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　　來(lái)源：中泰證券資管

　　理想狀態(tài)下，投資者最應(yīng)該買入的，自然是質(zhì)地優(yōu)良又價(jià)格便宜的好公司?？涩F(xiàn)實(shí)情況時(shí)，質(zhì)地優(yōu)良的公司多半沒(méi)那么便宜；而低估值的企業(yè)，盈利增速或質(zhì)地又可能不那么受市場(chǎng)主流資金的認(rèn)可。

　　換句話說(shuō)，若魚和熊掌只能擇其一，低估值VS穩(wěn)盈利，市場(chǎng)更可能偏愛(ài)誰(shuí)？

　　低估值邏輯何時(shí)不太靈？

　　估值重要嗎？當(dāng)然重要。不過(guò)，在某些特定的情況下，按照低估值邏輯進(jìn)行選股，中短期投資的收益可能并不理想。

　　以上結(jié)論源自天風(fēng)證券研報(bào)中的一個(gè)數(shù)據(jù)回測(cè)。該報(bào)告發(fā)現(xiàn)，若基于相對(duì)收益的視角，以一年維度（中短期）來(lái)看，不管是牛市/熊市/震蕩市，也不管市場(chǎng)風(fēng)格是藍(lán)籌/成長(zhǎng)/周期，股票每一年的漲跌幅排名，幾乎與當(dāng)年景氣度的絕對(duì)水平（扣非利潤(rùn)增長(zhǎng)）呈現(xiàn)單調(diào)正相關(guān)的情況。

　　　　相對(duì)景氣或業(yè)績(jī)劣勢(shì)削弱了低估值因子的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，這一情況當(dāng)下也正在上演。廣發(fā)證券在報(bào)告中提到，一季度至今，A股市場(chǎng)中是“業(yè)績(jī)相對(duì)優(yōu)勢(shì)”而不是“低估值”的個(gè)股體現(xiàn)了更好的超額收益。具體來(lái)說(shuō)，業(yè)績(jī)相對(duì)優(yōu)勢(shì)的農(nóng)林牧漁、計(jì)算機(jī)、通信等表現(xiàn)相對(duì)較好，而業(yè)績(jī)受沖擊較大的周期類以及外需敏感的家電等表現(xiàn)偏弱；進(jìn)入二季度，在4月財(cái)報(bào)期的板塊表現(xiàn)仍將遵循相對(duì)業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)的邏輯。

　　行業(yè)與行業(yè)之間的中短期PK如此，同一行業(yè)內(nèi)部的PK也如此。如天風(fēng)證券在報(bào)告中提到，若以體量較大的電子和醫(yī)藥兩個(gè)行業(yè)為例，未來(lái)漲幅的大小與買入時(shí)點(diǎn)個(gè)股的估值高低沒(méi)有明確關(guān)系，中短期漲跌更大程度上取決于盈利水平及盈利的邊際變化。因此，若只按低估值的邏輯進(jìn)行選股，則在中短期（1 年）之內(nèi)獲得的投資收益可能并不理想。

　　什么情況下要必須挑剔估值？

　　如上所言，無(wú)論是當(dāng)前市場(chǎng)的資金動(dòng)向還是數(shù)據(jù)回測(cè)結(jié)果，中短期資金更在意的是景氣度趨勢(shì)，而非估值之高下。那么，什么情況下投資者必須挑剔估值呢？

　　　　天風(fēng)證券報(bào)告的另一個(gè)發(fā)現(xiàn)是，從絕對(duì)收益的角度來(lái)說(shuō)，估值的位置在很大程度上會(huì)影響未來(lái)股價(jià)上漲的空間，也就是絕對(duì)收益的大小——一旦買入的估值絕對(duì)水平或者是分位數(shù)水平過(guò)高，那么未來(lái)股價(jià)繼續(xù)上漲的絕對(duì)空間就比較有限、甚至為負(fù)。此外，在持有3年或5年的情況下（長(zhǎng)周期視角），基本不會(huì)出現(xiàn)買入估值高、長(zhǎng)期漲幅也高的情況。

　　國(guó)泰君安近期發(fā)布的資金行為洞察報(bào)告中提到，北上資金與產(chǎn)業(yè)資本近期呈現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的投資傾向，但二者的方向略有不同。其中，北上資金從2019Q4對(duì)成長(zhǎng)性的偏好轉(zhuǎn)為當(dāng)前消費(fèi)類配置上升與成長(zhǎng)類弱化；而產(chǎn)業(yè)資本近期則減持成長(zhǎng)風(fēng)格，增持低估值行業(yè)。這個(gè)例子中，資金進(jìn)出更為靈活的北上資金更倚重景氣與盈利；而被要求有更長(zhǎng)持股時(shí)間的產(chǎn)業(yè)資本則更青睞低估值策略。這一方向上的區(qū)別，似乎也與天風(fēng)證券的數(shù)據(jù)回測(cè)結(jié)果不謀而合。

　　那么，回到我們的投資視角，如果低估值與穩(wěn)盈利只能擇其一，誰(shuí)更值得Pick？

　　答案取決于你為投資留出了多長(zhǎng)的周期。若希望快速兌現(xiàn)收益，選擇低估值策略可能會(huì)讓人失望；但如果是一筆長(zhǎng)線資金，只要公司質(zhì)量沒(méi)問(wèn)題，并且買入時(shí)估值分位數(shù)足夠低、持有周期足夠長(zhǎng)，均值回歸就是大概率事件，且比之盈利預(yù)測(cè)更為靠譜。