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　　兩大方向、三條主線，再論食品飲料的配置機會

　　來源 光大證券

　　投資摘要

　　◆本周專題：兩大方向、三條主線，再論食品飲料的配置機會。在國內疫情控制已經(jīng)取得階段性成果的情況下，我們持續(xù)看好板塊的相對收益表現(xiàn)。配置思路主要有兩大方向：1）布局改善，重點配置前期受疫情直接負面影響相對明顯，但是伴隨疫情控制、基本面有望逐步改善的板塊。從消費復蘇的進度、消費的補償性以及經(jīng)銷商杠桿能力的運作等方面綜合考慮，優(yōu)選白酒及調味品兩條主線，布局乳業(yè)龍頭的中長期買點；2）配置成長，在疫情之下食品的剛需邏輯已經(jīng)充分演繹，優(yōu)選能夠充分受益并且具備長期核心競爭優(yōu)勢的公司。

　　◆本周市場回顧：本周中小板和創(chuàng)業(yè)板仍下跌，主板略微回升，申萬創(chuàng)業(yè)板跌幅為1.77%，上證綜指漲幅1%。食品飲料細分子行業(yè)均上漲。食品飲料板塊估值位居全行業(yè)中上游水平，食品加工/飲料制造板塊2019年動態(tài)PE為39/28倍。本周貴州茅臺/五糧液連續(xù)五天登上陸股通前十大活躍個股榜單，伊利股份三天登上陸股通前十大活躍個股榜單，洋河股份兩天登上陸股通前十大活躍個股榜單，貴州茅臺/五糧液/洋河股份/伊利股份的陸股通持股比例較前一周變化均不明顯。深股通被增持的持股標的數(shù)量均占2/5，滬股通絕大多數(shù)持股標的被增持。

　　◆各板塊數(shù)據(jù)跟蹤：52度洋河夢之藍（M3） /53度30年青花汾酒/52度習酒窖藏1988/52度水井坊/52度瀘州老窖/53度飛天茅臺/52度五糧液每瓶均維持原價，52度劍南春每瓶下跌9元。國外/國產(chǎn)品牌嬰兒奶粉/中老年奶粉的周零售均價小幅上漲，主產(chǎn)區(qū)生鮮乳的周零售均價小幅下跌。本周伊利線上旗艦店銷售額下跌，蒙牛線上銷售額大幅上升，漲幅分別為-8.48%/+54.53%。本周海天線上銷售額下跌6.17%，廚邦線上銷售額下跌54.67%。本周重點公司線上成交額有漲有跌。

　　◆成本端數(shù)據(jù)跟蹤：仔豬、豬肉價格上漲，生豬價格下跌，豬糧比價下跌至17.34。農(nóng)產(chǎn)品方面，國內小麥價格較上周下跌，昆明白砂糖、國際原糖、國際小麥、玉米批發(fā)價、玉米現(xiàn)貨平均價、國內大豆、國際大豆、國內豆粕、國際豆粕價格較上周上漲。國內包材價格方面，本周浮法玻璃、PET瓶片價格較上周下降。

　　◆投資策略：白酒春節(jié)旺季消費更加集中，疫情對于需求的影響相對更顯著。短期負面情緒釋放有望提供白酒概念的中長期買點，建議關注高端白酒及地產(chǎn)白酒龍頭，如貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖/古井貢酒。大眾消費品方面，疫情對于需求的影響相對有限，以米面糧油等為代表的必選消費品受影響程度相對較小。若受情緒影響而下跌，配置價值會更加顯著，建議關注如伊利股份/【中炬高新(600872)、股吧】/海天味業(yè)/洽洽食品/絕味食品，關注涪陵榨菜/恒順醋業(yè)的邊際變化。

　　◆風險因素：經(jīng)營業(yè)績不達預期；疫情影響超預期。

　　　　1、本周專題：兩大方向、三條主線，再論食品飲料的配置機會

　　兩大方向、三條主線，再論食品飲料板塊的配置機會：本周食品飲料板塊漲幅靠前，在國內疫情控制已經(jīng)取得階段性成果的情況下，我們持續(xù)看好板塊的相對收益表現(xiàn)。配置思路主要有兩大方向：1）布局改善，重點配置前期受疫情直接負面影響相對明顯，但是伴隨疫情控制、基本面有望逐步改善的板塊，重點配置白酒和調味品兩條主線；2）配置成長，在疫情之下食品的剛需邏輯已經(jīng)充分演繹，優(yōu)選能夠充分受益并且具備長期核心競爭優(yōu)勢的公司。

