)濟增長。印度GDP中，消費占比長期保持在60%以上，近年來更是進一步升至68%，而投資、出口占比分別在35%、20%左右。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)方面，服務(wù)業(yè)產(chǎn)值在印度GDP中占比最高、接近50%，工業(yè)產(chǎn)值占比不足30%，農(nóng)業(yè)產(chǎn)值占比最低。2014年，莫迪當選印度總理，2019年成功連任。第一個任期內(nèi)，莫迪曾實施財政擴張等政策（通過稅制改革減稅、增加基建投資），刺激印度經(jīng)濟增長。2019年再次當選后，莫迪宣布繼續(xù)推進減稅（針對企業(yè)），并計劃擴大基建投資。

　　　　隨著領(lǐng)先指標加速回落，疊加前期財政刺激效應(yīng)衰減，印度消費及投資增速趨持續(xù)下滑。2017年，伴隨印度開始實施GST（新的稅收體系），印度居民、企業(yè)在減稅福利的帶動下，加快消費、投資。但伴隨減稅的刺激效應(yīng)逐步衰減，印度投資、消費增速分別自2018年1季度、3季度起見頂回落，持續(xù)下滑。考慮到投資的領(lǐng)先指標企業(yè)新訂單及制造業(yè)PMI指數(shù)，以及消費的領(lǐng)先指標居民收入及消費者信心指數(shù)等 [注釋1]，均大幅回落，印度投資、消費增速趨持續(xù)下行[注釋2] 。

　　[注釋1] 2018年5月后，印度不再公布居民收入的月度數(shù)據(jù)。考慮到印度消費者信心指數(shù)與居民收入增速走勢基本一致，我們使用它作為收入的替代指標。

　　[注釋2] 歷史經(jīng)驗顯示，連續(xù)實施財政刺激政策，對經(jīng)濟的邊際拉動作用將加速走弱。同時，莫迪新的基建計劃依然處于討論階段，印度過往基建計劃因各種因素制約、真實完成程度非常低。

　　　　受美、歐經(jīng)濟加速走弱等影響，印度出口將繼續(xù)承壓，拖累印度經(jīng)濟進一步下行。由于前2大出口目的地分別是歐盟、美國，印度的出口增速受歐盟、美國經(jīng)濟走勢影響較大。2018年以來，隨著歐盟、美國經(jīng)濟雙雙走弱，印度對歐盟、美國及總出口增速不斷下滑。未來一段時間，隨著歐洲、美國的經(jīng)濟領(lǐng)先指標ZEW經(jīng)濟景氣指數(shù)、制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)大幅回落，歐洲、美國經(jīng)濟下行速度趨于加快；受此影響，印度出口將繼續(xù)承壓，拖累印度經(jīng)濟進一步下行。

　　　　伴隨著經(jīng)濟進一步走弱，印度因本幣貶值、資本外流等，面臨的外債償付壓力將加速抬升。上世紀90年代前后，印度曾因無法償付到期的短期外債，爆發(fā)外債危機。本輪周期，印度為了促進國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展，再次對外大肆舉債。目前，印度外債占GDP比重已達80%左右；外債結(jié)構(gòu)中，短期外債[注釋3] 、中長期外債占比分別為20%、80%。根據(jù)最新數(shù)據(jù)測算，印度短期外債與總儲備資產(chǎn)、出口的比值已分別達到26%、19%，雙雙升至近27年來的高位。未來一段時間，伴隨著經(jīng)濟走弱、資本外流，印度面臨的外債償付壓力將加速抬升。

　　[注釋3] 短期外債指原定償還期一年（含）以下的所有債務(wù)和長期債務(wù)的拖欠利息。

　　　　不僅僅是印度，新興市場普遍存在下行壓力，部分經(jīng)濟體甚至可能暴露尾部風(fēng)險。印度經(jīng)濟的下行，并非特例。歷輪全球經(jīng)濟回落過程中，新興市場普遍存在下行壓力，并曾多次爆發(fā)危機。本輪周期，隨著全球經(jīng)濟加速下滑，警惕阿根廷、馬來西亞、土耳其等外債償付壓力大（短期外債/外匯儲備比例均接近、甚至超過100%）的新興經(jīng)濟體，爆發(fā)外債危機。與此同時，生產(chǎn)型新興經(jīng)濟體中，開放型經(jīng)濟體將面臨資本外流沖擊；泰國、韓國、印尼、越南等杠桿高企、估值已達歷史高位的市場，面臨的調(diào)整壓力尤其需要留意。（關(guān)于新興市場的詳細分析，請參考報告《長江宏觀·趙偉 | 新興市場“多空之辯”》）

　　　　經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：1）7月以來，伴隨資本大幅外流，印度金融市場出現(xiàn)劇烈調(diào)整。印度資本大幅外流背后，是經(jīng)濟基本面的加速惡化。今年2季度，印度GDP增速降至5%，不僅連續(xù)第5個季度下滑，更是創(chuàng)下2013年以來新低。經(jīng)濟回落下，印度失業(yè)率已躍升至7.5%、創(chuàng)45年來新高。2）內(nèi)外需持續(xù)走弱下，印度經(jīng)濟仍將進一步下行。具體來看，本輪印度投資、消費增速分別自2018年1、3季度起見頂回落。未來一段時間，領(lǐng)先指標制造業(yè)PMI、居民收入增速等的大幅下滑，預(yù)示印度消費、投資增速將繼續(xù)下挫。而前兩大出口市場歐、美經(jīng)濟回落加速下，印度出口也將持續(xù)承壓，拖累經(jīng)濟進一步下行。3）不止是印度，新興市場普遍存在下行壓力，部分經(jīng)濟體甚至可能爆發(fā)危機。回溯歷史，全球經(jīng)濟回落過程中，新興市場普遍存在下行壓力，并曾多次爆發(fā)危機。隨著本輪全球經(jīng)濟加速下滑，關(guān)注2類新興經(jīng)濟體的尾部風(fēng)險暴露：1）資源型、生產(chǎn)型經(jīng)濟體中外債償付壓力大的，以阿根廷、馬來西亞等為代表；2）生產(chǎn)型經(jīng)濟體中，高杠桿的開放型經(jīng)濟體，以韓國為代表。符合以上條件，同時估值已處于歷史高位的，市場調(diào)整壓力尤其需要留意，比如泰國、印尼、越南等。

　　重點關(guān)注：歐央行10月貨幣政策會議

　　10月24日，歐央行將舉行10月貨幣政策會議，在9月宣布新一輪貨幣寬松政策之后，市場預(yù)計歐央行本月將按兵不動。同日，美國將公布9月耐用品訂單數(shù)據(jù)，耐用品訂單的最新走勢，可反映美國制造業(yè)活動的景氣程度。

　　　　【本文推送內(nèi)容節(jié)選自長江研究已發(fā)布報告，報告原文請見2019年10月21日發(fā)布的研究報告《印度“神話破滅”？》】