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　　原標(biāo)題：4月策略：內(nèi)部決定韌性，外部影響空間

　　來源：招商證券

　　作者：廖曉紅 張咪

　　市場回顧：3月策略報告中，我們提示了高位科技股回調(diào)風(fēng)險，以及行情向低估值擴(kuò)散的機(jī)會，目前來看行業(yè)表現(xiàn)基本符合判斷。但大盤受海外疫情快速蔓延和全球金融資產(chǎn)普遍重挫聯(lián)動影響，月中向下?lián)舸┝斯?jié)后疫情底略超我們預(yù)期。

　　近期在美聯(lián)儲史無前例的救市措施下，全球流動性恐慌得到緩解，同時各國出臺大規(guī)模刺激經(jīng)濟(jì)政策，全球股市也同步迎來了超跌反彈。但市場仍對全球疫情發(fā)展、歐美需求衰退、全球聯(lián)動刺激效果等充滿擔(dān)憂。我們認(rèn)為，雖然短期看部分受海外疫情影響導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)供需受損的行業(yè)仍有消化盈利下修的磨底過程，但A股的估值已經(jīng)很有吸引力，未來全球流動性緩和、國內(nèi)疫情防控得力、刺激內(nèi)需政策加碼有望托底A股韌性，而風(fēng)險偏好提升帶動估值修復(fù)的空間則取決于海外疫情防控的進(jìn)展及全球協(xié)作動態(tài)等。

　　1 A股基本面仍望逐季改善 但海外疫情沖擊下，短期部分行業(yè)仍存業(yè)績下修風(fēng)險

　　疫情持續(xù)時間是經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)的決定因素。國內(nèi)疫情防控已取得重要成效，在關(guān)閉外國人入境通道后，輸入性風(fēng)險也望得到控制，這將進(jìn)一步保障國內(nèi)社會經(jīng)濟(jì)秩序穩(wěn)步恢復(fù)；但目前海外疫情拐點(diǎn)仍未現(xiàn)，防控措施的執(zhí)行方式及力度以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的差異也導(dǎo)致海外疫情的持續(xù)時間及對經(jīng)濟(jì)基本面的破壞程度難以預(yù)測。樂觀情況，根據(jù)海外重點(diǎn)疫情國家封城時間和中國的經(jīng)驗(yàn)推演，預(yù)計海外疫情數(shù)據(jù)拐點(diǎn)可能在4月中下旬出現(xiàn)。

　　圖1：中國及海外疫情發(fā)展

　　數(shù)據(jù)來源：Wind，招商證券研究二部　　根據(jù)國際投行預(yù)測，2020年一季度我國GDP增速可能負(fù)增長5%-10%，二季度轉(zhuǎn)正，隨后逐季回暖。對應(yīng)到企業(yè)盈利，全年A股上市公司盈利增速預(yù)計將跟隨GDP增速走勢，一季度大幅回落后，二季度內(nèi)需為主行業(yè)將率先觸底回升，下半年隨著海外疫情得到控制，全球產(chǎn)業(yè)鏈供需修復(fù)，A股盈利水平有望逐漸回升。

　　圖2：國際投行對中國2020年各季度GDP增速預(yù)測

　　數(shù)據(jù)來源：相關(guān)投行研報，招商證券研究二部　　然而，短期看，部分行業(yè)仍需消化業(yè)績下修風(fēng)險。海外疫情對全球產(chǎn)業(yè)鏈盈利的沖擊短期尚不明確，這部分風(fēng)險可能還未在定價中充分體現(xiàn)，對于在全球產(chǎn)業(yè)鏈中參與度較高的行業(yè)，可能會受到較大影響，我們測算了A股各行業(yè)的海外收入占比，結(jié)果顯示：以半導(dǎo)體、印制電路板為代表的電子產(chǎn)業(yè)鏈、冰洗為代表的家電海外收入占比最大（超30%），機(jī)械設(shè)備、紡織服裝、國防軍工等按行業(yè)海外收入占比亦居前，這些行業(yè)可能存在盈利進(jìn)一步下修的風(fēng)險，后續(xù)仍應(yīng)密切觀察。

　　圖3：申萬一級行業(yè)海外收入占比（以2018年年報測算）

　　數(shù)據(jù)來源：Wind，招商證券研究二部　　2 全球資產(chǎn)齊跌的恐慌階段基本結(jié)束，但海外基本面惡化下債務(wù)違約風(fēng)險仍存，國內(nèi)流動性水平有望持續(xù)寬松，企業(yè)債務(wù)風(fēng)險可控