　　　　1.1、方向一：布局改善，配置白酒+調味品兩大板塊

　　年初以來權重板塊相對滯漲，中期配置價值是食品飲料板塊的最重要布局方向：年初以來，食品飲料板塊的表現(xiàn)呈現(xiàn)出兩極分化的特點，食品板塊表現(xiàn)亮眼，部分細分食品龍頭絕對收益超過30%；而權重板塊白酒、乳制品和調味品等處于相對滯漲的狀態(tài)，除雙匯發(fā)展以外的千億市值以上的公司在板塊內的漲幅處于靠后位置。

　　　　疫情直接負面影響是權重板塊滯漲的核心原因：疫情對于白酒、調味品和乳制品等權重板塊的直接負面影響是股價表現(xiàn)承壓的最核心原因，白酒和乳制品體現(xiàn)在春節(jié)消費場景的缺失，以白酒的聚會、宴請、送禮需求和高端乳制品的送禮需求為代表；調味品則體現(xiàn)在下游消費客戶的丟失，餐飲渠道直接受損影響調味品渠道在餐飲渠道的需求表現(xiàn)。因此，伴隨著國內疫情控制取得階段性顯著成果，人民群眾的生活逐漸恢復，作為純內需主導型的行業(yè)，權重板塊的基本面改善是年內的最重要配置方向。

　　白酒+調味品兩條配置主線，乳業(yè)龍頭仍在積極調整。兩個思路布局滯漲權重板塊：1）從消費復蘇進度上：調味品優(yōu)于乳制品/白酒。3月份開始，復工復產(chǎn)繼續(xù)有效推進，同時居民的日常消費也逐步回歸正常。從需求復蘇的速度上來看調味品最具優(yōu)勢，無論是家庭消費呈現(xiàn)出的剛性消費特點還是餐飲消費已經(jīng)在陸續(xù)恢復過程中。而白酒的需求場景相對更為多元化，目前仍處于相對的消費淡季，因此需求恢復相對較慢。2）從消費的補償性上：白酒優(yōu)于乳制品/調味品。即時消費需求在疫情控制之后很難得到全面補償，但是白酒的宴請及送禮等需求有望在疫情控制后的端午/中秋旺季得到部分補償；3）從經(jīng)銷商的杠桿能力上：白酒優(yōu)于調味品優(yōu)于乳制品。無論是消費場景的消失還是下游客戶的丟失，權重板塊的節(jié)后共同面臨的壓力來自于渠道端的庫存。但是由于保質期等品類特性的差異，白酒的經(jīng)銷商蓄水能力最強，能夠給予酒業(yè)充分的時間周期去消化庫存壓力。調味品同樣具備一定的經(jīng)銷商蓄水能力，而常溫乳制品因為保質期僅有6個月，經(jīng)銷商的庫存消化壓力短期內最為顯著。

　　因此，在國內疫情控制效果顯著的背景下，食品飲料相對滯漲的權重板塊是最重要的配置方向，從消費復蘇的進度、消費的補償性以及經(jīng)銷商杠桿能力的運作等方面綜合考慮，優(yōu)選白酒及調味品兩條主線，重點推薦高端白酒概念茅臺、五糧液、老窖及調味品板塊中炬高新、海天味業(yè)、涪陵榨菜和恒順醋業(yè)等；布局乳業(yè)龍頭的中長期買點。

