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　　原標(biāo)題：沖擊既定，后市方向在哪？——年報(bào)一季報(bào)全景概覽【天風(fēng)策略】

　　來源： 分析師徐彪

　　摘要

　　截至4月30日，2019年報(bào)及2020一季報(bào)披露完畢。本篇報(bào)告對市場整體業(yè)績做一個概述，主要包括：板塊業(yè)績、盈利能力、現(xiàn)金流、行業(yè)景氣、盈利預(yù)測等。

　　1． 收入和利潤雙雙負(fù)增長，但頭部指數(shù)盈利相對較好

　　全部A股剔除金融/兩油/四大航，凈利潤下滑36.5%；中小板得益于農(nóng)業(yè)和電子的拉動，增速優(yōu)于其他板塊；創(chuàng)業(yè)板20Q1凈利潤增速-27.5%，創(chuàng)業(yè)板指（剔除溫氏）為-15.9%，創(chuàng)50為-0.8%，頭部指數(shù)顯著更好；科創(chuàng)板收入負(fù)增長，利潤正增長，但利潤總額僅28億；指數(shù)凈利潤增速，上證50（-16.3%）>滬深300（-18.3%）>中證500（-35.8%），藍(lán)籌指數(shù)抗風(fēng)險(xiǎn)性突出。

　　2． 幾個需要關(guān)注的細(xì)節(jié)問題

　　問題一：商譽(yù)減值/資產(chǎn)減值對2019年盈利影響有多大？2019年，創(chuàng)業(yè)板資產(chǎn)減值和商譽(yù)減值的規(guī)模分別為680億和332億，但板塊利潤也僅有500億左右，減值沖擊仍然不小。但相比2018年的1057億元和519億元，邊際上有所改善。

　　問題二：板塊的增速分布及分化情況？從增速區(qū)間分布看，各板塊負(fù)增長的比例創(chuàng)歷史之最，均在60%以上；而高增速（>100%）的比例也降至歷史低位。疫情沖擊下，多數(shù)企業(yè)盈利無差異都要面臨一定的損失。

　　3． 盈利能力：周轉(zhuǎn)率的大幅回落，導(dǎo)致ROE走低

　　20Q1非金融A股的ROE（TTM）僅7%，位于歷史5.5%分位，較19Q4回落了1.01%。三個分項(xiàng)中 ，周轉(zhuǎn)率回落最明顯，由19Q4的63.8%下滑至20Q1的60.9%，這與疫情期間交通管制、經(jīng)濟(jì)活動部分停滯有關(guān)；另外，凈利率也由19Q4的4.24%下滑至20Q1的3.87%，收入下滑的幅度要大于成本端下滑的幅度。

　　4． 現(xiàn)金流：經(jīng)營現(xiàn)金流惡化，籌資現(xiàn)金流大幅增加

　　20Q1非金融A股現(xiàn)金凈流量-1154億，同比去年增加2620億，現(xiàn)金流邊際好轉(zhuǎn)。其中，經(jīng)營凈流量同比去年減少4865億，投資凈流量同比去年增加430億，籌資凈流量同比去年大幅增加6734億?？梢?，現(xiàn)金流的改善主要來自籌資現(xiàn)金的增加，背后是一季度政策發(fā)力下社融規(guī)模再創(chuàng)歷史新高。但在疫情沖擊及衰退預(yù)期下，企業(yè)投資擴(kuò)張意愿并不強(qiáng)，順周期的制造業(yè)投資修復(fù)仍然面臨較大難度。

　　5． 行業(yè)景氣：疫情受益行業(yè)+內(nèi)需主導(dǎo)行業(yè)景氣較高

　　一季度景氣能維持相對較高的行業(yè)主要有三類：一是疫情受益行業(yè)，比如造紙、醫(yī)療器械、化學(xué)制藥、互聯(lián)網(wǎng)傳媒、專業(yè)零售、醫(yī)藥商業(yè)、黃金等；二是內(nèi)需主導(dǎo)行業(yè)，比如飼料、畜禽養(yǎng)殖、動物保健、飲料制造、農(nóng)產(chǎn)品加工、食品加工、航空裝備、水務(wù)、銀行等；三是疫情影響暫未體現(xiàn)的行業(yè)（訂單緩沖），比如元件、電子制造等。