　　一方面，在美聯(lián)儲開啟史無前例的無限量QE寬松政策下，美元流動性危機(jī)得到有效緩解，近日來，美元指數(shù)、VIX指數(shù)均出現(xiàn)回落，對于A股而言，外資流出壓力亦有望減輕。但應(yīng)注意的是，疫情導(dǎo)致歐美經(jīng)濟(jì)短期停擺幾成定局，雖然歐美各國啟動大規(guī)模刺激計劃應(yīng)對現(xiàn)金流中斷危機(jī)，但面對經(jīng)濟(jì)衰退，原本債務(wù)高企的企業(yè)未來債務(wù)違約風(fēng)險仍然較高，這也將壓制歐美股市的風(fēng)險偏好，技術(shù)反彈后仍將反映基本面下行的壓力。

　　圖4：標(biāo)普500波動率指數(shù)及美元指數(shù)均有所回落

　　數(shù)據(jù)來源：Wind，招商證券研究二部　　另一方面，中美利差擴(kuò)大和全球?qū)捤森h(huán)境下，國內(nèi)流動性寬松空間進(jìn)一步打開，上市公司的融資成本有望在這一輪信用擴(kuò)張中受益。同時，當(dāng)前上市公司整體股權(quán)質(zhì)押杠桿率為8.23%，低于2017年、2018年水平，今年以來民企融資規(guī)模顯著上升，融資成本明顯下行，過去一段時間以來的去杠桿疊加信用擴(kuò)張向下傳導(dǎo)，市場擔(dān)憂的中小企業(yè)整體債務(wù)風(fēng)險可控。

　　圖5：2016-2020A股股權(quán)質(zhì)押比例（股數(shù)占比）

　　數(shù)據(jù)來源：Wind資招商證券研究二部　　圖6：近月來民企債融資凈額有所回暖

　　數(shù)據(jù)來源：Wind資招商證券研究二部　　3 寬松的流動性及逆周期政策有望對估值形成積極支撐

　　A股估值目前已較具吸引力。當(dāng)前滬深300PE為11倍，處于2009年以來的26%分位水平，整體處于歷史低位，同時，滬深300對應(yīng)的風(fēng)險溢價水平處于近十年較高水平。從行業(yè)估值來看，經(jīng)過近期市場回調(diào)后，各行業(yè)估值均有不同程度的修整，多數(shù)行業(yè)PE、PB回歸至歷史中樞下方，其中，地產(chǎn)、農(nóng)林牧漁、非銀金融、建筑裝飾、輕工制造行業(yè)的PE，采掘、公用事業(yè)、銀行、地產(chǎn)、建筑裝飾、有色金屬等行業(yè)的PB均處于歷史10%分位以下，此前估值較高的計算機(jī)、食品飲料、通信等估值也回落至歷史中樞略高水平。

　　全球流動性危機(jī)緩和、國內(nèi)疫情防控得力、刺激內(nèi)需政策加碼（如發(fā)行特別國債、擴(kuò)大赤字率等）有望托底A股韌性，而未來風(fēng)險偏好提升帶動估值修復(fù)的空間則取決于海外疫情防控的進(jìn)展及全球協(xié)作動態(tài)等。

　　表1：各行業(yè)估值水平一覽

　　數(shù)據(jù)來源：Wind資招商證券研究二部　　4 市場研判及行業(yè)配置

　　短期仍然要面臨盈利下修的影響，但在國內(nèi)流動性寬松、疫情好轉(zhuǎn)、兩會政策預(yù)期升溫的背景下A股仍然可能保持相當(dāng)?shù)捻g性，在對海外疫情不確定性的擔(dān)憂和對國內(nèi)政策效果的期望之中，二季度A股區(qū)間震蕩概率大，我們建議投資者可關(guān)注如下三條配置主線，穩(wěn)中求進(jìn)：

　　低估值+逆周期：基建產(chǎn)業(yè)鏈中的工程機(jī)械、建筑、特高壓等、金融；

　　估值合理+受益疫情：游戲、云計算、信息安全、快遞龍頭等；

　　中長期景氣向好+短期超跌：消費(fèi)服務(wù)中的食品、醫(yī)療服務(wù)龍頭，以及半導(dǎo)體、新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈等先進(jìn)制造龍頭。

　　5 風(fēng)險提示

　　海外疫情持續(xù)失控；歐美流動性傳導(dǎo)不通暢；疫情對全球經(jīng)濟(jì)的沖擊超預(yù)期；國內(nèi)逆周期政策力度低于預(yù)期；海外輸入病例引致國內(nèi)疫情反彈等。