　　　　疫情之后，龍頭競爭優(yōu)勢或被強化：在光大食品飲料團隊2019年行業(yè)中期策略報告《重估龍頭新時代》中，我們曾明確指出，龍頭企業(yè)具備品牌認知度優(yōu)勢、渠道滲透能力優(yōu)勢和新品研發(fā)和推廣優(yōu)勢，而且三大核心優(yōu)勢相輔相成，共同搭建起龍頭公司的核心競爭壁壘。在品類成熟期，龍頭企業(yè)的核心競爭優(yōu)勢能夠得到更為充分的發(fā)揮：一方面，消費升級是行業(yè)增長的最主要動力，龍頭企業(yè)的品牌力和新品研發(fā)、推廣能力突顯，能夠更充分的享有消費升級紅利；另一方面，農(nóng)村及低線城市消費者的食品飲料消費頻次仍有提升空間，在粗放式渠道擴張已經(jīng)結束的背景下，龍頭企業(yè)的渠道滲透優(yōu)勢能夠充分滿足增量消費需求，搶占市場份額。

　　在疫情影響之下，龍頭加速成長的判斷或被進一步強化，無論是在資金實力還是在渠道掌控能力等各方面，龍頭企業(yè)雖然在短期內和競爭對手一起承壓，但是疫情之后或是新一輪快速搶占市場份額的階段。

　　　　1.2、方向二：配置成長、優(yōu)選食品個股

　　短期樂觀預期較為充分，注重長周期核心競爭優(yōu)勢：19年業(yè)績預告超預期反饋+短期剛需邏輯的雙重演繹之下，食品股的股價表亮眼，短期樂觀預期已經(jīng)相對充分。但是疫情對于需求端的短期放大效應在公司報表的兌現(xiàn)上需要一定的周期，能否全面滿足短期需求的放大，取決于企業(yè)在政府的指導下有序復工復產(chǎn)的進度、以及渠道資源的積累等各方面因素。但是，在需求放大效應的刺激下，費用的收縮及產(chǎn)品結構的優(yōu)化確定性更強，短期利潤彈性的確定性或優(yōu)于收入。

　　中長期配置思路：自上而下選賽道，自下而上看改善。1）自上而下看賽道，尋找具備穩(wěn)健成長性的品類：以餐飲供應鏈和休閑鹵制品等細分行業(yè)為代表，符合未來消費升級的趨勢和方向，龍頭公司具備成本及經(jīng)營等各方面的護城河，能夠充分享受行業(yè)紅利，以【絕味食品(603517)、股吧】為代表；2）自下而上看改善，尋找α品種：細分行業(yè)龍頭在治理優(yōu)化之后的基本面環(huán)比改善所帶來的雙擊行情是食品股超額收益的重要來源，此類超額收益的兌現(xiàn)既需要對細分行業(yè)龍頭的生命周期有較為準確的把握，同時自下而上把握公司基本面變化，逐步確定公司變化的可持續(xù)性，以洽洽食品和三全食品為代表。

　　　　2、投資策略

　　白酒春節(jié)旺季消費更加集中，疫情對于需求的影響相對更顯著。短期負面情緒釋放有望提供白酒概念的中長期買點，建議關注高端白酒及地產(chǎn)白酒龍頭，如貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖/古井貢酒。大眾消費品方面，疫情對于需求的影響相對有限，以米面糧油等為代表的必選消費品受影響程度相對較小。若受情緒影響而下跌，配置價值會更加顯著，建議關注如伊利股份/中炬高新/海天味業(yè)/洽洽食品，關注涪陵榨菜/恒順醋業(yè)的邊際變化。

　　3、本周市場回顧

　　3.1、行情表現(xiàn)

　　本周中小板和創(chuàng)業(yè)板仍下跌，主板略微回升，申萬創(chuàng)業(yè)板跌幅為1.77%，上證綜指漲幅1%。本周（2020.03.27）市場指數(shù)均下跌，申萬中小板/申萬300/申萬創(chuàng)業(yè)板/申萬A 股/申萬50漲跌分別

　　為-1.86%/-1.77%/+0.01%/+1.32%/+2.25%。行業(yè)指數(shù)層面，食品飲料漲5.3%，表現(xiàn)僅次于生物醫(yī)藥，在29個一級行業(yè)中處于第2位。

　　食品飲料細分子行業(yè)均上漲。本周，調味發(fā)酵品和其他酒類漲幅分別達到11.44%和11.41%，啤酒/食品綜合/白酒/肉制品/乳品/葡萄酒/軟飲/黃酒漲幅分別達到8.68%/5.28%/5.23%/5.14%/2.01%/1.58%/1.49%/0.02%

