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　　來(lái)源：安信證券研究

　　【策略-陳果】ROIC，何以為A股“成熟?！膘`魂指標(biāo)？——兼答高質(zhì)量發(fā)展階段ROIC的理論與實(shí)踐意義

　　■在今年年度策略報(bào)告《A股而立：把握成熟?！分?，我們率先市場(chǎng)并旗幟鮮明地提出ROIC是高質(zhì)量發(fā)展階段A股成熟牛（基本面）的靈魂指標(biāo)。報(bào)告發(fā)出之后，引起了廣泛投資者的高度關(guān)注和討論，我們也收到了不少反饋。存在一些問(wèn)題，我們需要進(jìn)一步解釋清楚。當(dāng)然，我們也不回避可能存在的缺陷。經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的梳理和分析，我們認(rèn)為針對(duì)高質(zhì)量發(fā)展階段A股成熟牛的靈魂指標(biāo)ROIC，需要客觀耐心地回答以下這幾個(gè)核心的問(wèn)題：1、為什么說(shuō)在當(dāng)前高質(zhì)量發(fā)展階段ROIC是A股成熟牛的靈魂指標(biāo)？2、兩個(gè)探討：相較ROE和ROA，ROIC的優(yōu)點(diǎn)在哪里？3、怎么看待當(dāng)前A股出現(xiàn)ROIC和ROE的背離及兩者未來(lái)的趨勢(shì)？4、如何基于ROIC框架對(duì)于細(xì)分行業(yè)進(jìn)行有效選擇？

　　■何以靈魂：ROIC是高質(zhì)量發(fā)展階段A股的估值錨？這點(diǎn)我們可以從美股的數(shù)據(jù)中得到一定支撐。引用麥肯錫的數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)無(wú)論前期營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)多么高的公司，最終會(huì)隨著時(shí)間趨于收斂，約在5%左右。因此，為前期高增長(zhǎng)支付高估值明顯是不劃算的。同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)ROIC在此過(guò)程中則趨于相對(duì)穩(wěn)定，說(shuō)明將ROIC作為高質(zhì)量發(fā)展階段的估值錨是合理的，為高ROIC付出高估值溢價(jià)也是相對(duì)穩(wěn)妥的。同時(shí)，ROIC-WACC框架界定給予怎樣的利潤(rùn)和增長(zhǎng)估值。當(dāng)ROIC-WACC大于0時(shí)，其利潤(rùn)及業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)才是有意義的，市場(chǎng)給予正面估值；當(dāng)ROIC-WACC小于0時(shí)，其利潤(rùn)及業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是無(wú)意義的，市場(chǎng)應(yīng)該不給估值甚至給予負(fù)面估值。從市場(chǎng)整體來(lái)看，這個(gè)理論已經(jīng)得到一定程度的驗(yàn)證。2019年上證綜指漲幅超過(guò)20%，估值修復(fù)的背后是年初以來(lái)，在ROIC逐季回升與WACC逐季下滑的趨勢(shì)下，ROIC-WACC持續(xù)擴(kuò)大，Q3為0.91，環(huán)比Q2的0.30繼續(xù)擴(kuò)大，伴隨著A股盈利在2019年年中開(kāi)始出現(xiàn)“弱復(fù)蘇”。

　　■ROIC與ROE：未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境，沒(méi)有ROIC支撐的ROE有不可持續(xù)性問(wèn)題，在高質(zhì)量發(fā)展階段高ROE背后必然是高ROIC。我們認(rèn)為股權(quán)投資者的利益最終還是來(lái)自于公司的利益，這點(diǎn)和債權(quán)人一致。股權(quán)投資者如果忽略宏觀經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境變化，只看ROE，一味加大杠桿風(fēng)險(xiǎn)，那么當(dāng)公司因杠桿不可持續(xù)而面臨ROE不可持續(xù)問(wèn)題時(shí)，股權(quán)投資者也將承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和損失。我們對(duì)于未來(lái)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的整體評(píng)估是，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速未來(lái)依然面臨下行壓力，而中國(guó)金融/債務(wù)周期處于高位，加杠桿面臨約束。從這個(gè)角度來(lái)看，股權(quán)投資者也應(yīng)該關(guān)注ROIC。在高質(zhì)量發(fā)展階段債務(wù)周期的壓制下，依靠杠桿提升ROE的可能性變得有限，ROE的提升大概率將來(lái)自ROIC。

　　■怎么看待當(dāng)前A股出現(xiàn)ROIC和ROE的背離及未來(lái)的趨勢(shì)？當(dāng)前A股ROIC與ROE的背離主要是由于在高質(zhì)量發(fā)展階段債務(wù)周期壓制下資產(chǎn)負(fù)債率下行導(dǎo)致的，這種背離某種程度上體現(xiàn)的是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷持續(xù)去杠桿之后告別了利用低成本資金放大杠桿獲得高利潤(rùn)的商業(yè)模式。因此，去杠桿背景下ROIC回升具積極意義，是一個(gè)正面積極的信號(hào)。同時(shí)，未來(lái)隨著企業(yè)去杠桿趨緩或者穩(wěn)杠桿，那么在ROIC帶動(dòng)下ROE有質(zhì)量可持續(xù)的企穩(wěn)回升值得期待。

　　■基于ROIC指標(biāo)的行業(yè)比較框架：中短期而言，ROE和ROIC的背離使得我們重點(diǎn)關(guān)注ROIC上升的行業(yè)。因此，鑒于此前我們得出ROIC與ROE的內(nèi)在關(guān)系，我們建立一套由靜態(tài)出發(fā)，同時(shí)結(jié)合動(dòng)態(tài)變化的行業(yè)分析框架。中期來(lái)看，我們認(rèn)為經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流是主導(dǎo)行業(yè)比較的核心變量，而企業(yè)資本開(kāi)支與自由現(xiàn)金流的變化具有一定的前瞻性（經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流-資本支出=自由現(xiàn)金流,）。因此，我們創(chuàng)新性得地引入以?xún)r(jià)值創(chuàng)造（ROIC-WACC）和增長(zhǎng)率（銷(xiāo)售增長(zhǎng)率-可持續(xù)增長(zhǎng)率）為核心的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣對(duì)行業(yè)進(jìn)行分析。

　　■風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期、模型假設(shè)不符合預(yù)期等。