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　　原標(biāo)題：從東山精密和聯(lián)美控股分拆子公司上市展望下一輪并購牛市

　　來源：文藝馥欣

　　　　全文字?jǐn)?shù)：1712字 精讀時間：5分鐘

　　近日，上市公司東山精密（002384.SZ）和聯(lián)美控股（600167.SH）相繼公告擬分拆子公司艾福電子和兆訊傳媒至創(chuàng)業(yè)板上市。巧合的是，擬分拆的艾福電子和兆訊傳媒都屬于上市公司收購而來的資產(chǎn)。我們在《跳出法規(guī)條文看懂分拆上市——上市公司并購重組游戲規(guī)則面臨重構(gòu)》一文中曾經(jīng)提到，相比征求意見稿門檻大大降低的分拆上市規(guī)則將重構(gòu)A股上市公司并購重組的游戲規(guī)則——以業(yè)績對賭為核心，追求一次性出售標(biāo)的公司全部股權(quán)的并購方案沒有未來，將讓位于分步收購，推動標(biāo)的公司分拆上市的方案。

　　東山精密和聯(lián)美控股的分拆上市方案

　　東山精密于2020年3月3日公告擬分拆子公司艾福電子至創(chuàng)業(yè)板上市的預(yù)案。東山精密主要從事印刷電路板、LED器件、觸控面板及LCM模組和通信設(shè)備組件等的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，子公司艾福電子主營業(yè)務(wù)為陶瓷介質(zhì)射頻器件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。陶瓷介質(zhì)射頻器件是5G基站的核心器件。

　　最近一年一期東山精密和艾福電子主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下表所示：

　　單位：萬元

　　　　艾福電子系東山精密于2017年收購而來，當(dāng)時東山精密以總對價1.715億人民幣現(xiàn)金收購了艾福電子70%的股權(quán)，艾福電子整體估值2.45億元人民幣。艾福電子的管理團(tuán)隊(duì)承諾艾福電子2017-2019年凈利潤分別不低于1，200萬元、2，300萬元和3，700萬元。交易完成后艾福電子的股權(quán)結(jié)構(gòu)如下表所示：

　　　　其中，姜南求、崔榮基、陳榮達(dá)為艾福電子的管理層。而在分拆上市前，艾福電子的股權(quán)結(jié)構(gòu)已變更為：

　　　　但是這種投資價值的發(fā)現(xiàn)往往涉及對物業(yè)的改造乃至土地收儲，動靜太大，總的來說，大部分商業(yè)上市公司的市值這些年還是在持續(xù)地走低。

　　工商信息顯示，在推出分拆上市預(yù)案前，艾福電子分別于2019年的11月和2020年的1月進(jìn)行了增資，引入財(cái)務(wù)投資人。

　　聯(lián)美控股于2020年3月11日公告擬分拆子公司兆訊傳媒至創(chuàng)業(yè)板上市的預(yù)案。聯(lián)美控股是一家清潔供熱專業(yè)運(yùn)營商，業(yè)務(wù)類型主要包括清潔供暖、供電、供汽等公用事業(yè)領(lǐng)域，子公司兆訊傳媒是專業(yè)的“高鐵數(shù)字媒體綜合運(yùn)營商”，主要運(yùn)營全國鐵路車站數(shù)字媒體廣告。

　　最近一年一期聯(lián)美控股和兆訊傳媒主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下表所示：

　　單位：萬元

　　　　兆訊傳媒是聯(lián)美控股于2018年以總價23億元人民幣現(xiàn)金收購而來，收購?fù)瓿珊蟪蔀槁?lián)美控股100%持股的子公司。收購時兆訊傳媒的原股東承諾兆訊傳媒2018-2020年凈利潤分別不低于15，000萬元、18，750萬元以及23，438萬元。

　　重構(gòu)的并購重組游戲規(guī)則

　　原有A股資本市場并購重組的游戲規(guī)則以對賭為核心，而由于對賭業(yè)績又直接關(guān)系到標(biāo)的的估值，導(dǎo)致賣方有沖動通過拔高對賭業(yè)績獲取更高的標(biāo)的估值。此外，由于出售后標(biāo)的也很難再進(jìn)行資本運(yùn)作，賣方通常傾向于一次性出售標(biāo)的100%股權(quán)。因此，一旦對賭期結(jié)束，由于賣方原股東的抽身，很容易導(dǎo)致標(biāo)的業(yè)績出現(xiàn)大幅下滑，從而導(dǎo)致上市公司商譽(yù)大幅減值。

　　分拆上市放開后，上市公司收購而來的標(biāo)的有了繼續(xù)資本運(yùn)作的空間，上市公司與標(biāo)的公司的賣方不再是“一錘子買賣”的關(guān)系，而有了繼續(xù)綁定和運(yùn)作的共同的未來，不再需要在交易那一刻進(jìn)行零和博弈。

　　由于分拆上市的政策允許擬分拆子公司的董事和高級管理人員最高持有不超過擬分拆上市子公司總股本的30%，因此，未來在A股上市公司并購重組中，分步交易的方案會更常見。一來，分步交易相比較一次性收購100%股權(quán)在合并報(bào)表中確認(rèn)的商譽(yù)更少；二來標(biāo)的公司原有的管理層能夠通過分拆上市使得手中的少數(shù)股權(quán)擁有更好的價值和流動性從而更有動力保留少數(shù)股權(quán)；第三，標(biāo)的必須保持持續(xù)盈利能力才能在未來的分拆上市中有好的估值，這也限制賣方在首次并購交易中涸澤而漁承諾不可持續(xù)的業(yè)績的沖動。

　　這樣的交易安排下，對賭期結(jié)束后業(yè)績大幅下滑和巨額商譽(yù)減值的問題都能得到極大的緩解。更重要的是，這樣的交易安排是很容易標(biāo)準(zhǔn)化和復(fù)制的，而標(biāo)準(zhǔn)化和可復(fù)制是大規(guī)模推廣的前提，下一輪并購牛市很有可能就在分拆上市放開后在不經(jīng)意間到來了。

　　分拆上市的政策要求擬分拆標(biāo)的如果是通過重大資產(chǎn)重組購買或者發(fā)股投向的標(biāo)的，必須經(jīng)營3年后才能分拆。滿足這一時限要求后，預(yù)計(jì)未來會有更多在上一輪并購牛市中通過并購成為上市公司子公司的資產(chǎn)公告分拆上市的安排。

　　PE們與其擠破頭去搶pre-ipo份額，不如查一下上一輪并購牛市哪些上市公司買的資產(chǎn)運(yùn)營還不錯，投一輪pre-分拆。