　　　　3.2、估值跟蹤

　　食品飲料板塊估值位居全行業(yè)中上游水平，食品加工/飲料制造板塊2019年動態(tài)PE為39/28倍。截至2020年3月27日，申萬創(chuàng)業(yè)板/申萬中小板/申萬A股/申萬300/申萬50的PE（TTM）/PE（2019動態(tài)）分別為45/119、28/39、15/15、15/11、13/11倍。食品飲料行業(yè)PE（TTM）/PE（2019動態(tài)）

　　分別為30/31倍，處于各行業(yè)中上游水平。從子板塊看，食品加工/飲料制造 PE（TTM）/PE（2019動態(tài)）分別為32/39倍和30/28倍，自2019年年初以來整體走勢呈現(xiàn)上升態(tài)勢。

　　　　3.3、陸港通交易跟蹤

　　本周貴州茅臺/五糧液連續(xù)五天登上陸股通前十大活躍個股榜單，伊利股份三天登上陸股通前十大活躍個股榜單，洋河股份兩天登上陸股通前十大活躍個股榜單，貴州茅臺/五糧液/洋河股份/伊利股份的陸股通持股比例較前一周變化均不明顯。本周貴州茅臺、五糧液、伊利股份登上陸股通前十大活躍個股榜單，貴州茅臺/五糧液/伊利/洋河股份凈買入（賣出）金額分別為（3.30）/（6.39）/（7.92）/（5.35）億元。截至2020年3月27日，五糧液/洋河股份/貴州茅臺/伊利股份的陸股通持股比例分別為8.09%/7.03%/7.95%/11.53%，較上周分別變動-0.16pct/-0.57pct/-0.03pct/-0.39pct。拉長周期來看，近兩年上述標的陸股通持股比例整體波動上升。

　　　　深股通被增持的持股標的數(shù)量均占2/5，滬股通絕大多數(shù)持股標的被增持。深股通持股標的中，增持幅度前三位分別為張裕A（+0.51pct）、【燕京啤酒(000729)、股吧】（+0.18pct）、承德露露（+0.16pct），減持幅度前三位分別為洋河股份（-0.51pct）、百潤股份（-0.36pct）、洽洽食品（-0.23pct）；滬股通持股標的中，增持幅度前三位分別為香飄飄（+0.88pct）、舍得酒業(yè)（+0.54pct）、光明乳業(yè)（+0.43pct），減持幅度前三位分別為絕味食品（-0.09pct）、伊利股份（-0.02pct）、上海梅林（-0.02pct）。

　　　　4、食品飲料各板塊基本面數(shù)據(jù)跟蹤

　　4.1、白酒數(shù)據(jù)跟蹤

　　52度洋河夢之藍（M3） /53度30年青花汾酒/52度習酒窖藏1988/52度水井坊/52度瀘州老窖/53度飛天茅臺/52度五糧液每瓶均維持原價，52度劍南春每瓶下跌9元。根據(jù)京東商城數(shù)據(jù)，截至2020年3月27日，52度洋河夢之藍（M3） /53度30年青花汾酒/52度習酒窖藏1988/52度水井坊/52度瀘州老窖/53度飛天茅臺/52度五糧液維持原價569/808/618/519/328/1499/1268元每瓶，52度劍南春每瓶下跌9元至429元每瓶。

　　　　4.2、乳制品數(shù)據(jù)跟蹤

　　國外/國產(chǎn)品牌嬰兒奶粉/中老年奶粉的周零售均價小幅上漲，主產(chǎn)區(qū)生鮮乳的周零售均價小幅下跌。截至2020年3月20日（T日），國外品牌嬰兒奶粉的周零售均價（T-6日至T日為觀測周，下同）為247.88元/公斤，較上周上漲0.18%，國產(chǎn)品牌嬰兒奶粉的周零售均價為200.18元/公斤，較上周上漲0.25%；截至3月18日，生鮮乳主產(chǎn)區(qū)平均價3.77元/公斤，與上周持平；截至2020年3月26日，芝加哥脫脂奶粉現(xiàn)貨價為96.5美分/磅，與上周持平；截至2020年3月17日，恒天然全脂奶粉拍賣價格下降至2797美元/公噸。