　　往前看，景氣行業(yè)能否持續(xù)，盈利暫時受阻的行業(yè)能否恢復(fù)，核心仍取決于全球疫情的進(jìn)展。關(guān)于行業(yè)景氣的詳細(xì)拆解，我們將在后續(xù)報(bào)告中進(jìn)一步分析。

　　6． 盈利趨勢及后市判斷

　　往前看，中性假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)非金融A股2020年凈利潤增速大概在-6%左右，增速逐季抬升，Q2、Q3、Q4累計(jì)增速分別為-28.4%、-16.9%、-5.8%。

　　一般來說，指數(shù)走勢與盈利增速在趨勢上表現(xiàn)較一致。往后三個季度，逐季修復(fù)的盈利增速，意味著指數(shù)點(diǎn)位可能也是震蕩且底部小幅抬升。我們基于對估值和盈利的情形假設(shè)，測算對應(yīng)的上證綜指矩陣圖。2020年在盈利-10%至0、估值分位30%至50%的假設(shè)下，上證綜指的點(diǎn)位多數(shù)分布在2600-3000之間（2020年）。

　　　　截至4月30日，兩市2019年報(bào)及2020一季報(bào)披露完畢。本篇報(bào)告對市場整體業(yè)績做一個概述，主要包括：板塊業(yè)績、盈利能力、現(xiàn)金流、行業(yè)景氣、盈利預(yù)測等。

　　1． 收入和利潤雙雙負(fù)增長，但頭部指數(shù)盈利相對較好

　　結(jié)論：全部A股剔除金融/兩油/四大航，凈利潤下滑36.5%；中小板得益于農(nóng)業(yè)和電子的拉動，增速優(yōu)于其他板塊；創(chuàng)業(yè)板20Q1凈利潤增速-27.5%，創(chuàng)業(yè)板指（剔除溫氏）為-15.9%，創(chuàng)50為-0.8%，頭部指數(shù)顯著更好；科創(chuàng)板收入負(fù)增長，利潤正增長，但利潤總額僅28億；指數(shù)凈利潤增速，上證50>滬深300>中證500，藍(lán)籌指數(shù)抗風(fēng)險(xiǎn)性突出。

　　全部A股：無懸念的負(fù)增長，剔除金融/兩油/四大航，凈利潤下滑36.5%。20Q1全部A股營收增速-8.8%，較19Q4的8.7%下滑17.4個百分點(diǎn)；凈利潤增速-24%，較19Q4的6.4%下滑30.4個百分點(diǎn)。疫情及國際油價(jià)暴跌的影響下，中石油/中石化+海航/國航/南航/東航，一季度合計(jì)虧損近600億，占到非金融A股利潤總額的25%左右。全部A股（非金融非兩油四大航） 20Q1的凈利潤增速-36.5%，較19Q4的-1.8%下滑34.7個百分點(diǎn)。

　　中小板：得益于農(nóng)業(yè)和電子的拉動，增速表現(xiàn)優(yōu)于其他板塊。中小板20Q1營收增速-8.9%，較19Q4的7.3%下滑16.2個百分點(diǎn)；凈利潤增速-17.2%，較19Q4的-0.8%下滑16.4個百分點(diǎn)。中小板指表現(xiàn)更為突出：20Q1凈利潤增速-0.7%，較19Q4的1.3%回升0.5個百分點(diǎn)，主要來自牧原、正邦、【大北農(nóng)(002385)、股吧】等農(nóng)業(yè)股，以及歐菲光、立訊等電子股的貢獻(xiàn)。

　　創(chuàng)業(yè)板：20Q1創(chuàng)業(yè)板凈利潤增速-27.5%，創(chuàng)業(yè)板指（剔除溫氏）為-15.9%，創(chuàng)50為-0.8%。創(chuàng)業(yè)板20Q1營收增速-10.6%，較19Q4的11.6%下滑22.2個百分點(diǎn)；凈利潤增速-27.5%，較19Q4的23.7%下滑51.3個百分點(diǎn)。創(chuàng)業(yè)板整體的業(yè)績表現(xiàn)，19Q4低于預(yù)告水平（預(yù)告59.4%），但20Q1與預(yù)告水平基本一致（預(yù)告-27.2%）。頭部指數(shù)的表現(xiàn)顯著好于板塊整體，20Q1創(chuàng)業(yè)板指（剔除溫氏）和創(chuàng)業(yè)板50凈利潤增速分別為-15.9%和-0.8%。