　　　　本周伊利線上旗艦店銷售額下跌，蒙牛線上銷售額大幅上升，漲幅分別為-8.48%/+54.53%。2020年3月21日至2020年3月27日期間，伊利線上旗艦店銷售額為420.88萬元，較上周下跌8.48%；蒙牛線上旗艦店銷售額為331.34萬元，較上周上漲54.53%。本周伊利/蒙牛單品銷售額上漲居多：伊利無菌磚純牛奶250ml*16盒*2箱/伊利金典有機純牛奶250ml*16盒/伊利安慕希原味希臘酸奶205g*24盒銷售額上漲分別為90.34%/102.22%/44.01%，三大單品合計銷售額占店鋪當周總銷售額的4.66%；蒙牛純牛奶250ml*16盒/蒙牛真果粒250g*24包/蒙牛純甄酸牛奶200g*24盒銷售額漲幅分別-30.60%/+847.50%/-3.57%，三大單品合計銷售額占店鋪當周總銷售額的8.32%。

　　　　4.3、調味品數(shù)據(jù)跟蹤

　　本周海天線上銷售額下跌6.17%，廚邦線上銷售額下跌54.67%。2020年3月21日至2020年3月27日期間，海天完成銷售額42.75萬元，較上周下跌6.17%；廚邦銷售額為7.52萬元，較上周下跌54.67%。

　　　　4.4、大眾品重點子行業(yè)代表性公司數(shù)據(jù)跟蹤

　　本周重點公司線上成交額有漲有跌。2020年3月14日至2020年3月20日期間，【三只松鼠(300783)、股吧】累計成交7705.57萬元，較上周-1.94%；良品鋪子累計成交4831.03萬元，較上周+26.65%；百草味累計成交5530.82萬元，較上周+24.87%；好想你累計成交280.35萬元，同比+2.71%；周黑鴨累計成交678.97萬元，較上周-14.65%；頑皮累計成交105.39萬元，較上周+25.43%。

　　　　5、成本端數(shù)據(jù)跟蹤

　　仔豬、豬肉價格上漲，生豬價格下跌，豬糧比價下跌至17.34。截至2020年3月27日，仔豬當周價格為135.47元/千克，較上周上漲6.12%；生豬價格35.03元/千克，較上周下跌3.87%；豬肉價格51.03元/千克，較上周上漲1.21%；豬糧比價為17.34，較上周下跌5.30%。

　　　　農(nóng)產(chǎn)品方面，國內小麥價格較上周下跌，昆明白砂糖、國際原糖、國際小麥、玉米批發(fā)價、玉米現(xiàn)貨平均價、國內大豆、國際大豆、國內豆粕、國際豆粕價格較上周上漲。截至2020年3月27日，玉米批發(fā)平均價為1960.00元/噸，較上周上漲3.16%；玉米現(xiàn)貨平均價為1955.9元/噸，較上周上漲0.47%。國內小麥價格為2403.89元/噸，較上周下降0.21%；國際小麥價格為6.44美元/蒲式耳，較上周上漲9.96%。國內大豆價格為3793.16元/噸，較上周上漲2.84%；國際大豆價格為336美元/噸，較上周上漲5.66%。國內豆粕價格為3250元/噸，較上周上漲5.84%；國際豆粕價格為354.60美元/噸，較上周上漲3.84%。柳州白砂糖價格為5775.00元/噸，與上周持平；昆明白砂糖價格為5550.00元/噸，較上周上漲0.09%；國際原糖價格為11.35美分/磅，較上周上漲6.97%。

　　　　國內包材價格方面，本周浮法玻璃、PET瓶片價格較上周下降。截至2020年3月27日，浮法玻璃價格為1566.11元/噸，較上周下跌1.65%；PET瓶片出廠均價為5433.33元/噸，較上周下降2.40%。

　　　　6、公司重要交易信息

　　　　7、風險提示

　　公司經(jīng)營業(yè)績不達預期；宏觀經(jīng)濟增長不達預期；需求增長不達預期；食品安全問題；人民幣匯率波動風險。