　　科創(chuàng)板：收入負(fù)增長，利潤正增長，但利潤總額僅28億。科創(chuàng)板20Q1營收增速-9.2%，較19Q4的13.0%下滑22.2個百分點(diǎn)；凈利潤增速+13.8%，較19Q4的26.4%下滑12.6個百分點(diǎn)?？苿?chuàng)板維持正增長，但也僅有38%的個股增速環(huán)比提升。另外，若剔除【百奧泰(688177)、股吧】個股的貢獻(xiàn)（拉動了板塊18%增速），科創(chuàng)板增速也將回落至負(fù)值。

　　指數(shù)：凈利潤增速，上證50>滬深300>中證500。上證50、滬深300、中證500三大指數(shù)20Q1營收增速分別為-7.1%、-6.8%、-10%，凈利潤增速分別為-16.3%、-18.3%、-35.8%。藍(lán)籌指數(shù)表現(xiàn)出更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)性。

　　　　2． 幾個需要關(guān)注的細(xì)節(jié)問題

　　問題一：商譽(yù)減值/資產(chǎn)減值對2019年盈利影響有多大？

　　減值對2019年創(chuàng)業(yè)板業(yè)績影響仍然較大，但邊際改善也較明顯。資產(chǎn)減值損失包括商譽(yù)減值、存貨跌價(jià)、壞賬等，商譽(yù)減值僅是資產(chǎn)減值里的一部分，更大比例的是存貨跌價(jià)和壞賬損失，而后兩者一般是跟盈利周期一致。2019年，創(chuàng)業(yè)板資產(chǎn)減值和商譽(yù)減值的規(guī)模分別為680億和332億，但板塊整體的利潤也僅有500億左右，減值對板塊業(yè)績的沖擊仍然不小。但相比2018年的1057億元和519億元，邊際上有所改善。

　　　　問題二：板塊的增速分布及分化情況？

　　從增速區(qū)間分布看，各板塊負(fù)增長的比例創(chuàng)歷史之最，均在60%以上；而高增速（>100%）的比例也降至歷史低位。甚至滬深300成份股負(fù)增長的比例也有62%，而創(chuàng)業(yè)板指負(fù)增長比例59%，略好于板塊整體。疫情沖擊下，多數(shù)企業(yè)盈利無差異都要面臨一定的損失。

　　　　3． 盈利能力：周轉(zhuǎn)率的大幅回落，導(dǎo)致ROE走低

　　20Q1非金融A股的ROE（TTM）僅7%，位于歷史5.5%分位，較19Q4回落了1.01%。三個分項(xiàng)中 ，周轉(zhuǎn)率回落最明顯，由19Q4的63.8%下滑至20Q1的60.9%，這與疫情期間交通管制、經(jīng)濟(jì)活動部分停滯有關(guān)；另外，凈利率也由19Q4的4.24%下滑至20Q1的3.87%，收入下滑的幅度要大于成本端下滑的幅度。

　　而創(chuàng)業(yè)板，ROE（TTM）更是下滑至2.92%，位于歷史7.5%分位，較19Q4回落了0.62%。其中，凈利率和周轉(zhuǎn)率均是導(dǎo)致ROE大幅回落的因素。

　　　　4． 現(xiàn)金流：經(jīng)營現(xiàn)金流惡化，籌資現(xiàn)金流大幅增加

　　20Q1現(xiàn)金流有改善，但主要來自籌資現(xiàn)金流的大幅增加，經(jīng)營現(xiàn)金流有明顯惡化，而投資現(xiàn)金流也未見明顯擴(kuò)張。2020年一季報(bào)，全部A股非金融公司現(xiàn)金凈流量為-1154億，同比去年增加2620億，現(xiàn)金流情況邊際好轉(zhuǎn)。其中，經(jīng)營現(xiàn)金凈流量同比去年減少4865億（經(jīng)營現(xiàn)金流入大幅減少），投資凈流量同比去年增加430億（投資現(xiàn)金流出小幅增加），籌資凈流量同比去年大幅增加6734億（籌資現(xiàn)金流入大幅增加）。可見，現(xiàn)金流的改善主要來自籌資現(xiàn)金的增加，這背后是一季度政策發(fā)力下新增社會融資規(guī)模再創(chuàng)歷史新高，M2增速重回兩位數(shù)區(qū)間。

　　但疫情沖擊下，海內(nèi)外需求銳減及衰退預(yù)期下，企業(yè)投資擴(kuò)張意愿并不強(qiáng)，盡管籌資現(xiàn)金大量增加，但籌資資金僅是小幅回升。順周期的制造業(yè)投資修復(fù)仍然面臨較大難度，疫情對出口型企業(yè)和傳統(tǒng)制造業(yè)的沖擊，導(dǎo)致企業(yè)資本開支意愿下降；且海外疫情爆發(fā)對于外需的影響主要從3-4月開始，因此二季度出口才是真正的考驗(yàn)。但從邊際上來看，隨著全球疫情較穩(wěn)定，國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的持續(xù)推進(jìn)，現(xiàn)金流數(shù)據(jù)的邊際改善可期。

　　　　5． 行業(yè)景氣：疫情受益行業(yè)+內(nèi)需主導(dǎo)行業(yè)景氣較高

　　疫情影響甚至打斷了原有景氣主線，一季度景氣能維持相對較高的行業(yè)主要有三類：

　　一是疫情受益行業(yè)，比如造紙、醫(yī)療器械、化學(xué)制藥、互聯(lián)網(wǎng)傳媒、專業(yè)零售、醫(yī)藥商業(yè)、黃金等；

　　二是內(nèi)需主導(dǎo)行業(yè)，比如飼料、畜禽養(yǎng)殖、動物保健、飲料制造、農(nóng)產(chǎn)品加工、食品加工、航空裝備、水務(wù)、銀行等；

　　三是疫情影響暫未體現(xiàn)的行業(yè)（訂單緩沖），比如元件、電子制造等。

　　往前看，景氣行業(yè)能否持續(xù)，盈利暫時受阻的行業(yè)能否恢復(fù)，核心仍取決于全球疫情的進(jìn)展。假設(shè)疫情在數(shù)月內(nèi)基本得到控制、生產(chǎn)生活恢復(fù)正常狀態(tài)，則：1）疫情受阻的行業(yè)（消費(fèi)電子、通信設(shè)備、電力設(shè)備等）盈利邊際向上修復(fù)，但不會一步回到潛在增速，過程仍有曲折；2）而疫情受益行業(yè)也將進(jìn)入正常盈利狀態(tài)，盈利邊際回落，注意高估值的風(fēng)險(xiǎn)；3）另外，內(nèi)需主導(dǎo)行業(yè)在一段時間內(nèi)仍是主線，既包括必需生活品，也包括政策催化的新舊基建。

　　關(guān)于行業(yè)景氣的詳細(xì)拆解，我們將在后續(xù)報(bào)告中進(jìn)一步分析。

　　　　6． 盈利趨勢及后市判斷

　　往前看，中性假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)非金融A股2020年凈利潤增速大概在-6%左右，增速逐季抬升，Q2、Q3、Q4累計(jì)增速分別為-28.4%、-16.9%、-5.8%。

　　　　一般來說，指數(shù)走勢與盈利增速在趨勢上表現(xiàn)較一致。即，對于多數(shù)個股及指數(shù)來說，中短期價(jià)格走勢，取決于其盈利增速的邊際變化，即遵循基本面的趨勢。例外的情形是，對于成熟行業(yè)的龍頭股（比如消費(fèi)和周期龍頭），市場更關(guān)注其ROE能否長期穩(wěn)定在較水平，一定程度上可以忽略中短期增速的變化，這使得這類公司具備穿越周期的能力。

　　往后三個季度，逐季修復(fù)的盈利增速，意味著指數(shù)點(diǎn)位可能也是震蕩且底部小幅抬升。一方面，由于貨幣寬松（預(yù)計(jì)下半年邊際收緊），使得估值有一定支撐；另一方面，疫情沖擊下盈利的修復(fù)進(jìn)度也存在著不確定性，全年看盈利增速小幅下滑但季度逐季修復(fù)。基于這兩點(diǎn)，我們對估值和盈利做出情形假設(shè)，并進(jìn)一步測算對應(yīng)的上證綜指點(diǎn)位矩陣圖。如下圖紅色框所示，2020年在盈利-10%至0、估值分位30%至50%的假設(shè)下，上證綜指的點(diǎn)位多數(shù)分布在2600-3000之間（2020年）。